1、 大亚圣象（000910）公司深度报告 2020 年 05 月 25 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强烈推荐强烈推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 05 月月 25 日日 目前股价 11.31 总市值（亿元） 62.54 流通市值（亿元） 61.88 总股本（万股） 55,298 流通股本（万股） 54,715 12 个月最高/最低 15.29/9.07 分析师：张潇 S01 分析师：林彦宏 S01 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010

2、007 数据来源：贝格数据 低估的木地板龙头，精装化下再起飞低估的木地板龙头，精装化下再起飞 大亚圣象大亚圣象（000910）公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 7261 7298 7647 8547 9532 (+/-%) 3.0% 0.5% 4.8% 11.8% 11.5% 净利润 725 720 739 842 972 (+/-%) 10.0% -0.7% 2.7% 14.0% 15.4% 摊薄 EPS 1.31 1.30 1.34 1.52 1.76 PE 9 9 8 7 6 资料来源：长城证券研究所 公司为木

3、地板、人造板双龙头，产品引领行业创新。公司为木地板、人造板双龙头，产品引领行业创新。公司拥有“大亚”和 “圣象” 双品牌， 是深入人心的木地板品牌 （市占率约为 11.6%） ， 自 2015 年起剥离非木业资产，专注木业经营。2019 年木地板、人造板产能分别 为 6000 万平方米、185 万立方米，收入达 73 亿元，均稳坐行业龙头。公 司是业内唯一布局林业人造板木地板全产业链公司， 同时注重产品创 新与研发，木地板毛利率达 43%，为业内第一。公司是业内第一家引入复 合木地板，聚焦 E0 级环保产品的公司，疫情期间积极推出纳米光触媒抗 菌产品，高端产品占比的持续提升将带动公司盈利能力持

4、续提升。 环保意识提升驱动行业集中，环保意识提升驱动行业集中，B 端放量为重要催化。端放量为重要催化。 木质产品制作需要添 加粘合剂，容易产生甲醛污染问题，消费者只能依赖于品牌来建立对产品 的信心， 因此木质家具大品牌的优势明显， 相较其他家具行业集中度较高， CR4 达到 25%。工程渠道方面，房企需要严格控制甲醛含量，同时采用 优质品牌实现背书从而实现溢价，因此木地板品牌于 C 端的品牌力也在 逐步传导至 B 端，并且伴随精装房的加速放量和房企的集中化，将带动 行业集中度加速提升 （大亚 B 端市占率约为 35%， 高于行业市占率 10%） 。 与此同时，国家政策陆续出台严控产品甲醛排放，

5、落后产能将不断出清。 强协同，强协同，布局人造板打开布局人造板打开 6000 亿市场。亿市场。人造板可用于木地板和其他家具 产品的制造。 公司布局人造板与木地板在原材料上有较强的协同效应。当 前木地板市场规模约为千亿元，而人造板由于下游应用空间广阔，行业规 模达到 6000 亿元。受益于定制家具行业的蓬勃发展，人造板行业增速较 高，同时当前行业集中度较低，未来随着产品升级及环保政策推动，行业 整合在即。 公司基于木地板的制造优势， 向人造板进军， 成长天花板打开。 投资建投资建议：议： 公司是木地板、 人造板行业双龙头， 目前控制权纠纷问题解决。 竣工回暖确定，公司 B 端业务发展迅速，未来市

6、占率有望进一步上升。 人造板同步发展，两者协同打开成长天花板。20 年公司 B 端业务预计持 续高增，预计 20-21 年 EPS 分别为 1.34、1.52，对应 PE 为 8、7X，估值 位于历史低位，配置性价比高，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅上涨；环保政策变化；控制权纠纷扰动；房地 产市场发展不及预期。 -20% 0% 20% 40% 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 上证指数大亚圣象 轻工制造 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股

7、价表现 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 轻轻 工工 制制 造造 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 剥离非木业资产，专注木业打造人造板、木地板双龙头 . 5 2. 核心竞争力之产品：全产业链布局降本增效，重研发环保产品引领行业 . 12 2.1 绿色产业链战略，产品结构持续优化 . 12 2.2 专注产品研发创新，双品牌价值凸显 . 13 3. 核心竞争力之渠道：工程端与核心客户合作深化，零售端门店数量领先 . 16 3.1 与地产龙头深入合作，工程渠道高速发展 . 16 3.2

