1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 轻工制造 2020 年 04 月 07 日 帝欧家居 (002798) 瓷砖 B 端龙头，股价正被显著低估 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 瓷砖霸主崭露峥嵘。帝欧家居系欧神诺（瓷砖）和帝王洁具（卫浴）的强强联合，收入结 构中 89%来源于陶瓷墙地砖业务，是我国瓷砖领域的龙头企业。目前，欧神诺在工程领域 的拓展一骑绝尘，2019 年直营工程收入增速预计超过 40%。我们认为，随着行业空间中 B 端对 C 端的蚕食以及公司成本端护城河的形成，帝欧家居将逐步蜕变为瓷砖行业的绝对 龙头。 瓷砖企

2、业“规模壁垒”已破，期待欧神诺战略调整再出发。陶瓷砖行业空间超过 3000 亿 元，但主流龙头企业市占率仍不足 2%，因行业专利保护难度大，成本优势弱等特点龙头 企业发展长期面临着规模壁垒（100 亿） 。2017 年起，随着我国新开盘住宅全装修比例和 头部房地产企业集中度的提升，瓷砖行业迎来了房地产第二次集采变革， B 端需求开启结 构性高成长。根据优采大数据云平台的监测数据，2019 年百强房企新开盘的全装修建筑 面积同比增速依然高达 31.63%，考虑到瓷砖在房地产施工周期的使用环节偏向于竣工， 依照房屋开盘到竣工 2 年左右的施工周期推算， 预计瓷砖 B 端需求高增速至少可维持至 21

3、 年。我们认为，未来瓷砖企业的胜负手是能否满足房地产企业核心诉求，欧神诺在资金、 价格和服务上均具备一定的先发优势，今年初，公司更是针对去年部分主要竞争对手利用 “供应链融资”抢占订单的行为适时进行了战略调整，我们预计，2020 年将是公司工程 业务的二次拐点，18-19 年签订的新客户订单将在今年起开始放量，有望成为市场盛宴最 大的瓜分者。 卫浴 B 端拐点显现，协同效应有望释放。我国卫浴市场规模约 1700 亿元，但有别于瓷砖 市场以本国企业为主，高端卫浴市场则由外资主导。卫浴产品因商标外露常被房企作为精 装修房屋的主要卖点，国内品牌短期想要挤占外资品牌份额的难度较大。帝王洁具携手欧 神诺

4、后，借力欧神诺的 B 端赛道优势，首先聚焦浴室柜、淋浴房等边缘产品，截至目前， 帝王已与包括碧桂园、融创、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作，成功实现 了 B 端订单的突破； 我们预计， 公司卫浴业务拐点已现， 今年起 2B 业务贡献将开始放量。 盈利预测及估值：我们认为：短期看，终端市场需求阶段性停滞引起市场担忧，但有别于 C 端订单的部分损失不可逆，B 端业务订单受制于工程的重大施工节点约束实际影响有 限，公司超过 70%收入来自于 B 端有望在二季度起集中反弹；长期看，公司受益于房地 产第二次集采变革有望逐渐在成本和规模上形成护城河，跑出自己独立的成长路线。考虑 疫情影响，我们小

5、幅下调公司 2020-2021 年归母净利润至 7.10 亿元、9.23 亿元（调整前 盈利预测为 7.28 亿元、9.66 亿元） ，给予 2022 年 12.05 亿元，当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 11.7 倍、9.0 倍、6.9 倍，而 2020-2021 年精装建材板块 PE 估值中枢分别 为 23.5 倍、17.4 倍，即使同属陶瓷砖板且增速更低、体量更小的蒙娜丽莎的 PE 估值也达 到了 14.7 倍、11.1 倍，公司股价正被显著低估。考虑公司相较精装修板块、陶瓷砖可比 企业分别存在 50%、20%的折价，我们维持公司“买入”评级。 风险提升：新客户放量低

6、于预期，房地产竣工面积增速不及预期 市场数据： 2020 年 04 月 03 日 收盘价（元） 21.58 一年内最高/最低（元） 28.94/16.72 市净率 2.3 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 4360 上证指数/深证成指 2763.99/10110.11 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 9.48 资产负债率% 47.98 总股本/流通 A 股 （百万） 385/202 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 戴铭余 A0230520010001

