1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 得润电子得润电子（002055） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/电子制造 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 17.57 元 目标目标价格价格 26 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 479.69 流通A 股股本(百万股) 429.58 A 股总市值(百万元) 8,428.23 流通A 股市值(百万元) 7,547.77 每股净资产(元) 5.73 资产负债率(%) 69.40 一年内最高/最低(元) 17.57/9.18 作者作者 邓学

2、邓学 分析师 SAC 执业证书编号：S01 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 娄周鑫娄周鑫 分析师 SAC 执业证书编号：S01 胡婷胡婷 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 电动车第三轮扩张电动车第三轮扩张 欧系核心拐点向上欧系核心拐点向上 全球电动车经历：2014-2016 年第一轮电动化浪潮，推动力来自中国高 补贴下的电动客车和微车；2016-2019 年第二轮高端电动化浪潮，推动 力来自特斯拉的史诗级创新； 第三轮电动化浪潮， 就是 2020 开启的欧系 电动化，推动力来自欧洲传

3、统汽车巨头，三年电动转型进入收获期，包括 大众、宝马、奔驰、PSA 等集团电动平台车型的全面上市和放量。 新能源汽车产业链，经历两轮电动化浪潮后，龙头格局基本形成，继续重 点推荐特斯拉产业链龙头。2020 年欧系电动浪潮将拉动新的成长龙头，创 造下一个重大投资机遇，具备业绩增速高、成长空间大、估值弹性强的投 资机遇。 得润电子得润电子是电子连接器和线束的是电子连接器和线束的全球全球龙头龙头。公司 2012 年与德国最大的专 业汽车电子连接器制造商之一 Kromberg& Schubert Group 成立合资公司科 世得润，2014 年收购欧洲汽车电子龙头 Meta System，深度受益于汽

4、车的 电动智能网联产业趋势。其中，汽车电子业务高端供应链放量，预计电动 车载充电模块 2020 开启盈利周期， 车联网未来潜力广阔， 线束业务锁定一 汽大众 MEB 平台： 车载充电机 （OBC） ： 根据高压系统集成度不同，单车价值量 3000-6000 元，2025 年全球市场空间近 800 亿；公司重庆璧山工厂 30 万 OBC 产 能全面达产，受欧洲电动车放量，业务有望高增长。 车联网产品（OBD） ：全球独家实现车险分成（UBI）模式，规模处全 球领先地位，未来有望掘金中国万亿车险市场。 汽车线束产品：公司为一汽大众线束核心供应商，锁定一汽大众 MEB 平台全生命周期 260 万辆订

5、单，将于 2020 年量产。 投资建议：投资建议： 我们预测：公司经历三年资本、研发和产能投入，经营进入全面拐点阶段。 而 2019 年通过商誉和应收账款的减值计提后，2020 年财务状况将反转向 上。并且公司电动汽车和汽车电子营收净利占比有望全面扩张，预计将成 为电动智能网联领域的核心投资标的。 2019-2021 年，我们预计公司营业收入分别为 70.7、88.1、104.4 亿元，归 母净利润分别为-5.3、3.0、4.5 亿元（20-21 年为扣非净利润） ，EPS 分别为 -1.10、0.63、0.94 元/股。给予公司可比公司对应 2020 年 PE 均值 42 倍， 对应目标价

6、26 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：欧洲电动化进度低于预期；大众 MEB 平台销量低于预期；家电 及消费电子行业景气度低于预期。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,851.03 7,454.11 7,071.83 8,807.28 10,442.73 增长率(%) 27.65 27.40 (5.13) 24.54 18.57 EBITDA(百万元) 436.84 850.08 (204.60) 758.86 987.88 净利润(百万元) 174.76 261.02 (528.72) 302.29

7、 453.14 增长率(%) 351.85 49.37 (302.56) 157.17 49.90 EPS(元/股) 0.36 0.54 (1.10) 0.63 0.94 市盈率(P/E) 48.23 32.29 (15.94) 27.88 18.60 市净率(P/B) 3.53 3.13 3.67 3.30 2.87 市销率(P/S) 1.44 1.13 1.19 0.96 0.81 EV/EBITDA 25.51 8.11 (50.87) 15.42 10.90 -28% -11% 6% 23% 40% 57% 74% -062019-10 得润电子电子制造 沪深30

