1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 瓷砖瓷砖行行业：业：好生意集中度提升， 翘楚机遇好生意集中度提升， 翘楚机遇 期逐鹿期逐鹿 2020 年 06 月 18 日 看好/维持 瓷砖瓷砖 行业行业报告报告 分析师分析师 赵军胜 电话： 邮箱： 执业证书编号：S03 研究助理研究助理 韩宇 电话： 邮箱：hanyu_ 执业证书编号：S45 投资摘要： 瓷砖行业产业链地位不弱瓷砖行业产业链地位不弱。上游原材

2、料粘土像高岭土在中国储量丰富，由于开采技术壁垒低，厂家分散。釉料行业市场化竞 争也很充分。上游对于瓷砖行业在产业链上没有优势。对于下游，由于瓷砖产品的天然特性：个性化、样式更替快等特点， 经销模式的企业可以不断推出新品，对下游用户具备直接的定价权。直销模式容易形成规模效应，随着规模提升，瓷砖公司 地位也会逐步改善，形成规模越大-成本越低-规模越大的良性循环。 产业链产业链位置位置保证优秀瓷砖公司盈利水平较好。保证优秀瓷砖公司盈利水平较好。瓷砖产品在产业链中附加值高，高估价值的产业链地位成为优秀公司保持高盈 利水平的基础。 即使行业规模收缩进入寒冬， 上市瓷砖公司的 ROE 水平也能稳定保持在

3、10%以上。 同时， EBITDA/营业收入、 净利率和 ROIC 均保持在较高水平。像蒙娜丽莎的 EBITDA/营业收入稳定在 15%以上，净利率从 2016 年以来稳定 10%以 上,ROIC 从 2014 年以来稳定在 12%以上。 集中度提升保证行业高盈利水平集中度提升保证行业高盈利水平总体向上总体向上趋势。趋势。瓷砖行业规模大，有 3000-5000 亿元的水平。但是集中度水平极低，龙头公 司市场占有率不到 3%。并且不管行业需求和规模处于收缩期还是扩张期，优秀企业的市场占有率始终处于不断提升当中，虽 然提升速度在前期阶段不快，但是 2020 年随着优秀公司的产能释放，加速进入市场占

4、有率抢占阶段。集中度的提升将会进一 步推升瓷砖行业产业链地位的提升。 行业中的小企业在集中度提升过程中生存环境变差， 精装房比例提升地产投标要求提高， 2B 业务帐期拉长，环保提升企业成本，2C 受疫情影响较大，有些沦为优秀公司的代工，有些被迫退出瓷砖市场。以上这些 都保证优秀瓷砖公司高盈利水平的稳定和趋势向上。 2020 年行业扩张在即，优秀年行业扩张在即，优秀公司规模扩张空间巨大。公司规模扩张空间巨大。瓷砖行业需求和房屋竣工关系大，2020 年房屋竣工进入释放阶段，从 销售面积和竣工面积存在的巨大剪刀差，瓷砖行业需求进入扩张阶段。优秀瓷砖公司跟随行业发展趋势也率先进入规模扩张 阶段，像蒙娜

5、丽莎产能规划翻一倍，并已开始逐步投产。瓷砖企业的信息化技术、智能制造技术的应用和销售模式的变化助 力企业规模提升。中国瓷砖公司市场占有率水平相对于国外 40%-50%的水平差距巨大。随着行业需求进入扩张期，优秀公司 新产能进入释放阶段和对新技术的应用， 中国优秀瓷砖公司的营业收入规模存在巨大的提升空间， 存在翻倍和翻几倍的可能。 投资策略：投资策略：我们看好优秀瓷砖公司在行业集中度提升的趋势中的成长性，推荐蒙娜丽莎和帝欧家居。 风险提示：风险提示：集中度提升速度低于预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 20201 19 9A A

6、 20202020E E 20202 21 1E E 20202222E E 20201 19 9A A 20202020E E 20202 21 1E E 20202222E E 蒙娜丽莎 1.08 1.37 1.97 2.44 29 23 16 13 4.35 强烈推荐 帝欧家居 1.47 1.82 2.28 2.79 17 20 16 13 3.85 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 瓷砖行业：好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 瓷砖行业产业链地位不弱，优秀公司