8、零售端门店数量领先，服务体系完善 . 18 4. 行业概况：木地板、人造板行业结构待改善，集中度有望上升 . 20 4.1 木地板：行业发展平缓，产品结构有望持续优化 . 20 4.2 人造板：定制繁荣带动发展，刨花板占比逐步提高 . 21 4.3 集中度：环保意识提升驱动供给、需求两端集中，龙头份额有望持续提升 . 23 5. 同业对比：大亚圣象收入体量稳居龙头 . 27 6. 盈利预测与估值水平 . 30 7. 投资建议 . 31 8. 风险提示 . 31 附：盈利预测表 . 32 nMpQqRsRnQnMyRoMuMtPuM8O8QbRtRpPoMoOeRrRqNlOpNrO9PnNyR

9、wMrQoOMYoPtM 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：大亚圣象发展历程 . 5 图 2：大亚圣象股权结构 . 6 图 3：大亚圣象股权纷争时间线 . 6 图 4：大亚圣象营业收入（亿元）及 YOY（%） . 8 图 5：大亚圣象归母净利润（亿元）及 YOY（%） . 8 图 6：大亚圣象主要产品及其应用领域 . 9 图 7：2019 年大亚圣象主营业务占比 . 9 图 8：大亚圣象木地板及人造板毛利率（%） . 9 图 9：大亚圣象分地区业务占比变化 . 10 图 10：大亚圣象分地区业务毛利率（%）对比 . 10 图 11：大亚圣象中国大陆营收（

10、亿元）及 YOY（%） . 10 图 12：大亚圣象海外业务营收（亿元）及 YOY（%） . 10 图 13：大亚圣象净利率及毛利率对比 . 11 图 14：大亚圣象资产负债率（%）一览 . 11 图 15：大亚圣象期间费用率一览 . 11 图 16：大亚圣象木地板均价（元/平方米）和 YOY（%） . 12 图 17：各公司木地板毛利率（%）变化 . 12 图 18：大亚圣象地板和人造板产销率 . 13 图 19：大亚圣象地板产能（万平方/年）变化 . 13 图 20：大亚圣象人造板产能（万立方/年）变化 . 13 图 21：各公司 2019 年研发支出（千万） . 14 图 22：各公司

11、2019 年研发人员数量（人） . 14 图 23：大亚圣象 2016-2019 年研发支出（亿元）和 YOY . 14 图 24：大亚圣象 2016-2019 专利获取数（项）逐年增加 . 14 图 25：圣象纳米光触媒抗菌地板 . 15 图 26：大亚人造板入选定制家居国家创新联盟 . 15 图 27：国内精装房开盘数（万套）变化 . 16 图 28：2019 年各国精装房渗透率（%） . 16 图 29：木地板 B 端市场规模（亿元）及其 YOY（%） . 16 图 30：竣工端开始改善 . 17 图 31：2018 年国内 TOP100 房企精装房市场份额 . 17 图 32：圣象地板

12、战略合作伙伴数量（个） . 17 图 33：2020 地板品牌首选率 . 18 图 34：圣象地板部分合作伙伴 . 18 图 35：圣象地板 2019 年门店数量行业领先 . 18 图 36：圣象地板全国统一形象门店 . 18 图 37：圣象地板服务流程 . 19 图 38：中国木地板销量（亿平方米）和 YOY . 20 图 39：中国木地板销售额（亿元）和 YOY . 20 图 40：中国木地板单价（元/平方米）和 YOY . 20 图 41：中国房屋竣工和销量 YOY . 20 图 42：强化复合地板销量（亿平方米）和 YOY . 21 图 43：实木复合地板销量（亿平方米）和 YOY .

