1、 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 大秦铁路大秦铁路(601006) 报告日期：2020 年 06 月 08 日 运量运量跳出周期之外，高分红带来确定收益跳出周期之外，高分红带来确定收益 大秦铁路深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 铁 路 行 业 ：姜楠，CFA 执业证书编号：S01 ： ： 报告导读报告导读 本报告主要从大秦铁路的供需价格逻辑以及板块布局扩张出发，分析公 司的长期运量前景与业绩催化因素。 投资要点投资要点 铁路货运龙头企业，坐拥西煤东运干线业绩稳健现金流充裕铁路货运龙

2、头企业，坐拥西煤东运干线业绩稳健现金流充裕 作为国铁集团旗下货运龙头，以大秦线为核心，公司拥有 9 条运输干线、8 条 运输支线，合计营业里程达 2724.6 公里，主营货运业务，2019 年公司完成货运 发送量 6.84 亿吨，占全国铁路货物发送总量的 15.58%，其中煤炭发送量 5.67 亿吨，占全国铁路煤炭发送总量 23.05%，公司归母净利润及经营性净现金流企 稳在百亿规模，充裕流动性有保证。 短期短期看：看：运量运量回升回升超预期超预期，有望带来估值修复催化有望带来估值修复催化 短期看大秦线运量波动受下游电煤需求及港口库存量影响，受新冠疫情影响， 1-4 月份大秦线日均运量分别 1

3、01 万吨、82 万吨、104 万吨、99 万吨，市场悲 观预期大秦线日运量继续维持 100 万吨左右低位。 但当前时点火电复苏超预期， 六大电 5 月日均煤耗环比提升 13.2%，同时 5 月底秦皇岛、曹妃甸两港库存合 计环比降低 33.4%， 同比降低 36.9%， 库存处于底部， 我们认为有望带动大秦线 日运量回升至 130 万吨以上，短期运量回升超预期，将进一步催化估值修复。 长期长期看：看：运量及运价运量及运价存在存在双重预期差双重预期差 1）运量方面运量方面，市场长期将大秦线运量与电煤需求周期关联，但我们从格局角度 分析，电煤需求仅带来大秦线运量的短期波动，大秦线“三层安全垫”仍在

4、， 煤源结构调整、运输结构改革叠加大秦线低成本优势保障长期运量需求脱离电 煤周期，将保持高位维稳。 2）运价角度运价角度，在物流去成本大环境下，市场对大秦线运费仍存下调悲观预期， 但我们从前期铁路杂费调整来看，大秦线当前实行基准运费已无下调空间，且 铁路货运定价市场化程度不断提高背景下，单线运价仍有上调权限可供调动。 投资价值：从绝对收益出发布局，或有估值修复的超额收益投资价值：从绝对收益出发布局，或有估值修复的超额收益 1）绝对收益：）绝对收益：公司 2019 年每股分红 0.48 元，同时承诺 2020-2022 年每股分红 0.48 元，对应当前股价看股息率 6.9%，具有确定性高股息绝

5、对收益投资价值。 2）估值修复：）估值修复：受前 4 月份运量走低悲观情绪影响，PB 降至 0.89 倍，远低于近 3 年均值 1.21 倍 PB 及近 5 年均值 1.27 倍 PB。随着 5 月 6 月运量超预期回升， 及“三层安全垫”对需求维稳作用的体现，估值有望得到修复。 盈利预测及估值盈利预测及估值 在不考虑运价调整的前提下，我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 118.21 亿元、139.43 亿元、142.84 亿元，当前 PB 仅 0.89 倍，较近 3 年、近 5 年均值仍分别有 35.75%、42.24%的空间，同时公司承诺每股分红 0.48 元，股 息率