7、保持高盈利水平瓷砖行业产业链地位不弱，优秀公司保持高盈利水平 . 4 1.1 瓷砖行业上游企业分散，优秀瓷砖公司居优势位置 . 4 1.2 瓷砖行业下游 ：2C 模式有定价权，2B 模式有规模优势 . 5 1.3 高附加值的产业链地位保证优秀瓷砖公司盈利水平较好 . 6 2. 大行业小公司，集中度提升保证优秀公司高盈利水平趋势大行业小公司，集中度提升保证优秀公司高盈利水平趋势 . 7 2.1 大行业小公司，集中度水平极低 . 7 2.2 行业集中度处于不断提升当中 . 8 2.3 集中度提升继续保证企业上下游的议价能力 . 9 3. 行业需求扩张在即，优秀公司进入抢占市场阶段行业需求扩张在即，

8、优秀公司进入抢占市场阶段 .10 3.1 瓷砖行业 2020 年需求进入扩张期.10 3.2 龙头和优秀公司进入抢占市场阶段 . 11 3.3 优秀公司发展空间大，模式变革、信息技术和智能制造推动规模提升可期 . 11 4. 优秀上市公司：蒙娜丽莎和帝欧家居优秀上市公司：蒙娜丽莎和帝欧家居 .12 风险提示风险提示 .13 相关报告汇总相关报告汇总 .14 插图目录插图目录 图图 1： 客厅地砖装饰效果客厅地砖装饰效果. 4 图图 2： 地面和墙面装饰瓷砖效果地面和墙面装饰瓷砖效果. 4 图图 3： 全球高岭土储量全球高岭土储量. 4 图图 4： 中国高岭土分布中国高岭土分布. 4 图图 5：

9、 规模以上粘土及其他土砂石开采企业数规模以上粘土及其他土砂石开采企业数 . 5 图图 6： 规模以上涂料、油墨、颜料及类似产品制造企业数规模以上涂料、油墨、颜料及类似产品制造企业数 . 5 图图 7： 瓷砖行业上下游产业链瓷砖行业上下游产业链. 5 图图 8： 历年瓷砖产量和增速历年瓷砖产量和增速. 6 图图 9： 上市瓷砖公司上市瓷砖公司 ROE变化变化 . 6 图图 10： 上市瓷砖公司上市瓷砖公司 EBITA/营业收入营业收入 . 6 图图 11： 上市瓷砖公司净利率上市瓷砖公司净利率. 6 图图 12： 上市瓷砖公司上市瓷砖公司 ROIC . 7 图图 13： 上市瓷砖公司历年收入规模

10、变化上市瓷砖公司历年收入规模变化 . 8 图图 14： 上市瓷砖公司市占率变化上市瓷砖公司市占率变化 . 8 图图 15： 瓷砖行业规模以上企业收入规模及增速瓷砖行业规模以上企业收入规模及增速 . 8 图图 16： 瓷砖行业规模以上企业个数瓷砖行业规模以上企业个数 . 8 图图 17： 主要地产商全装修房比例主要地产商全装修房比例 . 9 图图 18： 2018中国房地产开发企业中国房地产开发企业 500强陶瓷砖首选率强陶瓷砖首选率. 9 图图 19： 一些小企业成为优秀公司的代工厂一些小企业成为优秀公司的代工厂 .10 图图 20： 瓷砖产量和房屋竣工面积及增速瓷砖产量和房屋竣工面积及增速

11、. 11 qRqPsMxPmMrOoOqPsMoQmPaQaObRtRqQmOoOeRnNoQiNtRpNaQqRpPuOrRqPxNtPtR 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 瓷砖行业：好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 21： 销售面积和竣工面积剪刀差销售面积和竣工面积剪刀差 . 11 图图 22： 国内外瓷砖公司市占率比较国内外瓷砖公司市占率比较 .12 表格目录表格目录 表表 1： 瓷砖龙头和优秀公司市占率瓷砖龙头和优秀公司市占率. 7 表表 2： 中央颁布的建陶相关污染治理政策一览中央颁布的建陶相关污染治理政策一览

