1、 1 开启全国加速扩张模式， 全国性连锁药开启全国加速扩张模式， 全国性连锁药 房龙头呼之欲出房龙头呼之欲出 短期疫情影响正面短期疫情影响正面且且门店进入快速盈利期，业绩门店进入快速盈利期，业绩有望有望持续持续高增长高增长： 根据 2014 年新店盈利数据，2-3 年店龄次新店的盈利性和成长性较好， 单店营收分别为 118.15 万元/年、145.02 万元/年，分别同比增长 139.41%、22.74%。2019 年开始盈利能力较强的次新门店的占比显著 提升，次新门店占比从 2016 年的 28.97%提升至 2019 年的 33.64%。公 司门店进入快速盈利期且业绩有望持续高增长，201

2、9 年营收同比增长 25.76%，与往年相比增长提速明显。此外，鉴于新冠肺炎引发的“预 防需求+购药转移”，短期疫情有望进一步正面推动公司 2020 年业绩 高增长 中期顺应行业集中度提升趋势，以华南为根据地快速往全国扩张中期顺应行业集中度提升趋势，以华南为根据地快速往全国扩张： 根据中国药店和公司公告数据测算，四大上市药房市占率从 2014 年的 5.99%提升至 2018 年的 9.39%， 行业集中度分散但持续提升。 2018 年美国和日本 CR4 分别为 58.80%和 34.24%，与发达国家相比，我国 零售药房行业集中度至少存在 3 倍以上的提升空间。大参林顺应产业 趋势，以广东为

3、根据地快速往全国扩张，目前已在广东、广西、河南 形成较强竞争优势。根据中康 CMH 和中国药店的数据测算，广东 省药品零售市场规模为 432.87 亿元，规模为全国各省之最，公司以 17.22%的当地市占率领先竞争对手；河南省药品零售市场规模为 174.81 亿元，规模位居全国前十，公司当地市占率为 4.68%，仅次于区 域龙头张仲景大药房，河南缺乏大型连锁龙头药房，竞争格局良好； 广西药品零售市场超 100 亿元， 大参林在广西的市场份额为 9.91%， 仅 次于当地龙头桂中大药房。公司上市之后在广东、河南、江苏、江西、 贵州、内蒙古、福建等多个省市持续发起并购，整体并购价格合理且 省外扩张

4、明显加速 长期医药分家背景之下，处方外流持续利好零售药房长期医药分家背景之下，处方外流持续利好零售药房： 根据 IQVIA 和中康资讯的数据，目前国内零售药房处方销售约 1321 亿元，占比仅 12.30%，公立医院仍为处方销售主要渠道。近期国家持 续出台“药店分级分类”、“处方信息共享”、“慢病用药医保定点” 等相关政策推动处方外流，零售药店处方药销售规模长期有望持续扩 容。大参林顺应行业政策和处方外流趋势，通过布局 DTP 药房和推动 处方共享平台建设的方式，积极承接处方外流红利。2019 年 H1 处方 药实现销售 15.02 亿元，同比增长高达 31.65%。此外，广东省颁布关 于推动

5、广东省基本医疗保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 29 日日 大参林大参林（603233.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 医药流通 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 87.5 元元 股价（股价（2020-04-28） 74.60 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 40,802.51 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 8,230.92 总股本（百万股）总股本（百

6、万股） 546.95 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 110.33 12 个月价格区间个月价格区间 39.35/74.60 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 19.15 33.84 127.76 绝对收益绝对收益 20.52 28.24 118.8 马帅马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 冯俊曦冯俊曦 分析师 SAC 执业证书编号：S02 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 大参林：大参林半年报点 评/盛丽华 2019-08-27

7、大参林：大参林 1 季报点 评：业绩增长超预期，华 东和华中坪效提升明显， 整合见成效/盛丽华 2019-04-29 大参林：继续夯实华南区 域优势，销售费用增加影 响利润增速/盛丽华 2019-04-23 -14% 4% 22% 40% 58% 76% 94% -082019-12 大参林 医药流通 上证指数 2 作的指导意见，推动国家新增 17 种谈判抗癌药、集采中选产品、高 血压和糖尿病用药等处方品种外流至零售药房，明确医保统筹基金报 销支付标准以下部分，统筹账户有望逐步向药房放开。大参林作为广 东省龙头零售药房，有望率先受益 布局医药工业，布局医药工业，参茸滋补药

