1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年02月21日 交通运输交通运输/物流物流 当前价格(元)： 6.91 合理价格区间(元)： 8.829.18 沈晓峰沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 袁钉袁钉 执业证书编号：S0570519040005 研究员 资料来源：Wind 重资产线下升级，轻资产流量变现重资产线下升级，轻资产流量变现 传化智联(002010) 商业模式趋于成熟，估值隐含悲观预期商业模式趋于成熟，估值隐含悲观预期 即使不考虑生态价值，我们认为传化公路港线下运营+流量变现的商业模 式已

2、经趋于成熟，即期估值隐含了悲观预期。我们预计公司 19/20/21 年 EPS 为 0.48/0.75/0.80 元，对应即期股价 14.3/9.3/8.6X PE；以 20 年为 基准，我们给予物流业务 12.0-12.5X PE，化工业务 8X PE，目标价 8.82-9.18 元，评级“买入” 。 公路港运营商公路港运营商，内生盈利提升，内生盈利提升 传化物流的前身是传化集团运输车队，此后逐步对外开放市场化运营，探 索“公路港”运营平台。依托全国公路港，公司运营园区开发、信息服务、 物流服务和金融四大业务。2015 年，传化物流置入上市公司，实现“物流 主业”+“化工辅业” （化工业务存

3、在剥离可能） 。存量公路港盈利提升，增 量资本开支下降，上市公司内生盈利持续改善。 重资产线下升级，轻资产流量变现重资产线下升级，轻资产流量变现 随着公斤段上升，公路货运规模效应和壁垒依次下降。由于枢纽网络等缺 失，整车、大票零担和区域网组织化程度较低。公司重资产建设“4+11+n” 公路港，实现存量物流园区的迭代升级，奠定全国物流网络基础。立足线 下公路港，公司构建了完整的公路货运场景，从增值服务渗透至物流交易 和供应链协同。 商业模型可行，单港盈利可期商业模型可行，单港盈利可期 租金水平（含出租率） 、土地和融资成本决定物流园区基准回报。我们的模 型表明：通过适当运营，仅物业收入足以支撑公

4、路港盈利。而人车货的大 量汇聚让价值变现成为可能，加油站和税务金融是近期较为可行的变现方 式。我们拆解了二三四线城市典型单港模型，基于清晰的市场定位和良好 的成本控制，并借助增值服务变现，公路港能够实现可观的回报。 隐含预期悲观隐含预期悲观，评级评级“买入”“买入” 存量公路港盈利提升，增量资本开支下降，传化智联内生盈利持续改善； 我们预计公司 19/20/21 年 EPS 为 0.48/0.75/0.80 元，对应即期股价 14.3/ 9.3/8.6X PE。公路港商业实质属于物流基础设施，可比交运基础设施对应 19/20年PE中值12.7/13.1X， 考虑补贴因素给予传化物流20年12.

5、0-12.5X PE（折价 8%-5%） ；可比染料公司 19/20 年 PE 中值 8.5/8.0X，给予传化 化学 20 年 8X PE；分部估值合计 287-299 亿元，目标价 8.82-9.18 元，首 次覆盖，评级“买入” 。 风险提示：宏观风险、补贴政策退坡、公路港开发运营风险、市场竞争。 总股本 (百万股) 3,258 流通 A 股 (百万股) 3,183 52 周内股价区间 (元) 6.14-9.96 总市值 (百万元) 22,511 总资产 (百万元) 28,924 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 19,280

6、 20,264 17,403 20,460 23,073 +/-% 135.67 5.10 (14.12) 17.57 12.77 归属母公司净利润 (百万元) 469.40 818.99 1,571 2,430 2,622 +/-% (19.21) 74.47 91.86 54.67 7.90 EPS (元，最新摊薄) 0.14 0.25 0.48 0.75 0.80 (倍) 47.96 27.49 14.33 9.26 8.59 ,华泰证券研究所预测 0 1,547 3,095 4,642 6,189 (19) (7) 6 18 30 19/0219/0519/0819/11 (万股)(%

