1、 请务必阅读正文之后的免责条款 三三年跨入年跨入十吨十吨量级的量级的成长型金矿公司成长型金矿公司 赤峰黄金（600988）投资价值分析报告2020.2.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S01 联系人：商力联系人：商力 受益于海外受益于海外 Sepon 矿转产黄金矿转产黄金和国内五龙黄金的扩建和国内五龙黄金的扩建，公司矿产金进入快速，公司矿产金进入快速 增长期，增长期，预计预计 2022 年黄金产量达到年黄金产量达到 10 吨吨，未来三年，未来三年 CAGR

2、为为 77%，金价上，金价上 涨周期中盈利充分释放。涨周期中盈利充分释放。新管理团队拥有丰富并购经验，外延扩张可期新管理团队拥有丰富并购经验，外延扩张可期。给予。给予 公司公司 2020 年年 34 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 10.0 元，首次覆盖，元，首次覆盖，给予给予 “买入”评级。“买入”评级。 外延并购老挝外延并购老挝 Sepon 铜金矿，铜金矿，预计预计 2022 年年公司黄金公司黄金总体产量总体产量达达 10 吨吨量级量级。 2018 年 11 月收购 Sepon 铜金矿 90%权益，公司黄金权益储量增长 52.4%至 85.95 吨，并且经勘探后黄金品位和储量大幅增加。

3、根据公司的开采计划，依靠 自身现金流建设的金矿产能将于 2020 下半年投产，现金成本约 100 元/克，我 们预计 2022 年公司整体黄金产量达到 10 吨量级。 坐拥国内高品位优质矿山，五龙黄金扩产增储助力矿产金稳定释放。坐拥国内高品位优质矿山，五龙黄金扩产增储助力矿产金稳定释放。截至 2018 年底，公司通过吉隆矿业、华泰矿业和五龙黄金三家全资子公司合计拥有黄金 储量 56.41 吨，平均品位高达 8.38 克/吨，我们测算矿产金平均现金成本 140 元/克，位于行业第一象限。随着吉隆矿业技改升级和五龙黄金的采选规模逐步 扩张至 100 万吨/年， 预计公司国内矿产金的产量将从 201

4、8 年的低点稳步上升。 管理层顺利改组，管理能力及战略布局对标国内顶级矿企。管理层顺利改组，管理能力及战略布局对标国内顶级矿企。2020 年 1 月，曾任 山东黄金董事长和紫金矿业总裁的王建华先生成为公司新董事长，其曾主导了 多次国际矿业项目的并购。随着先进经营理念和战略的引入以及大股东对公司 的支持，公司未来可能继续并购黄金矿山进而增强公司的资源禀赋。 回收业务和铅锌板块稳健扩张，驱动公司稳定发展。回收业务和铅锌板块稳健扩张，驱动公司稳定发展。一方面公司通过雄风环保 和广源科技两家子公司经营资源回收板块，贡献稳定利润。另一方面，公司注 入大股东的铅锌铜资产瀚丰矿业， 探矿权部分增储空间较大，

5、 预计选矿规模 2021 年扩大至 33 万吨/年，铅锌金属增量将增厚公司业绩。 风险因素：风险因素：金矿扩建和改建不及预期，外延并购不及预期，金价格波动风险。 投资建议：投资建议：随着海外金矿转产和国内金矿扩建，公司矿产金规模持续扩张。受 益于优质金矿较低的现金成本，公司在金价上行期间盈利预计将充分释放。预 计公司 2019-2021 年归母净利润为 2.55/4.95/8.18 亿元， EPS 分别为 0.16/0.29/ 0.49 元，目前股价 7.03 元，对应 2019/20/21 年 PE 为 39/22/13 倍。给予公司 2020 年 34 倍 PE，对应未来一年目标价 10.

6、0 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,587 2,153 5,619 5,652 4,912 营业收入增长率 22% -17% 161% 1% -13% 净利润(百万元) 274 -133 255 495 818 净利润增长率 -15% -148% N/A 94% 65% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.19 -0.09 0.16 0.29 0.49 毛利率% 25% 20% 21% 28% 40% 净资产收益率 ROE% 9.96% -5.28% 7.77% 11.55% 16.01% 每股