6、6.9%左右，具有确定性绝对收益，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；公转铁政策推进不及预风险提示：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；公转铁政策推进不及预 期；并表子公司业绩不及预期。期；并表子公司业绩不及预期。 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 增持 当前价格 ￥6.96 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.17 4Q/2019 0.11 3Q/2019 0.27 2Q/2019 0.27 table_stktrend 公司简介公司简介 中国第一家以铁路网核心主干线为公 司主体的股份公司， 管辖京包、 北同蒲、 大秦三条

7、铁路干线， 口泉、 云冈、 宁岢、 平朔四条支线， 衔接神朔、 大准、 宁静、 蓟港四条地方铁路，区跨山西、河北、 北京、天津两省两市。 相关报告相关报告 1对铁路公路行业投资机会的专题思 考：利率下行周期内，铁路公路高股息 标的投资价值更优2020.05.14 219 年归母净利润 137 亿元，未来三 年分红有保障大秦铁路 2019 年报 及 2020 一季报点评2020.04.29 table_research 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 姜楠 证 券 研 究 报 告 table_page 大秦铁路大秦铁路( (601006601006) )深度报告深度报告 2/25 请务必阅读正

8、文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 79917 80029 87601 92147 (+/-) 2.01% 0.14% 9.46% 5.19% 归母净利润 13669 11821 13943 14284 (+/-) -6.02% -13.52% 17.96% 2.44% 每股收益（元） 0.92 0.80 0.94 0.96 P/E 7.57 8.75 7.42 7.24 qRpQoPpMsPnMxOnPwOrNvN6MbP7NmOnNsQpPfQoOsMfQmMwP6MmMyRxN

9、nPtRvPnPtM table_page 大秦铁路大秦铁路( (601006601006) )深度报告深度报告 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 铁路货运龙头企业，百亿利润现金流充足铁路货运龙头企业，百亿利润现金流充足. 5 2. 大秦线供需相对平衡，长看运量高位维稳大秦线供需相对平衡，长看运量高位维稳. 8 2.1. 需求：“三层安全垫”仍存，需求端有保障，脱离煤电周期 . 8 2.2. 供给：当前运力仍足，未来扩产仍有空间 . 12 2.3. 运费：实行政府指导原则，当前执行基准运价 . 14 3. 现金流充足现金流充足，稳健投资，适时扩大煤炭运输板块布

10、局，稳健投资，适时扩大煤炭运输板块布局 . 18 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 4.1. 业绩利空出尽，预期进入回升期 . 20 4.2. PB 托底股价配合高分红，具有绝对收益属性 . 21 4.3. 投资建议及评级 . 23 4.4. 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：公司第一大股东中铁太原局集团系国铁集团全资子公司 . 5 图 2：大秦铁路历史沿革大事记 . 5 图 3：公司货运业务贡献主要营业收入 . 6 图 4：公司近 3 年毛利在百亿规模以上 . 6 图 5：公司百亿现金流保障稳健流动性 . 7 图 6：公司近年归母净利润在百亿规模以上 . 7 图 7：

11、大秦线 1988 年开通运营，全长 658 公里 . 8 图 8：铁路货运结构中煤炭占据主要地位 . 9 图 9：下游火力发电需求增长与出港煤炭增长高度正相关 . 9 图 10：煤炭产能逐渐向山西、陕西及内蒙古集中 . 9 图 11：17 年推进“公转铁”后铁路货运量回升 . 11 图 12：17 年推进“公转铁”后铁路煤炭发运量回升 . 11 图 13：西煤东运四大干线一览 . 11 图 14：列车出发追踪间隔示意图 . 12 图 15：重载货运列车在大秦铁路开行 . 13 图 16：2 万吨重载列车是运载主体 . 13 图 17：按 14 年月运量峰值看大秦线年运能可达 4.65 亿吨 .

