1、 请务必阅读正文之后的免责条款 扩产夯实铜合金龙头地位，高端化持续提升盈利能力扩产夯实铜合金龙头地位，高端化持续提升盈利能力 楚江新材（002171）投资价值分析报告2020.3.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S01 李建伟李建伟 军工分析师 S03 弓永峰弓永峰 电新首席分析师 S02 公司深耕铜加工领域多年，是国内铜合金材料龙头企业，拥有国内铜合金加

2、工公司深耕铜加工领域多年，是国内铜合金材料龙头企业，拥有国内铜合金加工 领域最大产能，新兴下游行业增长有望打开公司产品市场空间。今年可转债项领域最大产能，新兴下游行业增长有望打开公司产品市场空间。今年可转债项 目有望继续夯实公司铜合金产能优势，产品结构向高端转化，未来毛利提升可目有望继续夯实公司铜合金产能优势，产品结构向高端转化，未来毛利提升可 期。收购碳纤维预制件领导者天鸟高新并在其基础上大幅扩产，内生期。收购碳纤维预制件领导者天鸟高新并在其基础上大幅扩产，内生+外延有外延有 望为公司带来持续利润增量，首次覆盖给予“买入”评级，目标价望为公司带来持续利润增量，首次覆盖给予“买入”评级，目标价

3、 13.8 元。元。 铜合金加工龙头，碳纤维预制件行业领军。铜合金加工龙头，碳纤维预制件行业领军。公司专注于材料的研发与制造，业 务涵盖先进基础材料和军工新材料两大板块，包括精密铜带、铜导体材料、铜 合金线材、精密特钢、碳纤维复合材料和高端装备及新材料等。根据公司业绩 快报，2019 年公司实现营业收入 170.3 亿元，同比+29.9%；归母净利润 4.7 亿 元，同比+13.8%。 行业快速迭代对铜合金性能提出更高要求，航天航空业景气拉动碳纤维预制件行业快速迭代对铜合金性能提出更高要求，航天航空业景气拉动碳纤维预制件 需求。需求。近年来电子通讯、半导体制造、新能源汽车发生高速技术迭代，对相

4、应 铜材提出更高的性能要求。目前我国铜合金板带材产量 350 万吨，出口仅为 4 万吨，每年仍需进口 13 万吨，高端铜合金国产替代空间大。我国航空航天业空 前景气，而碳纤维材料在航天航空领域应用金额占比达到 49%，在此背景下可 对碳纤维预制件需求形成有效拉动。 产能扩张巩固行业领导地位，产品高端化提升公司竞争力。产能扩张巩固行业领导地位，产品高端化提升公司竞争力。铜板带方面，公司 2019 年铜板带产品产量 19.5 万吨，稳居国内第一，并向全球第一迈进；铜线材 方面， 2019 年公司铜线材产能达 4 万吨， 规模位居国内第一； 铜导体方面， 2019 年公司铜导体产能达 23 万吨，市

5、场份额达 70%以上。公司 2019 年可转债项目 计划增加 8 万吨高端板带材、30 万吨高导材料和 2 万吨精密铜合金线材产能， 进一步夯实龙头地位，同时产品结构向高端转化有望持续提升公司盈利能力。 碳纤维预制件行业领导者，天鸟高新助力公司业绩稳定增长。碳纤维预制件行业领导者，天鸟高新助力公司业绩稳定增长。子公司天鸟高新 是国内碳纤维预制件行业领导者。 在原有 256吨预制件产能的基础上， 公司 2019 年启动 1130 吨产能扩张计划，预计 2021 年实现部分利润，2022 年全部达产。 依托天鸟高新在碳纤维预制件的领导地位、航天航空用品客户粘性高和下游订 单充足等优点，新增产能有望

6、顺利得到消化。 风险因素：风险因素：高端铜合金下游需求不及预期；碳纤维预制件下游需求不及预期； 项目扩产进度不及预期。 投资建议：投资建议：预计公司 2019-21 年归母净利润分别为 4.66/6.15/7.35 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.35/0.46/0.55 元。公司属于合金类新材料企业，参考可比公 司 PE 估值， 考虑到公司在铜合金领域的龙头地位和高成长预期， 给予公司 2020 年 30 倍 PE 估值，对应目标价 13.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。 楚江新材（楚江新材（002171）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.3.1 项目项目/年度年度 2017

7、 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11,044.03 13,107.11 17,020.58 21,033.62 26,719.26 营业收入增长率 39% 19% 30% 24% 27% 净利润(百万元) 360.63 408.59 465.57 614.65 734.72 净利润增长率 92% 13% 14% 32% 20% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.34 0.39 0.35 0.46 0.55 毛利率% 5.89% 7.96% 7.86% 8.07% 8.05% 净资产收益率 ROE% 10.50% 9.14% 8.22% 9.12% 9.83