8、材等参茸滋补药材等优势品种逐步往省外渗透优势品种逐步往省外渗透： 公司以产地直接采购、精选优化产品等方式为零售药店提供优质参茸 等中药产品。伴随公司门店省外扩张，参茸产品的消费习惯逐步往省 外渗透，河南、福建等地区参茸产品推广逐渐成效。参茸业务营收从 2013 年的 5.21 亿元增长至 2018 年的 11.96 亿元，CAGR 约为 18.06% 大参林精细化管理能力出众，整体资产回报率高大参林精细化管理能力出众，整体资产回报率高： 大参林精细化管理能力出色，日均坪效、门店闭店率、应付账款周转 天数、会员人数等指标领先于同行，门店运营、渠道议价、会员管理 等方面优势明显。公司整体资产回报率

9、 ROIC 领先于同行，2018 年大 参林、 老百姓、 一心堂、 益丰药房 ROIC 分别为 15.74%、 11.41%、 11.10%、 10.85% 投资建议：投资建议： 2020-2022 年分别实现营收 146.09 亿元、182.68 亿元、222.43 亿元，分 别同比增长 31.13%、 25.04%、 21.75%； 实现归母净利润 9.55 亿元、 11.96 亿元、14.63 亿元，分别同比增长 35.9%、25.2%、22.4%；EPS 分别为 1.75 元/股、2.19 元/股、2.68 元/股。给予买入-A 的投资评级，6 个月 目标价为 87.50 元/股，相当

10、于 2020 年 50 倍动态市盈率 风险提示：风险提示：新冠肺炎疫情影响药店自建门店或外延并购扩张；新冠肺 炎疫情发展超预期对经济造成重大负面影响；行业竞争加剧风险；跨 区域扩张和经营风险；处方药外流不达预期风险；药品降价大于预期 风险 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 8,859.3 11,141.2 14,609.5 18,268.4 22,242.5 净利润净利润 531.6 702.7 954.8 1,195.7 1,463.2 每股收益每股收益(元元) 0.97 1.28 1.75 2.19 2.68 每股净资产每股净资产(

11、元元) 5.55 7.75 9.01 10.63 12.75 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 76.7 58.1 42.7 34.1 27.9 市净率市净率(倍倍) 13.4 9.6 8.3 7.0 5.9 净利润率净利润率 6.0% 6.3% 6.5% 6.5% 6.6% 净资产收益率净资产收益率 17.5% 16.6% 19.4% 20.6% 21.0% 股息收益率股息收益率 0.6% 0.0% 0.7% 0.8% 0.7% ROIC 35.4% 51.0% 42.5% 42.5% 74.4% 数据来源：Wind 资讯，安

12、信证券研究中心预测 rQtMoOtPnQrPpNqRuMmNpM9PcM7NsQoOsQpPeRrRtPfQmPnN7NnNuNMYpNrQwMsOtQ 3 公司深度分析/大参林 内容目录内容目录 1. 大参林：门店进入快速盈利期，业绩增长提速大参林：门店进入快速盈利期，业绩增长提速. 6 1.1. 以广东省为根据地，逐步往全国范围扩张 . 6 1.2. 柯云峰、柯金龙、柯康保为一致行动人，合计持股 59.46% . 6 1.3. 次新店进入快速盈利周期，带动业绩增长提速. 7 2. 短期疫情影响正面且门店进入快速盈利期，业绩高增长可期短期疫情影响正面且门店进入快速盈利期，业绩高增长可期. 8

13、 2.1. 门店进入快速盈利期，公司业绩增长拐点显现. 8 2.2. 新型冠状病毒肺炎疫情对药店产生正面影响 . 9 3. 中期顺应行业集中期顺应行业集中度提升趋势，以华南为根据地逐步往全国扩张中度提升趋势，以华南为根据地逐步往全国扩张.11 3.1. 美日历史经验借鉴：跨区域扩张是龙头药房发展壮大的必由之路.11 3.2. 国内药店行业集中度提升趋势持续强化，未来仍有3 倍集中度提升空间 . 12 3.3. 大参林以广东为根据地，向全国范围实现快速扩张. 15 3.4. 广东、广西、河南形成较强竞争优势，华东地区逐步切入布局 . 15 3.5. 上市后并购步伐持续加大，公司充足资金利好未来持

14、续并购扩张. 17 4. 长期医药分家背景之下，处方外流持续利好零售药房长期医药分家背景之下，处方外流持续利好零售药房 . 19 4.1. 日本历史经验借鉴：医药分家推动处方外流和药店处方销售持续扩容. 19 4.2. 国内医药分家推动处方外流，零售药店处方销售长期有望持续扩容 . 22 4.3. 通过布局 DTP 药房和推动处方共享平台建设，充分承接外流处方 . 23 5. 医药工业：参茸滋补药材等优势品种逐步往省外渗透医药工业：参茸滋补药材等优势品种逐步往省外渗透 . 25 6. 大参林精细化管理能力出众，整体资产回报率高大参林精细化管理能力出众，整体资产回报率高 . 26 7. 盈利预测

