1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 04 月 10 日 大参林大参林（603233.SH） “深耕华南，布局全国”稳步推进，有望率先受益于处方外流“深耕华南，布局全国”稳步推进，有望率先受益于处方外流 为什么我们一直在为什么我们一直在推荐药店板块？推荐药店板块？ 板块长期相对高景气板块长期相对高景气+具备估值性价比具备估值性价比+对疫情有抗风险能力。对疫情有抗风险能力。行业集中度 提高+处方外流趋势带来药店板块长期的成长性以及相对高的景气度，同时 市场在经历了调整后，已经对政策可能的影响的预期相对充分，而从当前的 估值来看，药店是少有的 PEG 在 1.4x 左右的医药硬核资产，已

2、经具备较强 的配臵价值。此外，相对于疫情，药店具备较强的抗风险能力，尽管短期具 体影响难以衡量， 但一定是相对可控的， 同时利好中长期的消费者习惯改变， 利于处方外流。 第二个问题第二个问题：为什么为什么推荐推荐大参林大参林？ 其一其一，公司自建公司自建+并购有望加速扩张并购有望加速扩张。目前公司已经在广东省实现了市占率 第一，在广西省、河南省均实现了市占率第二，“深耕华南，布局全国”的 战略在逐渐落地。从自建上来说，公司一直保持着较快的扩张速度；而从并 购上来说，目前药店的一级市场估值较过去两年火热的时候已经有所下降， 当前公司手上握着充裕的现金，债权融资和股权融资的空间都非常大，未来 外延

3、可期。 其二，公司是率先受益于处方外流的连锁药店龙头。其二，公司是率先受益于处方外流的连锁药店龙头。公司在广西省“梧州模 式” 的探索已经积累了充分的承接外流处方的经验， 同时 19 年 11 月广东省 开始放开药店两病用药的统筹支付意味着公司作为龙头将率先受益于外流 的处方，为公司业绩快速增长提供强有力的保障。 其三，公司参茸的销售已经具备了日本“药妆店”的雏形，未来更多健康消其三，公司参茸的销售已经具备了日本“药妆店”的雏形，未来更多健康消 费品类的对接有望带来新的增长点。费品类的对接有望带来新的增长点。 公司在华南地区大力推广符合当地特色 的参茸滋补业务， 本质上是对标日本的药妆店模式，

4、 满足消费者多元化需求， 从而提升门店盈利能力，未来其他的健康消费品类有望复制参茸的模式。 盈利预测：盈利预测：暂不考虑潜在的大并购，我们预计公司 2019-2021 年归母净利 润为 6.99、9.13、11.46 亿元，同比增长 31.5%、30.7%、25.5%，对应 PE 为 50 x、38x、30.4x，公司是连锁药店龙头，板块长期高景气，当前 PEG 约 为 1.3，具备配臵价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,421 8,8

5、59 11,198 14,353 17,744 增长率 yoy（%） 18.3 19?4 26.4 28.2 23.6 归母净利润（百万元） 475 532 699 913 1,146 增长率 yoy（%） 10.4 11.9 31.5 30.7 25.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.87 0.97 1.28 1.67 2.10 净资产收益率（%） 16.9 17.0 19.7 21.5 22.2 P/E（倍） 73.4 65.6 49.9 38.2 30.4 P/B（倍） 12.7 11.5 10.0 8.3 6.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票

6、信息 行业 医药商业 最新收盘价 64.00 总市值(百万元) 35,004.83 总股本(百万股) 546.95 其中自由流通股(%) 20.17 30 日日均成交量(百万股) 2.13 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 缪牧一缪牧一 执业证书编号：S0680519010004 邮箱： 2020 年 04 月 10 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年

7、度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 4055 4025 5166 6663 8352 营业收入营业收入 7421 8859 11198 14353 17744 现金 1082 1329 1509 2311 2906 营业成本 4434 5170 6530 8347 10315 应收账款 247 282 386 471 589 营业税金及附加 54 62 78 100 124 其他应收款 167 187 261 313 397 营业费用 1923 2487 3121 3996 4936 预付账款 80 131 136 205 216 管理费用

8、 346 415 521 665 814 存货 1717 1886 2664 3153 4035 财务费用 26 32 32 31 24 其他流动资产 763 210 210 210 210 资产减值损失 15 11 0 0 0 非流动资产非流动资产 1768 2512 2633 2803 2957 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 4 5 6 6 7 投资净收益 7 23 20 20 20 固定投资 710 841 958 1126 1300 营业利润营业利润 633 718 936 1232 1550 无形资产 114 288 321 359 403 营业外收入 7 8 9

9、9 8 其他非流动资产 939 1378 1349 1312 1247 营业外支出 5 7 8 10 12 资产资产总计总计 5823 6537 7799 9466 11309 利润总额利润总额 635 720 937 1232 1546 流动负债流动负债 2997 3414 4189 5162 6082 所得税 160 194 238 318 400 短期借款 486 326 326 326 326 净利润净利润 475 526 699 913 1146 应付账款 2117 2550 3344 4190 5120 少数股东收益 -0 -6 0 0 0 其他流动负债 394 539 519 6

