1、 证券研究报告 / 公司深度报告 上市十年， “中国嘉信”上市十年， “中国嘉信”雏形雏形初现初现 报告摘要报告摘要： “三级飞轮”式成长模式，独占互联网券商鳌头。“三级飞轮”式成长模式，独占互联网券商鳌头。1）2005 年，依 托“股吧” 、 “天天基金网” 、 “东方财富网”三大渠道，为用户提供 海量财经资讯和证券信息。2）2012 年，公司开始积极寻找流量变 现途径，成功取得基金销售业务资格。2015 年，公司获得证券业务 全牌照后，正式进入证券行业。3）2018 年，公司拿下公募基金牌 照，将业务延伸至上游产品开发环节，在基金销售的基础上补足基 金生产能力，财富管理型互联网券商初现雏形

2、。 互联网金融模式助力经纪互联网金融模式助力经纪、两融持续高增。两融持续高增。公司针对长尾客户主打 低佣金策略，互联网基因带来的低成本优势和流量资源推动经纪两 融业务高速发展。1）2016-2019 年公司证券经纪业务净收入的年复 合增速 30.16%，穿越市场周期表现良好。市占率稳步上升，3 年内 攀升到 2.09%, 增幅优于传统券商。2）两融业务规模连年稳步上升， 已于 2017 年挺进行业前 20 名，2020Q1 市占率达到 1.60%，发展趋 势迅猛。经纪业务与两融业务已经成为公司证券业务业绩的主要来 源。 基金代销业务跻身第三方基金代销龙头。基金代销业务跻身第三方基金代销龙头。2

3、019 年天天基金的基金销 售额同比增长 25.47%至 6,589.10 亿元。 平台优势平台优势+流量变现，坐稳互联网券商头把交椅。流量变现，坐稳互联网券商头把交椅。 沿袭嘉信发展模式，深入部署生态圈，逐步转向专业化理财平台。沿袭嘉信发展模式，深入部署生态圈，逐步转向专业化理财平台。 公司借鉴嘉信理财等国际券商的发展经验，立足于一站式互联网金 融服务大平台的整体战略定位，基于流量、数据、场景、牌照四大 要素的互联网金融服务生态圈，持续完善互联网金融业务布局。投投 资建议：资建议：基于公司强大的流量优势，证券业务和金融电子商务服务 业务具有强大的成长持续性的假设， 我们预计公司 2020-2

4、022 年每股 收益分别为 0.45、0.59 和 0.75 元。我们给予公司 2022 年 30 倍 PE， 未来 6 个月目标价为 22.5 元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：风险提示：经济下滑超预期、外资券商进入，导致行业竞争加剧 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 3,123 4,232 6,082 7,793 9,735 (+/-)% 22.64% 35.48% 43.73% 28.13% 24.91% 归属母公司净利润归属母公司净利润 959 1,831 3,055 3,933 5,061

5、 (+/-)% 50.52% 91.02% 66.84% 28.72% 28.69% 每股收益（元）每股收益（元） 0.19 0.28 0.46 0.59 0.75 市盈率市盈率 54.21 56.81 36.73 28.54 22.17 市净率市净率 3.60 4.99 4.62 3.98 3.37 净资产收益率净资产收益率(%) 6.11% 8.63% 12.59% 13.95% 15.22% 总股本总股本 (百万百万股股) 5168 6716 6716 6716 6716 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/4/27 6 个月目标价（元） 22.5 收盘价（元） 16.71 12 个

6、月股价区间 （元） 11.9020.68 总市值（百万元） 112,218 总股本（百万股） 6,716 A股（百万股） 6,716 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 136 历史收益率曲线 -12% 0% 12% 24% 36% 2019/42019/72019/102020/1 东方财富沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 0% 11% 10% 相对收益 -3% 15% 12% 相关报告 券商行业动态：一季度业绩出炉，部分券 商表现出色 -20200413 券商分类监管征求意见利好风控强的券 商 -20200407 保险资管新规有哪些新变化? -202

