1、 请务必阅读正文之后的免责条款 穿越周期穿越周期，繁荣繁荣新起点新起点 春秋航空(601021)深度跟踪报告2020.7.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 交运分析师 S04 刘正刘正 首席交运分析师 S04 关鹏关鹏 交运分析师 S03 联系人：汤学章联系人：汤学章 春秋航空春秋航空作为作为国内低成本航空龙头，国内低成本航空龙头，通过极致成本管控通过极致成本管控和和高利用率高利用率提供具有竞提供具有竞 争力的票价，争力的票价， 依托依托上海两场、上海两场、 以以低于低于 25%左右单位成本左右单

2、位成本提供约提供约三大航三大航 68%75% 票价票价吸引吸引目标客群目标客群。内线内线需求需求持续复苏叠加持续复苏叠加明年明年日韩日韩线线有望有望快速快速恢复恢复，2021 年年净利率净利率或或约约 12.5%，现价现价对应对应 PE 仅仅约约 15 倍，疫情波动或倍，疫情波动或提供再布局提供再布局良机良机。 作为国内作为国内低成本航空龙头低成本航空龙头，上海两场为出发或目的地起降架次占上海两场为出发或目的地起降架次占比比 47%，春秋春秋 运力投放和客座率恢复领先运力投放和客座率恢复领先。作为国内低成本航空龙头，截至 2019 年末公司机 队规模 93 架、执飞 210 条航线，以上海两场

3、为出发或到达旅客 1035 万。上海 两场为出发或目的地起降架次占比 46.7%，形成以上海两场为核心，陆续构建 石家庄、深圳等区域基地网络覆盖全国。极端情况下优质低成本航空龙头抗风 险能力领先， 且春秋运力投放和客座率恢复领先行业， 料 6 月航班量仍环比 10% 正增长、客座率恢复至 80%左右，北京局部疫情波动或不改中期需求恢复趋势。 需求中长期需求中长期反弹趋势不改反弹趋势不改，廉航龙头，廉航龙头受益受益航空航空大众化大众化，2025 年年春秋春秋 RPK 行业行业 占比占比或升至或升至 4%。复盘近 20 年民航需求，2003 年、2008 年需求增速明显低于 中枢，但第二年压制需求

4、迎来强劲反弹，其中 2004 年、2009 年单月最大增幅 400%、41.5%。携程披露端午国内旅客出行搜索和机票预订需求已恢复至去年 同期 70%，北京局部疫情波动不改复苏趋势，或再次提供布局机会。2019 年我 国人均乘机次数 0.47、人均 GDP 近万美元，对比美日、我国民航渗透率至少存 1 倍空间。 测算 20212025 年低成本航空市场规模以 CAGR16%增至 812 亿元， 春秋作为龙头受益航空大众化，预计届时 RPK 行业占比将升至 4.0%左右。 低成本基因穿越周期，内线持续复苏、公司或率先低成本基因穿越周期，内线持续复苏、公司或率先胜出胜出。春秋航空通过极致成 本管控

5、和高利用率提供具有竞争力的票价， 低于 25%左右单位成本提供相当于三 大航约 68%75%的票价。坚持“两单、两高和两低”为特征的运营模式，单一机型 推动 2019 年单位维修费用为南航、国航和吉祥的 56 %67%。下半年公司将引 进 A321 机型，95%左右航材可与 A320 系列通用，且座位数增长约 30%。2019 年 公司单位销售和管理费用不足三大航 30%。 端午国内出行搜索和机票预订需求已 恢复至同期 70%，说明除北京外其他区域需求复苏延续。春秋运力、客座率恢 复领先行业， 预计 6 月内线 RPK 实现正增长， 内线持续复苏、 公司或率先胜出。 2021 年年日韩线日韩线

6、有望有望快速恢复快速恢复， 占比高， 占比高的的春秋春秋或率先受益或率先受益。 7 月 1 日31 日南航、 国航、东航国际线每周 29、24 和 21 班次，同期国际航班新增美联航、达美、 汉莎、法航等外司航班。预计国际线底部已过，五个一政策或渐松动，下半年 有望消化部分运力覆盖成本。从国际线需求看，2021 年日韩、东南亚等周边将 成为出境主要选择， 2019 年日韩泰航线占春秋国际线 85%。 201619 年中国赴 日旅客 CAGR15%，料国人占访日外国客流的 30%左右，需求相对刚性。叠加 2021 年东京奥运会加速日线需求恢复预期， 日韩线占比高的春秋有望率先受益。 风险因素：风