7、) 成交量(右轴)传化智联 沪深300 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 一年内一年内股价走势图股价走势图 公司基本资料公司基本资料 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 21 日 2 正文目录正文目录 投资摘要 . 3 核心逻辑 . 3 和市场预期的差异 . 3 催化剂 . 3 公路港运营商，内生盈利提升 . 4 物流业务四大事业部，公路港开发运营为核心 . 4 内生盈利逐步提升，对补贴依赖下降 . 5 重资产线下升级，轻资产流量变现. 6 公路货运市场结构 . 6 从 O2O 到夯实底层业态 . 7 公路港：重资产流量聚集

8、 . 8 增值服务：轻资产流量变现 . 8 商业模型可行，单港盈利可期 . 10 模型测算，产能爬坡 . 10 二线成都：流量富集，加油增值 . 11 三线泉州：产业富集，专线物流 . 12 四线南充：人口富集，仓储快递 . 13 低估基础设施，评级“买入” . 14 内生盈利持续提升 . 14 首次覆盖，评级“买入” . 16 风险提示 . 17 mNqPoOmQrMpRoMrQqPzQqP9P8QaQnPrRpNrRiNpPoMkPsQsO7NrRwPuOqQsRNZnOoN 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 21 日 3 投资摘要投资摘要 核心逻辑核心逻辑 （1）集团实力雄

9、厚集团实力雄厚。传化集团 （控股股东： 持股 61.84%） 名列 2019 年中国民营企业 500 强 73 位，经营实力雄厚。传化集团兼传化智联董事长徐冠巨先生，现任中国民间商会副 会长和第十三届全国人大代表，2018 年入选中央统战部、全国工商联改革开放 40 年百 名杰出民营企业家名单 。智能物流（主要依托传化智联）为集团五大核心业务之一。 （2）公路货运行业亟待整合。）公路货运行业亟待整合。传统公路货运按照重量可以划分为快递（0KG-30KG） 、快 运/小票零担（30KG-500KG） 、大票零担（500KG-3T）和整车（3T 以上） 。随着公斤段上 升，规模效应和壁垒依次下降。

10、由于枢纽网络、信息平台、信用体系、服务标准和金融服 务等缺失，整车、大票零担和区域网组织化程度仍然较低。 （3）公路港）公路港单港单港商业模型可行商业模型可行。公司重资产建设“4+11+n”公路港，实现存量物流园区 的迭代升级，奠定全国物流网络基础。租金水平（含出租率） 、土地和融资成本决定物流 园区基准回报。我们的模型表明：通过适当运营，仅物业收入足以支撑公路港盈利。而人 车货的大量汇聚让价值变现成为可能，加油站和税务金融是近期较为可行的变现方式。我 们拆解了二三四线城市典型单港模型，基于清晰的市场定位和良好的成本控制，并借助增 值服务变现，公路港能够实现可观的回报。 （4）估值优势）估值优

11、势显著显著。公路港商业实质为物流基础设施，估值应当参考机场、港口、铁路、 公路等交运基础设施。传化智联 PE 估值明显低于交运基础设施，切入交易撮合和供应链 协同让公司具备更大的成长性，内在价值被市场低估。 和和市场预期的差异市场预期的差异 我们认为：1）市场低估了地方政府推动公路港建设的积极性；2）市场低估了公路港内生 盈利能力，高估了补贴政策的退坡速度；3）公司逐步建立了传化公路港品牌，市场高估 了竞争风险；4）通过加油站和金融业务，公司流量变现有望超预期；5）远期物流交易撮 合和供应链协同推升了公路港天花板。 催化剂催化剂 公路港支持政策出台、加油站资质持续落地、税务金融业务高速增长 公

12、司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 21 日 4 公路港公路港运营商运营商，内生盈利提升内生盈利提升 传化物流的前身是传化集团运输车队，此后逐步对外开放市场化运营，探索“公路港”运 营平台。 依托全国公路港， 公司运营园区开发、 信息服务、 物流服务和金融四大业务。 2015 年，传化物流置入上市公司，实现“物流主业”+“化工辅业” （化工业务存在剥离可能） 。 存量公路港盈利提升，增量资本开支下降，上市公司内生盈利持续改善。 物流业务四大事业部，公路港开发运营为核心物流业务四大事业部，公路港开发运营为核心 传化物流集团的前身是传化集团运输车队，并于 1997 年成立储运公司。此后，