7、00329 券商外资股比解禁，机遇与挑战并存 -20200315 证券分析师：王凤华证券分析师：王凤华 执业证书编号：S0550520020001 东方财富东方财富（300059） 证券证券/非银金融非银金融 发布时间：发布时间：2020-04-28 2 / 44 东方财富东方财富/ /公司深度报告公司深度报告 我们预计公司 2020-2022 年实现营业收入分别为 60.82、77.93 和 97.35 亿元， 同比增速分别为 43.73%、28.13%和 24.91%；实现归母净利润分别为 30.55、39.33 和 50.61 亿元，同比增速分别为 66.84%、

8、28.72%和 28.69%；实现每股净收益分别 为 0.45、0.59 和 0.75 元，以 2020 年 4 月 27 日的收盘价 16.71 元计算，对应的 PE 分别为 36.73、28.54、22.17 倍。由于公司的高速成长性及超越周期的业务稳定性， 适宜用 PEG 估值法来进行估值，我们给予公司 22 年 30 倍 PE，未来 6 个月目标价 为 22.5 元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 关键假设点关键假设点 1.证券经纪业务持续跑赢行业，市占率不断上升，同时发行可转债，募集资金 重点投入信用交易业务，证券业务持续演绎高成长性。2.基金销售业务完成收入结 构优化，基金发行取

9、得突破性进展，金融电子商务服务业务能持续健康成长。3.金 融数据服务业务和广告服务业务转向辅助功能，增速转正后维持稳定 有别于大众的认识有别于大众的认识 公司主营业务收入和利润主要来源于券商，但却不是传统意义上的券商。东方 财富依托互联网信息平台，以“东方财富网”为核心，向海量用户提供基于互联网 平台应用的产品和服务，是国内领先的互联网金融服务平台综合运营商。东方财富 不断获得各类业务牌照，形成了以证券业务和金融电子商务服务业务为核心的业务 模式。公司是一家以证券、基金业务作为变现途径的高速成长的互联网公司。随着 公司个人理财业务的发展，公司有望转向专业财富管理领域。其流量变现的模式与 美国嘉

10、信理财的发展模式相似，公司的流量优势将会充分得到释放，成长为“中国 嘉信” 。 股价表现催化剂股价表现催化剂 1.可转债对两融业务规模的助力作用。2.科创板股票“财富趋势” （688318）PE 表现的超预期，拉升整个行业板块的估值水平。 核心风险提示核心风险提示 1.行业及业务受证券市场景气度波动影响的风险。2.一站式互联网服务大平台 和网络信息传输系统安全运行风险。 2005-2012 年， “一级飞年， “一级飞轮”奠定流量基础。轮”奠定流量基础。东方财富前身系上海东财信息技术 有限公司， 于 2005 年 1 月成立。 公司初期以金融数据服务与广告业务为主，“股吧” 、 “天天基金网”

11、作为子网站分别于 2006 年、2010 年上线，与“东方财富网”形成 互通，为用户提供海量财经资讯和证券信息。公司成立三年，便成功在国内财经网 站中脱颖而出，此后，用户访问量、粘性不断提升，为公司转型发展打下坚实基础。 2012-2015 年， “二级飞轮”正式进入证券行业。年， “二级飞轮”正式进入证券行业。2012 年，公司开始积极寻找流量变 现途径。2012 年，公司取得基金销售业务资格。2015 年，公司收购香港宝华世纪 证券和西藏同信证券，获得证券业务全牌照，正式进入证券行业。2015-至今， “三至今， “三 级飞轮”转型财富管理级飞轮”转型财富管理零售券商零售券商。公司获得证券