7、险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 春秋航空春秋航空 601021 评级评级 买入（买入（维持维持） 当前价 34.63 元 总股本 916 百万股 流通股本 916 百万股 52周最高/最低价 47.14/30.32 元 近1 月绝对涨幅 3.58% 近6 月绝对涨幅 -16.23% 近12月绝对涨幅 -20.77% 春秋春秋航空航空(601021)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.1 1 投资建议：投资建议：低成本基因穿越周期，以低于约 25%单位成本提供相当于三大航约 68%75% 票价吸引目标客群。预计 6 月春秋内线 RPK 正增长，未来或持续受益内

8、线需求反弹。 日韩泰航线占比春秋国际运力 85%，2021 年或受益日韩线需求快速恢复。根据经营数 据调整公司 2020/21/22年 EPS预测为 0.4/2.33/2.65元。 2021年净利率或至约 12.5%， 现价对应 2021 年 PE 仅 15 倍左右，再布局机会或现。维持维持“买入买入”评级评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2021E 营业收入(百万元) 13,114 14,804 11,978 16,977 19,338 营业收入增长率 YoY 19.5% 12.9% -19.1% 41.7% 13.9% 净利润(百万元) 1,503 1

9、,841 367 2,138 2,432 净利润增长率 YoY 19.1% 22.5% -80.1% 483.2% 13.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.67 2.01 0.40 2.33 2.65 PE 20.7 17.2 86.6 14.8 13.1 PB 2.4 2.1 2.1 1.8 1.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 29 日收盘价 mNpQoQvNpPsNmMqPsMtNtQbRcM6MsQpPpNmMjMqQqPlOpPpN8OrRuNNZpNrPNZmMoQ 春秋春秋航空航空(601021)深度跟踪报告深度跟踪报告2020

10、.7.1 2 目录目录 廉航龙头竞争壁垒难逾越，疫情波动或再现布局时机廉航龙头竞争壁垒难逾越，疫情波动或再现布局时机 . 1 依托上海两场快速成长，低成本、高效率竞争壁垒难逾越 . 1 上海两场客运量超千万，疫情波动或再次提供布局时机 . 2 需求中长期反弹趋势不改，廉航龙头受益大众化需求中长期反弹趋势不改，廉航龙头受益大众化 . 5 事件性冲击后需求均迎强反弹，短期疫情波动不改复苏趋势 . 5 202125 年廉航市场规模 CAGR16%，龙头或持续受益大众化红利 . 8 低成本基因穿越周期，内线复苏、公司或率先胜出低成本基因穿越周期，内线复苏、公司或率先胜出 . 10 单位成本较三大航低

11、25%左右，提供 68%75%的票价差异化竞争 . 10 春秋运力、客座率恢复领先行业，未来持续受益内线需求反弹 . 14 2021 年日韩线或快速恢复，占比高春秋有望受益年日韩线或快速恢复，占比高春秋有望受益 . 15 短期看国际航班增加消化运力，2021 年日韩或为出境主要目的地 . 15 日韩泰占春秋国际线近 85%，助力 2021 年净利率升至 12.5% . 17 风险风险因素因素 . 18 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 18 关键假设. 18 盈利预测. 18 春秋春秋航空航空(601021)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.1 3 插图目录插图目录 图 1：200

12、5 年开航以来由 2 架飞机快速成长为 96 架机队规模的中型航司 . 1 图 2：2010 年以来公司旅客周转量 CAGR 为 19.3%，领先行业增速 6.8pcts . 1 图 3：2019 年公司旅客周转量行业占比升至 3.39% . 1 图 4：2019 年春秋单位扣油成本为三大航和吉祥的 75.8%76.2%和 83.2% . 2 图 5：2019 年春秋单位销售费用+管理费用为三大航和吉祥的 26.3%29.2%和 36.8% . 2 图 6：5 月国内线 ASK 首家实现同比 14.2%正增长 . 3 图 7：政策影响导致 5 月春秋国际线 ASK 下降 98.8% . 3 图