8、0 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 汽车电子龙头汽车电子龙头 新能源业务快速发展新能源业务快速发展 . 4 2. 新能源电气架构革新新能源电气架构革新 汽车电子占比提升汽车电子占比提升 . 5 2.1. 连接器：下游广泛 市场走向集中 最大增量在新能源汽车 . 5 2.2. 车载充电机 OBC：2025 年全球空间 780 亿元 . 11 2.3. 车联网：UBI 模式车联网兴起 OBD 后装空间广阔 . 12 3. 得润电子：电动车第三轮扩张得润电子：电动车第三轮扩张 欧系核心拐点向上欧系核心拐点向上. 14 3.1. 消费电子连接器龙头供应商

9、 . 14 3.1.1. 深耕电子连接器多年 进军汽车线束实现业务成功转型 . 14 3.1.2. 家电与消费电子业务是公司最为成熟最具规模的业务. 15 3.2. 一汽大众线束核心供应商 锁定 MEB 平台订单 . 16 3.2.1. 新能源汽车提升汽车线束市场空间 . 16 3.2.2. 布局完整全面 覆盖高中低端市场 . 17 3.2.3. 科世得润成为大众 MEB 电动车平台线束核心供应商 . 18 3.3. 欧洲新能源汽车拉动 车载充电机重庆工厂放量 . 19 3.3.1. Meta 力争全球 OBC 核心供应商 . 19 3.3.2. 碳排放政策倒逼欧洲电动车销量快速增长 . 22

10、 4. 估值建模估值建模 . 23 4.1. 公司基本情况&财务分析 . 23 4.2. 盈利预测&投资建议 . 25 5. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1：得润电子主要产品 . 4 图 2：公司发展历程 . 5 图 3：连接器细分种类多样 . 5 图 4：连接器总体市场规模 . 6 图 5：全球各地区连接器市场占比 . 6 图 6：中国 Top5 企业市场份额 . 6 图 7：连接器应用领域分布 . 7 图 8：城市&农村家电百户保有量（台/百户） . 7 图 9：中国手机连接器市场需求（亿个） . 7 图 10：国内笔记本类型关注度 . 8 图 11：中国智能可穿戴设

11、备市场规模（亿元） . 8 图 12：新能源汽车低压、高压线束 . 8 图 13：中国新能源汽车连接器市场规模预测（亿元） . 9 图 14：主要连接器公司营业收入（万元） . 10 图 15：主要公司毛利率（%） . 10 qRqPpPrNqNpRpNqRsNxOpQbRcM9PnPnNsQpPjMqQpNeRpNwO8OrRvNwMpMmPvPrRtR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 16：LME 三个月铜期货价格走势（美元/吨） . 11 图 17：车载充电机工作示意图 . 11 图 18：特斯拉 Model3 集成模式 . 12 图 19：车载充电机市场规模

12、预测（亿元） . 12 图 20：汽车 OBD 原理 . 13 图 21：OBD 盒子 . 13 图 22：车载 T-Box . 13 图 23：UBI 车险模式 . 14 图 24：中国 UBI 车险市场规模预测（亿元） . 14 图 25：2020 年 UBI 相关产业市场规模（亿元） . 14 图 26：公司业务构成（%） . 15 图 27：家电及消费电子营收&同比 . 15 图 28：消费电子业务合作客户及产品 . 16 图 29：USB 电缆插头外形进化趋势 . 16 图 30：中国新能源汽车销量&渗透率 . 17 图 31：线束业务主要客户 . 17 图 32：合资公司科世得润

13、. 18 图 33：合资公司科世得润营业收入（万元） . 18 图 34：合资公司科世得润净利润（万元） . 18 图 35：大众 MEB 平台全球工厂 . 19 图 36：Meta 主要业务领域 . 20 图 37：meta 目前股权比例 . 20 图 38：欧洲新能源汽车销量&渗透率 . 22 图 39：公司股权结构. 23 图 40：公司营业收入及毛利率 . 24 图 41：公司净利润及净利率 . 24 图 42：2016-2019H1 公司业务板块营业收入（单位%） . 24 图 43：公司 2016-2019H1 业务板块毛利率（单位：%） . 24 图 44：全球新能源车销量预测（