8、% 每股净资产（元） 2.57 3.35 4.25 5.05 5.60 PE 26 22 25 19 16 PB 3 3 2 2 2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 28 日收盘价 楚江新材楚江新材 002171 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 7.82 元 目标价 13.8 元 总股本 1,334 百万股 流通股本 1,081 百万股 52周最高/最低价 8.99/5.49 元 近1 月绝对涨幅 11.40% 近6 月绝对涨幅 24.13% 近12月绝对涨幅 36.71% pOtMqQnRmRoQoMoPrOuNoRbRcM9PtRpPo

9、MpPkPpPpMkPmMnO8OpPxOMYpNqNuOmNqP 楚江新材（楚江新材（002171）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.3.1 目录目录 公司概况：铜加工行业龙头公司概况：铜加工行业龙头 . 1 电子、能源汽车行业高速迭代，高端铜合金需求旺盛电子、能源汽车行业高速迭代，高端铜合金需求旺盛 . 4 铜合金加工行业概况 . 4 高端铜材需求大幅增加，产品持续升级 . 5 电子信息产业发展迅速，高精度铜板带市场广阔 . 6 新能源汽车市场增长，拉动铜板带消费需求 . 6 变压器带用铜保持稳定增长. 7 航天航空业高度景气，碳纤维预制件市场空间巨大航天航空业高度景气，碳纤维预

10、制件市场空间巨大 . 8 碳纤维预制件行业概况 . 8 高端铜合金产品持续扩产，公司未来业绩增长有保高端铜合金产品持续扩产，公司未来业绩增长有保障障 . 13 亮点一：可转债项目巩固行业领导地位，产品高端化提升公司竞争力 . 13 亮点二：收购预制体编织行业领头羊，募集配套资金进行产业升级 . 17 亮点三：4 亿股票回购叠加股权激励计划，彰显管理层信心，为公司发展注入新动力 . 20 风险因素风险因素 . 21 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 21 主要假设. 21 盈利预测. 22 估值与评级 . 23 楚江新材（楚江新材（002171）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020

11、.3.1 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 1 图 2：公司主营业务 . 1 图 3：公司股权结构 . 2 图 4：2014-2019 年公司营业总收入 . 2 图 5：2014-2019 年公司归母净利润 . 2 图 6：2014-2019H1 公司主要产品收入占比 . 3 图 7：2014-2019H1 公司主要产品毛利占比 . 3 图 8：2014-2019H1 公司各行业毛利率 . 3 图 9：2014-2019H1 公司金属材料研发及制造行业各产品毛利占比 . 3 图 10：2014-2019Q3 公司费率 . 4 图 11：2013-2018 年中国铜加工材年产量 . 4

12、 图 12：2018 年中国铜加工材细分产品产量占比 . 4 图 13：铜行业产业链 . 5 图 14：2014-2018 年中国铜合金板带材产销量情况 . 5 图 15：2014-2018 年中国铜合金板带材进出口情况 . 5 图 16：不同种类引线框架市场规模占比 . 6 图 17：2015-2019 我国引线框架行业规模 . 6 图 18：新能源汽车所用连接器示意图 . 7 图 19：2018-2023 中国新能源汽车连接器市场规模 . 7 图 20：2015-2023 中国公共类充电桩. 7 图 21：变压器用铜 . 8 图 22：2018-2023 中国配电变压器产量 . 8 图 2

13、3：碳纤维材料 . 8 图 24：碳纤维制品 . 8 图 25：碳纤维材料产业链及主要公司 . 9 图 26：全球碳纤维市场需求 . 10 图 27：2018 年全球碳纤维需求结构（按金额） . 10 图 28：碳纤维预制件分类 . 10 图 29：飞机碳刹车与钢刹车比较 . 10 图 30：我国民航飞机数量与使用碳刹车飞机数量 . 11 图 31：使用碳纤维头锥制造的火箭 . 11 图 32：2011-2018 年我国空间飞行器发射数量与航天发射次数 . 11 图 33：碳纤维热场材料在硅晶制造中的应用 . 12 图 34：2013 年-2019 年前 10 月国内多晶硅产量 . 12 图

14、35：2013-2017 年晶盛机电全自动单晶硅生长炉销量 . 12 图 36：2000-2019 年公司铜基材料销售规模增长情况 . 13 图 37：2018 年国内公司铜板带产量占比 . 13 图 38：公司产能扩张示意图 . 14 图 39：2016 年-2019 年 H1 公司板带销售占比及毛利率对比 . 15 图 40：公司现有业务与募投项目产品毛利率对比 . 15 图 41：铜板带业务毛利率对比. 16 图 42：天鸟高新主要产品与下游应用 . 17 图 43：2016-2018 年天鸟高新营业收入及净利润 . 17 楚江新材（楚江新材（002171）投资价值分析报告）投资价值分析