13、传化物流 逐步市场化运营，创立公路港物流服务平台模式。2005 年，传化物流启动全国公路港网 络化布局， 并于 2015 年估值 200 亿注入大股东控制的上市公司传化股份 （主营精细化工） 。 2016 年，为进一步突出公路港核心业务，传化股份更名为传化智联。 传化物流采用“4+11+n” （4 为北上广深，11 个国家中心城市，n 为其他省会及副省会城 市）策略推进全国公路港建设。截止 3Q19，传化公路港开业 65 个，有投资协议的储备项 目超过 80 个（其中在建/待建为 10/20+） 。 图表图表1： 传化物流发展历史沿革传化物流发展历史沿革 图表图表2： 传化智联公路港布局（传化

14、智联公路港布局（2Q19） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 截止 19 年底，传化智联控股股东为传化集团（持股 61.84%） ，实际控制人为徐冠巨、徐 观宝和徐传化三人（父子关系） 。传化集团同时是上市公司新安股份（主营化工）第一大 股东。传化智联化工业务体量较小（2018 年扣非净利约 0.43 亿） ，也并非上市公司发展 的重点，我们认为长期存在和新安股份整合可能。传化物流下设园区开发运营（事业部= 大区=公路港三级架构） 、信息服务、物流服务和金融四大事业部，并通过和壳牌的合资 公司推动加油站业务（大区和公路港也有加油站业务，如成都传化加油站）

15、。截止 2019 年 底，公司已有 13 个公路港取得土地指标，实际运营加油站 6 个。 图表图表3： 传化智联组织架构（传化智联组织架构（2019 年底年底） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 61.84% 50.03% 传化智联 传化化学 新安股份 传化物流 传化集团 徐冠巨 徐观宝 徐传化 42.62% 7.35% 1.95% 1.14% 14.42% 93.88% 园区开发信息服务物流服务金融 大区 公路港 传化壳牌 100%100%100%100%51% 加油站 合作 国开基金 6.12% 明股实债：5.7亿 加油站 油企 合作 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 21

16、 日 5 内生盈利逐步提升，对补贴依赖下降内生盈利逐步提升，对补贴依赖下降 传化智联报表口径收入包括物流、 化工和金融三大分部， 商业模式详见下表。 2017 年起， 公司将大部分政府补助计入其它收益，其中公路港现代物流服务补助考核标准为供应链业 务量、智慧物流系统流量、会员数量等，公路港平台经营补助考核标准为平台营业额（开 票金额） ，即类似税收返还；上述两项政府补助计入经常性利润。 图表图表4： 传化智联传化智联营业收入和政府补贴营业收入和政府补贴讨论讨论 业务业务分部分部 业务业务细项细项 业务主体业务主体 商业模式商业模式 物流 园区 园区开发事业部 物业租金（主要）、管理费 车后 合

17、资加油站 油品和油卡销售 物流供应链 物流服务事业部 物流费、供应链服务收入 支付保险* 金融事业部 保险佣金、支付佣金 化工 染料、油剂、涂料、橡胶等 传化化学 商品销售收入 金融 保理 金融事业部 保理收入 利息 融资租赁和贷款利息 其它收益 （政府补贴） 公路港现代物流服务补助 公路港财政补贴（通常 3 年） 公路港平台经营补助 开票税收返还（通常 3+2 年） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（*注：报表口径为支付保险及其他，其他即小额零散业务） 经过 2015 年重组，上市公司资产规模大幅增长。但由于大量公路港处于培育期，上市公 司盈利主要依赖政府补贴和非经常性损益（扣非扣补贴净利

18、亏损） ，持续资本开支也拉高 了资产负债率。2019 年起，随着存量公路港内生盈利提升，增量资本开支下降，传化物 流和上市公司内生盈利持续提升。 图表图表5： 传化传化智联智联收入和净利润变化收入和净利润变化 图表图表6： 传化智联加权传化智联加权 ROE 和资产负债率和资产负债率 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表7： 传化物流收入和净利润变化传化物流收入和净利润变化 图表图表8： 传化物流内生盈利持续提升传化物流内生盈利持续提升 资料来源：Wind、华泰证券研究所 注：核心盈利=扣非净利-配套资金成本，和业绩承诺口径一致 资料来源：Wind、华

19、泰证券研究所 5.5 5.8 4.7 8.2 8.3 (50) 0 50 100 150 0 50 100 150 200 250 200181-3Q19 营业收入归母净利润 收入yoy净利yoy （亿） (%) 20 25 30 35 40 45 50 55 60 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 200181-3Q19 加权ROE资产负债率（右轴）(%) (%) (100) 0 100 200 300 400 0 50 100 150 200 200019E 2020E 2021E

