1、 德邦股份（603056）公司深度报告 2020 年 06 月 18 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强烈推荐强烈推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 06 月月 18 日日 目前股价 14.94 总市值（亿元） 143.42 流通市值（亿元） 32.52 总股本（万股） 96,000 流通股本（万股） 21,766 12 个月最高/最低 15.42/9.12 分析师：罗江南 S02 数据来源：贝格数据 把握电商渗透扩容机遇，大件快递开启第二曲线把握电商渗透扩容机遇，大件快递开启第二曲线 德邦股份德邦股份

2、（603056）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 23,025.32 25,922.10 30,208.43 35,563.98 42,195.87 (+/-%) 13.15% 12.58% 16.54% 17.73% 18.65% 净利润 700.41 323.63 483.01 717.67 859.44 (+/-%) 28.13% -53.79% 49.25% 48.58% 19.75% 摊薄 EPS 0.74 0.34 0.50 0.75 0.90 PE 20.19 43.94 29.69 19.98 16.69 资料来源：

3、长城证券研究所 零担行业隐形冠军， 快运快递双轮驱动。零担行业隐形冠军， 快运快递双轮驱动。 德邦物流是我国高端零担行业领 军，公司成立于 1996 年，2001 年起涉足汽运行业，2004 年首创“卡车 航班” ，以“空运速度，汽运价格”的优势快速占领快运中高端市场，从 此踏上高速发展的快车道。2013 年，在保持快运业务优势的同时，公司 瞄准一般电商件与大票零担中间被忽略的 3-60 公斤细分市场，开拓大件 快递业务，陆续发布“360 特惠件” 、 “360 特重件”等大件快递产品， 开启成长第二曲线。2018 年公司上市后，将品牌更名为德邦快递，加大 在大件快递市场的投入。 目前公司已经

4、形成快运与快递业务双轮驱动的良 好发展态势。 快运业务随宏观经济触底， 大件快递开启二次成长。快运业务随宏观经济触底， 大件快递开启二次成长。 作为国内领先的综合 性物流供应商， 公司聚焦快运和大件快递业务。 快运业务为公司传统业务， 营收保持个位数增长，但 2019 年受宏观经济影响营收小幅下滑；快递业 务为公司战略业务，过去五年营收复合增长率达 52.6%，2019 年仍实现 28.69%增速，占比自 2015 年的 13.7%上升至 2019 年的 56.6%，已经成为 公司业绩增长的重要引擎。2019 年，为提升战略业务大件快递的核心竞 争力， 公司在运输、 分拣、 末端派送等环节加大

5、资源投入， 外购运力成本、 人力成本与资本开支的增加砸出业绩低点，但自 2019 年 Q4 起公司已加 大成本管控。 2020Q1疫情冲击下归母净利润-0.92亿元创出单季历史低点， 但三月以来已进入逐步恢复期，1-2 月快递与快运业务同比降幅分别为 28.31%和 28.54%， 而 3 月快递业务已实现同比转正， 增长 3.09 个百分点， 快运业务也仅下降 4.21%，降幅显著收窄。3 月随着行业业务量整体恢复 叠加补贴确认， 单月净利同比增长 115%至 1.55 亿元， 业绩拐点已经出现。 乘直播电商东风， 把握耐用消费品渠道变革机遇。乘直播电商东风， 把握耐用消费品渠道变革机遇。

6、随着网购渗透率的逐年 上升，线上渠道成为了消费品销售的重要渠道，2020 年初突发的疫情加 剧了这一趋势，3 月实物商品网上零售占社零总额的比重达 23.6%，4 月 进一步提升至 24.1%。在网购总量提升之余，结构上的变化亦不容忽视， 过去电商品类主要集中于低价高频的快消品， 高价低频的耐用消费品渗透 率相对较低， 而直播电商业态兴起有望从解决体验痛点与提高流通效率两 方面改变这一现状， 而耐用消费品渗透率的提升对大件快递需求拉动最为 -40% -20% 0% 20% 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 2

7、0-04 20-05 交通运输德邦股份 沪深300 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 交交 通通 运运 输输 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 显著。耐用消费品渗透率低的一大原因是购买前需求较强的展示或体验， 线下渠道相对传统电商具备优势。 而直播电商以全方位展示代替过去的图 文形式， 并且可以用弹幕的方式实时交流互动， 具备更强的体验感与互动 性，可以有效解决这一痛点。此外，家居家电等耐用消费品多存在占地面 积大、SKU 多

