1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/信息设备信息设备/通信设备通信设备 证券研究报告 迪普科技迪普科技（300768）公司深度报告公司深度报告 2020 年 04 月 09 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 04 月 09 日收盘价 （元） 41.51 52 周股价波动（元） 13.48-52.90 总股本/流通 A 股（百万股） 400/40 总市值/流通市值（百万元） 16604/1661 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 信

2、息安全排头兵，源出华为班底、技术后劲 突出2019.04.12 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -15.76% 30.24% 76.24% 122.24% 168.24% 214.24% 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 迪普科技海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 3.3 10.1 7.6 相对涨幅（%） 8.4 12.9 16.5 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:朱劲松 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515060002 分析师:张峥青 Tel:(021

3、)23219383 Email: 证书:S0850518090002 企业级网络安全及通信方案领导者企业级网络安全及通信方案领导者 Table_Summary 投资要点：投资要点： 迪普科技是迪普科技是国内领先的企业级网络通信国内领先的企业级网络通信、安全、安全产品及解决方案提供商产品及解决方案提供商，盈利能盈利能 力突出力突出。 根据2019年业绩快报， 2019年， 公司营业总收入为8.04亿元 （+14%） ， 归母净利润 2.52 亿元（+26%） 。截至 2019 上半年末，公司毛利率达 69%， 净资产收益率达 21.5%， 下游客户主要为运营商 （38%） 和政府 （34%） 。

4、 2018 年，公司主要产品包括网络安全产品（62%） 、应用交付产品（21%）及基础 网络产品（18%） ，其防火墙、入侵防御、异常流量清洗、应用交付平台等产 品多年入围三大运营商集采名单，并多次在多个标段中位列第一。公司高管均 来自前 H3C 华三公司（源出华为数通部门） 。 信息安全产业提速，技术变革催生安全新范式信息安全产业提速，技术变革催生安全新范式。 “等保 2.0”于 2019 年 12 月 开始实施，行业有望迎来政策红利驱动。赛迪顾问预计，2021 年全球网络安 全市场规模将达到 1648.9 亿美元；与全球网络安全市场相比，中国的网络安 全行业成长空间大，发展速度更快，中国产

5、业信息网预计市场规模至 2020 年 可达 766.19 亿元。万物互联催生安全新范式，为信息安全市场打开新的增量 空间。根据赛迪顾问，2018 年我国云安全、物联网安全、工控及工业互联网 安全的市场规模分别为 37.8 亿（+44.8%） 、88.2 亿（+34.7%） 、94.6 亿元 （+30%） ，2021 年上述市场规模将分别达到 115.7 亿、301.4 亿、228 亿元。 强研发与产品力驱动发强研发与产品力驱动发展，展，强化渠道建设，强化渠道建设，市场地位潜力大。市场地位潜力大。公司高度重视自 主研发能力，每年研发投入的营收占比 20%+，具有极强的研发效率，产品线 覆盖基础网

6、络、网络安全、网络可视化三大门类，提供完整的网络通信与安全 解决方案，在核心关键技术上拥有自主知识产权，人均创收、创利水平处于业 内领先地位。以网络安全传统第一大细分市场防火墙大类为代表，根据公司招 股书及前瞻产业研究院百家号援引的 IDC 数据， 技术上迪普科技位居国内第一 领导者象限，但 2018 年，迪普科技占中国防火墙市场份额为 4.7%，技术和 市场份额不对等，我们认为，未来基于 IPO 后强化渠道建设，市场份额有较大 提升空间。 类似的应用交付类安全市场， 迪普科技也位居国产化替代第一阵营。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。5G、IoT 时代到来，迪普科技迎来重大发展机遇期，

7、极 强的盈利能力有望带动新一轮高增长； 在安全威胁态势感知和新一代高性能云 计算数据中心安全的布局有望成为发展新引擎。基于以上假设，我们预测公司 2019-2021 年度营业总收入为 8.04 亿（+14.17%） 、10.07 亿（+25.25%）和 12.77 亿 （+26.82%） 元， 归母净利润为 2.52 亿 （+25.47%） 、 3.40 亿 （+35.01%） 和 4.62 亿（+35.80%）元；参考可比公司估值，给予公司 2020 年合理估值 PE 区间 60-75x，合理价值区间 51.07-63.84 元， “优于大市”评级。 风险提示风险提示。信息安全行业发展不及预