13、 8：2015 年2019 年春秋航空国际线 ASK 占比 28.1%32.6% . 3 图 9：2019 年以上海两场为出发或目的地的航线起降架次占比次 46.7%左右 . 4 图 10：2019 年春秋航空上海两场旅客发送量占比 8.5%至 1035 万人次 . 4 图 11：2020 年夏秋航季公司在上海浦东机场时刻占比 10.0% . 4 图 12：2019 年夏秋航季公司在上海虹桥机场时刻占比 9.8% . 4 图 13：深耕上海两场主基地，构建覆盖全国的点对点枢纽直飞网络 . 5 图 14：2001 年以来我国民航旅客发送量 CAGR 为 12.8% . 5 图 15：2004 年

14、民航旅客发送量强势反弹，单月增速最大值 400% . 5 图 16：2009 年民航旅客发送量强势反弹，单月增速最大值 41.5% . 6 图 17：20012010 年、20112019 年 CAGR 为 15.1%、10.6% . 6 图 18：2020 年春运前 15 天民航旅客发送量同增 6.6% . 7 图 19：2 月 13 日民航旅客发送量下降 92.8%至 13 万最低值 . 7 图 20：2 月5 月我国民航旅客运输量降幅分别 84.5%，71.7%，68.5%和 52.6% . 7 图 21：2003 年 5 月民航客运量月度同比降幅达最大值 71.4% . 8 图 22：

15、2008 年 8 月民航客运量月度同比降幅达最大值 11.1% . 8 图 23：美国人均 GDP 与人均乘机次数正相关 . 8 图 24：中国人均 GDP 与人均乘机次数正相关 . 8 图 25：2018 年我国民航乘机人口占比仅 10.3%，重复购买率 3.45 . 9 图 26：我国低成本航空国内线占比 10.1，距全球、亚太平均水平 30%存较大提升空间 . 9 图 27：三线及以下城市人口占比总人口近 70% . 10 图 28：20012019 年各线城市人均 GDP 增长情况（万元/人） . 10 图 29：20112019 年春秋净利润 CAGR18.4%，成长穿越周期 . 1

16、1 图 30：2011 年2019 年春秋航空净利率 11%16% . 11 图 31：2019 年春秋航空单位维修费用为南航、国航和吉祥的 56.1%67.3% . 12 图 32：20152019 年公司客座率领先三大航、吉祥航空 711pcts、38pcts . 12 图 33：近 3 年公司飞机利用率较三大航平均、吉祥高 14.5%15.7%、4.3%5.3% . 12 图 34：2019 年春秋航空电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达到 91.9% . 13 图 35：2019 年春秋单位销售费用+管理费用为三大航和吉祥的 26.3%29.2%和 36.8% . 13 图 36：

17、2019 年春秋单位座公里成本为三大航、吉祥 75.6%76.3%、85.0% . 13 图 37：2019 年春秋单位扣油座公里成本为三大航、吉祥 75.8%76.2%、83.2%. 13 图 38：2019 年春秋客公里收益为三大航、吉祥的 67.8%74.5%、77.4% . 14 图 39：6 月 27 日北京确诊病例再次降至个位数 . 14 图 40：2020 年 6 月 15 日21 日国内线航班量为去年同期 75%80% . 14 图 41：2019 年春秋单位座公里成本为三大航、吉祥 75.6%76.3%、85.0% . 15 图 42：2019 年春秋单位扣油座公里成本为三大

18、航、吉祥 75.8%76.2%、83.2%. 15 春秋春秋航空航空(601021)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.1 4 图 43：7 月 1 日7 月 31 日南航国际线每周 29 班次 . 16 图 44：7 月 1 日7 月 31 日东航国际线每周 21 班次 . 16 图 45：7 月 1 日7 月 31 日日东航国际线每周 24 班次 . 16 图 46：20162019 年中国赴日旅客 CAGR15% . 17 图 47：2019 年冬春季春秋国际线周航班量排名前 3 的日泰韩合计占比 84.4% . 17 图 48： 2019 年冬春季春秋国际线周航班量增速排名前 3 的