20、 营业收入归母净利 收入yoy净利yoy （亿） (%) -30-15 -176 -436 21 471 991 2,016 2,193 -176 -436 -403-404 29 627 875 (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200019E 2020E 2021E 核心盈利不含补贴核心盈利 （百万） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 21 日 6 重资产重资产线下升级，轻资产流量变现线下升级，轻资产流量变现 随着公斤段上升，公路货运规模效应和壁垒依次下降。由于枢纽网络、信息平台

21、、信用体 系、金融服务等缺失，整车、大票零担和区域网组织化程度仍然较低。公司重资产建设 “4+11+n”公路港，实现存量物流园区的迭代升级，奠定全国物流网络基础。立足线下公 路港，公司构建了完整的公路货运场景，从增值服务渗透至物流交易和供应链协同。 公路货运市场结构公路货运市场结构 传统公路货运（不含即时配送）按照重量可以划分为快递（0KG-30KG） 、快运/小票零担 （30KG-500KG） 、大票零担（500KG-3T）和整车（3T 以上） 。公路货运细分市场运营模 式也存较大差异：快递/小票零担为轴辐型网络（HUB） ，大票零担为通道型网络（专线） ， 整车则进一步简化为点点直达。随着

22、公斤段上升，规模效应和壁垒依次下降；快递市场的 竞争已经进入后半场，但零担市场整合可能才刚刚开始，整车市场尚处于探索阶段。 以大票零担为例， 其主要货源来自生产制造企业、 一二级批发商等 B 端客户， 货物种类多、 非标、大小件参杂；B 端客户对成本非常敏感，强调时效稳定性而非求“快” 。大票零担 与快运/快递在货重、运价、时效等方面都存在显著差异，需要单独组网。 图表图表9： 公路货运市场结构公路货运市场结构 图表图表10： 公路货运市场主要参与者公路货运市场主要参与者 资料来源：物流沙龙、华泰证券研究所 注：市场规模和运价水平为 2018 年估计值 资料来源：运联传媒、罗戈物流、华泰证券研

23、究所 图表图表11： 专线模式和专线模式和 HUB 模式对比模式对比 模式模式 线路线路 货源货源 规模规模 维护成本维护成本 线路调整线路调整 发车时间发车时间 费用水平费用水平 专线模式 简单 两端+少量经停点 较小 低 灵活 灵活 低 HUB 模式 复杂 网络各节点 较大 高 固定 固定 高 资料来源：华泰证券研究所 公路物流参与者包括货主、货运代理方、物流公司、车队、个体司机等。根据交通部2018 年披 露的数据，全国道路货运经营主体达到 643 万个，营运货车 1368 万辆，从业人员和货车司机 分别超过2100 万和1800 万。 快递企业和部分全网小票零担企业能够直接向最终客户提

24、供标准 化服务，内部组织结构规范。但由于枢纽网络、信息平台、信用体系、服务标准和金融服务等 缺失，整车、大票零担和区域网组织化程度仍然较低。 从经验上看， 大票零担/整车货主更倾向于寻找货代或者使用自备车队， 直接寻找社会车辆 的比例不超过 30%； 业务链条可以简化为货主通过中介寻找承运人， 由承运人完成最终运 输，但实际业务中存在大量中间商和层层转包现象。由于线上平台（如满帮）的兴起，传 统货代和信息部（中介角色）面临巨大冲击；新的组织模式（专线联盟、整车平台）甚至 进一步冲击专线+个体司机的组织模式。以专线为例，规模大小不一，小的专线只运营几 条甚至仅 1 条线路，大的专线通过收编及加盟

25、方式聚合，部分企业（如聚盟）探索专线深 度整合模式。从长期看，专线可能是中国公路物流市场发展的一个中间阶段。 6000亿 全网：1000亿 区域：3500亿 城配：12000亿 城际：12000亿 其他：8000亿 9000亿 3-5元/kg 1.5元/kg 0.5元/kg 0.2-0.3元/kg 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 21 日 7 图表图表12： 典型公路货运产业链典型公路货运产业链 资料来源：物流沙龙、华泰证券研究所 从从 O2O 到夯实底层业态到夯实底层业态 2015 年重组上市之际，公司的战略思路是：围绕个体货运司机、物流企业和货主企业三 大主体，构建线下公路