8、期的风险、公司新产品推出不及预期的风 险、行业竞争超预期的风险等。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 617 704 804 1007 1277 (+/-)YoY(%) 15.8% 14.1% 14.2% 25.2% 26.8% 净利润(百万元) 154 201 252 340 462 (+/-)YoY(%) 124.4% 30.5% 25.5% 35.0% 35.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.38 0.50 0.63 0.85 1.16 毛利率(%) 71.3% 70.7%

9、 71.8% 72.9% 73.6% 净资产收益率(%) 18.5% 19.5% 19.0% 20.4% 21.7% 资料来源：公司年报（2017-2018） ，Wind，海通证券研究所 公司研究迪普科技（300768）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 业内领先的企业级网络通信设备提供商 . 6 1.1 公司概况及股权结构 . 6 1.2 聚焦主流细分市场、发展迅速，高毛利率、高盈利能力 . 8 1.3 上游芯片开始国产化切换，高份额中标三大运营商核心产品 . 10 1.4 技术创新体系完备，形成差异化竞争优势 . 15 1.5 “华为系”核心管理团队长期深耕行业

10、. 17 2. 信息安全产业提速，技术变革催生安全新范式 . 19 2.1 政策支持叠加市场需求，信息安全行业迎来发展机遇 . 19 2.1.1 网络威胁不断增加，信息安全需求提升 . 19 2.1.2 政策红利持续释放，激活产业升级动能 . 21 2.1.3 市场需求与政策支持驱动信息安全市场快速增长 . 23 2.2 云计算、物联网蓬勃发展，驱动安全创新变革 . 24 2.2.1 云平台快速发展，云安全势在必行 . 24 2.2.2 工业互联网安全生态加速构建 . 26 3. 同业比较：强研发及产品力驱动，渠道能力待加强 . 29 3.1 竞争格局及行业地位 . 29 3.1.1 信息安全

11、市场 . 29 3.1.2 防火墙市场：国内第一的技术水平和市场份额的不匹配；未来份额提升 空间大 31 3.1.3 应用交付类市场：迪普科技位居国产化替代第一阵营 . 31 3.2 高毛利率，现金流健康，回款能力优 . 32 3.3 高研发投入带动高效创收，期间费率凸显高效管理 . 34 4. 盈利预测与投资建议 . 37 5. 可比公司估值比较 . 39 6. 风险提示 . 39 财务报表分析和预测 . 40 mNqPoOmQrMpRtRnMuMrQmP9PcMbRpNoOoMpPlOpPnRlOoPpPbRrRxOuOpOmOxNpNxO 公司研究迪普科技（300768）3 请务必阅读正

12、文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 迪普科技发展历程. 6 图 2 迪普科技股权结构（截至 2019 年 9 月 30 日） . 7 图 3 2016-2019 年迪普科技营业收入及增速 . 8 图 4 2016-2019 年迪普科技归母净利润及增速 . 8 图 5 2016-2019H1 迪普科技各业务主营收入占比. 8 图 6 2016-2019H1 迪普科技各业务收入（百万元） . 8 图 7 2016-2019H1 迪普科技毛利润构成 . 9 图 8 2016-2019H1 迪普科技各业务及综合毛利率水平 . 9 图 9 2016-2018 年迪普科技与可比公司净资产收益

13、率（%） . 9 图 10 2016-2018 年迪普科技各原材料采购占比（%） . 10 图 11 迪普科技产品生产工艺流程 . 11 图 12 2016-2018 年迪普科技营业收入构成（销售方式，百万元） . 11 图 13 2016-2018 年迪普科技直签销售、渠道销售毛利率对比 . 11 图 14 迪普科技渠道体系. 12 图 15 迪普科技 2016-2019H1 营业收入结构（按用户所处行业） . 12 图 16 迪普科技产品核心架构 . 15 图 17 迪普科技解决方案核心架构 . 16 图 18 2018 年遭受 APT 攻击的行业分布 . 19 图 19 2013-201