7、净资产（元） 1.77 1.62 2.11 2.76 3.28 PE 34.1 -71.9 39.4 22.0 13.3 PB 3.7 4.0 3.1 2.3 2.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 10 日收盘价 赤峰黄金赤峰黄金 600988 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 7.05 元 目标价 10.00 元 总股本 1,664 百万股 流通股本 1,426 百万股 52周最高/最低价 7.05/3.9 元 近1 月绝对涨幅 18.29% 近6 月绝对涨幅 20.10% 近12月绝对涨幅 83.59% 赤峰黄金（赤峰黄金（600988

8、）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.11 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 相对估值法 . 1 绝对估值法 . 1 公司概况：极具增长潜力的黄金公司公司概况：极具增长潜力的黄金公司 . 2 黄金行业：低利率环境下，金价长周期中枢向上黄金行业：低利率环境下，金价长周期中枢向上 . 5 基本面分析：美欧经济差逐渐缩小，美元指数料将偏弱运行 . 5 基本面分析：全球流动性宽松持续，实际利率料将承压下行 . 7 价格分析：金价料突破前高，黄金公司配置价值再起 . 9 赤峰黄金：跨越式发展赤峰黄金：跨越式发展的黄金公司的黄金公司 . 10 竞争优势一：坐拥高品位黄金矿山，黄金板块

9、经营稳定增长 . 10 竞争优势二：外延收购 Sepon 稳固矿业，转产黄金做大黄金主业 . 14 竞争优势三：公司高层顺利改组，管理能力对标国内顶级企业 . 19 竞争优势四：金属回收业务稳健扩张，助力公司双轮驱动发展战略 . 22 竞争优势五：瀚丰矿业优质资产注入，切入铅锌矿开采新领域 . 26 风险因素风险因素 . 31 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 31 关键假设. 31 盈利预测与估值 . 32 赤峰黄金（赤峰黄金（600988）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.11 插图目录插图目录 图 1：赤峰黄金绝对估值法和相对估值法重叠区间 . 2 图 2：赤峰黄金历

10、史沿革及大事件 . 3 图 3：赤峰黄金股权结构及子公司 . 3 图 4：赤峰黄金营业收入及增速 . 4 图 5：赤峰黄金归母净利润及增速 . 4 图 6：赤峰黄金营业收入构成 . 4 图 7：赤峰黄金主营业务毛利润占比 . 4 图 8：赤峰黄金销售毛利率与销售净利率水平 . 5 图 9：赤峰黄金各细分产品毛利率 . 5 图 10：美元一揽子货币 . 5 图 11：美元指数与美欧 GDP 比值相关性较高 . 5 图 12：美国私人企业盈利与 GDP 增速的关系 . 6 图 13：制造业新订单指数与 GDP 增速的关系 . 6 图 14：欧洲经济增速底部企稳迹象明显 . 6 图 15：日本经济增

11、速处于持续回暖阶段 . 6 图 16： 美元指数在 2019 年 10 月开始重回下降通道 . 7 图 17：历次降息周期中美元指数和实际利率走势 . 7 图 18：预计 2020 年全球降息周期将会持续 . 8 图 19：美国通胀水平与油价的关系 . 9 图 20：全球政治经济不确定性与金价关系 . 9 图 21：2019 年至今美国实际利率走势 . 9 图 22：未来金价展望 . 10 图 23：赤峰黄金矿产金资源储量 . 11 图 24：赤峰黄金国内矿山近五年金原矿开采与选冶情况 . 12 图 25：赤峰黄金国内矿产金产量 . 12 图 26：主要黄金上市公司资源储量及市值储量比 . 1

12、3 图 27：主要黄金上市公司产量及市值产量比 . 14 图 28：赤峰黄金收购对 MMGL 股权结构变更 . 14 图 29：Sepon 铜金矿地理位置 . 15 图 30：收购 LXML 前后铜矿权益储量 . 17 图 31：收购 LXML 前后金矿权益储量 . 17 图 32：Sepon 矿近十年电解铜产量 . 18 图 33：Sepon 矿近十年黄金产量 . 18 图 34：Sepon 矿计划电解铜产量 . 18 图 35：Sepon 矿计划黄金产量 . 18 图 36：Sepon 矿电解铜营业成本及单位成本预测 . 19 图 37：Sepon 矿黄金营业成本及单位成本预测 . 19

13、图 38：赤峰黄金 2018-2025 年黄金产量预测 . 19 图 39：赤峰黄金管理层变动情况 . 20 图 40：赤峰黄金“双业务”发展战略 . 22 图 41：广源科技业绩情况 . 23 图 42： “四大件”季度处理量 . 23 赤峰黄金（赤峰黄金（600988）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.11 图 43：雄风环保营业收入及增速 . 23 图 44：雄风环保净利润及增速. 23 图 45：雄风环保主要产品历史产量及未来预计 . 24 图 46：雄风环保资源回收工艺流程 . 25 图 47：全国废有色金属回收量及回收价值 . 26 图 48：瀚丰矿业原有股权结构. 2