19、日本、 柬埔寨和韩国同增 117%、 75%和 42% . 17 图 49：预计 Q2Q4 春秋净利润分别为-2.1 亿、7.0 亿和 1.1 亿 . 18 表格目录表格目录 表 1：坚持两单、两高、两低运营模式，成本优势显著 . 2 表 2：20212025 年国内低成本市场规模测算 . 10 表 3：公司盈利预测 . 19 春秋春秋航空航空(601021)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.1 1 廉航龙头廉航龙头竞争竞争壁垒壁垒难逾越，疫情波动难逾越，疫情波动或再或再现现布局布局时机时机 依托上海两场依托上海两场快速快速成长成长，低成本、低成本、高效率竞争壁垒高效率竞争壁垒难逾越难逾越

20、 旅客周转量旅客周转量 CAGR19%凸显成长凸显成长， 上海两场上海两场飞机起降架次占比飞机起降架次占比 46.7%。春秋航空作为 我国低成本航空的民营龙头，2005 年开航以来由 2 架飞机快速成长为 96 架机队规模的中 型航司(截至 2020 年 5 月)。截至 2019 年末春秋航空执飞 128 条国内航线、69 条国际航 线、 13 条港澳台航线， 其中以上海两场为出发或目的地起降架次占公司总起降架次 46.7%， 运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量合计比例约 8.5%。2010 年以来公司旅客周转量 CAGR 为 19.3%，领先行业增速 6.8pcts、成长性凸显。其中 2019

21、 年公司旅客周转量同增 14.4%至 397 亿人公里，同时在行业占比提升至 3.39%，成为国内旅客周转量最大的民营 航空公司之一。 图 1：2005 年开航以来由 2 架飞机快速成长为 96 架机队规模的中 型航司 资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：截至 2020 年 5 月 图 2：2010 年以来公司旅客周转量 CAGR 为 19.3%，领先行业增 速 6.8pcts 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 3：2019 年公司旅客周转量行业占比升至 3.39% 资料来源：民航局官网，公司公告，中信证券研究部 “两单、两高、“两单、两高、两低两低”经营模式”经营模式，低成本、低成

22、本、高效率高效率竞争壁垒竞争壁垒难逾越难逾越。春秋航空坚持“两 单、两高、两低”经营模式，我们认为低成本航空竞争壁垒在于成本优势，在成本优化基 2 4 8 10 14 20 27 32 39 46 52 66 76 81 93 96 0 20 40 60 80 100 120 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20M1-5 春秋机队规模(架) 396.9 26.5% 36.3% 17.9% 10.8% 21.4% 11.7% 22.0% 14.9% 14.4% 0% 5% 10%

23、 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 旅客周转量(亿人公里)同比 2.01% 2.26% 2.78% 2.92% 2.88% 3.05% 2.96% 3.17% 3.24% 3.39% 1.28% 1.45% 1.61% 2.01% 2.03% 2.26%2.26% 2.88% 2.80% 2.97% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 2000019 春秋周转量占比吉祥周转量占比 春秋春秋航空航空(60102

24、1)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.1 2 础上进而提供具有竞争力的票价吸引目标客户。单一机型和单一仓位降低飞机采购和租赁 成本和飞行员培训成本，较两仓布局高出 15%-20%座位数。90%左右高客座率，飞机利 用率较三大航平均水平高 15%左右，两高实现更大程度地摊薄单位固定成本。偏平化管理 模式、电子商务直销为主的销售渠道，2019 年春秋单位销售费用+管理费用为三大航和吉 祥的 26.3%29.2%和 36.8%。显著的成本优势赋予公司可以提供廉价机票的能力，从而 与三大航形成错位竞争。 表 1：坚持两单、两高、两低运营模式，成本优势显著 经营模式经营模式 特征特征 主要内容主要内

25、容 两单 单一机型 全部采用 A320 系列机型，统一配备 CFM 发动机,降低飞机采购和租赁成 本。 单一舱位 设置单一经济舱位，较两仓布局高出 15%-20%座位数，有效摊博成本。 两高 高客座率 保持客座率 90%左右高客座率。 高飞机 日利用率 2019 年平均在册飞机日利用率 11.24 个小时，优于吉祥 10.57 小时，较 三大航平均水平高 15%。 两低 低销售费用 以电子商务直销为主要销售渠道，自主研发的分销、订座、结算和离港系 统降低成本，2019 年电子商务直销占比 91.9%。 低管理费用 管理人员层级相对扁平化，2019 年单位管理费用降至 0.4 分/人公里，仅 为