15、报告2020.3.1 图 44：2018 年天鸟高新营业收入占比 . 17 图 45：天鸟高新与顶立科技的协同效应 . 20 图 46：楚江新材历史 PE 倍数 . 24 表格目录表格目录 表 1：高精度铜板带材应用 . 6 表 2：碳纤维与其他材料性质对比 . 9 表 3：2014-2018 年我国军机数量 . 11 表 4：公司产能计划及产能预测 . 14 表 5：公司 19 年可转债项目产品及主要应用领域 . 15 表 6：公司 2018 年及 2019 年 1-6 月产能利用率及产销量情况 . 16 表 7：天鸟高新产品类别与优势 . 18 表 8：天鸟高新募投配套资金项目 . 18

16、表 9：天鸟高新产能计划及产能预测 . 19 表 10：天鸟高新业绩承诺 . 19 表 11：公司三期员工持股计划 . 20 表 12：第 3 期员工持股计划业绩考核及解禁方案 . 20 表 13：公司未来几年各产品营业收入和毛利率预测 . 22 表 14：楚江新材可比公司估值情况 . 23 表 15：楚江新材盈利预测与估值情况 . 24 楚江新材（楚江新材（002171）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.3.1 1 公司概况：铜加工行业龙头公司概况：铜加工行业龙头 历史沿革历史沿革：安徽楚江科技新材料股份有限公司创立于 1999 年，总部位于安徽省芜湖 市，2007 年 9 月在深

17、交所上市（股票简称：楚江新材，股票代码：002171） 。公司注册资 本 13.3 亿元， 总资产 82 亿元， 净资产 56 亿元， 员工 6000 多人， 总占地面积 2000 多亩。 公司是国家技术创新示范企业， 位列中国制造业企业500强、 中国民营企业制造业500强。 2015 年，公司并购顶立科技，涉足军工及新材料领域。2018 年，公司并购天鸟高新，切 入具有良好发展前景的碳纤维复合材料领域。2019 年，公司并购鑫海高导，业务向高端 导体领域延伸。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 主营业务主营业务：公司专注于材料的研发与制造，业务涵盖先进基础材料和军工

18、新材料两大 板块，在安徽、上海、广东、江苏和湖南设有生产和研发基地，包括精密铜带、铜导体材 料、铜合金线材、精密特钢、碳纤维复合材料和高端装备及新材料六大类产品。 图 2：公司主营业务 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权结构股权结构： 截至2019年三季报， 公司前十大股东共持有 7.62亿股， 占总股本57.12%。 第一大股东为安徽楚江投资集团有限公司，持股 4.32 亿股，占总股本 32.37%。公司实际 控制人为姜纯，持有安徽楚江投资集团有限公司 72.6%股权。 楚江新材（楚江新材（002171）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.3.1 2 图 3：公司股权结构 资料

19、来源：公司公告，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润：根据公司业绩快报，2019 年公司实现营收 170.3 亿元，同比增 长 29.9%；归属母公司股东净利润 4.7 亿元，同比增长 13.8%。业绩增长源于公司坚持基 础材料与军工新材料双轮驱动以及非同一控制并购重组。 图 4：2014-2019 年公司营业总收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2014-2019 年公司归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务占比：业务占比：公司产品主要包括精密铜带、铜导体材料、铜合金线材、精密特钢、碳纤 维复合材料和高端装备及新材料六大类

20、。从营收来看，各产品营收占比较为稳定，碳纤 维复合材料营收占比上升， 2019H1 达到 2.0%。 从毛利来看， 碳纤维复合材料占比上升， 2019H1 达到 10.1%，精密铜合金线材+特种钢材占比下降。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 2001720182019 营业收入YoY 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5

21、4.0 4.5 5.0 2001720182019 归母净利润YoY 楚江新材（楚江新材（002171）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.3.1 3 图 6：2014-2019H1 公司主要产品收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2014-2019H1 公司主要产品毛利占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利率情况：毛利率情况：在六种产品中，高精度铜合金板带和碳纤维复合材料的毛利率呈上升态 势，高精度铜合金板带的毛利率从 2014 年的 4.9%上升至 2019H1 的 8.6%，碳纤维复合 材料的毛利率从 2018 年的 35.8%上升