10、46 636 归属母公司净利润归属母公司净利润 475 532 699 913 1146 非流动非流动负债负债 23 36 37 37 33 EBITDA 792 939 1163 1491 1840 长期借款 0 21 22 22 18 EPS（元/股） 0.87 0.97 1.28 1.67 2.10 其他非流动负债 23 15 15 15 15 负债合计负债合计 3020 3450 4227 5199 6115 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 50 49 49 49 49 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 400 400 547

11、547 547 成长能力成长能力 资本公积 967 961 841 841 841 营业收入（%） 18.3 19.4 26.4 28.2 23.6 留存收益 1385 1677 2145 2765 3450 营业利润（%） 9.5 13.4 30.4 31.6 25.7 归属母公司股东收益 2753 3038 3524 4219 5146 归属母公司净利润（%） 10.4 11.9 31.5 30.7 25.5 负债负债和股东权益和股东权益 5823 6537 7799 9466 11309 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 40.3 41.6 41.7 41.8 41.9 现金流表现金流表（

12、百万元） 净利率（%） 6.4 6.0 6.2 6.4 6.5 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 16.9 17.0 19.7 21.5 22.2 经营活动经营活动净净现金流现金流 640 874 773 1497 1327 ROIC（%） 14.4 15.0 17.7 19.4 20.1 净利润 475 526 699 913 1146 偿债偿债能力能力 折旧摊销 161 238 248 296 352 资产负债率（%） 51.9 52.8 54.2 54.9 54.1 财务费用 26 32 32 31 24 净负债比率（%） -19

13、.4 -31.1 -32.2 -45.8 -49.1 投资损失 -7 -23 -20 -20 -20 流动比率 1.4 1.2 1.2 1.3 1.4 营运资金变动 123 226 -186 276 -176 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 其他经营现金流 -137 -125 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动净净现金流现金流 -1430 -317 -349 -446 -486 总资产周转率 1.6 1.4 1.6 1.7 1.7 资本支出 669 554 121 169 153 应收账款周转率 32.7 33.5 33.5 33.5 33.5 长期投资 -732

14、 521 -1 -1 -1 应付账款周转率 2.5 2.2 2.2 2.2 2.2 其他投资现金流 -1493 758 -229 -277 -333 每股指标（元每股指标（元/股股） 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 1061 -437 -244 -250 -246 每股收益（最新摊薄） 0.87 0.97 1.28 1.67 2.10 短期借款 135 -160 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.17 1.60 1.41 2.74 2.43 长期借款 -29 21 1 -1 -4 每股净资产（最新摊薄） 5.03 5.55 6.39 7.66 9.36 普通股增加 40 0 147

15、 0 0 估值估值指标（倍）指标（倍） 资本公积增加 920 -6 -120 0 0 P/E 73.4 65.6 49.9 38.2 30.4 其他筹资现金流 -5 -291 -271 -249 -242 P/B 12.7 11.5 10.0 8.3 6.8 现金净增加额现金净增加额 272 120 180 802 595 EV/EBITDA 43.4 36.2 29.0 22.1 17.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOqPpPsOmRtNoMpOuMqRtQ7NaO6MsQmMpNoOiNmMnRiNoPoN7NqQzQwMnMsPvPpOsM 2020 年 04 月 10 日

16、内容目录内容目录 前言：为什么推荐药店？为什么推荐大参林？. 5 一、公司概述：连锁药店龙头稳健扩张. 6 1.1 股权结构集中的连锁药店龙头 . 6 1.2 深耕华南，稳健扩张，各项指标优质 . 7 二、行业：药品零售行业方兴未艾，具备极强的端口价值 . 10 2.1 他山之石：参考美日，我国的药品零售行业仍在起步期 . 10 2.1.1 美国：药店是处方药市场的最大端口，行业集中度极高 . 10 2.1.2 日本：药店同样是处方药最大端口，药妆店产品结构多元化 . 11 1.1.3 中国：尚在医药分家早期，零售终端价值将不断显现 . 12 2.2 趋势研判：集中度提高切割存量市场，处方外流

17、贡献增量市场 . 15 2.2.1 政策环境变化带来生存环境变化，药店龙头强者恒强 . 15 2.2.2 从“药占比” 、 “零加成”到“带量采购” 、 “特慢病统筹” ，处方外流逐渐加速 . 16 2.2.3 网售处方药短期贡献增量，长期影响可控 . 18 三、公司：深耕华南，布局全国. 19 3.1 横向比对：现金充沛外延可期，各项指标首屈一指 . 19 3.1.1 现金充沛+造血能力强+融资能力强，外延可期 . 19 3.1.2 优势区域具备地理优势+公司精细化管理，各项指标首屈一指 . 20 3.2 广东省市占率第一，广西、河南市占率第二，全国扩张进行时 . 21 3.3 参茸滋补特色