14、8 年 CNVD 捕获移动互联网恶意程序（万个） . 20 图 20 2013-2018 年 CNVD 收录安全漏洞数量（个） . 20 图 21 2016-2021 年全球网络安全市场增长情况 . 23 图 22 2014-2020 年中国网络安全市场增长情况 . 23 图 23 2018 全球网络安全市场构成 . 23 图 24 2016-2021 年中国网络安全市场构成 . 23 图 25 2018 年中国信息安全市场产品构成 . 24 图 26 2018 年中国信息安全行业下游需求占比 . 24 图 27 中国私有云市场规模 . 25 图 28 中国公有云市场规模 . 25 图 29

15、2017-2022 年全球云安全市场规模 . 25 图 30 2017-2021 年中国云安全市场规模 . 25 公司研究迪普科技（300768）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 迪普科技云数据中心安全解决方案部署图 . 26 图 32 工控系统网络应急小组响应的工控安全事故数（个） . 27 图 33 2013-2018 年 CNVD 收录的工控行业漏洞数量（个） . 27 图 34 全球物联网安全市场规模 . 28 图 35 2016-2021 年中国物联网安全市场规模 . 28 图 36 全球工控安全市场规模 . 29 图 37 中国工业互联网安全市场规模 . 29

16、图 38 中国网络安全市场集中度情况 . 30 图 39 2018 年中国防火墙市场厂商市场份额 . 31 图 40 2017 年中国应用交付市场份额 . 32 图 41 2016-2019 1-3Q 迪普科技销售、提供劳务收现情况 . 33 图 42 2016-2019Q3 迪普科技应收账款净额及占期末资产比例 . 33 图 43 2016-2019 1-3Q 迪普科技研发投入 . 35 图 44 2016-2019 1-3Q 迪普科技与可比公司研发投入占营收比重 . 35 图 45 2018 年迪普科技与可比公司人均销售及研发费用 . 35 图 46 2016-2019 1-3Q 迪普科技

17、与可比公司销售费用率对比 . 35 图 47 2016-2019 1-3Q 迪普科技与可比公司期间费用率. 36 图 48 2018 年迪普科技与可比公司人均创收及创利水平 . 36 公司研究迪普科技（300768）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 迪普科技主要产品. 7 表 2 2016-2018 年迪普科技前五大供应商占采购总额的比例 . 10 表 3 迪普科技主要客户. 13 表 4 迪普科技近三年主要中标情况一览 . 13 表 5 2016-2020 迪普科技中标三大运营商集采情况梳理 . 14 表 6 2016-2018 年迪普科技前五大直销客户占营业

18、收入的比例 . 14 表 7 迪普科技 IPO 募集资金主要用途 . 17 表 8 迪普科技高级管理人员介绍 . 17 表 9 2018 年以来爆发的重大网络安全事件 . 20 表 10 2017 年以来信息安全行业主要产业发展政策 . 22 表 11 物联网安全行业主要产业发展政策 . 28 表 12 2018 年中国网络安全市场竞争格局分析 . 30 表 13 迪普科技网络安全产品市场主要竞争对手 . 31 表 14 2016-2019H1 迪普科技与可比公司网络安全业务毛利率 . 32 表 15 2016-2019Q3 迪普科技与可比公司应收账款占营收比重 . 33 表 16 2016-

19、2018 年迪普科技应收账款余额前五大客户情况 . 34 表 17 2016-2019 1-3Q 迪普科技与可比公司应收账款周转天数对比（天）. 34 表 18 迪普科技主营业务盈利预测表 . 38 表 19 可比公司估值 . 39 公司研究迪普科技（300768）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 业内领先的企业级网络通信设备提供商业内领先的企业级网络通信设备提供商 1.1 公司概况及股权结构公司概况及股权结构 杭州迪普科技股份有限公司成立于2016年12月， 主营企业级网络通信产品的研发、 生产、销售以及为用户提供相关专业服务。公司是国家信息安全漏洞库技术支撑单位， 也是北京