7、 刘晓宁 A0230511120002 研究支持 刘爽 A0230119080001 联系人 戴铭余 (8621)232978187718 财务数据及盈利预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 4,308 5,570 6,901 8,647 10,753 同比增长率（%） 707.3 29.3 23.9 25.3 24.3 归母净利润（百万元） 381 566 710 923 1,205 同比增长率（%） 598.0 48.7 25.4 30.0 30.6 每股收益（元/股） 0.99 1.47 1.84 2.40 3.13 毛利率（%） 35.0

8、35.9 35.6 36.6 37.5 ROE（%） 11.7 15.5 15.4 16.3 16.5 市盈率 22 15 12 9 7 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 04-08 05-08 06-08 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-08 01-08 02-08 03-08 -40% -30% -20% -10% 0% 10% （收益率）帝欧家居沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与

9、估值 我们认为：短期看，终端市场需求阶段性停滞引起市场担忧，但有别于 C 端订单的 部分损失不可逆，B 端业务订单受制于工程的重大施工节点约束实际影响有限，公司超 过 70%收入来自于 B 端有望在二季度起集中反弹；长期看，公司受益于房地产第二次 集采变革有望逐渐在成本和规模上形成护城河，跑出自己独立的成长路线。考虑疫情影 响，我们小幅下调公司 2020-2021 年归母净利润至 7.10 亿元、9.23 亿元（调整前盈 利预测为 7.28 亿元、 9.66 亿元） ， 给予 2022 年 12.05 亿元， 当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 11.7 倍、9.0 倍、6.9

10、 倍，而 2020-2021 年精装建材板块 PE 估值中枢分 别为 23.5 倍、17.4 倍，即使同属陶瓷砖板且增速更低、体量更小的蒙娜丽莎的 PE 估 值也达到了 14.7 倍、11.1 倍，公司股价正被显著低估。考虑公司相较精装修板块、陶 瓷砖可比企业分别存在 50%、20%的折价，我们维持公司“买入”评级。 关键假设点 预计公司 2020-2022 年陶瓷墙地砖板块同比收入增速分别为 24.86%、26.31%、 25.12%；毛利率分别为 35.77%、36.79%、37.68%。 有别于大众的认识 （1）市场此前对全装修比例的数据存在一定误解，普遍认为该数据代表的是当年 新竣工的

11、房屋中全装修的占比， 事实上该数据指的是当年新开盘商品房住宅中全装修的 占比，考虑到装饰建材在房地产施工周期的使用环节偏向于竣工，依照房屋开盘到竣工 2 年左右的施工周期推算，其实 2019 年装饰建材行业享受的仍是 2017 年 20%全装修 比例的红利， 而2019年该比例已经超过30%。 根据优采大数据云平台的监测数据， 2019 年百强房企新开盘的全装修建筑面积同比增速依然高达 31.63%，线性外推，瓷砖大 B 空间高增速至少可维持至 21 年，当前仍在红利爆发期，欧神诺在资金、价格和服务上 具备的先发优势使其有望成为市场盛宴最大的瓜分者。 （2）当前，终端市场需求阶段性停滞引起市场

12、担忧，但我们认为，有别于 C 端订 单的部分损失不可逆，B 端业务订单受制于工程的重大施工节点约束，有望在后续集中 反弹，实际影响有限。根据我们测算，公司 2019 年的总营收中 2B 的贡献（包含陶瓷 砖、卫浴和亚克力板）超过 70%且后续占比预计将进一步提升，相较于可比公司以零 售为主的收入结构，是板块中主要被错杀的标的。 股价表现的催化剂 新客户放量超预期，房地产集中度提升速度超预期 核心假设风险 新客户放量低于预期，房地产竣工面积增速不及预期 nMsNnNtPsPtNpNqRqPzQmPaQbP7NmOqQpNpPeRoOrNeRnNuN9PnNuMvPrNvMMYpMtR 3 3 公