12、 14 图 18：对应近年运量看大秦线运力无忧 . 14 图 19：新铁路货运清算办法计费规则 . 15 图 20：我国铁路货运费率政策不断放开 . 16 图 21：公司充足的经营现金流量足以应对扩张性板块投资需求. 18 图 22：西煤东运主要干线股权关系一览 . 19 图 23：公司当前 PB(LF)已在历史底部 . 22 图 24：贷款市场报价利率下行 . 23 table_page 大秦铁路大秦铁路( (601006601006) )深度报告深度报告 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 25：国债到期收益率处于相对低位 . 23 表 1：大秦铁路拥有 9 条干线，8 条支线

13、 . 7 表 2：大秦线相关参数指标情况 . 8 表 3：“三西地区”煤炭产能扩建情况(截止 2018 年 12 月 31 日) . 10 表 4：“公转铁”政策不断推进 . 10 表 5：受外部短期突发事件影响，19 年及 20 年 1-5 月大秦线运量同比下滑 . 12 表 6：大秦铁路 2 万吨与 3 万吨重载编组主要技术参数比较 . 14 表 7：铁路货运价格相关政策变革一览 . 15 表 8：铁路货运定价表 . 16 表 9：2012 年以来大秦铁路共经历 6 次运价调整 . 17 表 10：公司历年有序扩大煤炭运输板块布局 . 19 表 11：收费拆分（亿元、亿吨） . 20 表

14、12：成本拆分(亿元) . 21 表 13：简易利润表(亿元) . 21 表 14：公司现金分红情况及预测（收盘价截止 2020/06/05） . 22 表附录：三大报表预测值 . 24 table_page 大秦铁路大秦铁路( (601006601006) )深度报告深度报告 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 铁路货运龙头企业，百亿利润现金流充足铁路货运龙头企业，百亿利润现金流充足 大秦铁路是国铁集团旗下货运龙头企业。大秦铁路是国铁集团旗下货运龙头企业。作为我国铁路货运龙头，大秦铁路股权架 构集中度高、稳定性强，股东主体为机构投资者。国铁集团全资子公司中铁太原局是公司 的第一

15、大股东，持股 61.70%，公司的实际控制人仍为国铁集团。公司前十大股东中，除 中铁太原局集团外，其余股东主要是中央汇金、中国证金等“国家队”及公募金融资产管 理计划，彰显对公司发展的信心。同时，公司下设太兴铁路、唐港铁路、晋云现代物流等 6 个子公司。 图图 1：公司第一大股东中铁太原局集团系国铁集团全资子公司公司第一大股东中铁太原局集团系国铁集团全资子公司 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：数据截止 2020 年一季报 公司发展进程与我国铁路改革趋势整体切合。公司发展进程与我国铁路改革趋势整体切合。2004 年大秦线运输资产率先进行改制 重组，原北京铁路局集团联合其余 6 家发起人

16、设立大秦铁路股份有限公司；2005 年公司 通过对丰沙大线、 北同蒲线的资产收购实现原大同铁路分局运输主业的整体改制； 2006 年 随着股权分置改革推进，公司成功登陆 A 股市场；2010 年公司再度公开增发 A 股，用于 收购太原局运输主业站段和相关直属单位；此后，公司数次开展铁路参控股收购，实现运 输资源整合与布局拓展。大秦铁路从改制到上市、再到路产扩张，相应反映我国铁路运输 改革政企分开、引入民间资本开展良性竞争以及优质资产证券化的推进思维。 图图 2：大秦铁路历史沿革大事记大秦铁路历史沿革大事记 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 table_page 大秦铁路大秦铁路(

17、(601006601006) )深度报告深度报告 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 煤炭运输业务为主，兼顾西安局部分客运业务。煤炭运输业务为主，兼顾西安局部分客运业务。近几年公司货运收入占总营收比重 维稳于 70%以上，2019 年，公司发送货物 6.84 亿吨，录得货运收入 611.72 亿元，占总营 业收入比重 76.54%。货运结构中煤炭发运 5.67 亿吨，占公司货运总量比重 82.89%。同 时，公司兼营西安局客运业务，担当开行数列始发终到太原、大同的客列，2019 年录得 客运收入 76.14 亿元，近几年客运收入占比维稳于 10%左右。此外，公司还向其他铁路运 输企业提

