1、 -1- 证券研究报告 2020 年 07 月 15 日 传音控股（传音控股（688036.SH） 电子电子/电子制造电子制造 掘金新兴市场的手机龙头，边界不断扩张的智能终端品牌掘金新兴市场的手机龙头，边界不断扩张的智能终端品牌 传音控股传音控股首次覆盖报告首次覆盖报告 公司深度公司深度 公司是海外市场优秀的手机和移动互联服务提供商公司是海外市场优秀的手机和移动互联服务提供商 公司是一家以非洲、亚洲为主要市场的手机及 3C 产品品牌厂商。主要从事 以手机为核心的多品牌智能终端设计、研发、生产、销售和品牌运营，并基 于自主研发的智能终端操作系统和流量入口，为用户提供移动互联网服务。 差异化战略深

2、耕非洲、南亚市场，构筑品牌和渠道强大护城河差异化战略深耕非洲、南亚市场，构筑品牌和渠道强大护城河 公司成立两年即差异化战略聚焦非洲市场， 深耕非洲市场带来公司在非洲地 区的快速壮大。非洲、南亚地区人口数量正增长以及手机普及率不足 50%带 来充足市场增长空间；同时非洲、南亚等地区人均收入不足 2k 美元，功能 机和中低端智能机仍是市场主流， 随着功能机向智能机转化以及渗透率的不 断提高， 公司具有广阔的发展空间。 公司手机产品 2019 年非洲市占率 52.5% （第一） ，孟加拉国市占率 15.6%（第二） ，印度市占率 6.8%（第五） 。公司 旗下三大手机品牌均入选“最受非洲消费者喜爱的

3、品牌”百强榜。公司已构 筑强大的渠道优势，全球超过 2000 家经销商与公司密切合作，在全球已建 立超 2000 个售后服务网点，品牌和渠道构筑强大护城河。 不断拓展硬件产品边界，新产品打造新空间不断拓展硬件产品边界，新产品打造新空间 公司基于手机产品的品牌优势相继发展了家电和 3C 配件业务，并分别成立 对应品牌 Syinix 和 Oraimo。以智能生活为理念，开启了多品牌+多产品的硬 件生态发展之路。2019 年家电业务同比增速超过 90%，配件业务同比增速 超过 60%。随着撒哈拉以南的非洲地区经济的不断发展，非洲家电及配件的 未来市场规模还在持续扩大，新产品给公司带来新的成长空间。

4、发展移动互联业务，打造软硬件生态带来巨大发展潜力发展移动互联业务，打造软硬件生态带来巨大发展潜力 公司基于 Android 进二次自主开发，深度定制了 HiOS、iTelOS 和 XOS 三款 智能终端操作系统。公司相继开发 Boomplay（音乐播放） 、PalmPay（移动 支付） 、Vskit（短视频）等移动 APP，Boomplay 位列非洲音乐播放软件第一 位，活跃用户超 0.7 亿人。打造软件硬件生态给公司带来巨大发展潜力。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 2.52/3.15/3.70 元/股，按最新收盘价 对应 PE

5、 分别为 38/31/26 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险风险提示提示：消费电子需求复苏不及预期；智能硬件渗透速度不及预期；非 洲本地运营商渠道发展过快消解公司经销商优势。 财务财务摘要摘要和估值指标和估值指标 （PE 保留个位保留个位，PB 一一位小数位小数） 指标指标 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 22,646 25,346 28,769 34,988 41,076 增长率(%) 13.0 11.9 13.5 21.6 17.4 净利润(百万元) 657 1,793 2,014 2,519 2,957 增长率(%) -2.1 172.

6、8 12.3 25.1 17.4 毛利率(%) 24.4 27.4 27.4 27.7 27.8 净利率(%) 2.9 7.1 7.0 7.2 7.2 ROE(%) 16.7 21.7 20.7 21.3 20.7 EPS(摊薄/元) 0.82 2.24 2.52 3.15 3.70 P/E 123 45 38 31 26 P/B 20.6 9.8 8.3 6.8 5.6 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 15 日 推荐推荐（首次首次评级评级） 毛正（分析师）毛正（分析师） 证书编号：S0280520050002 市场数据市场数据 时间时间 2020.

