1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 中国消费中国消费行业行业 较低的人均运动服饰消费水平以及运动服饰对整体鞋服消费额较低的占比意味着中国运动服饰 市场依然具有强大的扩张潜力。 我们认为新消费趋势将在未来五年继续提升中国运动服饰的渗透 率及复购率，助力中国运动服饰行业维持高速增长趋势。在国潮的推动下，我们预计中国龙头运 动服饰品牌将继续受到市场与消费者追捧，支撑其股价持续上行。我们首次覆盖中国运动服饰行 业并给予 “超配” 评级。 我们首次覆盖两家中国运动服饰品牌公司李宁 （2331.HK） 和安踏 （2020.HK） 以及两家中国运动服饰零售企业滔搏（6110.HK）和宝胜（3813.HK）

2、，均给予“买入”评级。 2021 年 7 月 6 日 超配 首次覆盖 - 目目录录 增速高、渗透率低、市场潜力大增速高、渗透率低、市场潜力大 . 5 中国增速最快的消费板块之一 . 5 新消费趋势推动行业持续增长 . 9 龙头崛起，行业集中度不断提升龙头崛起，行业集中度不断提升 . 18 国际品牌市场份额持续提升 . 19 国内运动品牌表现持续分化 . 20 运动服饰渠道改革：从传统批发到运动服饰渠道改革：从传统批发到 DTC . 22 传统批发模式的风险与局限性 . 22 国内企业积极转型 DTC 模式 . 25 国际品牌在中国的 DTC 策略 . 27 运动服饰市场各玩家财务数据比较运动服

3、饰市场各玩家财务数据比较 . 31 三大国内运动服饰龙头企业财务数据对比 . 31 估值 . 35 李宁（李宁（2331.HK）：收入与利润率双轮）：收入与利润率双轮驱动的中国运动服饰公司驱动的中国运动服饰公司 . 41 四大驱动力确保收入继续高速增长 . 43 利润率扩张空间巨大 . 53 强大的品牌力是持续增长的基石 . 55 盈利预测 . 58 目标价与估值 . 62 风险提示 . 62 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 64 公司背景 . 65 安踏体育（安踏体育（2020.HK）：多品牌全球化）：多品牌全球化布局带来更多可能性布局带来更多可能性 . 72 依托多品牌策略推动长期收入

4、规模增长 . 74 Fila 依然保持强劲增长趋势 . 77 DTC 改革助力未来可持续的收入增长 . 81 Amer Sports：短期财务压力换长期业务扩张潜力 . 84 盈利预测与估值 . 89 估值与目标价 . 94 - SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 95 公司背景 . 97 滔搏（滔搏（6110.HK）：不只是国际运动）：不只是国际运动服饰品牌经销商服饰品牌经销商 . 104 滔搏与普通经销商有何不同？ . 106 滔搏与 Nike 和 adidas 互相依赖同生并存 . 115 盈利预测 . 120 目标价与估值 . 125 投资风险 . 125 股权结构 . 126 SPD

5、BI 乐观与悲观情景假设 . 128 公司背景 . 129 宝胜国际（宝胜国际（3813.HK）：站在巨人的）：站在巨人的肩膀上；利润率改善空间大肩膀上；利润率改善空间大 . 136 依托 Nike/adidas 在中国的快速扩张 . 138 运营效率改善帮助利润率提升 . 139 多品牌战略 . 143 蓬勃发展的全渠道业务 . 146 与母公司代工业务更多的协同效应 . 148 盈利预测与估值 . 149 目标价与估值 . 154 投资风险 . 154 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 156 公司背景 . 157 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|消费消费行业行业 中国运动服

6、饰中国运动服饰：新趋势：新趋势与与全全渠道渠道 推动推动行业行业龙头龙头持续高速持续高速增长增长 增速高、渗透率低、市场潜力大：增速高、渗透率低、市场潜力大：过去 20 年在宏观经济的推动下， 中国已经发展成为全球第二大运动服饰市场。 然而较低的人均运动服 饰消费水平（尤其在低线城市）以及运动服饰对整体鞋服消费额较低 的占比意味着中国运动服饰市场依然具有强大的扩张潜力。 我们认为 新的消费趋势（包括消费者健康意识的提升、运动服饰领域的消费升 级、 运动服饰品类细分化、 社交媒体的快速发展以及运动时尚的风行） 将在未来 5 年继续提升中国运动服饰的渗透率及复购率， 助力中国运 动服饰行业维持高速