14、2018-2025E） . 25 表 1：全球汽车连接器规模预测 . 9 表 2：中国主要汽车线束企业 . 10 表 3：公司高端汽车线束业务主要客户及项目 . 19 表 4：meta 估值水平变化 . 21 表 5：meta 已获 OBC 订单情况 . 21 表 6：重庆璧山投资情况 . 21 表 7：重要控股子公司业务及盈利情况（单位：万元）. 23 表 8：得润电子业务分拆预测 . 25 表 9：得润电子可比公司分析（截止日期：2/26） . 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 汽车电子龙头汽车电子龙头 新能源业务快速发展新能源业务快速发展 连接器龙头连接

15、器龙头进军汽车领域，新能源进军汽车领域，新能源业务业务快速快速发展。发展。公司主要产品涵盖消费电子领域及汽车 电子领域（主要包括汽车连接器及线束、安全和告警传感器、车载充电模块和车联网等） ： （1）家电与消费电子家电与消费电子是公司最是公司最成熟的业务成熟的业务。公司是国内家电连接器的龙头，FPC 持续升 级技术，Type C 业务规模加大，透镜产品高速发展并向汽车业务领域延伸； （2）汽车电气汽车电气 系统系统不断获得新订单不断获得新订单。持续拓展获一汽大众（包括 MEB 在内） 、沃尔沃等订单。 （3）新能新能 源汽车业务产能源汽车业务产能加速加速扩张扩张，不断斩获新客户，不断斩获新客户

16、。先后获得宝马、PSA、大众、保时捷、东风、 吉利等国内外知名汽车厂订单；随重庆璧山生产基地放量，将为公司打开新的成长空间。 图图 1：得润电子主要产品得润电子主要产品 资料来源：公司公告、天风证券研究所 并购进军汽车新能源，着力发展并购进军汽车新能源，着力发展 OBC（车载充电器）（车载充电器） 。公司成立于 1992 年，2006 年于深交 所上市。公司通过并购快速获得新市场，并取得全球汽车巨头的核心供货资格，目前拥有 向全球市场供货的能力和业务平台： （1）汽车线束业务保持快速发展：）汽车线束业务保持快速发展：2012 年，收购意大 利帕拉蒂和 CAEG（核心为河南天海电器）旗下汽车连接

17、器和线束业务的整体资产；2016 年，收购柳州双飞，覆盖更多层次和领域的汽车厂商客户；2018 年，合资公司科世得润首 获沃尔沃全新电气系统线束产品订单，在高端客户上取得重大突破。 （2）进军新能源领域进军新能源领域 实现快速拓展实现快速拓展：2015 年，收购具有全球领先的车载充电机技术的意大利 Meta，在供应宝马 i3 基础上陆续成为 PSA、大众等车载充电机项目全球供应商。此外，Meta 成熟的车联网产 品 OBD 在欧洲拓展顺利，市占率于 2018 年进一步提升。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 2：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司公告、天风证券

18、研究所 2. 新能源电气架构革新新能源电气架构革新 汽车电子占比提升汽车电子占比提升 2.1. 连接器：下游广泛连接器：下游广泛 市场走向集中市场走向集中 最大增量在新最大增量在新能源汽车能源汽车 连接器在电子设备中主要用连接器在电子设备中主要用于于实现电线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接，进而实现电线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接，进而 起到传输能量和交换信息的作用起到传输能量和交换信息的作用。连接器可以增强电路设计和组装的灵活性，是不可或缺 的关键组件。连接器的结构日益多样，应用领域也不断增加，根据其外形、功率和结构可 分为矩形、圆形、射频、光纤、非接触等多种类型。 图图 3

19、：连接器细分种类多样：连接器细分种类多样 资料来源：龙科电子，天风证券研究所 连接器连接器全球全球市场规模保持稳定增长市场规模保持稳定增长，中国市场增速领先，中国市场增速领先。根据智研咨询的数据，2019 年 全球连接器市场规模将近 700 亿美元，自 2012 年以来年复合增长率约为 5%。其中 2019 年中国地区连接器市场规模占三分之一，约为 220 亿美元，是全球最大的连接器市场。中 国连接器市场近 20 年间年复合增长率高达 23%， 远高于全球市场年复合增长率 4%的水平。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 4：连接器总体市场规模：连接器总体市场规模 资