26、港枢纽网络和线上互联网物流平台，形成“物流+互联网+金融”中 国公路物流网络。市场一度对公司 O2O 业务生态给予很高预期。根据我们调研的情况， 公司 18 年以前每年在线上业务和 IT 平台的投入都在亿级，对盈利产生较大压力。2019 年起，公司对于业务进行了较大程度调整，更加聚焦线下和强变现的增值服务（油品、支 付保险等） ，削减亏损的线上配货和低毛利的供应链业务。 图表图表13： 传化智联传化智联公路港业务场景公路港业务场景 图表图表14： 传化物流传化物流业务体系业务体系 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 我们理解的公路港分为三个层级：1）公路港

27、1.0 以基础设施运营为核心，2）公路港 2.0 基于基础设施实现增值服务（人车货流量变现） ，3）公路港 3.0 借助生态实现撮合交易和 公路港协同。公司的业务调整则是回归夯实线下基础设施运营，再逐步构建生态。 图表图表15： 传化智联商业模式传化智联商业模式升级升级 阶段阶段 商业模式商业模式 难度难度 收入来源收入来源 核心驱动力核心驱动力 业务壁垒业务壁垒 现有业态现有业态（报表口径报表口径） 可比业态可比业态 公路港 1.0 基础设施运营 简单 租金、管理费 地理区位、土地和融资成本 最低 园区业务 普洛斯、机场航空性收入 公路港 2.0 增值服务 适中 加油站 支付保险 流量（人、

28、车、货） 低 车后业务（加油站） 支付金融和其他 中航油 UPS 物流金融 公路港 3.0 交易撮合 较难 交易佣金 流量、匹配效率、增值服务 中 物流供应链 满帮、携程 协同承运 困难 承运收入 成本和效率 高 罗宾逊物流、Flexport 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 货主 快递 小票零担 线下货代 线上平台 网络型 物流企业 企业 自建车队 专线 社会车辆 （车队、个体司机） 大型企业 熟悉 运力 整车 大票零担 合同物流 分包 运力补充 线路补充 成本因素 整车 运力补充 运力补充 很少 熟悉运力 分包 分包 主要流向 次要流向 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 2

29、1 日 8 公路港：公路港：重资产重资产流量聚集流量聚集 产业界通常认为“公路港”是“公路物流园区”的进化业态。公路物流园区源于货车司机 的停车需求（停车场） ，衍生为解决司机的配货需求。物流园区通过流量（人、车、货） 聚集提升物业商业价值，从商业实质上属于物流地产。 图表图表16： 物流园区各方需求物流园区各方需求 客户客户 基础服务基础服务 配套服务配套服务 增值服务增值服务 货车司机 停车位充足 餐厅、便利店、银行、药店、 娱乐等生活配套完善 关注园区的信息交易服务 中小型零担 专线 操作便利与租金低廉的物流基础设施； 注重安保、保洁、水电、设备设施维保 等服务 员工食堂、便利店、银行、

30、药 店、娱乐等生活配套完善 关注人才招聘、集采服务； 适当关注保理、融资租赁等 金融服务 大中型快运 快递 对设施的通过性要求很高， 以定制化为 主，最好独立成院； 物业管理可自行负责 初步重视仓配一体化 餐饮、住宿等生活配套 关注人才招聘、集采、融资 租赁等服务 三方物流 注重仓储设施和车辆管理、清洁消杀、 园区治安等物业服务 最好匹配运力资源； 餐饮、住宿等生活配套 关注传统保理、仓单质押 资料来源：物流沙龙、华泰证券研究所 根据中物联 2015 年的调研，物流园吸引企业入驻的因素按重要性依次是交通区位、配套 设施、服务质量和园区品牌，而物流园区中入驻企业最多的依次是物流公司、运输企业、