18、业务， “药妆店”模式雏形 . 24 3.4 慢病统筹试点，龙头先行受益处方外流 . 26 3.4.1 广西省“梧州模式” ，红十字会医院探索医药分家 . 26 3.4.2 广东省放开慢病统筹，龙头率先受益 . 27 四、盈利预测与风险提示. 28 4.1 关键假设 . 28 4.2 盈利预测与估值 . 28 4.3 风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表 1：医药硬核资产估值情况（截止 4 月 7 日） . 5 图表 2：公司发展历程 . 6 图表 3：公司股权结构 . 6 图表 4：2013-2019Q3 公司收入及增速 . 7 图表 5：2013-2019Q3 公司净利润及增速 .

19、7 图表 6：公司各区域门店数量（单位：家） . 7 图表 7：2018 年公司收入结构（按地区） . 8 图表 8：2018 年公司毛利结构（按地区） . 8 图表 9：2018 年公司收入结构（按产品） . 8 图表 10：2018 年公司毛利结构（按产品） . 8 图表 11：公司经营性现金流 VS 净利润 . 9 图表 12：美国处方药市场各渠道占比（2012） . 10 图表 13：2015 年美国三大连锁药店市场份额 . 10 图表 14：Rite Aid 2018 年商品结构 . 11 图表 15：日本处方药市场各渠道占比（2018） . 11 2020 年 04 月 10 日

20、图表 16：2015 年日本药妆店销售额构成 . 12 图表 17：中国药品各终端销售额 . 12 图表 18：中国药品各终端销售额占比 . 13 图表 19：中国处方药市场各渠道占比（2018） . 13 图表 20：中国药店总数、连锁店数量级连锁率（单位：家） . 14 图表 21：中国药店行业情况及十强、二十强、五十强、百强占比 . 14 图表 22：中国药店行业销售收入贡献占比 . 14 图表 23：中国药店行业利润贡献占比 . 14 图表 24：药店分类分级管理细则比对（国家版、广东省、山东省） . 15 图表 25：带量采购前后对于药品销售渠道的影响 . 16 图表 26：药店对接

21、医保统筹账户的地区试点（不完全统计） . 17 图表 27：网售处方药相关政策 . 18 图表 28：四大药房 2019 年 Q3 现金情况 . 19 图表 29：四大药房经营性现金流情况 . 19 图表 30：四大药房 2019Q3 资产负债率情况 . 20 图表 31：2015-2019Q3 四大药店销售毛利率 . 20 图表 32：2015-2019Q3 四大药店销售净利率 . 20 图表 33：2017-2019H1 四大药房坪效（单位：元/每日每平） . 21 图表 34：2018 年广东省竞争格局 . 21 图表 35：2018 年广西省竞争格局 . 21 图表 36：公司上市以来

22、并购事件 . 22 图表 37：2014-2019H1 大参林广东省门店数量（单位：家） . 22 图表 38：2014-2019H1 大参林广西省门店数量（单位：家） . 23 图表 39：2014-2019H1 大参林河南省门店数量（单位：家） . 24 图表 40：日本药妆店商品结构 . 24 图表 41：公司 2017-2018 年收入构成 . 25 图表 42：公司 2014-2018 参茸滋补业务收入及增速 . 25 图表 43：公司参茸业务毛利率情况 . 25 图表 44：公司所售红参品种及毛利率 . 26 图表 45：梧州模式示意图 . 27 图表 46： 关于推动广东省基本医

23、疗保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见主要内容 . 27 图表 47：公司盈利预测模型（单位：亿元） . 28 图表 48：可比公司估值情况（wind 一致预期，时间为 2020.4.7） . 28 2020 年 04 月 10 日 前言前言：为什么推荐药店为什么推荐药店？为什么为什么推荐推荐大参林大参林？ 第一个问题：为什么第一个问题：为什么我们一直在我们一直在推荐药店板块？推荐药店板块？ 首先，行业集中度提高首先，行业集中度提高+处方外流趋势带来药店板块长期的成长性以及相对高的景气度处方外流趋势带来药店板块长期的成长性以及相对高的景气度 （具体趋势后文会进行详细介绍） ，同时（具体趋势后文会进行详细介绍） ，同时市场在市场在去年去年经历了调整后，已经对政策经历了调整后，已经对政策可能的可能的 影响影响的预期相对充分的预期相对充分，而从当前的估值来看，药店已经具备估值性价比。，而从当前的估值来看，药店已经具备估值性价比。经历了一年多 的医药硬核资产估值再重塑后，在兼顾长期的业绩确定性与持续成长性后，当前的药店 板块是少有的 PEG（2020 年估值/2020 年利润增速，wind 一致预期）在 1.2x1.4x 的 医药硬核资产，已经具备较强的配臵价值。 疫情影响下， 短期对药店的具体影响难以评估疫情影响下， 短期对药店的具体影响难以评估 （各