13、 21 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 44：各木地板品类市场份额一览 . 21 图 45：2019 年木地板各品类市场份额 . 21 图 46：人造板产业链 . 22 图 47：人造板产量（亿立方米）增速趋缓 . 22 图 48：人造板年产值（千亿元）增速趋缓 . 22 图 49：各品类人造板产量占比（%） . 23 图 50：胶合板产量（千万立方米）和 YOY（%） . 23 图 51：刨花板产量（千万立方米）和 YOY（%） . 23 图 52：纤维板产量（千万立方米）和 YOY（%） . 23 图 53：2019 年木地板公司销量（万平方米） . 24 图 54：2

14、019 年木地板市场集中度 . 24 图 55：木地板行业 CR4 变化 . 24 图 56：各家居品类 CR4 对比 . 24 图 57：丰林集团无醛板 . 25 图 58：大亚人造板 E0 级刨花板 . 25 图 59：各公司营业收入（亿元）对比 . 27 图 60：各公司营业收入 YOY（%）对比 . 27 图 61：各公司毛利率（%）对比 . 27 图 62：各公司净利率（%）对比 . 27 图 63：各公司期间费用率（%）对比 . 28 图 64：各公司销售费用率（%）对比 . 28 图 65：各公司管理费用率（%）对比 . 28 图 66：各公司财务费用率（%）对比 . 28 图

15、67：各公司 ROE（%）对比 . 28 图 68：各公司权益乘数对比 . 28 图 69：各公司资产周转率（%）对比 . 29 图 70：各公司存货周转天数（天）对比 . 29 图 71：各公司应收周转天数（天）对比 . 29 图 72：各公司应付周转天数（天）对比 . 29 图 73：各公司固定资产周转率对比 . 29 图 74：大亚圣象上市以来 PE 区间 . 30 表 1：股权激励明细 . 7 表 2：大亚圣象上市以来分红细节 . 8 表 3：各品类地板对比 . 21 表 4：甲醛释放政策 . 25 表 5：相关上市公司估值比较 . 30 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明

16、 1. 剥离非木业资产，专注木业打造人造板、剥离非木业资产，专注木业打造人造板、 木地板双龙头木地板双龙头 大亚圣象始建立于 1993 年，以曾用名江苏大亚新型包装材料有限公司于 1999 年在深交 所上市，2002 年第一条人造板生产线投产，同年与圣象事业组建圣象集团，开展木地板 业务，并逐步成长为木地板行业龙头。2015 年之前上市公司体系中业务较为多元化，相 互关联程度较低，为提升协同性，公司将烟草包装印刷、汽车轮毂、信息通信等非木业 业务剥离出上市公司体系，并于 2016 年更名为“大亚圣象家具股份有限公司”，形成了 以木地板、人造板为主的经营模式，产业链串联资源、基材、工厂、研发、设

17、计、营销、 服务等环节的森工行业上下游的绿色产业链，不断加强自身实力，稳坐木地板、人造板 行业龙头。 图 1：大亚圣象发展历程大亚圣象发展历程 资料来源：公司官网，长城证券研究所 股权结构梳理完成，公司内部经营有望改善。股权结构梳理完成，公司内部经营有望改善。截至 2020Q1，大亚圣象的控股公司大亚科 技集团有限公司持有公司股权 45.91%。公司属于典型的家族企业，原控制人陈兴康先生 于 2015 年不幸过世，其妻子戴品哎以及儿女陈建军、陈巧玲、陈晓龙私人继承其股权后 成为大亚科技实际控制人。次子陈晓龙与长子陈建军在 2018 年因董事长轮换问题产生矛 盾。2019 年 12 月纷争缓解，

18、陈建军被重新提名为董事会成员，2020 年 5 月公司董事换 届，陈晓龙成功留任，标志着公司股权纷争落下帷幕，目前公司股权结构梳理完成，内 部治理效率有望提高。当前陈晓龙专注于上市主体木地板及人造板业务的经营，陈建军 则主管集团的烟标等相关业务，兄弟管理分工已经明确。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 2：大亚圣象股权结构大亚圣象股权结构 资料来源：公司公告，长城证券研究所 图 3：大亚圣象股权纷争时间线大亚圣象股权纷争时间线 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 二期股权激励解锁目标条件拔高，绑定核心团队齐心面对挑战。二期股权激励解锁目标条件拔高，绑定核心团队齐心面对挑战