12、资格后，证券业务营收突飞猛进。 2018 年，公司拿下公募基金牌照，将业务延伸至上游产品开发环节，在基金销售的 基础上补足基金生产能力，同时获得基金管理费等增量收入源，助力公司基金业务 nMoRpPtPrMtNtRnMzRoPsRbRcM7NpNqQoMnNlOpPrNeRmOzQ8OrRyRxNnMqPuOqMoR 3 / 44 东方财富东方财富/ /公司深度报告公司深度报告 更上一层楼。未来，公司有望取得基金投顾牌照。互联网助力下，公司作为财富管 理型互联网券商初现雏形。 2. 1 20192 20150.26%20182.09%2019 2.43% 3 A 2.5 4 2019 57.8

13、5%16.62 .16% 未来经纪业绩有望保持高成长性 3. 1 2019159.39 94.71%201720 2017Q10.53%2020Q11.60% 26.99% 65 4. 2019 25.47% 6,589.10 2019 697 1 2 4 / 44 东方财富东方财富/ /公司深度报告公司深度报告 3 2019H1 71% 5. 整体业绩：盈利亮眼，成长性强，稳坐互联网券商头把交椅整体业绩：盈利亮眼，成长性强，稳坐互联网券商头把交椅 东方财富、同花顺、大智慧三家公司是居行业龙头地位的互联网公司，都通过 证券相关业务变现，三家公司分别成

14、立于 2005 年、2001 年、2000 年。同花顺致力 于创新驱动，每年技术投入较大，且基金代销业绩不理想，大智慧亦深耕技术服务。 东方财富不仅提供金融数据、信息服务，证券、基金与两融业务才是其核心业务。 成立最晚的东方财富凭借其独特的业务模式，逐渐与对手拉开差距，坐上头一把交 椅。 盈利盈利能力：能力： 近 4 年， 公司方财富增势迅猛， 总体营业总收入一直遥遥领先。 2018 年公司归母净利润反超同花顺。2019 年，公司营业总收入、归母净利润均高出同花 顺二倍多，成功与其他互联网金融公司拉大差距。2020 年一季度，公司营收增长 82.21%，实现 16.89 亿元，归母净利增长 1

15、26.48%达 8.74 亿元，业绩持续高增长。 成长能力成长能力：公司近 4 年营业总收入增长率、归母净利润增长率持续高增。2018 年高基数情况下，2019 年归母净利润增长率实现 91.02%，远超券商行业水平 26.65 个百分点。2018 年，公司 ROE 反超行业水平 2.11 个百分点，ROE 增长率由负转正 的同时碾压中信、海通、国泰君安、华泰四个龙头券商，显示出熊市的成长性，宣 告创越周期成功。2019 年东方财富 ROE 增速放缓，但仍保持优于行业水平。 6. 券商业务：平台多元，用户稳增，成本管理优势显著券商业务：平台多元，用户稳增，成本管理优势显著 互联网平台互联网平台

16、：公司运营的以“东方财富网”为核心的互联网服务大平台已成为我 国用户访问量最大、用户黏性最高的互联网服务平台之一。东方财富旗下平台“股 吧”凝聚客户， “东方财富网”提供大量数据、咨询服务，留存客户，最后通过“天 天基金”变现流量， “东方财富通”与“Choice”数据平台补足交易、数据查询业务 欠缺，形成商业闭环。 用户规模：用户规模：我国网民规模不断扩大，理财需求日益增加，公司获客来源良好。 PC 端用户规模强势领先垂直财经门户网站。端用户规模强势领先垂直财经门户网站。SimilarWeb 全球投资类门户网站排名 显示，东方财富网站位列第三，仅次于 Investing 和 Fidelity

17、 Investments，遥遥领先 于国内其他垂直财经门户网站。与东方财富相比，雪球网、金融界与中国证券网月 度浏览量差距明显，增长趋势不足。App 端端用户规模用户规模显著优于显著优于大型券商大型券商。易观千帆 数据显示，东方财富 App 月活数仅次于同花顺。2017 年初，东方财富月活超越大 智慧，且远超过大型券商，其中，表现最佳的涨乐财富通（华泰证券）亦落后东方 财富一大截。 成本管理成本管理：与传统券商相比，东方财富最大优势在于其成本低，效率高，能够 为海量用户提供便捷的开户、交易服务，不受空间和时间限制。东方财富成本投入 远低于券商行业水平，收入成本比优于四大龙头传统证券公司。 7.