8、等特点，其线下渠道坪效相对较低，由此倒逼出较高的线 下渠道加价率，沙发、床垫等软体家居线下加价率甚至可达一倍以上，渠 道价值占比达 50%以上。 而通过直播等新型电商业态， 按照一般主播抽成 20%-40%， 平台分成 10%计算， 不考虑坑位费的情况下直播渠道损耗平均 水平约 40%，在达到品牌宣传的同时流通效率也有小幅提升。此外，未来 若店播模式逐步普及，当前头部主播议价能力过强带来的高抽成有望降 低， 进一步拉大线上与线下模式的渠道损耗， 直播电商对于渠道的变革与 赋能将逐步体现。 我们认为， 耐用消费品网购的加速渗透有望带动大件快 递需求高速增长， 而大件快递存在的人工分拣、 无法填仓

9、等特殊需求建立 了一定的进入壁垒，许多快递公司对大件快递“不愿送、不能送” ，竞争 相对温和。 公司作为快运起家转型大件快递的细分市场龙头， 有望在耐用 消费品的渠道变革中率先受益。 战投引入韵达协同互补， 回购与员工持股彰显信心。战投引入韵达协同互补， 回购与员工持股彰显信心。 公司拟通过定增引入 韵达，发行 6.5%股份募资不超过 6.14 亿元用于升级转运中心设备与 IT 信息化系统。韵达作为电商快递龙头之一，2019 年业务量 100.3 亿件，市 场份额 15.8%排名行业第二，具备较强的转运中心与末端网点实力，而公 司由于直营模式以及此前资本开支倾向， 干线运输车辆实力相对其他环节

10、 较强， 资产层面存在互补。 德邦与韵达在快递领域分别专注大件快递与电 商小票，快运领域分别侧重高端与中低端，业务层面也存在互补。二者合 作有望在市场拓展、 网络优化与集中采购等方面形成协同， 携手打造多业 务跨领域的综合物流服务商。此外，公司自 2019 年中开始使用自有资金 以集中竞价交易方式回购股份，截止目前累计回购股份占总股本 0.74%。 同时公司设施第二次员工持股， 授予 31 名高管与核心层人员 713.33 万股， 锁定期五年， 业绩考核指标为2020年净利润增速相对2019年不低于30%。 公司回购、 员工持股与产业资本进入表明业内各主体均认可公司当前价值 具备一定安全边际。

11、未来随着公司快运业务企稳回升与快递业务二次成 长，公司价值有望得到重估。 投资建议：投资建议：公司作为零担行业领军，快递快运业务双轮驱动发展。当前公 司强资本开支期与宏观经济下行期叠加带来的低谷期已经过去， 耐用消费 品电商渗透率的提升助力公司大件快递开启第二成长曲线。盈利预测方 面，预计 2020-2022 年实现利润 4.83 亿元、7.18 亿元和 8.59 亿元，对应 当前股价的 PE 为 29.7、20.0 和 16.7 倍，首次覆盖给与强烈推荐评级。 风险提示：风险提示：疫情控制不力经济下滑超预期，电商渗透率难以突破，消费升 级暂缓耐用消费品需求下滑，合作韵达协同不及预期。 mNp

12、QqOwOoOqPmMtMqOrPnO7N9RaQnPpPtRoOfQpPqOlOpNtR6MoPmMxNqQrPxNmNyQ 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 零担行业隐形冠军，快运快递双轮驱动 . 6 1.1 直营为本把控干线节点，事业合伙人计划加强末端 . 7 1.2 长期业绩稳健增长，产能爬坡拐点将至 . 7 2. 快运业务随宏观经济触底，大件快递开启二次成长 . 10 2.1 快运业务领跑行业，市占率仍有提升空间 . 10 2.2 快递业务聚焦大件，成立至今增速迅猛 . 13 3. 乘直播电商东风，把握耐用消费品渠道变革机遇 . 15 3.1 电商渗透率

13、持续提升，直播业态逐步兴起 . 15 3.2 耐用消费品网购痛点解决，大件物流迎来战略机遇 . 17 3.3 家电行业线上化仍有空间，头部公司引领渠道变革 . 19 3.4 家居行业线上化起步，流通效率有望提升 . 21 4. 回购与员工持股彰显信心，战投引入韵达协同互补 . 24 4.1 回购股份用于员工持股，加大激励绑定核心高管 . 24 4.2 战投引入韵达股份，协同互补带来边际改善 . 25 5. 盈利预测与估值水平 . 28 5.1 投资建议 . 29 6. 风险提示 . 30 6.1 附：盈利预测表 . 30 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1