13、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. “王”“神”携手，卫浴+建陶双轮驱动 .5 2. 瓷砖企业“规模壁垒”已破，期待欧神诺战略调整再出发 .8 2.1 低集中度痛点迎破局，天高任鸟飞 . 8 2.2 2B 放量为行业发展带来变局，品牌集中度提升加速 . 10 2.3 战略调整再出发，新客户订单亟待放量 . 14 3. 卫浴 B 端拐点显现，协同效应有望释放 . 17 4. 盈利预测与估值 . 18 5. 财务摘要 . 20 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融

14、成就梦想 图表目录 图 1：2019 年公司营收结构 . 5 图 2：2019 年公司毛利结构 . 5 图 3：欧神诺主要产品效果展示 . 5 图 4：欧神诺营收增速长期高于行业水平 . 6 图 5：帝王洁具主要产品效果展示 . 6 图 6：帝王洁具旗下卫浴板块收入有望触底回升 . 7 图 7：公司股权结构示意图（截至 2019 年年报） . 7 图 8：国内陶瓷砖产量历史数据（单位：亿平方米） . 8 图 9：2019 年瓷砖行业头部企业市占率情况（瓷砖企业收入使用全口径收入） . 9 图 10：建筑陶瓷行业规模以上企业数量（单位：个） . 10 图 11：我国及发达国家精装修渗透率对比 .

15、 11 图 12：房地产企业采购模式变迁示意图 . 12 图 13： 据奥维云网统计， 中国全装修相关政策颁布数量在 16 年开始大幅增加 （单位： 次） . 12 图 14：2019 年全装修市场部品配置率 . 12 图 15：2019 年建材家居卖场退租比率 . 13 图 16：欧神诺通过外协产能杠杆已经全行业率先实现匹配大 B 市场需求的全国产能布局 . 15 图 17：帝欧家居、蒙娜丽莎销售人员对比（单位：人）. 15 图 18：帝欧家居、蒙娜丽莎单位销售人员收入贡献对比（单位：万元/人） . 15 图 19：预计 2020 年公司新客户订单将开始显著放量（单位：百万元） . 16 图

16、 20：我国卫浴市场品牌梯队情况 . 17 表 1：关键假设表 . 18 表 2：精装类建材可比公司估值表 . 19 表 3：合并损益表 . 20 表 4：合并现金流量表 . 20 表 5：合并资产负债表 . 21 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. “王”“神”携手，卫浴+建陶双轮驱动 “王” “神”携手，开启大家居卫浴时代。帝欧家居原名帝王洁具，创立于 1994 年， 是一家专注生产高端卫生洁具的企业， 2016 年公司成功上市， 成为中国 A 股首家上市的综 合型卫浴品牌。2017 年公司通过携手国内著名瓷砖企

17、业欧神诺，正式切入高端瓷砖领域， 并于 2018 年正式更名为帝欧家居股份有限公司， 主营业务由亚克力卫生洁具的生产、 研发、 销售，扩充到了卫浴、建筑陶瓷两大板块，开启泛家居领域布局。截至 2019 年年底，公司 陶瓷墙地砖、卫浴分别贡献了 89.17%、7.80%的营收和 89.82%、8.27%的毛利，瓷砖是 公司当前的第一大主业。 图 1：2019 年公司营收结构 图 2：2019 年公司毛利结构 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 建筑陶瓷：公司建筑陶瓷板块主要经营国内高端瓷砖品牌“欧神诺”。欧神诺品牌诞 生于 1998 年，目前隶属于帝欧家居集团，属

18、于瓷砖高端市场的明星企业，生产 1000 多款 包括抛光砖、抛釉砖、仿古砖等全品类瓷砖产品，构建了“线上渠道+经销渠道+大客户” 的完善销售网络。目前，欧神诺凭借成为碧桂园、万科、恒大等大型房企的核心供应商， 已成为行业工装领域的绝对龙头。从历史数据看，欧神诺资产质地优异，除 2015 年因子公 司广东特地不再并表出现负增长外，其余年份增速均显著领先于行业水平，市场份额稳步 提升。 图 3：欧神诺主要产品效果展示 89.17% 7.80%2.35% 0.68% 陶瓷墙地砖卫浴产品亚克力板其他业务 89.82% 8.27% 1.25%0.67% 陶瓷墙地砖卫浴产品亚克力板其他业务 6 6 公司深