18、 非券商业务非券商业务：处于弱势处于弱势，为引流投入成效显著，为引流投入成效显著 非券商业务非券商业务三年持续亏损。三年持续亏损。同花顺和大智慧的非券商收入稳居前二，东方财富 的非券商业务收入远不及前者，且居于其后的财富趋势非券商收入稳中有升，与东 方财富的差距逐渐缩小。此外，东方财富非券商业务毛利连续三年为负，因此在非 5 / 44 东方财富东方财富/ /公司深度报告公司深度报告 券商业绩方面，东方财富明显处于弱势。 非券商业务引流非券商业务引流效果显著效果显著。公司非券商业务将流量导入券商业务，完成流量的 变现，其带来的价值远远超过业绩上的亏损。自公司正式进入证券行业起，其佣金 与手续费收

19、入与用户活跃度呈现相关趋势，流量转化效果明显。 8. 顺应发展趋势，顺应发展趋势， 目前，通道业务竞争日益激烈、利润率不断下滑，行业集中度上升，马太效应 凸显，券商已逐步减少对经纪业务的依赖，开始呈现出分化发展。回顾国际券商发 展史，国内券商未来将演化出两条发展路径：追求客户、行业和产品全覆盖的综合 型券商与深耕某类核心业务、聚焦特定客户的专业型券商。 嘉信理财、宏达理财等国际主流零售券商的成功路径，证明了流量变现、转向 财富管理市场具有巨大的价值。1）低费率，互联网的便利能够吸引客户，抓住 C 端长尾客户流量，抢占市占率。2）利用流量优势以及产生的客户粘性能够转型财 富管理机构，遵循行业发展

20、规律，不断改进盈利模式。3）通过兼收并购不断扩大 业务规模，同时构造丰富的多元化产品结构，能增加 AUM，使规模效应在财富管 理领域迅速释放。 东方财富流量变现的方式与嘉信理财成功的发展模式相似，公司在进行低价经 纪业务、基金平台业务、综合金融业务的不同阶段皆可对号入座。当前，公司立足 于一站式互联网金融服务大平台的整体战略定位，致力于构建和完善以人为中心， 基于流量、数据、场景、牌照四大要素的互联网金融服务生态圈，持续完善互联网 金融业务布局。公司已经形成以资讯、社交、交易和决策需求的全方位业务布局， 并在主要的经济业务、两融业务和基金销售基础上，开展了资产管理业务、征信业 务等，服务客户理

21、财需求多样性显著提高。 未来公司可以从完善财富管理功能、向投行学习完善支付功能、增加保险金支 付功能以及发展战略联盟策略等方面健全生态建设，向综合性客户理财平台迈进。 通过借鉴嘉信理财等国际券商的发展经验，公司有望继续斩获基金投顾业务牌照， 布局生态圈，未来在专业化的财富管理领域大有可为。 目目 录录 1. 公司概况：国内领先的互联网券商公司概况：国内领先的互联网券商 . 10 1.1. 历史沿革： “三级飞轮”式成长模式 . 10 1.2. 制度结构：股权分散，布局多元. 11 1.2.1. 股权分散+股权激励，制度结构合理 . 11 1.2.2. 子公司+牌照，布局多元业务. 12 1.3