18、供委托运输管理服务、场站设备维修等业务。 图图 3：公司货运业务贡献主要营业收入公司货运业务贡献主要营业收入 图图 4：公司近公司近 3 年毛利在百亿规模以上年毛利在百亿规模以上 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 以大秦线为核心资产，坐拥多条煤运专线。以大秦线为核心资产，坐拥多条煤运专线。公司是中国第一家以铁路网核心主干线 为公司主体的股份公司，基于核心资产大秦线向外拓张多条煤炭运输线路。公司依托晋 北、蒙西地区煤炭资源腹地开展煤运主业，目前所辖线路包括大秦线等运输干线 9 条，口 泉线、 宁岢线等运输支线 8 条， 合计营运里程达 2724.6 公里。

19、其中，北同蒲线是大秦线、 丰沙大线上游最主要的煤炭装车线路， 煤炭经核心干线大秦线运往秦皇岛港、 曹妃甸港， 下水后大多数发运东南沿海地区，部分出口日韩等东亚地区，其余则运往天津、辽宁、河 北等地。 329.71 423.00 597.95611.72 73.88% 76.03% 76.32% 76.54% 72% 73% 74% 75% 76% 77% 0 200 400 600 800 1000 20019 货运客运其他货运占比(右轴) 76.73 154.91 194.42 182.13 17.19% 27.84% 24.82% 22.79% 0% 5% 10% 1

20、5% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 20019 毛利(亿元)毛利率(右轴) table_page 大秦铁路大秦铁路( (601006601006) )深度报告深度报告 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：大秦铁路拥有大秦铁路拥有 9 条干线，条干线，8 条支线条支线 干支线干支线 线路线路 起点起点 终点终点 里程数里程数(km) 级别级别 正线数目正线数目 牵引种类牵引种类 干线 大秦线 韩家岭 柳村南 658.0 I 级 双线 电气化 丰沙大线 大同 郭磊庄 155.5 I 级 双线 电气化 北同蒲线 大同 宁武

21、335.5 I 级 双线 电气化 南同蒲线 榆次 风陵渡 478.6 I 级 双线 内燃 京原线 原平 灵丘 184.6 II 级 单线 内燃 太焦线 修文 夏店 190.8 II 级 单线 内燃 侯月线 侯马北 嘉峰 150.6 I 级 双线 电气化 侯西线 侯马 禹门口 76.1 II 级 单线 内燃 石太线 赛鱼 皇后园 123.9 I 级 双线 电气化 支线 口泉线 平旺 口泉 9.8 I 级 双线 电气化 宁岢线 宁武 岢岚 95.3 I 级 单线 电气化 太岚线 太原北 镇城底 55.4 II 级 单线 电气化 西山线 太原北 白家庄 23.6 III 级 单线 电气化/内燃 兰村

22、线 汾河 上兰村 12.7 III 级 单线 内燃 忻河线 忻州 河边 39.7 III 级 单线 内燃 介西线 介休 阳泉曲 46.9 II 级 单线 内燃 联络线 87.6 合计 2724.6 资料来源，公司公告，浙商证券研究所 备注：大秦线营业里程 658 公里中含秦皇岛港区内秦皇岛东-秦皇岛南 6 公里的联络线；丰沙大线、北同蒲线、口泉支线和宁岢 支线还有 81.7 公里的枢纽线和联络线，收购的太原局所辖线路有 5.9 公里的联络线 百亿利润现金流充足。百亿利润现金流充足。2016 年我国煤炭行业供给侧改革及能源结构调整导致公司利 润及现金流整体较低， 但后续股权合作推进叠加供给端产量

23、收紧、 铁路货运增量行动落实 及需求端火电增长、电厂补库存，公司业绩由此回暖。2017 年以来公司归母净利润回升 企稳在百亿规模，2019 年录得归母净利润 136.69 亿元，现金流量债务比为 58.18%，现金 流稳健充足。 图图 5：公司百亿现金流保障稳健流动性公司百亿现金流保障稳健流动性 图图 6：公司近年归母净利润在百亿规模以上公司近年归母净利润在百亿规模以上 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 62.75 174.94 178.88 150.23 20% 65% 57% 58% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5