15、与估值分析盈利预测与估值分析 . 29 8. 风险提示风险提示. 29 4 公司深度分析/大参林 图表目录图表目录 图 1：大参林的公司发展历程. 6 图 2：大参林公司股权结构图. 6 图 3：大参林历年营收情况（亿元） . 7 图 4：大参林历年归母净利润情况（亿元）. 7 图 5：大参林历年营收占比情况（按产品划分）. 7 图 6：大参林历年营收占比情况（按地区划分）. 7 图 7：大参林历年毛利率情况（按产品划分） . 8 图 8：大参林历年毛利率情况（按地区划分） . 8 图 9：大参林历年期间费用率情况. 8 图 10：大参林历年不同店龄门店数量占比情况 . 9 图 11：大参林不

16、同店龄门店盈利情况 . 9 图 12：历年全国中西药品零售类值（亿元）. 9 图 13：SARS 确诊病例人数情况 . 9 图 14：SARS 当年国内综合医院门诊人次情况 . 10 图 15：SARS 期间各地零售药房顾客人数情况 . 10 图 16：新型冠状病毒肺炎确诊人数. 10 图 17：大参林持续补货供应情况-2020.01.21 . 10 图 18：美国零售药房市场规模情况（百万美元）.11 图 19：CVS 和 Walgreens 历年市占率情况 .11 图 20：美国龙头药店 CVS和 Walgreens 的跨区域扩张情况 .11 图 21：日本药妆店行业规模情况（兆亿日元）

17、. 12 图 22：日本 TOP4 药妆店市占率情况 . 12 图 23：Tsuruha、Welcia、Cosmos 和 Sundrug 日本门店分布情况 . 12 图 24：国内历年药品零售市场规模与增速情况 . 13 图 25：四大上市药房与新三板药房毛利率对比 . 14 图 26：四大上市药房与新三板药房净利率对比 . 14 图 27：四大上市药房零售业务营收（亿元）. 14 图 28：四大上市药房市占率情况 . 14 图 29：国内零售药房历年行业集中度情况 . 14 图 30：2018 年美国和日本零售药房行业集中度情况 . 14 图 31：大参林全国各地区门店布局情况. 15 图

18、32：全国各省零售药店市场规模和增速对比 . 16 图 33：2018 年广东省零售药房竞争格局 . 16 图 34：2018 年广西零售药房竞争格局 . 16 图 35：2018 年河南省零售药房竞争格局 . 17 图 36：大参林华南地区（广东+广西）营收情况（亿元） . 17 图 37：大参林华中、华东地区营收情况（亿元）. 17 图 38：历年大参林并购标的梳理和分析. 18 图 36：大参林历年货币资金情况（亿元） . 19 图 37：大参林历年现金流情况（亿元）. 19 图 40：日本通过提高医师报酬和降低药品加成，推动医药分离. 19 图 41：日本历年药品加成率统计 . 20

19、图 42：日本历年医师诊疗报酬情况. 20 5 公司深度分析/大参林 图 43：日本处方药数量和医药分离率 . 20 图 44：日本调剂药房历年处方药销售情况 . 20 图 45：Ain 历年门店数量. 20 图 46：Ain 历年营收情况. 20 图 47：Ain 历年营收结构. 21 图 48：Ain 历年净利润情况 . 21 图 49：Welcia、Tsuruha、Cocokara 调剂药房数量 . 21 图 50：Welcia 历年处方药销售情况 . 21 图 51：Welcia 历年营收结构分析 . 21 图 52：Welcia 历年毛利率情况 . 21 图 53：国内处方流转平台相

20、关政策梳理. 22 图 54：国内三大终端处方药销售占比 . 23 图 55：国内零售药房处方药销售 . 23 图 56：大参林处方药销售情况（亿元）. 23 图 57：大参林历年筹建完成的 DTP 药房数量 . 24 图 58：广西梧州处方共享平台. 24 图 59：国内降压药市场规模（亿元） . 25 图 60：国内糖尿病用药市场规模（亿元） . 25 图 61：大参林参茸滋补药材营收情况（亿元） . 26 图 62：大参林参茸产品毛利率持续提升. 26 图 63：2018 年四家上市药房的中药营收结构对比 . 26 图 64：得益于出众的精细化管理能力，大参林整体资产回报率较高. 27