7、增长趋势。 中国运动服饰品牌估值真的高吗？中国运动服饰品牌估值真的高吗？ 中国两大运动服饰品牌公司安踏 与李宁的股价在过去两年快速上升。 市场有声音质疑它们在如此高估 值下是否依然是优质的投资标的。 我们认为评估公司的估值水平一定 要结合公司未来的增速。据我们保守预测，安踏和李宁未来两年净利 润的复合增长率分别为 41%与 62%，以 FY22 P/E 来计算分别对应 1.0 xPEG 以及 0.7xPEG， 处于较低的水平。 我们相信安踏与李宁将持续 通过品牌力提升、产品品质优化、聚焦科技创新、以及深化渠道库存 和商品货架管理，进一步提升市场竞争力和市场份额。在国潮的推动 下， 我们预计中国

8、龙头运动服饰品牌在未来两年内将继续受到市场追 捧，支撑其股价持续上行。 DTC 转直营对竞争格局的影响：转直营对竞争格局的影响： 面对日益复杂的消费者心理和不断 变化的消费趋势， 无论是国际品牌还是国内品牌都开始积极转型直营 模式（direct-to-consumer 或 DTC）旨在获得更全面的客户画像和消费 者洞察，最终提供更好的消费体验。增加直营店的占比以及对电商和 全渠道的布局是运动服饰公司转直营的两大主要途径。我们认为 DTC 转直营将加速国内运动服饰品牌表现的分化， 使龙头企业优势更为凸 显。另一方面，DTC 转直营将促使国际运动服饰品牌在中国的批发零 售业务向主要零售合作伙伴（滔

9、搏与宝胜）倾斜，使他们在华零售业 务的集中度进一步提升。 中国运动服饰行业选股：中国运动服饰行业选股：我们首次覆盖中国运动服饰品牌公司李宁 （2331.HK）和安踏（2020.HK）以及国际运动服饰品牌在中国的主要 零售合作伙伴滔搏 （6110.HK） 和宝胜 （3813.HK） ， 并都给予买入评级。 基于公司基本面、未来增长潜力以及估值等各方面综合考量，我们的 推荐顺序为李宁、滔搏、安踏、宝胜。 投资风险：投资风险： 主要投资风险包括宏观经济放缓、市场竞争加剧、疫情 的反复、以及不可预测的政治/地域风险。 2021 年 7 月 6 日 行业评级行业评级 超配超配 李宁李宁 2331.HK

10、目标价目标价 HK116.8 评级评级 买入买入 潜在升幅/降幅 +23% 2021 年目标 PE 80 2021 净利润增速 79% 安踏体育安踏体育 2020.HK 目标价目标价 HK$225.7 评级评级 买入买入 潜在升幅/降幅 +20% 2021 年目标 PE 58 2021 净利润增速 44% 滔搏滔搏 6110.HK 目标价目标价 HK15.6 评级评级 买入买入 潜在升幅/降幅 +21% 2021 年目标 PE 22 2021 净利润增速 23% 宝胜国际宝胜国际 3813.HK 目标价目标价 HK$2.1 评级评级 买入买入 潜在升幅/降幅 +15% 2021 年目标 PE

11、6.5 2021 净利润增速 317% 注：截至 2021 年 6 月 29 日收盘价 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 中国运动服饰行业中国运动服饰行业 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 5 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 中国运动服饰行业：中国运动服饰行业：新趋势新趋势与与全渠全渠 道推动龙头持续高速增长道推动龙头持续高速增长 增速高、渗透率低、市场潜力大增速高、渗透率低、市场潜力大 中国增速最快的消费板块之一中国增速最快的消费板块之一 改革开放以后， 中国经济快速发展， 中国运动服饰行业也随之经历了高速增 长。根据欧睿 Euromonitor 数据，中国运动服饰行业

12、2015-20 年零售额复合 增长率达到 14%， 高于大部分其他消费品子行业。 中国运动服饰市场的整体 零售额截至 2020 年已经达到了 3,150 亿人民币。 我们认为中国运动服饰过去我们认为中国运动服饰过去20年的高速增长主要受益于中国人均可支配收年的高速增长主要受益于中国人均可支配收 入的大幅提高以及政府在政策上对体育行业的大力支持。入的大幅提高以及政府在政策上对体育行业的大力支持。 作为全球增速最快的经济体之一，中国的 GDP 和人均可支配收入在过去 20 年高速增长。更好的物质条件使中国消费者在满足基本物质需求的条件下， 有能力追求更有质量、更健康的生活方式。 图表图表 1：各消