22、. 内部驱动：研发优势拓展，员工创收力强 . 13 1.3.1. 研发拓宽竞争优势，专利、技术成果亮眼. 13 1.3.2. 公司员工素质逐年提升，人均创收能力显著 . 13 2. 证券业务：经纪两融发展向好，市占率进一步提升证券业务：经纪两融发展向好，市占率进一步提升 . 14 2.1. 证券经纪业务：业绩增速亮眼，看好长期发展 . 15 2.1.1. 业务逻辑：市占率稳步提升，低佣金带客力强. 15 2.1.2. 长尾客户突出，看好长期发展 . 17 2.1.3. 业绩表现：市场回暖叠加流量优势，收入大幅增长. 18 2.1.4. 优势驱动：多方优势共同发力，业绩有望持续高增. 18 2.

23、2. 融资融券业务：规模持续扩大，资本助力后续发展 . 19 2.2.1. 规模进一步扩大，业务整体发展向好. 19 2.2.2. 流动性持续释放，两融利差灵活可调. 20 2.2.3. 发行可转债用于扩大融资融券业务规模 . 21 3. 基金业务：销售增速突出，发行取得突破基金业务：销售增速突出，发行取得突破 . 21 3.1. 基金销售大幅增长，跻身第三方基金代销龙头 . 22 3.1.1. 基金代销能力突出，行业竞争日益激烈 . 23 3.1.2. 天天基金优势明显，积极应对行业浪潮 . 25 3.2. 基金发行取得突破，正式进军财富管理领域. 26 4. 行业对比：公司业绩位居前列，多

24、元业务重点明确行业对比：公司业绩位居前列，多元业务重点明确 . 27 4.1. 整体业绩：盈利亮眼，成长性强，稳坐互联网券商头把交椅 . 27 4.1.1. 盈利能力持续增长，2020 一季度业绩远超预期. 27 4.1.2. 成长能力强劲，盈利状况稳定，增长趋势迅猛. 28 4.1.3. 增资助力规模扩大，未来业绩有望持续提升 . 29 4.2. 券商业务：平台多元，用户稳增，成本管理优势显著. 30 4.2.1. 互联网平台：优势突出，品牌影响力进一步提升 . 30 4.2.2. 流量基础：用户规模领先，成为券商业务竞争最大优势. 30 4.2.3. 成本管理：互联网成本低，与传统券商相比

25、优势显著 . 32 7 / 44 东方财富东方财富/ /公司深度报告公司深度报告 4.3. 非券商业务：整体居弱，职能引流，流量转化效果显著 . 33 4.4. 顺应券商未来发展趋势，公司向财富管理特色券商迈进 . 34 5. 国际对比：沿袭嘉信模式，转向专业化理财平台国际对比：沿袭嘉信模式，转向专业化理财平台 . 34 5.1. 嘉信理财通过纵向整合，丰富产品服务，提高综合服务能力 . 34 5.2. 宏达理财通过横向并购，扩大 AUM、实现客户群体升级. 36 5.3. 嘉信宏达强强联合，打造财富管理新旗舰 . 37 5.4. 模式转型势在必行，专业理财蕴含巨大价值. 37 6. 生态建设

26、：多元布局清晰，未来可从四个方面健全生态圈生态建设：多元布局清晰，未来可从四个方面健全生态圈 . 37 6.1. 生态建设情况 . 37 6.2. 发展建议 . 38 6.2.1. 完善财富管理功能. 38 6.2.2. 向投行学习完善支付功能 . 38 6.2.3. 增加保证金直接支付功能 . 39 6.2.4. 发展策略联盟战略. 39 7. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 39 7.1. 盈利预测 . 39 7.2. 投资建议 . 40 8. 风险提示风险提示 . 40 图表目录图表目录 1 . 12 2 . 12 32018 . 17 4 . 21 5 . 27 6 . 30 7 . 30 8 . 40 12005-2012. 10 22012-2015. 10 32015- .11 4 .11 53 . 13 62019 . 14 7 . 14 8 . 14 9 . 14 10. 15 11 .