26、三大航 27%29%。 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 4：2019 年春秋单位扣油成本为三大航和吉祥的 75.8%76.2% 和 83.2% 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 注：春秋单位扣油成 本与可比公司比值 图 5：2019 年春秋单位销售费用+管理费用为三大航和吉祥的 26.3%29.2%和 36.8% 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 注：春秋单位销售成本 +管理成本与可比公司比值 上海两场上海两场客运量客运量超超千千万万，疫情疫情波动波动或再次提供布局时机或再次提供布局时机 优质低成本航空龙头抗风险能力领先优质低成本航空龙头抗风险能力领先，航班量恢复航班量恢复领先

27、行业领先行业，6 月月座收或座收或进入进入环比环比上上 行通道。行通道。2019-nCoV 疫情严重冲击出行需求，疫情对民航需求最大冲击发生在 2 月， 2 月5 月中国民航旅客发送量降幅分别为 84.5%，71.7%，68.5%和 52.6%。其中 2 月春秋 RPK 同比降幅 65.9%，国内线 RPK 降幅 60.1%，远好于三大航同比下降 75%以上。春秋 旅客发送量、周转量降幅为可比公司最低，在极端情况下优质低成本航空龙头抗风险能力 领先。5 月以来国内线需求复苏加速，春秋运力投放和客座率恢复领先行业，同期公司国 内线 ASK 首家实现同比 14.2%正增长，料 6 月航班量仍实现

28、10%左右正增长、客座率升 83.2% 75.9% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 吉祥国航东航南航 36.8% 27.0% 29.2% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 吉祥国航东航南航 春秋春秋航空航空(601021)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.1 3 至 80%左右、 座收进入环比上行通道。 目前北京局部疫情波动主要影响北京两场相关航线， 其他市场持续复苏，料

29、7 月春秋国内线客座率、票价进一步恢复，期待北京响应等级再次 下调带来区域需求反弹。 图 6：5 月国内线 ASK 首家实现同比 14.2%正增长 资料来源：各航司公告，中信证券研究部 图 7：政策影响导致 5 月春秋国际线 ASK 下降 98.8% 资料来源：各航司公告，中信证券研究部 图 8：2015 年2019 年春秋航空国际线 ASK 占比 28.1%32.6% 资料来源：公司官网，中信证券研究部 上海两场旅客发送量上海两场旅客发送量超千万超千万、 起降架次占公司起降架次占公司 47%， 未来两航季， 未来两航季或或受益浦东机场受益浦东机场时刻时刻 放量。放量。目前航权时刻仍按照历史优

30、先的原则，三大航在一线 5 机场积累时刻资源构筑较高 的护城河，如 2019 年夏秋航季东方航空在上海虹桥机场时刻占有率 51.4%。作为主基地 航司， 春秋航空深耕上海两场， 2019 年夏秋在上海虹桥、 浦东日航班量占比 9.8%、 10.0%， 与吉祥航空基本相当、仅次于东航。2020 年夏秋航季五个一政策导致国际线低位运行，5 月春秋航空国际线 ASK 降幅仍 98.8%，枢纽机场内线增加临时时刻导致本航季日均航班 量增速较大。上海两场作为主枢纽基地占据公司主要运力投放，2019 年以上海两场为出 发或目的地的航线起降架次占公司总起降架次 46.7%， 同期上海两场旅客发送量占比8.5

31、% 至 1035 万人次，未来两个航季或受益主基地上海浦东机场时刻放量。 -0.9% -75.1% -50.7%-50.6% -34.3% -42.0% 14.2% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 1月2月3月4月5月 中国国航南方航空 东方航空春秋航空 -98.8% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 1月2月3月4月5月 中国国航南方航空 东方航空春秋航空 67.6% 61.9% 66.4% 65.4% 64.1% 28.1% 34.6% 30.4% 31.3% 32.6% 4.4% 3.5%3.2%3.3%3.4% 0% 10% 2

32、0% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019 国内线国际线地区线 春秋春秋航空航空(601021)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.1 4 图 9：2019 年以上海两场为出发或目的地的航线起降架次占比次 46.7%左右 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10： 2019 年春秋航空上海两场旅客发送量占比 8.5%至 1035 万 人次 资料来源：公司公告，中信证券研究部注：集团口径 图 11：2020 年夏秋航季公司在上海浦东机场时刻占比 10.0% 资料来源：民航预先飞行管理系统，中信证券研究部注：集团口径 图 12：2019 年