31、传统商贸和电商企业。 园区物业收入主要包括租金收入和物业管理费收入 （水电、 停车等） ， 其中租金占大部分。园区收入即企业的成本项，高租金必须匹配高质量服务和承受力较强 的企业，即平衡收益、服务品质和企业承受能力。 我们认为区位是物流园区的核心要素，具体包括：1）物流企业汇聚程度，2）和货主的距 离，3）交通便利程度。同时，物流园区需要体量和规模才易于提供多种服务，形成正向 反馈，进一步聚集流量，充裕的流量也为增值服务变现奠定基础。从物流地产视角，我们 认为区位、拿地和融资成本是决定物流园区回报率的核心要素。 图表图表17： 物流园区吸引企业入驻的主要原因（物流园区吸引企业入驻的主要原因（2

32、015） 图表图表18： 物流园区入驻企业类别物流园区入驻企业类别（2015） 注：百分比反映被调查园区对该选项的认可程度。 资料来源：中物联、华泰证券研究所 注：百分比反映被调查园区对该选项的认可程度。 资料来源：中物联、华泰证券研究所 增值服务增值服务：轻资产轻资产流量变现流量变现 公路港聚集人、车、货三大类核心流量，客户主要包括个体司机、物流企业和货主（中小 企业为主）三大类，总体上属于产业链弱势群体。服务增值（降本增效）是流量变现的前 提，我们认为加油站和金融税务是较为理想的增值服务。 6% 40% 56% 58% 60% 68% 74% 87% 0%20%40%60%80%100%

33、其他 租金便宜 方便交易 优惠条件 园区品牌 服务质量 配套设施 交通便捷 8% 32% 33% 48% 49% 50% 52% 56% 72% 85% 0%20%40%60%80%100% 其他 生产企业 服务机构 信息服务企业 货代公司 快递企业 电子商务企业 传统商贸企业 运输企业 物流公司 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 21 日 9 （1）降本：加油站为核心降本：加油站为核心 个体司机和物流企业（如专线）最直接的需求是降本。我们分别梳理了公路运输和专线企 业成本，油品是其中占比高且优化空间较大的项目。公路港聚集大量货车，加油需求非常 大；公司可以通过集采降低成本，实现

34、加油站和货车司机的双赢。截止 2019 年底，传化 智联已经投入运营 6 个加油站，尚有 10 个项目处于推进中，加油站比例仍然较低（成都 加油站 18 年盈利超过 2000 万） 。2018-2019 年，成品油零售持续放开，对存量加油站的 盈利产生压力。 我们认为油品来源的多元化 （如引入地炼） 和低成本撬装式加油站的推广， 加油站业务盈利仍有较大挖掘空间。 图表图表19： 公路运输成本结构（公路运输成本结构（2017） 图表图表20： 专线企业成本结构（专线企业成本结构（2017） 资料来源：G7、贝恩咨询、华泰证券研究所 资料来源：运联传媒、华泰证券研究所 （2）增效：税务增效：税务+

35、金融金融 随着公路货运市场税务趋于规范，下游客户获取抵扣项，倒逼个体司机和中小物流企业开 票。传化公路港聚集了大量物流企业和个体司机，开票需求非常旺盛。传化物流控制了园 区内企业的税控盘， 根据开票金额收取千分之三-千分之五佣金， 地方政府同时给予传化公 路港相应税收返还。 截止 1H19 末， 传化公路港入驻企业 10170 家； 1H19 平台开票额 200 亿元，纳税 6.69 亿元，地方政府税收返还（平台经营补助）1.91 亿元。 根据运联传媒的调研（2018） ，专线企业账期大约 3 月，其中 B2B 平台 1-2 月，三方 3 个 月，传统制造业 3-6 个月；账期加剧专线企业资金

36、压力的同时存在较大信用风险。2017 年，传化智联（传化支付）获得央行第三方支付牌照。针对客户需求，公司开发了物流钱 包、非标仓单、租金保、卡车分期、运易融等产品，为企业客户及其上下游提供支付、保 险经纪、融资（保理、融资租赁等）及信息等综合服务。1H19，公司实现金融收入 2.6 亿元，利润总额 7786 万元，盈利颇为可观。 图表图表21： 传化金融业务布局传化金融业务布局 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 路桥 31% 燃油 28% 人力 22% 折损 8% 维护费 5%其它 4% 轮胎 2% 运输 45% 人力 35% 场地 10% 营销 5%物料 3% 其它 2% 公司研究/首次覆