7、07.15 收盘价(元)： 96.25 一年最低/最高(元)： 37.28/107.55 总股本(亿股)： 8.0 总市值(亿元)： 770.0 流通股本(亿股)： 0.76 流通市值(亿元)： 73.12 近 3 月换手率： 373.01% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 -35% -19% -3% 13% 29% 45% 61% 2019/09 2019/12 2020/02 2020/05 2020/07 传音控股 沪深300 2020-07-15 传音控股 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1） 盈利预测： 我们预计公司 202

8、0-2022 年的收入分别为 288、 350 和 411 亿元， 对应的增速分别为 13.5%、21.6%、17.4%。 2） 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 2.52/3.15/3.70 元/股， 按最新收盘价 对应 PE 分别为 38/31/26 倍。 3）首次覆盖给予“推荐”评级。 关键假设关键假设 1）手机：手机：营收增长来自三部分。1.非洲、南亚人口自然增长带来消费群体扩 大；2.智能机对功能机的替换，此为手机营收增长、销售毛利率提升的最大动力； 3.传音市场份额的提升。假设非洲智能手机份额上升节奏，受限于 4G 网络铺开速 度，在 2020-2021 年智能

9、机份额分别为 43%、46%、47%。根据测算，2019 年传音 智能机单价为 431 元、功能机为 61 元，假设随着 4G 手机甚至 5G 手机出货占比提 升，手机单价在 2020 年上升至 432 元，2021 年分别为 440、460 元，功能机则由 于市场需求下降，价格将以 5 元/部的幅度逐年下降。毛利率方面，参考 2017-2018 年提升节奏并放缓， 假设 2020-2022 年手机业务毛利率分别为 27.7%、 28%、 28%。 2） 家电及配件：家电及配件： 营收方面，假设 2020 年家电及配件营收同比增长略高于 2019 年分别为 90%、60%，2020 年后分别稳

10、定在 80%/55%、70%/50%。毛利率方面， 假设家电及配件业务毛利率等同其他主营业务毛利率稳定在 27%。 3）OS 及互联网服务：及互联网服务：假设 2020 年 OS 及互联网服务营收及毛利率延续 2019 年，即同比增长和毛利率分别为 95%、41%，并假设 2020 年后分别在 95%/40%、 90%/40%。 4）其他业务：其他业务：营收方面，假设其他业务营收延续 2019 年稳定在 20%；毛利率 方面，假设其他业务毛利率等于年报里其他业务较低毛利率稳定在 18%。 我们与我们与市场的观点的差异市场的观点的差异 1）部分市场认为公司产品用于非洲过于低端，盈利能力弱。其实公

11、司产品体 系丰富，从定于中产阶级的中高端产品到平民化的低价产品均有覆盖，随着非洲网 络的普及，智能机的渗透率正在逐步提升。受益于公司丰富产品体系和优秀的供应 链管理能力，公司产品平均毛利率水平超过 25%。 2）部分市场认为传音在非洲的成功，靠的是手机产品的本土化定位如摄像效 果好等。我们认为，传音之所以在非洲能取得如此之高的市占率，依靠的是自身综 合的阿尔法因素：产品细致入微的本土化创新，贴近终端的渠道下沉，开放共享的 上海品茶，优秀的供应链管理，硬件产品和品牌的拓展，软硬件生态的建设等。 股价上涨股价上涨的催化因素的催化因素 非洲受疫情影响较小、成长性的市场，手机需求仍旧强劲；从供给端，传

12、音的 主要生产在国内，中国良好的疫情控制使得复工较早，产能不受影响。 投资风险投资风险 消费电子需求复苏不及预期；智能硬件渗透速度不及预期；非洲本地运营商渠 道发展过快消解公司经销商优势。 qRoRnNpQqPsQyQsNrNrOpM6MdN8OnPmMsQrRfQoOpQlOoPqO9PmMzQvPoOtRuOqNoQ 2020-07-15 传音控股 -3- 证券研究报告 公司收入历史公司收入历史及盈利及盈利预测预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总计 营收 226.46 253.46 287.70 349.89 410.76 YoY 12.98% 11.92% 1

13、3.51% 21.62% 17.40% 成本 171.09 184.12 208.88 252.93 296.65 毛利率 24.45% 27.36% 27.40% 27.71% 27.78% 手机 营收 214.29 236.26 262.72 312.89 355.63 YoY 11.99% 10.25% 11.20% 19.10% 13.66% 成本 162.28 170.85 189.94 225.28 256.05 毛利率 24.27% 27.69% 27.70% 28.00% 28.00% 家电及配件 营收 3.70 6.50 11.24 18.75 30.04 YoY 75.60

14、% 72.92% 66.83% 60.21% 成本 2.70 4.77 8.21 13.69 21.93 毛利率 27.00% 26.59% 27.00% 27.00% 27.00% OS 及互联网服务 营收 0.57 1.20 2.34 4.563 8.6697 YoY 111.37% 95.00% 95.00% 90.00% 成本 0.31 0.70 1.38 2.74 5.20 毛利率 45.00% 41.29% 41.00% 40.00% 40.00% 其他 营收 7.90 9.50 11.40 13.68 16.42 YoY 20.24% 20.00% 20.00% 20.00% 成