13、费子行业各消费子行业 2015-20 年零售额年零售额复合增长率比较复合增长率比较 资料来源： Euromonitor，浦银国际 19% 14% 11% 9% 9% 8% 7%7% 7%6% 5% 4% 4%4% 4% 3% 3% 3% 2% 2% 1% -2% -3% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 彩妆 运动鞋服 护肤品 能量饮料 饮用水 尿布 保健品 纸巾 白酒 奶粉 小家电 牛奶 烟草 卫生巾 啤酒 零食 服饰 碳酸饮料 鞋履 大家电 餐饮 即饮茶 果汁 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 6 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 宏观经济增长推动了中国消费者对运

14、动服饰产品的需求，使中国运动服饰 行业的增速在过去 20 年远高于发达国家。 另一方面，中国政府自从 2014 年以来颁布了一系列支持中国体育产业的政 策。 这些政策强调了体育产业对国民经济的重要性， 鼓励对体育产业进行投 资， 推广全民健身以及专业体育服务， 大力地促进了中国体育行业的发展， 也激发了民众对体育运动的热情。 图表图表 2: 中国与高收入国家以及全球中国与高收入国家以及全球 GDP 增速增速 图表图表 3: 中国与主要发达国家中国与主要发达国家 2010-20 运动服饰行运动服饰行 业复合增长率业复合增长率 资料来源：Worldbank，浦银国际 资料来源：Euromonito

15、r，浦银国际 图表图表 4：中国主要承办的国际体育赛事中国主要承办的国际体育赛事 年份年份 地点地点 体育项目体育项目 2008 北京 2008 年奥运会 2009 哈尔滨 2009 年冬季世界大学生运动会 2010 广州 2010 亚运会 2011 深圳 2011 年夏季世界大学生运动会 2011 上海 2011 年世界游泳锦标赛 2013 南京 2013 年亚洲青年运动会 2014 南京 2014 年夏季青年奥林匹克运动会 2014 武汉 2014 年亚洲杯篮球赛 2014 南宁 2014 年世界体操锦标赛 2015 武汉 2015 年亚洲田径锦标赛 2015 武汉 2015 年东亚杯男子

16、足球赛 2015 苏州 2015 年世界乒乓球锦标赛 2018 无锡 2018 年世界剑击锦标赛 2019 北京 2019 年国际篮联篮球世界杯 2019 绍兴 2019 世界女子排球锦标赛 2021E 汕头 2021 年亚洲青年运动会 2022E 北京 2022 年冬季奥林匹克运动会 2022E 杭州 2022 年亚运会 2023E 北京、天津等 10 个城市 2023 年亚足联亚洲杯 资料来源：浦银国际 9.2% 5.3% 4.4% 3.9% 3.8% 3.0% 2.6% 2.5% 2.2% 1.8% 1.4% 1.1% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%

17、 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% -6.0 -3.0 0.0 3.0 6.0 9.0 12.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国高收入国家全球 (%) 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 7 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 经过 20 年的高速增长，中国已经跃升为总体零售额仅次于美国的全球第二 大运动服饰市场。 然而， 中国运动服饰的人均销售额与发达国家或地区相比 还是处于相对较低的水平。 另外， 中国居民的运动服饰消费额仅占总体鞋服 类消费的 12.5%，远低于其他发达国家。这预示着中

18、国运动服饰市场仍有较 大的增长空间。 图表图表 5：中国推出的刺激体育行业增长的政策中国推出的刺激体育行业增长的政策 政策政策 发布时间发布时间 政策目标政策目标 国务院关于加快发展体育 产业， 促进体育消费的若干意 见 2014 年 10 月 中国计划到二零二五年，建立门类齐全的体育产业，提供完善的体育机制， 同时合理分配体育资源。 到二零二五年， 中国体育产业的市场规模有望超过 人民币 5.0 万亿元。 国家体育总局体育产业发 展“十三五”规划 2016 年 7 月 中国计划到二零二零年，体育产业的市场规模增至人民币 3.0 万亿元，从业 人员总数超过 6 百万人。此外，到二零二零年，人均