14、：德邦股份发展历程 . 6 图 2：德邦股份总网点数量、直营网点占比 . 7 图 3：德邦股份直营网点及事业合伙人网点数量 . 7 图 4：德邦股份营业总收入 . 8 图 5：德邦股份各业务营收 . 8 图 6：德邦股份各业务成本 . 8 图 7：德邦股份净利润 . 8 图 8：德邦股份各项目成本对比 . 9 图 9：德邦股份单位人工成本 . 9 图 10：德邦股份运费 . 9 图 11：德邦股份固定资产及明细 . 9 图 12：德邦股份折旧与摊销 . 9 图 13：德邦股份快递与快运业务季度营收 . 10 图 14：德邦股份快递与快运业务年度毛利润与毛利率 . 10 图 15：德邦股份快运业

15、务毛利润 . 11 图 16：德邦股份快递业务营业收入 . 14 图 17：德邦股份快递业务量 . 14 图 18：德邦股份快递业务单票收入 . 14 图 19：德邦股份快递业务单票重量 . 14 图 20：我国网上零售额占社会消费品零售总额的比重 . 15 图 21：中国社交电商市场发展历程 . 15 图 22：社交电商与网络零售规模的趋势 . 17 图 23：耐用消费品类别与电商化顺序 . 18 图 24：住宅家具线上销售量 . 18 图 25：6 月 1 日至 3 日电商各品类直播场次统计 . 19 图 26：6 月 1 日当日直播间成交 TOP30 商家所属行业 . 19 图 27：家

16、电行业线上渗透率 . 20 图 28：细分家电领域的行业渗透率 . 20 图 29：上市家电企业线上销售额占各企业在中国大陆的营业收入比重 . 20 图 30：喜临门线上销售额 . 21 图 31：欧派家居线上销售额 . 21 图 32：德邦股份与韵达股份固定资产及明细（亿元） . 27 表 1：德邦股份各业务主要产品 . 6 表 2：快递、零担货运、整车运输对比 . 11 表 3：零担市场前 10 企业及该业务收入 . 12 表 4：各大快运公司运输时效及费用 . 13 表 5：各大电商直播举措 . 16 表 6：传统电商和社交电商的对比 . 17 表 7：疫情期间家电行业直播情况 . 20

17、 表 8：疫情期间各大家居厂商线上直播情况 . 22 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 9：美凯龙和阿里巴巴合作框架 . 22 表 10：德邦股份回购股份情况 . 24 表 11：德邦股份员工持股计划持有人与认购金额/份额对比 . 25 表 12：德邦股份历史净利润与员工持股计划业绩指标对比 . 25 表 13：德邦股份与韵达股份业务情况对比 . 26 表 14：德邦股份与韵达股份网络铺设相对优劣势对比 . 26 表 15：收入分拆与预测明细 . 28 表 16：相关上市公司估值比较 . 29 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 零担行业隐形冠军，快运快递双

18、轮驱动零担行业隐形冠军，快运快递双轮驱动 德邦物流是我国高端零担行业领军， 公司成立于 1996 年， 2001 年起涉足汽运行业， 2004 年首创“卡车航班” ，以“空运速度，汽运价格”的优势快速占领快运中高端市场， 从此踏上高速发展的快车道。2013 年，在保持快运业务优势的同时，公司瞄准一般电商 件与大票零担中间被忽略的 3-60 公斤细分市场，开拓大件快递业务，陆续发布“3 60 特 惠件” 、 “3 60 特重件”等大件快递产品，开启成长第二曲线。2018 年公司上市后，将品 牌更名为德邦快递，加大在大件快递市场的投入。目前公司已经形成快运与快递业务双 轮驱动的良好发展态势。 图图

19、 1：德邦德邦股份股份发发展历程展历程 资料来源：公司年报，长城证券研究所 产品线覆盖产品线覆盖快递、快运、仓储与供应链、跨境快递、快运、仓储与供应链、跨境，为客户提供，为客户提供综合物流服务。综合物流服务。作为国 内领先的综合性物流供应商， 公司主要产品线包括公路快运业务、 快递业务和其他业务。 为客户提供精准卡航（快时效全覆盖） 、精准汽运（普通时效） 、精准空运（快时效长距 离）三类标准化产品并针对单票重量或体积较大的快运货物推出整车业务服务，产品线 已覆盖物流行业主要品类。 表表 1：德邦德邦股份股份各业务各业务主要主要产品产品 快运业务主要产品 快递业务主要产品 精准 卡航 汽车快运