19、。公司分别于 2016 年 7 月 和 2017 年 7 月实施股权激励计划。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 第一期第一期 2016 年 7 月公司首次实施限制性股权激励计划，激励对象包括副总裁、财务总监以及部 分中层管理人员、 技术人员共 61 名公司核心人员， 授予股票共 340 万股， 授予价格为 7.04 元/股， 考核目标以2015年净利润为基数， 2016-2018年净利润增长率不低于20%/35%/50%， 对应净利润为 4.68/5.27/5.85 亿元，该轮激励目标均已达成。 第二期第二期 第二次股权激励计划实施于 2017 年 7 月，激励对象包括副总裁、

20、财务总监以及部分中层 管理人员、技术人员共 249 名公司核心人员，授予股票共 2864 万股，授予价格为 11.56 元/股， 考核目标相较第一期股权激励计划有提高， 以2016年归母净利润为基数， 2017-2019 增长率不低于 12%/25%/45%，对应归母净利润为 6.06/6.76/7.84 亿元，2017 与 2018 年目 标已达成，2019 年归母净利润录得 7.2 亿元，距离业绩目标略有差距。 表 1：股权激励明细股权激励明细 时间 阶段 解除限 售比例 业绩考核 对应净利润 （亿元） 业 绩 是 否 达成 摊销费用 （万元） 第一次股 票激励计 划 2016/7/20

21、限制性股 票授予日 226.36 2016/7/20-2017/7/20 第一个解 除限售期 40% 以 2015 年净利润为基数， 公司 2016 年净利润增长率不低于 20%； 4.68 达成 403.96 2017/7/20-2018/7/21 第二个解 除限售期 30% 以 2015 年净利润为基数， 公司 2017 年净利润增长率不低于 35%； 5.27 达成 156.71 2018/7/20-2019/7/22 第三个解 除限售期 30% 以 2015 年净利润为基数， 公司 2018 年净利润增长率不低于 50%。 5.85 达成 48.75 第二次股 票激励计 划 2017/

22、7/10 限制性股 票授予日 3,344.26 2017/7/10-2018/7/10 第一个解 除限售期 45% 以 2016 年归属于母公司股东 的净利润为基数，公司 2017 年归属于母公司股东的净利润 增长率不低于 12% 6.06 达成 3,752.10 2018/7/10-2019/7/10 第二个解 除限售期 30% 以 2016 年归属于母公司股东 的净利润为基数，公司 2018 年归属于母公司股东的净利润 增长率不低于 25% 6.76 达成 1,299.11 2019/7/10-2020/7/10 第三个解 除限售期 25% 以 2016 年归属于母公司股东 的净利润为基数

23、，公司 2019 年归属于母公司股东的净利润 增长率不低于 45% 7.84 未达 成 318.31 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 上市以来累计分红率为上市以来累计分红率为 8.9%。 公司上市以来实施现金分红共 11 次， 累计分红率金额 4.86 亿元， 累计分红率 8.9%， 2013 年前现金分红率超过 20%， 2014 年开始分红率维持在 10%。 公司股息率在 0.5%-1.3%区间。 表 2：大亚圣象上市以来分红细节大亚圣象上市以来分红细节 年度 现金分红总额(万元) 股利支付率 每股股利(元) 股息率 2019-12-31

24、 7188.77 9.99% 0.13 0.93% 2018-12-31 7,201.74 9.94% 0.13 1.26% 2017-12-31 6,663.24 10.11% 0.12 0.52% 2016-12-31 6,369.24 11.77% 0.12 0.63% 2015-12-31 2,637.50 8.30% 0.05 0.30% 2014-12-31 1,582.50 9.68% 0.03 0.42% 2013-12-31 2,637.50 20.22% 0.05 1.00% 2012-12-31 2,110.00 17.03% 0.04 0.84% 2010-12-31 5,275.00 27.90% 0.10 1.16% 2004-12-31 2,312.50 38.37% 0.10 1.81% 2001-12-31 2,312.50 40.91% 0.10 0.96%