19、体育场地面积有望超过 1.8 平方米，中国的人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%。 国务院办公厅关于加快发 展健身休闲产业的指导意见 2016 年 10 月 中国健身休闲产业是体育产业的重要子行业， 到二零二五年， 其市场规模有 望超过人民币 3.0 万亿元。 资料来源：浦银国际 图表图表 6: 各国家运动服饰行业零售总额各国家运动服饰行业零售总额 （2020 年）年） 图表图表 7: 各国家或地区运动服饰人均消费对比各国家或地区运动服饰人均消费对比 （2020 年）年） 资料来源：Euromonitor，浦银国际 资料来源：Frost & Sullivan，浦银国际 32.4

20、 40.1 81.1 89.0 109.2 118.2 124.3 138.3 138.4 141.1 307.3 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0（美元） 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 （百万美元） 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 8 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 我们相信中国持续的城镇化进程将进一步提升低线城市与农村地区的发展。 我们预计未来低线城市与农村地区的收入水平将持续提高，促使低线城市 与农村的消费者对于运动服饰的消费力和需求进一步上升。 考虑

21、到未来巨大的扩容空间以及持续旺盛的市场需求，我们认为中国运动 服饰市场将在未来 5 年继续保持全球领先的增长势头。 同时， 作为全球第二 大经济体以及最大的发展中国家，中国将继续扮演各大国际运动服饰品牌 商（包括 Nike 和 adidas）主要的增长动力。 图表图表 8：2018 年各国体育服饰占整体鞋服消费额的比例年各国体育服饰占整体鞋服消费额的比例 资料来源：Frost & Sullivan，浦银国际 图表图表 9：2020-2025E 各国运动服饰市场规模复合增长率预测各国运动服饰市场规模复合增长率预测 E=Euromonitor 预测 资料来源：Euromonitor，浦银国际 31

22、.8% 27.7% 27.2% 25.7% 24.3% 12.5% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% 美国 英国 德国 韩国 日本 中国 20.4% 13.7% 12.0% 7.8% 7.5% 6.6% 5.7% 5.0% 4.1%4.1% 3.0% 2.5% 0.0% 3.0% 6.0% 9.0% 12.0% 15.0% 18.0% 21.0% 印度 中国 巴西 美国 新加坡 俄罗斯 英国 台湾 法国 德国 日本 韩国 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 9 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 新消费趋势推动行业持续增长新消费趋势推动行

23、业持续增长 放眼未来十年，除了持续城镇化与人均收入提升等宏观因素以及政府的政 策支持之外，我们认为新经济下新消费趋势的崛起将会是推动中国运动服 饰进一步发展主要动力。我们总结了以下五点中国运动服饰市场的新趋势： 1. 健康意识的不断提高健康意识的不断提高拉动体育拉动体育运动运动参与率上升参与率上升 随着物质水平和教育水平的提高，中国消费者的健康意识在过去十年有了 质的飞跃。根据我们自己搜集的数据显示，中国大健康产业 2014-18 年的复 合增长率达到 11.7%。我们预计其将在 2018-23 年依然将维持较高的增长。 不仅仅是老年人， 许多年轻人开始越来越关注自己的身体健康状况， 也更加

24、意识到运动对健康的重要性。这一趋势促使更多年轻人开始采取更健康的 生活方式，并积极投身到健身运动中。 以马拉松为例，中国在 2014 年举办了 51 场马拉松，参与人数是 90 万。而 到了 2018 年，中国马拉松活动激增到 1441 场，参与人数达到了空前的 730 万人。 另外， 中国健身房的数量从2014年的45,465家增长到2018年的80,106家， 会员数也从 2014 年的 2,760 万增长到 2018 年的 4,750 万。 图表图表 10：中国大健康行业销售额增长中国大健康行业销售额增长 E=浦银国际预测 资料来源：Frost & Sullivan，浦银国际 44,98

25、8 49,985 56,073 62,000 72,000 78,162 87,306 113,000 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 200020E2023E (亿元人民币) 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 10 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 根据 Frost & Sullivan 的报告，中国全民常规体育运动参与率由 2014 年的 14.7%增长至 2018 年的 18.7%。另外，中国在体育方面的人均消费支出由 2014 年的人民币 204 元增长至 2018