12、 . 9 表表 3： 瓷砖龙头和优秀公瓷砖龙头和优秀公司产能扩张情况司产能扩张情况 . 11 表表 4： 瓷砖公司市占率水平对应的营业收入规模弹性分析瓷砖公司市占率水平对应的营业收入规模弹性分析 .12 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 瓷砖行业：好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 瓷砖行业产业链地位不弱，优秀公司保持高盈利水平瓷砖行业产业链地位不弱，优秀公司保持高盈利水平 瓷砖是一种耐酸碱的瓷质装饰材料，在地面和墙面的装饰中使用。瓷砖是一种耐酸碱的瓷质装饰材料，在地面和墙面的装饰中使用。产品是由粘土、石英砂等坯料经过压缩、

13、 施釉和高温烧制等程序后而成。产品耐腐蚀、抗污性好、易清洁、防火防潮，是一种深受消费者欢迎的传统 装饰建材。 瓷砖产品广泛应用于客厅、 厨卫、 卧室， 甚至用于外墙、 各种空间面的装饰和家居面板的装饰等。 图图1：客厅地砖装饰效果客厅地砖装饰效果 图图2：地面和墙面装饰瓷砖效果地面和墙面装饰瓷砖效果 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 1.1 瓷砖行业上游瓷砖行业上游企业企业分散，优秀瓷砖公司分散，优秀瓷砖公司居优势位置居优势位置 瓷砖行业瓷砖行业原材料原材料成本成本占比高。占比高。瓷砖行业的上游原材料是胚料和釉料等，原材料成本占比约为 30%。其他能源 和动力成本占比为 20%左右，其中传统

14、能源用的是煤炭，价格相对市场化，但是随着环保政策“煤改气”的 推进，成本提升。但天然气价格相对稳定。 瓷砖行业下游瓷砖行业下游供应量充足供应量充足行业分散。行业分散。 作为瓷砖原材料的粘土、 砂石和釉料等非金属矿物材料在中国储量丰富， 整体供应量充足，像用于陶瓷原料的高岭土中国储量达到 30 亿吨，居世界第 3 位。其中广西、广东、陕西、 福建、江西和江苏储量占比达到 85%左右。中国的粘土不但完全满足国内的生产需要，还可以对外出口。 图图3：全球高岭土储量全球高岭土储量 图 图4：中国高岭土分布中国高岭土分布 资料来源：CEIC，东兴证券研究所 资料来源：CEIC，东兴证券研究所 胚料小企业

15、众多，釉料竞争充分。胚料小企业众多，釉料竞争充分。自然资源类行业储量高，开采技术低的特点导致中国粘土及其他砂石行业 内企业数量众多， 行业中以小规模企业为主， 2015 年从事粘土及其他砂石开采的企业规模以上家数只有 1051 0 20 40 60 80 100 美国 英国 中国 独联体 巴西 印度 预计储量（亿吨） 38.81% 32.71% 11.64% 7.55% 5.54% 3.74% 广西 广东 福建 江西 湖南 江苏 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 瓷砖行业：好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 家。同时，釉料等原材料

16、竞争也非常充分，2015 年涂料、油墨、颜料及类似产品制造规模以上企业家数达到 3307 家。 图图5：规模以上粘土规模以上粘土及其他土砂石开采企业数及其他土砂石开采企业数 图图6：规模以上涂料、油墨、颜料及类似产品制造企业数规模以上涂料、油墨、颜料及类似产品制造企业数 资料来源：WIND，东兴证券研究所 （2011年统计口径从500万调整2000万） ） 资料来源：WIND，东兴证券研究所 上游没有产业链地位。上游没有产业链地位。瓷砖行业的上游原材料粘土储备丰富、小企业多，釉料企业市场竞争充分，企业原材 料采购价格市场化机制强，优势的瓷砖公对下游产业链地位占优。 1.2 瓷砖行业瓷砖行业下游