20、“APEC 峰会” 、杭州“G20 峰会”等重大国际会议和展览的网络安全保障和 应急响应工作的技术支撑单位。 2017 年， 迪普获得美国软件工程学会软件能力成熟度模 型集成最高等级认证（CMMI 5 级） 。截至 2018 年年底，迪普科技的用户覆盖了运营商、 政府、电力、能源、金融、交通、教育、医疗等在内的各行各业，公司已成为具备核心 技术与竞争力、国内领先的企业级网络通信产品及解决方案提供商。2019 年 4 月，公司 于深交所挂牌上市。 图图1 迪普科技发展历程迪普科技发展历程 资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司主要产品包括网络安全产品、应用交付产品及基础网络产品，均属于 IT

21、基础设 备中的通讯设备与安全解决方案领域。其中，基础网络产品是实现各类 IT 基础设备互联 互通的基础，网络安全产品用于保护各类 IT 基础设备之间相互通信的安全性，应用交付 产品主要用于提高各类 IT 基础设备之间相互通信的质量和可靠性。2019 年上半年，网 络安全产品占营收比重的 68%（2018 年占 60%，其中，各类防火墙、流量清洗、物联 网应用安全控制平台等安全防护产品和“网络可视化”DPI 流量监测设备、漏洞扫描等 安全分析产品各占网络安全收入比重的 2/3、 1/3） ； 与应用端安全相关的应用交付类安全 产品占收入 13%（2018 年占 20%） 。基础网络类产品涵盖完整

22、的路由器、交换机产品系 列，虽然只占收入的 16%，对标思科、华为、华三的类似产品线，我们认为市场空间大， 对构建完善的网络通信及安全解决方案占有重要产品地位。 基于自主知识产权的核心技术，迪普科技推出了包括应用防火墙（FW） 、入侵防御 系统（IPS） 、应用交付平台（ADX）等在内的十余类上百款产品。在此基础之上，迪普 科技进一步推出了包括自安全园区网解决方案、自安全分支机构解决方案、自安全物联 感知网解决方案、 “云安全 硬实力”云数据中心安全解决方案在内的一系列面向典型用 户使用场景的场景化解决方案。 公司主要产品和服务如下表所示： 公司研究迪普科技（300768）7 请务必阅读正文之

23、后的信息披露和法律声明 表表 1 迪普科技迪普科技主要产品主要产品 产品名称产品名称 产品简介产品简介 网络安 全产品 安全防 护产品 应用防火墙 （FW） 实现网络边界安全防护， 对进出不同网络安全域的数据访问行为进行安全控制， 确保网络访问的合法性。 入侵防御系统 （IPS） 深度检测与智能防御系统漏洞攻击、病毒蠕虫、DDoS 供给、网页篡改、间谍软件等网络应用层威胁。 Web 应用防火墙 （WAF） 为 Web 应用提供保护， 对来自 Web 客户端的各类请求进行检测和验证， 对非法的请求和内容实时阻断。 异常流量清洗系 统（Guard、 Probe） Probe 用于实时检测 DDoS

24、 攻击，Guard 用于对 DDoS 攻击流量进行实时阻断，配合形成异常流量清洗 系统，自动发现网络中的 DDoS 攻击并进行实时阻断。 物联网应用安全 控制系统（DAC） 对物联网、 视频监控网等场景使用的白名单准入控制及应用控制， 实现对物联网全网范围内前端 IP 设备 和传输的流量进行精准管控 安全分 析产品 DPI 流量分析设 备 对网络中的流量进行采集，同时针对流量中的业务应用以及报文内容进行深度识别与分析 漏洞扫描系统 （Scanner） 及时发现网络设备、主机、应用等系统的漏洞隐患，提供漏洞通告、自动修复、安全基线检查等功能。 应用交 付产品 应用交付平台（ADX） 提高用户业务

25、应用稳定性和质量，避免服务器宕机或链路故障对业务应用的影响。 上网行为管理及流控（UAG） 对网络中的用户上网行为进行分析控制，保证关键应用和关键用户的网络服务质量。 高速缓存加速系统 （DeepCache） 网络内容的自动缓存与访问加速， 将高速缓存加速系统部署到局域网中， 自动缓存用户频繁访问的内容。 统一管理中心（UMC） 对网络中各类安全设备、网络设备的统一管理，对网络日志事件信息的统一收集、过滤、归并和分析。 基础网 络产品 深度业务路由交换网关 （DPX） 公司各产品线通用的多业务核心平台，可作为高端交换机使用，也可单独插入各类安全和应用交付业务 板，作为高端安全产品和应用交付产品