26、年的 290 元。 然而， 即便中国消费者的体育运动参与率已经有了大幅的上升， 但是相比发 达国家，依然有相当大的差距（比如美国的运动参与度在 2018 年已经达到 35.9%） 。相对较低的体育参与度造成中国较低的运动鞋服购买力。 Frost & Sullivan 预计中国体育运动参与率将在 2023 年继续提升至 23.4%，进 一步缩小与欧美之间的差距。我们认为持续提升的体育运动参与率将助力 人均体育服饰销售额的提升，推动行业未来继续高速增长。 2. 产品细分和产品科技创新带来更高的产品复购率产品细分和产品科技创新带来更高的产品复购率 依托不同的体育项目， 运动服饰具有显著的多样性。 随

27、着各类体育项目在群 众之中不断普及，运动服饰多样化和细分化的特性就逐渐凸显了出来。 在 20 世纪 80-90 年代，中国消费者的整体物质条件仍偏弱，对运动相关知 识较为匮乏。因此消费者对于运动服饰的追求也就停留在满足最基本的功 能性需求。比如一双普通运动鞋就已经可以同时满足各类体育项目的需要。 图表图表 11：各各年龄段中国人体育运动参与率年龄段中国人体育运动参与率 E=Frost & Sullivan 预测 资料来源：Frost & Sullivan，浦银国际 14.7 13.7 12.4 14.9 18.0 18.2 10.8 18.7 19.5 16.7 18.8 21.2 21.3

28、12.2 23.4 26.8 22.2 23.8 25.2 25.3 14.0 - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 19岁以上人群总和 20-29岁 30-39岁 40-49岁 50-59岁 60-69岁 70岁以上 201420182023E （%） 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 11 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 但如今，随着中国消费者对专项体育运动更深入、更专业的了解，消费者越 来越倾向于购买针对专项运动的运动鞋服， 来满足更高的舒适性、 更好的安 全性以及更出色的运动表现。 举例来说， 一双高品质的篮球鞋可以提高球员 的弹跳能力，而一双

29、专业的跑鞋可以给跑者的脚部提供更好的缓冲和稳定 性，防止运动伤害，降低受伤的风险。无论是跑步、篮球、网球、羽毛球、 高尔夫、综训、攀岩、徒步，消费者都能够找到对应的鞋服来满足特定功能 性的需求。 为了满足消费者在不同运动领域对于运动鞋服功能性的追求，运动服饰品 牌也加强了产品研发，不断推出带有创新科技的功能性运动鞋服产品来夺 取市场份额。 随着运动服饰产品在技术上不断的升级和创新，消费者对新的功能性运动 鞋服所带来的更好的运动体验的追求也在不断加大。这一趋势将大大提高 运动服饰的淘汰率和复购率，推动功能性运动服饰产品销售额的增长。 图表图表 12: 李宁飞电竞速跑鞋李宁飞电竞速跑鞋 图表图表

30、13: Flashlite 2.0 安踏氢科技水花二代跑鞋安踏氢科技水花二代跑鞋 资料来源：李宁官网、浦银国际 资料来源：安踏官网、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 12 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 3. 消费升级为国际品牌以及国内领先品牌带来更多机遇消费升级为国际品牌以及国内领先品牌带来更多机遇 在消费升级的大背景下，中国消费者对运动服饰的要求也在潜移默化地升 级。 根据我们的观察，高线城市的消费者已经逐步降低了对产品性价比的关注， 转而将目光聚焦在运动服饰的功能性和时尚性。 在高线城市， 许多年轻消费 者已经将运动视为一种能够彰显个性的健康的生活方式。因此他

31、们在选择 运动服饰的时候， 愿意支付更高的溢价来换取能够彰显自我个性的产品。 由 此， 我们认为， 绝大多数一线城市的消费者将越来越倾向于购买国际运动服 饰品牌（比如耐克和阿迪达斯）以及国内品牌的高端产品系列（比如中国李 宁） 。 而低线城市的消费者对运动服饰的品牌意识正在不断加强。随着电商的崛 起、 物流能力的加强以及运动服饰品牌零售网络的不断下沉， 低线城市的消 费者对运动服饰品牌的触达能力正在不断加强。我们认为低线城市的消费 者将继续从无品牌的或品牌力较低的运动服饰产品转向品牌力较强的产品。 这一趋势将有利于国内知名的运动服饰品牌进一步拓展和整合市场。 消费升级的趋势使中国运动服饰的平均