17、下游 ：2C 模式有定价权，模式有定价权，2B 模式有规模优势模式有规模优势 瓷砖企业的销售渠道一般分为经销和直销两种模式。直销模式企业直接和下游客户建立销售关系，直销的客 户一般是做精装房的地产公司。经销模式是企业通过发展经销商，通过经销商来建立和家装公司或者个人终 端客户的销售关系。 经销模式瓷砖公司具有定价权经销模式瓷砖公司具有定价权，现金流回款快，现金流回款快。瓷砖由于其产品具备个性化和流行风趋势，产品的更新迭代 较快，每个时间段流行的产品样式就会发生变化，比如今年流行米黄色，明年就可能流行暗灰色等。所以， 瓷砖企业需要根据每年的流行趋势不断的研发推出新品，通过经销渠道进行推广。通过经

18、销渠道的推出的产 品定价由厂家主导，所以经销模式下企业具备较强的定价权。同时，经销模式现金流回款较好。 图图7：瓷砖行业上下游产业链瓷砖行业上下游产业链 资料来源：东兴证券研究所 直销模式容易快速形成规模优势。直销模式容易快速形成规模优势。直销模式是瓷砖公司和地产公司建立直接销售关系，地产通过招投标锁定 中标的瓷砖公司， 通过建立样板间来包揽地产公司相同房型的瓷砖供应。 供应瓷砖相对 SKU 数量少且固定， 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1998-12 2000-09 2002-06 2

19、004-03 2005-12 2007-09 2009-06 2011-03 2012-12 2014-09 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 4,500.00 5,000.00 1999-02 2000-07 2001-12 2003-05 2004-10 2006-03 2007-08 2009-01 2010-06 2011-11 2013-04 2014-09 粘土、砂石和釉料 能源和电力 瓷砖公司 地产公司等 经销商 装修消费客户 直 销 经 销 规模优势 定价权 P6

20、 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 瓷砖行业：好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 供应规模较大，有利于企业进行规模化生产，提高生产的规模效应。但是由于地产企业规模大，对价格和服 务总体上要求较高，产品的净利润率水平相对经销模式的要低几个百分点。但规模化优势会让企业的在市场 竞争中占据优势地位，并进一步促进规模化水平的提升，形成一个良性循环。 1.3 高附加值的高附加值的产业链产业链地位地位保证优秀瓷砖公司盈利水平较好保证优秀瓷砖公司盈利水平较好 优秀瓷砖公司盈利水平高。优秀瓷砖公司盈利水平高。从优秀的瓷砖上市公司的 ROE 等盈利指标来

21、看，不管行业规模扩张期还是收缩 期， 历年来优秀瓷砖公司的盈利水平均保持较好的水平， 且保持稳定。 蒙娜丽莎 ROE 水平从 2013 年到 2019 年 ROE 始终保持在 15%以上， 如果不考虑增发因素公司的 ROE 水平在 20%以上。 帝欧家居 （欧神诺） ROE 水平也保持在 10%以上的水平。东鹏控股的 ROE 水平保持在 18%以上。 图图8：历年瓷砖产量和增速历年瓷砖产量和增速 图 图9：上市瓷砖公司上市瓷砖公司 ROE变化变化 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 图图10：上市瓷砖公司上市瓷砖公司 EBITA/营业收入营业收入 图 图11

22、：上市瓷砖公司净利率上市瓷砖公司净利率 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年产量（亿平方米） 同比增长 20.05 6.66 31.15 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 蒙娜丽莎R0E 帝欧家居ROE 东鹏控股ROE 15.38 13.52 0.00

23、5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 蒙娜丽莎EBITDA/营收 帝欧家居EBITDA/营收 东鹏控股EBITDA/营收 10.44 10.22 14.87 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 蒙娜丽莎净利率 帝欧家居净利率 东鹏控股净利率 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 瓷砖行业：好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图12：上市瓷砖公司上市瓷砖公司 ROIC 资料来源：WIND，东兴证券研究所 产业链地位让产业链地位让高盈利水平在周期变化中依然较好。高盈利水平在周期变化中依