20、料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 中国连接器市场规模全球第一，行业集中度持续提升。中国连接器市场规模全球第一，行业集中度持续提升。随着产业链转移、外企来华设厂以 及家电、消费电子行业需求高增长，我国连接器市场不断扩张，2018 年我国连接器市场占 据了全球 31.4%的市场份额，其次为欧洲、北美市场，分别占比 21.1%、20.8%。目前我国连 接器市场在从分散走向集中。 根据营收规模来看， 我国连接器前五大企业分别为立讯精密、 长盈精密、中航光电、得润电子和航天电器，CR5 市占率从 2010 年的 5%提升至 2018 年 的 43%，行业集中度大幅提升。 图图 5：全球各地区连接器

21、市场占比：全球各地区连接器市场占比 图图 6：中国：中国 Top5 企业市场份额企业市场份额 资料来源：中国产业信息网、天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网、天风证券研究所 目前，连接器被广泛应用于汽车、通讯、航空航天、军事装备、计算机、工业、家用电器目前，连接器被广泛应用于汽车、通讯、航空航天、军事装备、计算机、工业、家用电器 等领域。等领域。其中，汽车领域连接器占比最大，占全球连接器市场的 23%左右；通信领域紧随 其后，占比 21%；消费电子、工业领域占比也在 10%以上。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500

22、 600 700 800 900 1000 全球市场规模（亿美元）中国市场规模（亿美元） 全球市场增速（%）中国市场增速（%） 31.40% 21.10% 20.80% 14.60% 7.60% 4.50% 中国欧洲北美 亚太其他国家日本其他地区 5.14% 9.58% 11.55% 14.84% 18.22% 23.00% 28.21% 34.47% 42.77% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 20001620172018 中国Top5企业市场份额 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报

23、告 7 图图 7：连接器应用领域分布：连接器应用领域分布 资料来源：中商产业研究院、天风证券研究所 家电、消费电子家电、消费电子行业连接器行业连接器空间空间仍存仍存。分市场来看，我国家电市场需求在未来仍有空间， 农村与城市的家电百户保有量差距不断减小，但仍有一定差距，为未来家电及其连接器市 场提供较大空间。手机作为消费电子领域的核心产品，也是连接器市场的重要组成部分。 近年来，随着手机出货量的不断走高，手机连接器市场规模逐年扩大。以每台手机需要 8 个连接器计算，2018 年全国手机连接器市场需求量可对应达到 144 亿个，随着 5G 手机、 Type C 等新技术的逐步普及， 未来手机连接器

24、市场前景广阔。 笔电市场虽然增速有所放缓， 但随着游戏本等高性能的产品需求不断扩大，笔电连接器市场依然有替换空间。近年来， 智能可穿戴设备持续火热，目前市场上主要有智能手表、智能眼镜、智能手环、耳带式设 备、健康穿戴、体感控制等设备。根据艾瑞咨询的数据，2020 年中国智能可穿戴设备市场 规模将达到 767.4 亿元。 图图 8：城市城市&农村家电百户保有量（台农村家电百户保有量（台/百户）百户） 图图 9：中国手机连接器市场需求（亿个）：中国手机连接器市场需求（亿个） 资料来源：Wind、国家统计局、天风证券研究所 资料来源：前瞻经济学人，天风证券研究所 23% 21% 15% 12% 6%

25、 7% 16% 汽车通信消费电子工业军工轨交其他 0 30 60 90 120 150 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 农村空调农村洗衣机农村油烟机 城市空调城市洗衣机城市油烟机 123 141 146 181 154 144 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2001620172018 手机连接器市场需求（亿个） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 10：国内笔记本类型关注度：国内笔记本类型关注度 图图 11：中国：中国智能可穿戴设备市场规模（亿元）智能可穿戴设备市场规模（亿元） 资料来源：中国产业信息网、天风证券研究所 资料来源：艾瑞咨询、天风证券研究所 汽车行业对于连接器的需求量汽车行业对于连接器的需求量较大较大。一般汽车需要用到的电子连接器种类有近百种，单一 车型所使用的连接器达到 600-1000 个，应用主要集中在发动机管理系统、安全系统、娱 乐系统等方面。传统汽车中的电路电压在 14V 左右