15、本 5.80 7.79 9.35 11.22 13.46 毛利率 26.64% 17.96% 18.00% 18.00% 18.00% 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2020-07-15 传音控股 -4- 证券研究报告 目目 录录 1、 传音控股：非洲手机之王 . 7 1.1、 致力于智能终端产品和移动互联网服务提供商. 7 1.2、 公司控股较为集中，子公司分工明确 . 8 1.3、 公司营收状况良好，盈利能力稳步增强 . 9 2、 深耕非洲、南亚市场，构筑品牌和渠道强大护城河 . 11 2.1、 全球手机市场饱和，但新兴市场仍有机会. 11 2.2、 公司深耕新兴市场，差异化策略覆

16、盖当地主流人群 . 13 2.3、 三大护城河助力公司在非洲取得成功 . 15 2.3.1、 性价比助力公司维持市场份额 . 15 2.3.2、 公司加码研发，本地化运营解决客户痛点 . 16 2.3.3、 运营和渠道是公司保持竞争力的关键 . 17 2.4、 复制经验拓展印度、孟加拉等新兴市场国家，打开增量空间 . 19 2.4.1、 印度市场仍存在较大发展空间，增长动能强劲 . 19 2.4.2、 孟加拉国手机市场回暖，公司有望受益 4G 网络的覆盖 . 21 3、 发展家电及配件业务，受益于非洲广阔人口基数 . 22 3.1、 非洲人口基数大，家电市场尚处于初级阶段. 22 3.2、 传

17、音以智能硬件生态切入，多品牌多产品策略收效显著 . 23 4、 高装机量下的移动互联业务，发展潜力巨大 . 24 4.1.1、 传音三大 OS 系统覆盖高中低三个档次 . 24 4.1.2、 高市占率下带来 OS 系统的海量装机量 . 25 4.2、 独立 APP 业务或为传音股份带来新一轮发展契机 . 26 4.2.1、 Vskit：打造非洲短视频 APP 先锋 . 26 4.2.2、 Boomplay：手握非洲本土音乐 85%版权 . 27 4.2.3、 PalmPay：非洲移动支付的先锋公司 . 29 4.2.4、 Ficool：与阅文合作进军非洲在线小说市场 . 31 5、 财务分析

18、. 31 5.1、 营收净利润持续稳定增长，存货周转率尚需提升 . 31 5.2、 公司盈利能力持续提高，现金流成长稳健. 32 5.3、 费用率管控良好，研发开支不断上升 . 33 6、 盈利预测 . 34 6.1、 关键假设及盈利预测 . 34 6.2、 投资建议及评级 . 35 附：财务预测摘要 . 37 图表目录图表目录 图 1： 公司主要产品及服务 . 7 图 2： 传音控股发展历程 . 7 图 3： 为深肤色人士打造独有的美肤算法 . 8 图 4： 传音控股股权结构 . 8 图 5： 近四年营业总收入及增速（亿元、%） . 9 图 6： 近四年扣非归母净利润及增速（亿元、%） .

19、9 图 7： 分地区产品营收占比（%） . 10 2020-07-15 传音控股 -5- 证券研究报告 图 8： 2019 年按业务拆分营收占比（%） . 10 图 9： 过去四年分销售毛利率增速（%） . 10 图 10： 2017Q1-2020Q1 全球智能手机出货量 . 11 图 11： 2017-2020Q1 全球功能机出货量 . 11 图 12： 各地区功能机出货量预测 . 12 图 13： 2020Q1 中东及非洲地区智能手机市场份额 . 12 图 14： 2020Q1 功能手机市场份额 . 12 图 15： 公司手机均价稳中有升 . 13 图 16： 2014-2018 非洲地区

20、手机人均保有量 . 13 图 17： 2017-2020Q1 各厂商中东及非洲市场份额 . 13 图 18： 我国手机人均保有量变化 . 14 图 19： 三大品牌销售额占比 . 14 图 20： 三大品牌平均单价 . 14 图 21： 公司自主生产占比不断提高 . 15 图 22： 公司以经销模式为主 . 15 图 23： 非洲市场手机销售额按产品类型拆分（万元） . 16 图 24： 非洲市场手机销量按产品类型拆分（万部） . 16 图 25： 2016-2019 年研发费用及增长率 . 16 图 26： 非洲消费者使用 Tecno 手机进行自拍 . 17 图 27： 公司销售人员数量 .

21、 18 图 28： 公司在非洲的经销商合作年限分布（家） . 18 图 29： 公司各类人员境内外分布 . 18 图 30： 公司售后服务业务 . 19 图 31： 印度智能机人均保有量快速提升 . 19 图 32： 印度智能机渗透速度放缓，占比不足一半 . 19 图 33： 印度 GDP 保持稳定增长 . 20 图 34： 公司在印度功能机市场占有最大的市场份额 . 20 图 35： 2017-2019 年孟加拉国手机出货量（万部） . 21 图 36： 2019 年孟加拉国各厂商市场份额 . 21 图 37： 非洲地区人口增长较快（单位：亿） . 22 图 38： 非洲各国用电量情况 . 23 图 39： Syinix 主要产品 . 23 图 40： HiOS 手势导航 . 24 图 41： XOS 双时钟锁屏 .