19、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 资料来源：欧神诺在线，申万宏源研究 图 4：欧神诺营收增速长期高于行业水平 资料来源：公司公告、陶瓷信息报，申万宏源研究 卫浴：公司卫浴板块主要经营国内高端卫浴品牌“帝王”。帝王洁具是国内亚克力卫 浴领域的寡头，产品主要系以亚克力材质为主的坐便器系列、浴缸系列、浴室柜系列以及 淋浴房系列， 并提供配套的五金龙头配件产品。 近年来， 为了进一步抬高业务潜在天花板， 公司亦开始发力高端陶瓷卫浴。随着和欧神诺合作的推进，公司卫浴产品在原先以线下经 销商网络为主，辅以电子商务、整体家装以及互联网家装等渠道销售

20、的基础上进一步顺应 市场趋势开启直营工程业务，营收增速有望触底回升。 图 5：帝王洁具主要产品效果展示 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000182019 欧神诺收入增速建陶行业收入增速 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 6：帝王洁具旗下卫浴板块收入有望触底回升 资料来源：公司年报，申万宏源研究 公司实控人立足长远，长期看管理将向更为专业化的职业经理人模式转变。从股权结 构看，刘进、陈伟、吴志雄存

21、在一致行动关系，合计持有公司 44.58%的股权，为当前公司 实际控制人。 目前， 公司核心经营决策层除原帝王管理层外， 原欧神诺管理层亦加入其中。 公司的实控人思维开放且立足长远，为激励近年来对公司成长贡献主要力量的瓷砖板块人 员并充分释放长期动能，先后在 2019 年 5 月和今年 3 月分别针对在欧神诺任职的 4 位高 管和 166 位中层管理及核心技术人员推出了员工持股计划和限制性股票激励计划，未来公 司的发展管理将向更为专业化的职业经理人模式转变，并通过持续的股权激励将其利益与 公司绑定。 图 7：公司股权结构示意图（截至 2019 年年报） -40% -30% -20% -10%

22、0% 10% 20% 30% 40% 50% 2000182019 卫浴产品亚克力板 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，申万宏源研究 2. 瓷砖企业“规模壁垒”已破，期待欧神诺战略调 整再出发 2.1 低集中度痛点迎破局，天高任鸟飞 国内陶瓷砖行业步入成熟期，产量稳定在 100 亿平方米左右，对应市场空间约 3000 亿元。与多数传统制造业类似，我国陶瓷砖行业已先后经历了初创期（1995-2005 年）、 成长期（20062014 年），2015 年起随着房

23、地产高速发展红利的边际递减，行业发展开 始步入成熟期，产量稳定在 100 亿上下波动。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2019 年我国陶瓷砖产量 101.61 亿， 规模以上建筑陶瓷工业主营业务收入累计 3079.91 亿元。 图 8：国内陶瓷砖产量历史数据（单位：亿平方米） 资料来源：中国建筑材料统计年鉴、中国建筑卫生陶瓷协会，申万宏源研究 “大行业、小公司”，龙头企业规模天花板难破。一直以来，建陶行业呈现品牌集中 度低的市场格局，当家电行业的美的、格力早已突破千亿规模时，建陶行业的领导者们却 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 22 页 简单金融 成

24、就梦想 长期面临着规模壁垒（100 亿），与行业整体容量相比，难以形成绝对统治地位。根据陶 瓷信息网数据， 2019 年， 全国仅规模以上建陶企业就达到 1160 家， 其中只有唯美集团 （马 可波罗瓷砖）在 2019 年成为行业内第一家营收突破百亿元的企业，而相比之下，目前拟登 陆及已成功登陆 A 股的其他三家头部企业东鹏控股、帝欧家居、蒙娜丽莎 2019 年的全口 径营收分别为 69 亿元（预测值）、56 亿元和 38 亿元，若剔除其他业务板块收入扰动，纯 瓷砖业务对应市占率均未超过 2%，集中度仍处于极低水平。 图 9：2019 年瓷砖行业头部企业市占率情况（瓷砖企业收入使用全口径收入）