32、单价在过去五年中有了相当大的上 升。 由于更偏向于功能性， 运动鞋单价未来几年的提升幅度可能会大于运动 服。 图表图表 14：中国不同区域消费者在运动服饰领域的消费升级趋势中国不同区域消费者在运动服饰领域的消费升级趋势 资料来源：浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 13 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 4. 社交媒体的崛起帮助品牌有效捕捉年轻消费族群社交媒体的崛起帮助品牌有效捕捉年轻消费族群 2015 年来，社交媒体（比如微博、微信和小红书）的崛起给传统电子商务 注入了新的活力， 除了进一步改变消费者的购物方式以外， 也重塑了年轻人 的生活方式。 许多年轻人热衷于在社

33、交媒体上打卡自己的运动日常 （比如跑 步、 健身） ， 或者在社交媒体上与好友分享新购买的运动装备和运动鞋服等。 同时， 许多明星或者 KOL 热衷于在社交媒体上传运动过程中的自拍照， 来标 榜自己健康时尚的生活方式。 这些身着运动鞋服的明星时尚自拍照， 很大程 度上会影响年轻追随者的消费偏好。 图表图表 15: 中国运动鞋单价中国运动鞋单价 图表图表 16: 中国运动服单价中国运动服单价 E=Frost & Sullivan 预测；CPI 预测为 Wind 一致预期 资料来源：Frost & Sullivan，浦银国际 E=Frost & Sullivan 预测；CPI 预测为 Wind 一

34、致预期 资料来源：Frost & Sullivan，浦银国际 204.3 231.2 287.1 0 50 100 150 200 250 300 201420182023E (元) 2015-18年年 1.4-2.1% 2019-22E年年 1.2-2.9% CPI区间区间 112.3 128.8 143.6 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201420182023E (元) 2015-18年年 1.4-2.1% 2019-22E年年 1.2-2.9% CPI区间区间 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 14 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 另一方

35、面，许多国际运动品牌也推出了自己的运动 APP（比如耐克跑步 APP 与阿迪达斯跑步 APP）帮助年轻人更好地记录和分享自己的运动成绩。 我们认为， 运动服饰线上的增速在未来五年依然会高于线下， 进一步提高电 商对运动服饰行业的整体收入贡献。而社交媒体的不断普及将持续地促进 年轻人对运动的热情， 提高年轻人运动参与度， 推动整体运动行业的增长。 图表图表 17: 社交媒体社交媒体上的上的运动打卡运动打卡 资料来源：新浪微博，浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 15 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 18: 耐克跑步耐克跑步 App 图表图表 19: 阿迪达斯跑

36、步阿迪达斯跑步 App 图表图表 20: Apple Watch 资料来源：Google、浦银国际 资料来源：Google、浦银国际 资料来源：苹果官网，浦银国际 5. 运动时尚（运动时尚（Athleisure）备受年轻人追捧）备受年轻人追捧 在传统观念中，运动服饰的消费场景仅限于参与体育运动。然而，随着运动 时尚的兴起， 运动服饰已经逐渐打破了运动的边界， 拓展到休闲时尚领域。 为了彰显个性，越来越多的年轻人都倾向于身穿时尚的运动服出现在不同 的休闲场景（比如聚会、逛街和出游） 。 受益于这一趋势，安踏旗下主打运动时尚的斐乐品牌（Fila）的收入在过去 五年获得了飞速增长，达到了 56%的复

37、合增长率，而 Fila 的店铺数也快速扩 张。截至 2020 年，Fila 已经贡献安踏集团 49%的收入和 49%的经营利润， 成为安踏公司主要收入和利润的来源。 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 16 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 而李宁在 2018 年首次在纽约时装周发布其高端运动时尚系列“中国李宁” 即大获成功。 “中国李宁”随后成为中国年轻潮人们争相追捧的对象。 “中国 李宁”店铺的毛利率达到了 70-80%（高于传统李宁店的 60-70%） ，而“中国 李宁”店的零售折扣都在 9 折以上（远好于传统李宁店的 6-7 折） 。这都体 现了“中国李宁”在年轻消费者之

38、中的地位。 为了迎合运动时尚的潮流，过去一向以生产专业跑步鞋著称的特步也在 2019 年完成对 K-Swiss 和 Palladium 等国际品牌的收购，高调进入运动时尚 领域。而国际品牌阿迪达斯也在不断提升其 Adidas original 的市场定位来吸 引运动时尚领域更多的高端消费者。 图表图表 21: Fila 品牌产品品牌产品 图表图表 22: Fila 与与 Phillip Lim 联名系列联名系列 资料来源：Fila 官网，浦银国际 资料来源：Fila 官网，浦银国际 图表图表 23: 中国李宁中国李宁 2021 年秋冬系列（年秋冬系列（1） 图表图表 24: 中国李宁中国李宁