22、至 2019H1 的 42.2%。精密铜合金线材、铜导体材 料、特种钢材和装备制造及新材料的毛利率保持相对稳定，装备制造及新材料的毛利率稳 定在 55%左右。受益于精密细丝业务的发展，公司毛利率持续上升，从 2014 年的 4.5% 上升至 2019H1 的 8.2%。 图 8：2014-2019H1 公司各行业毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9： 2014-2019H1 公司金属材料研发及制造行业各产品毛利占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费率情况：费率情况：公司销售费用率和财务费用率比较稳定。2018 年，公司管理费用率有较 大幅度上升，从 2017 年的 1.5%

23、上升至 4.3%，主要系公司加大对管理人才的投入所致。 公司期间费用率变动与管理费用率变动较为一致。 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 200172018 2019H1 高精度铜合金板带精密铜合金线材 铜导体材料特种钢材 装备制造及新材料碳纤维复合材料 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 200172018 2019H1 高精度铜合金板带精密铜合金线材 铜导体材料特种钢材 装备制造及新材料碳纤维复合材料 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60

24、.0% 70.0% 2001720182019H1 金属材料研发及制造装备制造及新材料 碳纤维复合材料综合 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 2001720182019H1 高精度铜合金板带精密铜合金线材 铜导体材料特种钢材 楚江新材（楚江新材（002171）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.3.1 4 图 10：2014-2019Q3 公司费率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 电子、能源汽车行业高速迭代，高端铜合金需求旺盛电子、能源汽车行业高速迭代，高端铜合金需求旺盛 铜合金加工行业

25、概况铜合金加工行业概况 铜合金是纯铜为基体加入一种或几种其他元素所构成的合金。铜合金是纯铜为基体加入一种或几种其他元素所构成的合金。纯铜呈紫红色，又称紫 铜。纯铜密度为 8.96g/cm3，熔点为 1083，具有优良的导电性、导热性、延展性和耐蚀 性。铜合金是以纯铜为基体，加入一种或几种其他元素所构成的合金，常用的铜合金分为 黄铜、青铜、白铜 3 大类。铜合金现已经广泛应用于航空航天、高速列车、电子通讯、汽 车制造、船舶工业、工程机械、精密模具、引线框架等行业。 我国目前的铜加工行业形成了由铜线材、铜板带材、铜管材、铜棒材和铜箔材为主要我国目前的铜加工行业形成了由铜线材、铜板带材、铜管材、铜棒

26、材和铜箔材为主要 细分行业的产业格局。细分行业的产业格局。2013 至 2018 年，我国铜加工材年产量稳步上升，2018 年度我国 铜加工材年产量达 1,781 万吨， 同比增长 3.4%。 其中铜线材的产量占比最大， 为 44.6%， 铜板带材、铜管材、铜棒材产量占比分别为 19.9%、15.6%、13.7%，以上四种产品产量 占比合计超过 90%。 图 11：2013-2018 年中国铜加工材年产量（单位：万吨） 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 图 12：2018 年中国铜加工材细分产品产量占比 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 -1.0% 0.0% 1.0% 2.0%

27、 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 2001720182019Q3 销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2001620172018 年产量YOY(%) 44.64% 19.88% 15.61% 13.70% 3.76% 2.41% 铜线铜板带铜管铜棒铜箔其他 楚江新材（楚江新材（002171）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.3.1 5 铜合金制品终端应用领域广

28、泛。铜合金制品终端应用领域广泛。铜的生产过程分为铜精矿开采，粗铜冶炼以及精铜冶 炼三个步骤，这三个步骤将铜的产业链分成了三个阶段，第一个阶段是采矿阶段，第二个 阶段是冶炼阶段，第三阶段是加工阶段，铜加工产品有铜棒、铜管、铜板、铜箔、铜线以 及铜基合金等多种类型。终端应用广泛，涵盖航空航天、高速列车、智能终端产品、电子 通讯、汽车等 30 多个细分行业。 图 13：铜行业产业链 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 高端铜材需求大幅增加，产品持续升级高端铜材需求大幅增加，产品持续升级 近年来我国铜合金板带材产销量稳步增长，但高端产品仍大部分依赖进口。近年来我国铜合金板带材产销量稳步增长，但高

29、端产品仍大部分依赖进口。2014 至 2018 年， 全国铜合金板带材产销量不断增加， 由 2014 年的 300 万吨增长至 2018 年的356 万吨。但总体而言，行业大而不强。随着电力、电子、通讯、汽车等行业的迅猛发展，高精度 铜板带材的市场需求量日益增大。但由于综合技术工艺水平上的不足，产品难以达到真正高精 度铜材的质量要求。目前我国铜加工行业的现状是普通产品产能过剩，高端产品仍依赖进口。 图 14：2014-2018 年中国铜合金板带材产销量情况（单位：万吨） 资料来源： 电连接器用高性能铜合金材料体系化研究 （彭丽军） ， 中信证券研究部 图 15：2014-2018 年中国铜合金板带材进出口情况（单位：万吨） 资料来源