14、7 图 49：瀚丰矿业收购过程 . 27 图 50：瀚丰矿业采矿权/探矿权示意图 . 28 图 51：瀚丰矿业选矿工艺流程. 29 图 52：瀚丰矿业原矿石产量预测 . 30 图 53：瀚丰矿业承诺归母净利润 . 31 图 54：瀚丰矿业承诺采矿权资产净利润 . 31 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 1 表 2：绝对估值敏感性分析 . 2 表 3：2019 年至今中国人民银行降息降准的操作 . 8 表 4：赤峰黄金金矿储量 . 10 表 5：赤峰黄金金原矿开采情况 . 11 表 6：五龙黄金资源储量情况 . 13 表 7：近年国内公司购买铜矿资产情况 . 15 表 8：Sepo

15、n 铜金矿资源量储量情况 . 16 表 9：Sepon 电解铜近三年产能利用及产销情况 . 17 表 10：王建华先生主要履历 . 20 表 11：王建华先生任内山东黄金和紫金矿业并购情况 . 20 表 12：赤峰黄金资源回收利用板块 . 22 表 13：公司主要产品单位成本. 25 表 14：有色金属回收行业相关政策 . 26 表 15：瀚丰矿业采矿权情况 . 28 表 16：瀚丰矿业探矿权情况 . 28 表 17：瀚丰矿业矿石开采产能和产量 . 29 表 18：瀚丰矿业主要产品产量及产销率 . 30 表 19：赤峰黄金主要业务盈利预测关键假设 . 31 表 20：赤峰黄金盈利预测与估值情况

16、 . 32 赤峰黄金（赤峰黄金（600988）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.11 1 估值及投资评级估值及投资评级 公司公司 2020年目标价年目标价 10.0元。元。 公司主营金矿采选冶炼， 以及金属综合回收和铅锌采选， 其中金矿相关业务是公司的主要利润来源，在金价上升周期公司利润有望充分释放，选取 PE 作为公司估值的核心指标，结合相对估值中的 PB/ROE 和 EV/EBITDA 以及 DCF 现金 流模型，得到公司股价合理范围股价合理范围 9.3-10.0 元元。给予公司 2020 年 34 倍 PE，对应对应未来一年未来一年 目标价目标价 10.0 元元，首次覆盖给予

17、“买入”评级。 相对估值法相对估值法 （1）PE 估值：公司主营金矿采选冶炼，以及金属综合回收和铅锌采选，其中金矿相 关业务是公司的主要利润来源。 我们选取金行业的可比公司。 2020 年可比公司的 PE （Wind 一致预期） 平均值 28.53 倍。 我们给予公司 28-34 倍 PE 估值， 对应对应价格价格区间区间 8.2-10.0 元元。 鉴于公司国内拥有优质高品位金矿，并且在海外积极外延并购拓展金矿资源，我们给予公 司 34 倍 PE，对应目标价目标价 10.0 元元。 表 1：可比公司估值情况 证券代码证券代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 （元）（元） 总市值总市值 （亿元）

18、（亿元） EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） PB/ ROE EV/ EBITDA 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600547.SH 山东黄金 33.08 1025 0.54 0.82 1.01 61.26 40.34 32.75 39.33 15.62 000975.SZ 银泰黄金 12.11 240 0.51 0.61 0.68 23.75 19.85 17.81 19.87 10.71 002155.SZ 湖南黄金 7.62 92 0.2 0.3 0.51 38.10 25.40 14.94 32.40 11.21 平均 - - - -

19、- - 41.03 28.53 21.83 30.53 12.51 600988.SH 赤峰黄金 7.05 117 0.16 0.29 0.49 42.97 23.97 14.51 22.13 11.32 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 02 月 10 日收盘价（可比公司盈利预测使用 Wind 一致预期） （2）PB/ROE 估值：2020 年可比公司的 PB/ROE 均值为 30.53 倍。我们给予公司 28-32 倍 PB/ROE 估值，预测赤峰黄金 2020 年 ROE 为 11.55%，估计 PB 为 3.20-3.65 倍，对应对应价格价格区间区间