26、使用，也支持一起插入多类安全和应用交付业务板。 盒式交换机（LSW） 针对企业级园区网、数据中心、工业网络等网络场景使用的网络接入交换机，在提供完善的传统网络特 性和数据中心特性的同时，在网络接入边缘加强了对接入用户和接入流量的安全管控。 WLAN 产品（AC、AP） 在公共场所、校园、酒店等各类需要无线覆盖的场景提供 WIFI 无线网络的信号覆盖与控制。 路由器产品（XR） 城域网、企业广域网、企业园区互联和数据中心网络出口等广域网络场景使用的互联互通设备。 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 截至 2019 年 9 月 30 日， 公司实际控制人郑树生直接持有 48.4%的股份， 通过思

27、道 惟诚、经略即远、格物致慧和闻涛岭潮间接持股，共持股 57.26%；第二大股东周顺林 先生直接持有 7.88%的股份。公司拥有 1 家全资子公司迪普信息。 图图2 迪普科技股权结构（截至迪普科技股权结构（截至 2019 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：Wind，天眼查，海通证券研究所 公司研究迪普科技（300768）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 聚焦主流细分市场聚焦主流细分市场、发展迅速发展迅速，高毛利率、高盈利能力，高毛利率、高盈利能力 2019 年上半年，迪普科技下游客户主要为运营商（38%）和政府（34%） 、大型金 融机构等，均为高价值客户，这三类细分

28、市场也占据国内信息安全领域 60%以上市场。 公司主营业务近年发展迅速。根据公司 2019 年业绩快报，2016-2019 年，公司营业总 收入分别为 5.33 亿元（+18%） 、6.17 亿元（+16%） 、7.04 亿元（+14%）和 8.04 亿元 （+14%） ，年均复合增速 15.4%；归母净利润分别为 0.69 亿元（+783%） 、1.54 亿元 （+124%） 、2.01 亿元（+31%）和 2.52 亿元（+26%） ，年均复合增速 138.7%，始终 延续快速增长态势。 图图3 2016-2019 年迪普科技营业收入及增速年迪普科技营业收入及增速 资料来源：Wind，公司

29、 2019 年业绩快报，海通证券研究所 图图4 2016-2019 年年迪普科技归母净利润及增速迪普科技归母净利润及增速 资料来源：Wind，公司 2019 年业绩快报，海通证券研究所 公司主营业务收入结构稳定。2018 年，网络安全产品在公司主营业务收入中占比 62%，为公司主要收入来源，应用交付产品占约 21%，基础网络产品占约 18%。2016- 2018 年，公司网络安全产品、应用交付产品、基础网络产品的收入年均复合增长率分 别为 13.34%、15.88%、15.49%，增长主要来源于公司与渠道商合作推广业务取得积 极成效，带动多领域、多区域用户群体的增长：2018 年，公司渠道模式

30、下三类产品销 售收入同比增速分别为 30%、 10%、 26%。 此外， 在国内信息产品国产化政策的背景下， 应用交付产品的国产化替代进一步加强，公司应用交付产品持续入围重要客户采购，带 来收入持续增长。 图图5 2016-2019H1 迪普科技迪普科技各业务各业务主营收入占比主营收入占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 2016-2019H1 迪普科技迪普科技各业务收入（百万元）各业务收入（百万元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 各业务毛利贡献率与其营收占比基本一致。公司毛利约 70%来源于网络安全产品， 20%来源于应用交付产品， 10%来源于基础网络产品， 且网络安全产品贡献呈上升趋势。 公司主营业务盈利能力较强。2016-2019H1，公司综合毛利率维持在 70%左右的较 高水平。分业务来看，公司网络安全产品的毛利率水平最高，稳定在 74%以上，符合行 业特性，2017 年该业务毛利率增长 6 个百分点，主要与性能优秀、议价空间高的新型网 公司研究迪普科技（300768）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 络安全产品投放市场有关；应用交付产品领域，公司具有先发优势，竞争力不断提升， 2018 年随着高性能的 ADX 业务板