25、 资料来源：公司年报、陶瓷信息、中国建筑材料统计年鉴，申万宏源研究 复盘行业过往发展历程，“百亿梦想”难以突破的原因，主要在于行业的两大痛点： （1）生产成本和运输成本难以兼顾，成本优势难以拉开：决定陶瓷砖行业综合成本差 异的主要是生产成本和运输成本。理想情况下，一方面，陶瓷砖作为典型的重资产行业， 生产端技术壁垒不高且低端企业可通过改变原料配方和燃料结构降低成本，因此优势企业 要在成本端拉开差距往往需要依赖于更大的规模效应（制造大型产线）。另一方面，陶瓷 砖产品较重，为优化运输成本应该尽可能实现全国布局，缩小运输半径。但偏偏陶瓷砖属 于高度个性化的非标产品，SKU 众多，企业在发展初期订单规

26、模不确定性高且区域分化较 大， 保守起见往往会选择把生产基地集中建设在产业链完备且物流方便的地区 （如佛山） ， 即优先考虑生产成本，而放弃运输成本最优（以往陶瓷砖以 2C 市场为主，而 C 端销售费 用可以一定程度上被覆盖）。这就造成了同类产品，若终端消费市场离生产基地过远，外 来陶瓷砖企业和本地企业相比在综合成本上没有足够的竞争力。 （2）行业专利保护难度大，产品可复制性强：我国早年的住宅交房以毛坯房为主，故 瓷砖领域的消费主要聚焦在零售市场。消费者的个性化选择赋予了行业一定的消费属性， 但与其他装饰建材最大的不同点是因为瓷砖在终端铺贴效果上品牌并不外露，多数消费者 在外观差异化不大的背景

27、下，会倾向于优先考虑性价比。偏偏陶瓷砖生产技术壁垒较低且 专利保护难度大，龙头企业通过技术研发推出的热门系列很容易被后入者模仿，因此造成 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 唯美集团（预测值）东鹏控股（预测值）帝欧家居蒙娜丽莎 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 了生产企业的两种分化：一类是头部企业，全国布局且投入大量的广告费用，终端售价较 贵，下游主要是愿意为品牌溢价买单的高端客户；另一类是当地企业，跟踪模仿市场上的 热销产品，因研发和广告费用较低且具备运输半径优

28、势，终端价格较低，下游主要是更关 注性价比的中低端客户。 低集中度痛点迎破局，天高任鸟飞。2017 年起，随着行业进入存量竞争，原有竞争环 境开始面临变革，行业正式进入高质量发展阶段：一方面，政策环境迭代和环保提标使得 劣后企业加速出清；另一方面，精装房比例提升和消费升级驱动下，品牌集中度开始快速 提升，头部企业规模壁垒迎来破局。2017 年至 2019 年，国内陶瓷砖产量基本持平，但规 模以上建筑陶瓷企业数量从 1402 家降至 1160 家，集中度提升显著提速。 图 10：建筑陶瓷行业规模以上企业数量（单位：个） 资料来源：中国建筑材料统计年鉴、中国建筑卫生陶瓷协会，申万宏源研究 2.2

29、2B 放量为行业发展带来变局，品牌集中度提升加速 2B 对 2C 的替代为行业发展带来变局。陶瓷砖行业的下游主要可分为三类：大 B、小 B 和 C 端。其中大 B 业务对应的是房地产集采，客户主要是大型房地产企业，以直销模式 为主；小 B 业务对应的是家装市场以及区域性的工程类项目，客户主要是家装公司和工程 公司，区域性较强，以经销模式为主；C 端业务则直接面向终端消费者，销售模式主要系 经销和网络销售。立足当下，两大趋势正颠覆行业的格局： （1）大 B 业务加速放量； （2） 小 B 业务稳步提升。我们认为，未来行业格局将由过往的 C 端主导逐渐转变为 B 端主导， 长期看，大 B、小 B