33、夏秋航季公司在上海虹桥机场时刻占比 9.8% 资料来源：民航预先飞行管理系统，中信证券研究部注：集团口径 北京局部疫情北京局部疫情波动或不改中期需求恢复趋势波动或不改中期需求恢复趋势，中长期看盈利模式逐渐由依靠补贴转向中长期看盈利模式逐渐由依靠补贴转向 盈利提升的切换盈利提升的切换。 目前公司以华东上海两场为核心， 以东北沈阳、 华北石家庄、 华南深圳、 西北兰州为区域支撑点，以华东扬州基地和宁波基地、华南揭阳潮汕基地为战略性发展基 地，构建覆盖全国航线网络。相对于三大航轮辐式航线网络，公司采用点对点枢纽直飞构 建网络，近年来不断开辟新基地消化成长目标。目前看北京市场以外的航线受影响有限， 考

34、虑北京重要的经济政治定位以及 2 月以来疫情防控经验，我们对于疫情快速控制持积极 态度，一旦相应等级下调，料航班量和需求均能实现快速恢复。预计短期北京局部疫情波 动或不改中期需求恢复趋势，或再次提供市值底部布局机会。 未来两年或陆续布局西安、青岛、成都和北京等一二线城市，中长期看盈利模式逐渐 由依靠补贴转向盈利提升的切换。上海浦东机场卫星厅投放提供时刻增长的可能，作为上 海两场的主基地航司有望率先受益。 71.0% 66.3% 55.3% 46.0% 46.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019 起降架次占比 925

35、 937 929 1000 1035 9.3% 8.8% 8.3% 8.5% 8.5% 7.6% 8.0% 8.4% 8.8% 9.2% 9.6% 840 880 920 960 1000 1040 1080 200182019 春秋在上海两场客运量(万人)市场份额 8.8% 46.1% 12.1% 3.1% 10.0% 11.7% 8.2% 中国国航 东方航空 南方航空 海南航空 春秋航空 吉祥航空 国内其他及外航 7.2% 51.4% 15.2% 2.3% 9.8% 9.5% 4.6% 中国国航 东方航空 南方航空 海南航空 春秋航空 吉祥航空 国内其他及外航 春秋春

36、秋航空航空(601021)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.1 5 图 13：深耕上海两场主基地，构建覆盖全国的点对点枢纽直飞网络 资料来源：春秋航空年报 需求中长期需求中长期反弹趋势不改反弹趋势不改，廉航龙头廉航龙头受益大众化受益大众化 事件性冲击事件性冲击后后需求需求均迎强反弹均迎强反弹，短期疫情波动短期疫情波动不改不改复苏趋势复苏趋势 复盘近复盘近 20 年年航空需求航空需求，2003 年、年、2008 年需求年需求增速明显低于增速明显低于中枢，中枢，但第二年压制需但第二年压制需 求迎来强劲反弹。求迎来强劲反弹。突发事件对航空需求冲击表现为当期断崖式下跌，复盘近 20 年中国民 航需

37、求变化趋势，2001 年以来我国民航旅客发送量 CAGR 为 12.8%，其中 20012010 年 CAGR 为 15.1%、 20112019 年 CAGR 为 10.6%。 从年度客运量增速来看， 2003 年、 2008 年增速 1.9%、3.6%明显低于中枢，SARS 疫情、全球金融危机短期严重冲击民航客 运需求，但第二年，即 2004 年、2009 年前期压制需求出现强劲反弹(38.4%、19.7%明显 高于中枢)，其中 2004 年、2009 年单月最大增幅 400%、41.5%。 图 14：2001 年以来我国民航旅客发送量 CAGR 为 12.8% 资料来源：民航局官网，中信

38、证券研究部 图 15：2004 年民航旅客发送量强势反弹，单月增速最大值 400% 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 0.0%1.9% 38.4% 14.1% 15.5% 16.3% 3.6% 19. 16.1% 9.5% 10.8% 11.3% 13.0% 10.6% 8.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -71.4% 66.7% 400.0% 50.0% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20032004 春秋春秋航空航空(601021)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.1 6 图 16： 2009 年民航旅客发送量强势反弹， 单月增速最大值 41.5% 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 图 17：20012010 年、20112019 年 CAGR 为 15.1%、10.6% 资料来