24、0 100 150 200 20019 经营现金流量净额(亿元)现金流量债务比(右轴) 71.68 133.50 145.44 136.69 0.48 0.90 0.98 0.92 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20019 归母净利润(亿元)基本EPS(右轴) table_page 大秦铁路大秦铁路( (601006601006) )深度报告深度报告 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 大秦线供需相对平衡，长看运量高位维稳大秦线供需相对平衡，长看运量高位维稳

25、大秦线是西煤东运大秦线是西煤东运的大动脉，的大动脉，以以 0.47%的全国铁路营业里程撬动的全国铁路营业里程撬动 23.05%的全国铁路的全国铁路 煤炭运量煤炭运量。 大秦铁路作为国内首条重载铁路， 以及华北地区连接山西大同与河北秦皇岛的 国铁 I 级货运专线铁路，承担着山西、陕西、内蒙古西部煤炭外运的重任。从干线起止里 程看，西起韩家岭、东至柳村南，区跨山西、河北、北京、天津两省两市，全长 658 公里 的大秦线营业里程仅占 2019 年 13.9 万公里全国铁路营业里程的 0.47%，却承担起 2019 年全国 24.05%的煤炭运输任务 （2019 年全国铁路煤炭发运量完成 24.6 亿

26、吨， 其中大秦线 5.67 亿吨，占比 24.05%） 。 图图 7：大秦线大秦线 1988 年开通运营，全长年开通运营，全长 658 公里公里 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 表表 2：大秦线相关参数指标情况大秦线相关参数指标情况 大秦线大秦线 竣工时间 1992 年 线路全长(km) 658 货运站点数(个) 37 列车重载营运速度(km/h) 80 设计速度(km/h) 120 最大牵引质量(万吨) 2 试验成功牵引质量(万吨) 3 轨道规模 双线电气化 轨道类型 有砟轨道、无缝钢轨 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2.1. 需求： “三层安全垫”仍存，需求端有保障，脱离煤电周

27、期需求： “三层安全垫”仍存，需求端有保障，脱离煤电周期 行业整体需求看火电， 线路自身需求看煤源。行业整体需求看火电， 线路自身需求看煤源。 全行业看， 我国能源结构以煤炭为主， 这在根本上决定了铁路货运的重心在于煤运，而煤运业务需求主要与下游火电需求（向 内）及煤炭出口需求（向外）挂钩，下游向内需求与向外需求高度相关；但是，具体到单 个煤炭运输线路看， 某一干线是否拥有运输需求取决于煤源地的产销情况。 大秦线所依托 table_page 大秦铁路大秦铁路( (601006601006) )深度报告深度报告 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的煤源地分布于山西、陕西及蒙西地区，其中

28、以山西煤矿为主。综合来讲，大秦线运量需 求逻辑仍是跳出电煤需求周期，在“三层安全垫”支撑下高位稳增。 图图 8：铁路货运结构中煤炭占据主要地位铁路货运结构中煤炭占据主要地位 图图 9：下游火力发电需求增长与出港煤炭增长高度正相关下游火力发电需求增长与出港煤炭增长高度正相关 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注：货运数据为 2018 年国家铁路口径数据 “三层安全垫”稳“三层安全垫”稳定定支撑支撑大秦线高运量大秦线高运量： 1） 煤源结构调整煤源结构调整-煤源地继续向“三西”集中：煤源地继续向“三西”集中：产煤地与用煤地错位带来煤炭运输 需求， 近年来我国原煤产能持续归拢于山西、 陕西及蒙西地区， 2019 年三西地区 原煤产量合计 26.40 亿吨，占全国原煤产量比重由 2000 年的 25%高增至 70%。 煤源地集中化锁定大秦铁路