20、时效产品，全网覆 盖、全程可视、安全送达，8 大增值服务 大件 快递 上楼无忧：上至 60kg 免费上楼 包接包送：接送全程包揽，大小齐发 件数不限：一次下单，不限重量/数量 计费简单：首续重报价，清晰明了 旺季不限收： 提供持续稳定的大件服务 精准 汽运 普通时效产品，性价比更高， 全网覆盖，8 大增值服务 精准 空运 公司时效最快的零担产品， 干线通过航空运输满足长距 离线路客户快时效要求 小件 快递 特准快件 高时效、高品质产品，利 用空运网络，提供精准迅 速的快递服务 整车 运输 精准整车：门到门整车标准 化产品 标准快件 小件标快产品，安全、专 业、稳定准时 资料来源：公司年报，长城

21、证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.1 直营为本把控直营为本把控干线节点干线节点，事业合伙人计划加强末端事业合伙人计划加强末端 坚持以直营模式为主，把控干线网络与节点。坚持以直营模式为主，把控干线网络与节点。自成立以来，德邦坚持以直营为主， 自己投资建设运营其整个快递网络，包括分拨中心和各城市的网点等基础设施，自购运 输车辆、自建管理团队。通过直营网点的经营策略保证其对各环节的掌控力，为公司优 质服务提供有力保障。2018 年，德邦直营网点数量大幅度上升，并保持上升趋势，主要 系公司为了更贴近市场，尝试以直营方式开设新网点。截至 2019 年，公司直营网点数达 63

22、28 家，占总网点数量的 71.4%。 启动事业合伙人计划，加强末端网点延伸。启动事业合伙人计划，加强末端网点延伸。目前德邦的网点重点分布在东部地区和 一二线城市，为达到抢占市场、下沉网点目的，2015 年，德邦建立和推广合伙人制度， 以期在三四线城市等蓝海市场下沉自身的终端，从而加强业务区域覆盖，实现运输网络 延伸。针对网络覆盖相对薄弱的地区，公司邀请具备物流配送能力的个人或商户作为快 运或快递业务的事业合伙人，通过与公司直营网点良性互补与共同合作，实现合伙人与 公司的共同成长。2018 年，公司事业合伙人数量大幅下降至 2510 个，主要系公司对末 端效率低、盈利差的合伙人进行优化，目前合

23、伙人网点数量稳定，截至 2019 年末，公司 事业合伙人数量为 2535 个，收入占公司全年营收比例为 3.19%，对公司直营网络起到了 有效的补充作用。 图图 2：德邦德邦股份股份总网点数量、直营网总网点数量、直营网点占比点占比 图图 3：德邦德邦股份股份直营网点及事业合伙人网点数量直营网点及事业合伙人网点数量 资料来源：公司年报，长城证券研究所 资料来源：公司年报，长城证券研究所 1.2 长期业绩稳健增长，产能爬坡拐点将至长期业绩稳健增长，产能爬坡拐点将至 公司营收稳步增长， 但公司营收稳步增长， 但 19 年受宏观经济影响有所下滑。年受宏观经济影响有所下滑。 2019 年公司营业收入 2

24、59.22 亿元，同比增长 12.58%，过去三年复合增长率为 16.3%，营业收入保持稳定增长。分业 务看，快递业务 2019 年实现营收 146.67 亿元，同比增加 28.69%，过去五年复合增长率 达52.6%， 是公司当前营收的主要增量； 快运业务2019年营收107.46亿元， 同比减少4.11%， 过去五年复合增长率约为 0.5%，快运业务整体保持稳定；其他业务共实现营业收入 5.09 亿元，同比增加 20.59%。就业务结构来看，快递业务营收占比逐年提升，从 2015 年的 13.7%上升至 2019 年的 56.6%，已经成为公司业绩增长的重要引擎，快运业务占比呈现 出逐年下

25、降趋势，从 2015 年的 85.1%下降至 2019 年的 41.5%，但当前仍然是公司业绩 的重要稳定剂。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 4：德邦股份营业总收入德邦股份营业总收入 图图 5：德邦股份德邦股份各业务营收各业务营收 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 强资本开支叠加宏观经济下行强资本开支叠加宏观经济下行，公司净利润，公司净利润出现调整出现调整。2019 年公司实现净利润 3.24 亿元，同比减少 53.82%，扣非净利润仅 0.37 亿元，较上年同期下滑 91.94%。而在 2019 年之前公司净利润增长均较为稳定，1