39、2021 年秋冬系列（年秋冬系列（2） 资料来源：李宁公众号，浦银国际 资料来源：李宁公众号，浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 17 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 我们认为运动时尚的盛行能够帮助运动服饰行业抢占休闲服饰市场，拉动 运动服饰在整体服饰领域的收入占比， 从而实现更快的行业增速。 我们相信， 安踏和李宁这类已经在运动时尚领域占有一席之地的运动服饰企业未来将 持续受益于运动时尚板块的高速发展。 然而，相比传统功能性运动服饰，运动时尚板块容易受潮流影响，具有较大 的波动性与不可预测性。要想在运动时尚领域保持稳定增长而不被市场淘 汰需要仰仗企业敏锐的时尚嗅觉、

40、强大的快消能力以及在市场营销与品牌 推广方面的执行力。 图表图表 25: K-Swiss 运动鞋运动鞋 图表图表 26: Palladium 运动鞋运动鞋 资料来源：K-Swiss 官网，浦银国际 资料来源：Palladium 官网，浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 18 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 龙头崛起，行业集中度不断提升龙头崛起，行业集中度不断提升 中国运动服饰市场的参与者主要分为两类： 国际品牌与国内品牌。 国际品牌 主打高端运动服饰产品， 以高线城市作为主要目标市场。 而国内品牌主打高 性价比产品，其目标市场主要集中在低线城市。 国际品牌目前也开始通

41、过推出一些低价产品来逐步下沉低线市场。虽然国 际品牌与国内品牌产品的价格带有所重叠，但两者的主流产品的价格依然 存在着一定的差距。 随着国际运动服饰品牌市场份额的提升以及国内三四线运动服饰品牌逐渐 退出市场， 中国运动服饰市场集中度不断提升。 尽管中国体育运动服饰行业 集中度已经高于大部分较为成熟的市场，但是随着中国市场消费趋势的不 断升级，我们认为中国运动服饰行业的集中度还有继续提高的空间。 图表图表 27: 主要运动服饰品牌在电商平台的价格主要运动服饰品牌在电商平台的价格 区间对比区间对比（运动鞋）（运动鞋） 图表图表 28: 主要运动服饰品牌在电商平台的价格区主要运动服饰品牌在电商平台的

42、价格区 间对比间对比（运动服）（运动服） *根据各品牌天猫旗舰店产品综合排序前一百名价格区间 资料来源：各品牌天猫旗舰店，浦银国际 *根据各品牌天猫旗舰店产品综合排序前一百名价格区间 资料来源：各品牌天猫旗舰店，浦银国际 图表图表 29：中国体育服饰行业集中度不断提升：中国体育服饰行业集中度不断提升：前前三三与前与前五五的市场占比的市场占比 资料来源：Euromonitor，浦银国际 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 2000020 前三市场份额前五市场份额 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-0

43、6 19 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 国际品牌市场份额持续提升国际品牌市场份额持续提升 随着中国运动服饰市场消费升级趋势愈加明确，国际品牌的市场份额持续 提升。过去 10 年间，国际品牌耐克与阿迪达斯长期占据着市场份额第一和 第二的位置， 并且不断扩大其领先的地位。 国际运动品牌在中国的零售市场 份额从 2014 年的 44%上升到了 2020 年的 58%，我们预测将在 2023 年达到 62%。 我们认为国际运动服饰品牌市场份额的不断提升主要是基于其强大的品牌 知名度以及高端的品牌形象。 相比国内品牌， 国际品牌具有更多的社会资源， 赞助更多的运动赛事，同时有更多知名运动员以及社会

44、名流的背书。 根据百度搜索指数，耐克与阿迪达斯的搜索量长期处于运动服饰的榜首位 置。这也验证了耐克与阿迪达斯在中国消费者心目中具有极高的品牌力与 知名度。 然而值得注意的是，除了耐克与阿迪达斯之外的其他国际品牌在中国市场 的份额相对还比较有限。我们认为这主要是因为品牌力上的差距以及其他 国际品牌在中国市场缺乏优质的渠道资源以及足够的市场投入所导致的。 图表图表 30: 国际品牌占中国运动服饰市场份额国际品牌占中国运动服饰市场份额 图表图表 31: 耐克耐克/阿迪达斯占中国运动服饰市场份阿迪达斯占中国运动服饰市场份 额额 资料来源：Euromonitor，浦银国际 资料来源：Euromonito