30、和 C 端预计将分别占据 20%、65%和 15%的行业空间，以 3000 亿元 的行业空间测算，对应空间分别为 600 亿元、1950 亿元和 450 亿元。 （1） 大 B 业务加速放量 1450 1435 14071410 1432 1402 1265 1160 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2000182019 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 我国全装修比例提升迅速，潜在空间仍大。我国的房地产全装修政策最早可追溯至 1

31、999 年，2002 年，住建部在发布的商品住宅装修一次到位实施细则中首次定义“全 装修”概念，细则中规定，“全装修”是指“房屋交钥匙前，所有功能空间的固定面全部 铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成”；但截至 2016 以前政策主要聚 焦在顶层设计和引导，致使企业端实际落地动力不足，故早年我国新竣工的房屋仍以毛坯 房为主，瓷砖作为装修类建材的主要下游亦聚焦在 C 端。2016 年是一个明确的政策拐点， 此后政策出台数量跳增并开始由国家级政策下移至省级、市级政策且监管力度不断加强。 2017 年住建部在建筑业十三五规划提出 2020 年我国新开工全装修成品住宅面积达到 30%。2

32、019 年 3 月住建部在住宅项目规范中进一步提出，城镇新建住宅建设应全装修 交付，全装修开始成为一种新的趋势。根据奥维云网数据，我国全装修商品住宅开盘规模 自 2016 年起快速提升， 全装修商品住宅开盘量占比由 2016 年的 12%一路提升至 19 年的 30%以上。目前看，我国新开工精装房比例虽然已经提前完成建筑业发展十三五规划 中 30%的目标，但相比日本、欧美等发达国家 80%左右的精装修渗透率，我国仍处于起步 普及阶段，潜在空间巨大。 图 11：我国及发达国家精装修渗透率对比 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 房地产第二次集采变革驱动大 B 需求进入结构性高成长阶段，瓷砖品牌集中

33、度快速提 升。与精装房比例提升相随，房地产的第二轮集采变革亦在进行中。随着我国房地产行业 集中度的提升，房企为优化供应链管理，对上游材料的采购模式的发展先后经历了三个阶 段：项目采购、区域项目集采、全国项目集中采购。期间，对细分材料供应商的选择也由 原先的区域类企业向具备全国性供货能力的龙头企业转变，品牌集中度日益提升。我国房 企的全国性集中采购在 2001 年最早由万科提出，2011 年开始加速普及，但当时我国的新 竣工房屋仍以毛坯房为主，故第一次集采变革对品牌集中度提升的红利主要体现在土建类 材料，比较有代表性的是防水材料，因此诞生了如东方雨虹之类的明星企业。2016 年起， 随着精装修比

34、例的提升，装饰建材也开始逐渐纳入房地产全国集采目录，成为第二次集采 变革红利释放的主要方向，瓷砖作为在精装修市场配置率接近 100%的品种显著受益， 大 B 端需求进入结构性的高成长阶段，开始加速挤压原先属于 C 端的蛋糕。这里需要特别强调 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 的是，市场此前对全装修比例的数据存在一定误解，普遍认为该数据代表的是当年新竣工 的房屋中全装修的占比，事实上该数据指的是当年新开盘商品房住宅中全装修的占比，考 虑到装饰建材在房地产施工周期的使用环节偏向于竣工，依照房屋开盘到竣工 2 年左右的 施

35、工周期推算，其实 2019 年装饰建材行业享受的仍是 2017 年 20%全装修比例的红利， 而 2019 年该比例已经超过 30%。根据优采大数据云平台的监测数据，2019 年百强房企新 开盘的全装修建筑面积同比增速依然高达 31.63%， 线性外推， 瓷砖大 B 空间高增速至少可 维持至 2021 年。 图 12：房地产企业采购模式变迁示意图 资料来源：中国房地产业协会，申万宏源研究 图 13： 据奥维云网统计， 中国全装修相关政策颁布数量在 16 年开始大幅增加 （单位： 次） 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 图 14：2019 年全装修市场部品配置率 2222 44 9 7 6 1