21、图 65：四家上市药房日均坪效对比. 27 图 66：四家上市药房闭店率对比 . 27 图 67：四家上市药房新店盈利能力对比. 28 图 68：四家上市药房应付账款周转天数对比. 28 图 69：四家上市药房会员人数对比. 28 图 70：四家上市药房会员销售占比统计. 28 图 71：大参林营收拆分情况 . 29 表 1：SARS 期间各地区药品断货情况梳理. 10 表 2：推动药店行业集中度提升的关键政策梳理. 13 表 3：历年零售药房行业政策梳理. 22 表 4：关于推动广东省基本医疗保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见 主要内容分析 . 25 6 公司深度分析/大参

22、林 1. 大参林：门店进入快速盈利期，业绩增长提速大参林：门店进入快速盈利期，业绩增长提速 1.1. 以广东省为根据地，逐步往全国范围扩张以广东省为根据地，逐步往全国范围扩张 大参林于 1998 年在湛江开店，开始药店连锁经营。1999 年成立茂名市大参林医药连锁有限 公司，并在全国注册大参林商标。经过多年在零售药店的深耕细作，大参林已发展成为集医 药制造、医药零售、医药批发于一体的集团化企业。2017 年 7 月 31 日，正式在上海证券交 易所主板上市。截止 2020 年 Q1，已拥有门店 4885 家，覆盖广东、广西、河南、福建、江 苏等十个省份，成为辐射全国的药店龙头企业。 图图 1：

23、大参林的公司发展历程：大参林的公司发展历程 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 1.2. 柯云峰、柯金龙、柯康保为一致行动人，合计持股柯云峰、柯金龙、柯康保为一致行动人，合计持股 59.46% 前五大股东柯云峰、 柯金龙、 柯康保、 柯舟、 刘景荣分别持有上市公司股份 21.39%、 21.39%、 16.68%、4.28%、2.11%。其中，柯云峰、柯金龙、柯康保为一致行动人，合计持有上市公 司 59.46%的股份。 图图 2：大参林公司股权结构图：大参林公司股权结构图 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 大参林医药集团股份有限公司 宋茗刘景荣柯金龙其他柯舟柯康保柯云

24、峰 2.11%2.27%21.39%21.39%16.68%4.28%31.88% 一致行动人 广西大参林 药业 广州紫云轩 药业 中药饮片/参茸/食品加工生产 佛山紫云轩 药业 广西紫云轩 中药科技 中山可可康 制药 广州汇元堂 养生食品 广州恩莱芙 日用品 山东一笑堂 阿胶 100%100% 100%100% 100%100% 100%51% 江西大参林 药业 广州大参林 药业 茂名大参林 药业 广州珂芙尼 贸易 广西南宁市 大参林药业 广东大参林 药业 香港大参林 贸易投资 法国可可康 集团 广东大参林 医药贸易 河南大参林 医药物流 高州大参林 药业 广州天宸健 康科技 100%100

25、% 100%100% 100%100% 100%100% 100%100% 51%51% 批发业/贸易药品零售连锁 江西大参林 众康连锁 广东天鹰大 参林药房 保定市盛世 华兴医药 济源大参林 心连心连锁 许昌大参林 保元堂药店 方城大参林 健康人连锁 医疗技术服务/技术开发等 广西大参林 连锁药店 茂名大参林 连锁药店 湛江大参林 连锁药店 漯河市大参 林医药 。 70%70% 65%51% 51%51% 100%100% 100%100% 。 茂名大参林 医疗 东莞大参林 医疗投资 北京金康源 生物医药 100%100% 100% 7 公司深度分析/大参林 1.3. 次新店进入快速盈利周期

26、，带动业绩增长提速次新店进入快速盈利周期，带动业绩增长提速 公司营业收入从 2012 年的 32.52 亿元增长至 2019 年的 111.41 亿元， CAGR 约为 19.23%； 归母净利润从 2012 年的 1.49 亿元增长至 2019 年的 7.03 亿元，CAGR 约为 24.78%，过往 业绩增长稳定。2020 年 Q1 业绩增长显著提速，实现营收 33.62 亿元，同比增长 30.39%， 实现归母净利润 2.80 亿元，同比增长 52.28%。 图图 3：大参林历年营收情况（亿元）：大参林历年营收情况（亿元） 图图 4： 大参林历年归母净利润情况（亿元）大参林历年归母净利润情况（亿元