20、8.8-10.1 元元。鉴于公司国内拥有优质高品位金矿，并且在海外积极外延 并购拓展金矿资源，我们给予公司 32 倍 PB/ROE，对应目标价目标价 10.1 元元。 （3）EV/EBITDA 估值：2020 年可比公司的 EV/EBITDA 平均值 12.51 倍。我们给予 公司 12-16 倍 EV/EBITDA 估值，预测赤峰黄金 2020 年 EBITDA 为 11.76 亿，得到市值 范围为140-175亿元， 对应公司股价区间对应公司股价区间8.4-10.5元元。 鉴于公司国内拥有优质高品位金矿， 并且在海外积极外延并购拓展金矿资源， 我们给予公司16倍EV/EBITDA， 对应目

21、标价目标价10.5 元元。 绝对估值法绝对估值法 折现现金流（DCF） ：采用现金流为企业自由现金流。假设公司 2027 年期末之后的成 长率为 1.0%。对于其他参数，假设公司值为 0.65；无风险利率为 2.5%，假设股票风险 溢价为 6.5%；公司债务成本为 6%；公司目标资产负债率为 50%，公司适用的实际所得 税税率为 25%。计算得到公司 WACC 约为 5.6%。再根据盈利模型，在 0.75%-1.25%的 赤峰黄金（赤峰黄金（600988）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.11 2 永续增长率下，估计公司公司合理合理价值区间在价值区间在 9.3-11.2 元元，按照

22、中 5.6%的 WACC 和 1.0%的 永续增长率条件，给与公司每股价值公司每股价值 10.1 元元。 表 2：绝对估值敏感性分析 WACC TV 5.11% 5.36% 5.61% 5.86% 6.11% 0.50% 10.42 9.88 9.39 8.95 8.55 0.75% 10.85 10.26 9.73 9.26 8.82 1.00% 11.34 10.69 10.11 9.59 9.12 1.25% 11.89 11.17 10.53 9.97 9.45 1.50% 12.52 11.72 11.01 10.38 9.82 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 对比绝对估值法

23、和相对估值法，各类方法的估值区间重叠区间较大，根据重叠区间， 公司目标股价合理合理区间区间在在 9.3-10.0 元元， 考虑到公司金矿资源产量持续上升带来的盈利能力 提升，给予区间区间高点高点 10.0 元元作为目标价。 图 1：赤峰黄金绝对估值法和相对估值法重叠区间 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 公司概况：公司概况：极具极具增长潜力的黄金增长潜力的黄金公司公司 历史历史沿革：沿革：赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司 2012 年借壳 ST 宝龙成功上市，并向赵 美光等八位自然人定向发行股份购买其合计持有的吉隆矿业 100%股权，主营业务由专用 车辆销售变更为黄金勘探、采矿、选矿和冶炼，

24、2015 年通过收购五龙黄金形成了国内“三 矿”的格局。近年来，公司在“双轮驱动”的战略指导下，大力建设资源综合回收业务， 2014 年全资收购雄风环保开展有色金属资源综合回收利用业务， 2015 年收购广源科技 55% 股权从事废弃电器电子产品处理业务。为进一步完善黄金产业体系，公司于 2017 年成立 赤金（天津）地质勘查技术有限公司，为公司黄金矿山提供地质勘探和探矿等技术支持。 公司近年通过并购主动拓展业务范围， 于 2018 年完成对 MMG Laos Holdings Limited 100% 股份的收购，并获得了对老挝 Sepon 铜金矿的运营权，重新将业务发展集中于矿山业务。 2

25、019 年，王建华先生成为新任公司董事长，有望为公司发展注入新的动力。 8.2 8.8 8.4 9.3 78910111213 PE PB/ROE EV/EBITDA DCF 10.0 10.1 10.5 11.1 赤峰黄金（赤峰黄金（600988）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.11 3 图 2：赤峰黄金历史沿革及大事件 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权股权结构：结构： 公司控股股东为自然人赵美光， 同时也为实际控制人， 持股比例为 30.27%。 公司主营业务为有色金属采选及资源综合回收利用业务，其中所属子公司吉隆矿业、华泰 矿业、五龙黄金等均为探矿、采矿、选矿一体化的黄金矿山企业。另有雄风环保和广源科 技同属资源综合回收利用行业。 图 3：赤峰黄金股权结构及子公司 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：按公司发行股份购买资产后的股权结构 营业收入与净利润：营业收入与净利润：2019 年 Q1-3 实现营业收入 43.42 亿元，同比增长 183.50%，实 现归母净利润 1.36 亿元