37、盖 | 2020 年 02 月 21 日 10 商业模型可行商业模型可行，单港盈利可期，单港盈利可期 租金水平（含出租率） 、土地和融资成本决定物流园区基准回报。我们的模型表明：通过 适当运营， 仅物业收入足以支撑公路港盈利。 另一方面， 地方政府对物流园供地持续收紧， 优质园区租金呈稳步上涨态势，甚至迎来资产重估（拆迁） 。我们以成都、泉州和南充作 为二三四线城市的典型案例，拆解了单港盈利模型：基于清晰的市场定位和良好的成本控 制，借助增值服务变现，公路港能够实现可观的回报。 模型测算模型测算，产能爬坡产能爬坡 不考虑补贴和增值收入，租金水平（含出租率） 、土地和融资成本是决定公路港回报率的

38、 关键变量。相较其他工业用地，物流用地投资强度和税务强度都较低（部分地区要求投资 强度 1000 万/亩，税务强度 100 万/亩） ，地方政府供地意愿不强；随着规划调整和市场整 顿，靠近市区的物流园面临搬迁压力。优质物流地产租金呈稳步上涨态势：以长三角市场 为例（数据源：头等仓） ，2019 年甲级仓库租金水平整体平稳，但上海存量和环沪地区需 求旺盛带动租金水平。 图表图表22： 长三角主要城市长三角主要城市甲级仓库甲级仓库租金租金分布分布（2019.12） 资料来源：头等仓、华泰证券研究所 考虑一二线城市和三四线城市土地成本和租金水平存显著差异，我们分别构建了模型： 1）投资成本=土地面积

39、 X 土地成本+土地面积 X 容积率 X 建筑成本； 2）租金收入=土地面积 X 容积率 X 租金水平（租金隐含出租率） ； 3）建筑物计入投资性房地产，不计提折旧，土地按照拿地成本摊销； 4）总投资额采用自有资金+贷款，财务费用=投资额 X 债务融资比率 X 利率； 5）净利润=租金收入-（运维+税费）-土地摊销-财务费用-所得税； 我们的测算表明：若不考虑增值和补贴收入，公路港稳态 ROE 约为 4%-6%，难以满足大 部分投资人的回报率要求。增值服务（流量变现水平）是改善公路港回报率的关键。 图表图表23： 公路港测算模型主要假设公路港测算模型主要假设 土地面积土地面积 土地成本土地成本

40、 容积率容积率 建筑面积建筑面积 建筑成本建筑成本 拿地成本拿地成本 建筑成本建筑成本 投资额投资额 运维运维+税费税费* 债务融资债务融资 利率利率 土地摊销土地摊销 租金租金 所得税率所得税率 亩 万/亩 万平 元/平 万 万 万 元/天/平 % % 年 元/天/平 % 一二线 300 100 0.6 12 2000 30000 24000 54000 0.25 75% 5.5% 30 1.20 25% 三四线 300 40 0.4 8 1500 12000 12000 24000 0.15 75% 5.5% 30 0.75 25% 资料来源：公司收购报告书、华泰证券研究所（*注：此处税费

41、为土地税、增资税等，不含所得税） 图表图表24： 公路港稳态公路港稳态回报率回报率测算测算 成本合计成本合计 折旧成本折旧成本 运维成本运维成本 财务成本财务成本 租金租金保本点保本点 租金收入租金收入 税前利润税前利润 净利润净利润 ROE 万/年 万/年 万/年 万/年 元/天/平米 万/年 万/年 万/年 一二线 4323 1000 1095 2228 1.0 5256 934 700 5.2% 三四线 1828 400 438 990 0.6 2190 362 272 4.5% 公司收购报告书、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 21 日 11 考虑产能爬坡

42、、补贴和增值服务因素，我们搭建了公路港七年的利润爬坡模型。基于我们 的假设，公路港大约需要 5-7 年时间达到合意回报率水平。 图表图表25： 公路港产能爬坡模型公路港产能爬坡模型 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年 第六年第六年 第七年第七年 一二线 租金 0.3 0.7 1 1.1 1.2 1.2 1.2 收入 1314 3066 4380 4818 5256 5256 5256 成本 4323 4323 4323 4323 4323 4323 4323 补贴 1500 800 300 增值 50 100 150 200 250 250 250 净利润 (1094) (267) 381 522 888 888 888 ROE -8.1% -2.0% 2.8% 3.9% 6.6% 6.6% 6.6% 三四线 租金 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.7