24、然较好。 2017 年以来瓷砖行业规模开始收缩， 产量从2016 年 102.6 亿平方米，开始连续 3 年的收缩，到 2019 年产量规模仅有 82.25 亿平米。但是在这个行业规模收缩的过程 当中，上市瓷砖公司的盈利水平持续保持稳定和向上。优秀瓷砖公司的产业链地位和地位保证了这些公司在 行业景气低迷的情况下依然能够获得高收益率。 2. 大行业小公司，集中度提升保证优秀公司高盈利水平趋势大行业小公司，集中度提升保证优秀公司高盈利水平趋势 2.1 大行业小公司，集中度水平极低大行业小公司，集中度水平极低 瓷砖行业空间巨大。瓷砖行业空间巨大。假设按照 2019 年瓷砖产量 82.25 亿平米和单

25、价为 45 元/平米计算，瓷砖行业收入规模 高达约 3700 亿元左右，虽然行业规模从最高时的 5000 亿元有所收缩，但是行业空间依然巨大。 瓷砖行业集中度极低瓷砖行业集中度极低。瓷砖公司的市场占有率水平较低，像龙头公司马可波罗 2019 年收入规模才达到 100 亿元，市场占有率仅为 3%左右。其他上市公司蒙娜丽莎市占率仅为 1.3%左右，帝欧家居市占率仅为 1.6% 左右。 表表1：瓷砖龙头和优秀公司市占率瓷砖龙头和优秀公司市占率 年份年份 公司公司 马可波罗马可波罗 东鹏控股东鹏控股 帝欧家居 （欧神诺）帝欧家居 （欧神诺） 蒙娜丽莎蒙娜丽莎 2015 年 瓷砖业务营收（亿元） 35.

26、21 13.44 15.81 市占率 0.81% 0.36% 0.36% 2016 年 瓷砖业务营收（亿元） 44.32 16.64 23.24 市占率 0.96% 0.39% 0.50% 2017 年 瓷砖业务营收（亿元） 54.41 24 28.9 市占率 1.31% 0.88% 0.69% 2018 年 瓷砖业务营收（亿元） 36.82 32 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 蒙娜丽莎R0IC 帝欧家居ROIC 东鹏控股ROIC P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 瓷砖行业：好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 东方财智 兴盛之源

27、 DONGXING SECURITIES 市占率 1.23% 1.07% 2019 年 瓷砖业务营收（亿元） 100 49.67 32 市占率 3.00% 1.60% 1.30% 资料来源：网络公开资料整理、东兴证券研究所 2.2 行业集中度处于不断提升当中行业集中度处于不断提升当中 行业规模不管收缩还是扩张，优秀公司市场占有率一直保持提升。行业规模不管收缩还是扩张，优秀公司市场占有率一直保持提升。不管是行业扩张的 2016 年，还是行业收 缩的 2017 年到 2019 年优秀的瓷砖公司市场占有率总体保持着缓慢的提升。 蒙娜丽莎从 2015 年 0.36%提升 至 2019 年的 1.3%，

28、提高 0.94 个百分点；帝欧家居则从 0.31%提高至 1.6%，提高 1.29 个百分点。 图图13：上市瓷砖公司上市瓷砖公司历年历年收入规模变化收入规模变化 图图14：上市瓷砖公司市占率变化上市瓷砖公司市占率变化 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 行业集中度提升当中行业集中度提升当中。从规模以上企业个数看，2019 年规模以上企业个数减少 105 个，但是规模以上企业 的营业收入规模同比上涨 2.89%，规模以上企业的平均收入规模保持向上，行业集中度处于向上态势当中。 图图15：瓷砖行业规模以上企业收入规模及增速瓷砖行业规模以上企业收入规模及增速 图

29、 图16：瓷砖行业瓷砖行业规模以上企业个数规模以上企业个数 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 帝欧家居（欧神诺） 蒙娜丽莎 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 200182019 蒙娜丽莎 帝欧家居（欧神诺） -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 规模以上主营业务收入（元） 营业收入增速 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 0 500 1000 1500 2000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 规模以上企业个数 平均主营业务收入 东兴证券深度报告东兴证券深度报告