45、r，浦银国际 30.9 36.9 41.2 43.5 47.6 51.8 55.7 57.8 57.5 58.3 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (%) 15.3 16.9 17.4 18.0 19.5 21.2 22.4 23.1 23.9 25.6 10.8 13.4 15.1 15.0 15.5 16.4 18.6 19.4 19.0 17.4 -5.0 5.0 15.0 25.0 35.0 45.0 2011 2012 2013 2014 2015 2

46、016 2017 2018 2019 2020 耐克阿迪达斯 (%) 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 20 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 国内运动品牌表现持续分化国内运动品牌表现持续分化 中国在 20 世纪 90 年代涌现出了一大批国内运动服饰品牌，其中不少都曾 驰名全国。 然而， 自从中国运动服饰行业在经历了 2012 年的库存危机以后， 不少品牌都因为缺乏有效的现金流管理而资金链断裂，在接下来大规模的 行业清库存的过程中品牌形象受到严重损坏，最后积重难返。 曾经红极一时的运动品牌德尔惠、 喜得龙等已经被迫退出历史舞台， 贵人鸟 资金链断裂面临破产和退市，而鸿星尔克、浩

47、沙、探路者等品牌的市场份额 也在逐步消失。 然而，也有一些国内运动服饰品牌（比如李宁和安踏） ，在经受行业寒冬以 后并没有一蹶不振， 而是积极寻求自我转型， 通过聚焦品牌塑造、 产品创新、 现代化的渠道库存管理以及收购兼并， 不断扩大自身的市场份额， 成为国内 运动品牌的领导者。 图表图表 32：运动服饰百度指数排名运动服饰百度指数排名 资料来源：百度指数，浦银国际 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2019.03 2019.06 2019.12 2020.03 2020.06 2020.09 2020.12 2021.03 2021.06 耐克耐克 匡威匡威 李宁李宁 彪马彪马 安德

48、玛安德玛 新百伦新百伦 安踏安踏 匹克匹克 特步特步 阿迪达斯阿迪达斯 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 21 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 尽管不得不面对来自国际品牌的巨大竞争压力， 我们相信， 国内品牌在中国 巨大的市场里依然有相当可观的增长潜力。在消费力相对较低的低线城市 或者农村地区，性价比较高的国产品牌依然是消费者的首选。 我们相信，国内品牌只要不断强化品牌力、优化产品品质、聚焦科技创新、 并且做好渠道库存和商品货架管理，就能在持续下沉的过程中高效地攻占 低线市场。 未来， 我们预计国内运动服饰品牌的表现将继续分化， 领导品牌将持续抢占 市场份额，而三四线品牌只有

49、依靠差异化竞争才能在市场上继续生存。 图表图表 33：国内运动服饰品牌市场份额变化国内运动服饰品牌市场份额变化 资料来源：Euromonitor，浦银国际 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2000020 安踏李宁特步361度 乔丹匹克鸿星尔克 (%) 浦银国际研究浦银国际研究 2021-07-06 22 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 运动服饰渠道改革：从传统批发到运动服饰渠道改革：从传统批发到 DTC 传统批发模式的风险与局限性传统批发模式的风险与局限性 2012 年之前，各大运动服饰品牌基本上

50、都主要依赖传统批发的商业模式来 快速拓展自己的版图。 顾名思义， 采用传统批发模式的体育用品公司一般只 负责产品的生产与品牌运作，而将产品的分销和零售的职能完全下放给了 经销商。 在传统批发模式下，所有的运动服饰品牌的终端零售店都是由经销商开办 和经营的。 品牌公司通常一年举办四次订货会 （通常是在产品上架之前三个 季度举办） ，而经销商会在订货会上从品牌商那里采购最新产品。经销商也 可以在订货会之后同品牌商要求补货。 在行业发展初期， 批发模式帮助中国运动服饰公司快速拓展市场， 做大规模。 但高速增长的同时，传统批发模式的弊端也为运动服饰品牌带来巨大的风 险。 从上图可以看出， 在传统批发模