26、5-18 年复合增长率为 20.1%。2019 年净利润大幅下 滑主要原因系公司强资本开支期与宏观经济下行期叠加，公司产能利用率有较大幅度下 滑。2019 全年营业成本为 233.49 亿元，同比增加 18.05%。其中快递业务的营业成本为 136.83 亿元， 同比增加 32.4 个百分点， 增速显著高于营收增速； 快运业务营业成本为 92.02 亿元，同比增加 1.46%，表现较为稳定。叠加 2019 年宏观经济影响下，公司快递业务实 现毛利9.84亿元， 同比降幅7.42%， 快运业务实现毛利15.44亿元， 较去年同期减少27.73%， 毛利表现显著低于营收。 图图 6：德邦股份德邦股

27、份各业务各业务成本成本 图图 7：德邦股份德邦股份净利润净利润 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 从细项看，运费、人工与折旧增速较快，是成本增加的主要因素。公司立足直营模 式，人工成本在营业成本中始终占据较大比重。2019 年，公司人工成本为 112.56 亿元， 同比增加 16 个百分点，占比接近一半。单位人工成本上升逾 40%。人工成本上升主要来 自两方面，一方面，由于快递业务规模扩大，公司需要的人力在不断增加，另一方面， 目前劳动力价格也在上升， 两者叠加使得人力成本不断上升， 最终导致营业成本的增加。 此外，公司运费成本也有所上行，2019 年较去

28、年同期增长 22%，运输设备的采购与外请 运力的增加，叠加装载率小幅下行对运费影响较大。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 8：德邦股份德邦股份各项目成本对比各项目成本对比 资料来源：Wind、长城证券研究所 图图 9：德邦德邦股份股份单位人工成本单位人工成本 图图 10：德邦德邦股份股份运费运费 资料来源：公司年报，长城证券研究所 资料来源：公司年报，长城证券研究所 从资产端看，公司 2019 年针对运输工具与机器设备进行了大幅投入。2019 年公司运 输车辆达 12980 辆，同比增加 19%。此外为提升转运效率和分拣品质，公司对中转场设 备进行了升级改造，机器设备金额

29、由 2018 年的 3.46 亿增长到 8.03 亿，同比上升 132 个 百分点。除了产能投入带来的利用率下降外，相应的折旧也有所增长，公司 2019 年折旧 摊销 7.31 亿元，较去年同期增长 18%。尽管上述相关投入一定程度上影响了公司短期经 营业绩，但基于长远战略考虑，不断夯实的基础建设、扩大的人力布局、增强的科技水 平，有利于公司保持长期稳定、健康、可持续的发展。未来随着业务量的提升产能利用 率逐步恢复，业绩将进入逐级抬升阶段。 图图 11：德邦德邦股份股份固定资产及明细固定资产及明细 图图 12：德邦德邦股份股份折旧与摊销折旧与摊销 资料来源：公司年报，长城证券研究所 资料来源：

30、公司年报，长城证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 快运业务随宏观经济触底，大件快递快运业务随宏观经济触底，大件快递 开启二次成长开启二次成长 作为国内领先的综合性物流供应商，公司聚焦快运和大件快递业务。快运业务为公 司传统业务，营收保持个位数增长，2019 年受宏观经济影响小幅下滑；快递业务为公司 战略业务，过去五年营收复合增长率达 52.6%，2019 年仍实现 28.69%增速，占比自 2015 年的 13.7%升至 2019 年的 56.6%，已成为公司业绩增长的重要引擎。2020 年 Q1 受疫情 影响，业务营收均显著下降，归母净利润-0.92 亿元创出单

31、季历史低点。其中，快递业务 营收 25.36 亿元，同比减少 15.68%；快运业务营收 18.90 亿元，同比减少 19.14%。但三 月以来已进入逐步恢复期，1-2 月快递与快运业务同比降幅分别为 28.31%和 28.54%，而 3 月快递业务已实现同比转正，增长 3.09 个百分点，快运业务也仅下降 4.21%，降幅显著 收窄。 3 月随着行业业务量整体恢复叠加补贴确认， 单月净利同比增长 115%至1.55 亿元， 业绩拐点已经出现。 图图 13：德邦德邦股份股份快递与快运业务季度营收快递与快运业务季度营收 图图 14：德邦德邦股份股份快递与快运业务年度毛利润与毛利率快递与快运业务年度毛利润与毛利率 资料来源：公司年报，长城证券研究所 资料来源：公司年报，长城证券研究所 2.1 快运快运业务领跑行业，市占率仍有业务领跑行业，市占率仍有提升提升空间空间 公路快运行业是由公路零担货运行业向高端业务延伸形成的新兴行业，基本采用零 担运输的承揽运输模式和承运货物标准，以标准时间和班次的运输车辆为客户提供快速 化、标准化、网络化的运输服务，具有明显的网络规模化运营的特征。基于以汽车作为