36、11 1 2 1 4 14 11 11 1 1 1 11 0.0% 50.0% 33.3% 25.0% 20.0% 83.3% 9.1% 66.7% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 0 5 10 15 20 25 1999 2002 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 省级政策市级政策国家级政策政策总量增长率（右轴） 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 （2） 小 B 业务稳步提升 小

37、B 市场长期空间预计将达到 1950 亿元，是兵家必争之地。相较于瓷砖市场正在快 速放量的大 B 市场， 其实小 B 市场才是未来的重中之重， 预计远期空间将达到 1950 亿元。 一方面，区域性的工程类项目容量亦不容忽视，将成为小 B 市场重要组成。另一方面，存 量房二次装修市场的需求正在潜移默化的增长。根据国家统计局数据估算，我们预计 2019 年我国城镇住宅存量约 300 亿平方米，而当年的住宅竣工面积仅为 6.8 亿平方米（预计较 实际值有所低估），即使考虑到平均住宅装修周期约 15-20 年，二次装修需求的潜在空间 亦十分巨大，长期看将明显大于新房市场。淘宝2019 家装指南中指出，

38、2018 年家装 消费的动因中 53%为新房需求、31%为租房装修、18%为旧房翻新，其中二次装修市场的 陶瓷砖消费量仅占 30%，这意味着未来可挖掘空间仍然很大。近年来，随着消费升级，新 生代群体对自主装修工作的繁琐性厌恶度在不断提升，“设计+产品+服务”一站式家装解 决方案的推广开始加速，使二次装修的采购群体由 C 端消费者往装修公司转移。根据中陶 家居网调研数据，截至 2019 年底，陶瓷砖经销商普遍库存达到 1 年，部分经销商库存超 过 3 年，主流品牌为代表的经销商在终端市场减少专卖店数量、建精品形象大店，出现“关 店潮”，我们预计，未来传统 C 端的份额将被进一步蚕食。 图 15：

39、2019 年建材家居卖场退租比率 资料来源： 2019 家居卖场调研报告 ，申万宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 瓷砖 欧美家具 卫浴 实木家具 板式家具 地板 灯具 红木家具 儿童家具 窗帘 吊顶 壁纸 厨房电器 软装 门窗 软体家具 橱窗 衣柜 水暖 涂料 定制家具 装饰公司 其他 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 2.3 战略调整再出发，新客户订单亟待放量 房地产集中度提升和精装房集采变革为头部瓷砖企业集中度加速提升夯实了基础。由 于房地产企业对供应商品牌的选

40、择较为集中，主要聚焦头部企业，在房地产集中度提升和 2B 对 2C 替代双重趋势下，头部瓷砖企业迎来了快速提升市占率的历史性机遇。根据优采 大数据云平台监测数据，2019 年在重点 70 城百强房企全装修建筑面积中，TOP10 梯队占 比 48.66%，TOP30 梯队占比 69.9%。TOP30 房地产企业销售额占比不断提升，将带动与 之绑定的瓷砖供应商快速做大。 陶瓷砖企业的胜负手是能否满足房地产企业核心诉求，欧神诺占据先发优势。必须意 识到的是，随着房地产精装业务体量的快速放大，作为陶瓷砖下游空间的主要边际增量， 房地产企业的话语权亦在大幅增强。陶瓷砖头部企业间品牌、技术、规模差异有限，

41、因此 能否突围而出的关键在于是否能够满足房地产企业的核心诉求。当前视角看，房地产企业 选择的关注点主要有资金、价格、服务 3 个，我们认为，欧神诺在资金、价格和服务上均 具备一定的先发优势，在 2B 放量的大趋势下，有望成为市场盛宴最大的瓜分者。 （1） 资金：在当前房地产融资环境收紧大背景下，传统的高周转模式面临考验，对 资金层面的诉求成为房地产企业的当务之急，相较于传统对应付账款账期的诉求，大型房 企更希望有实力的供应商能够提供供应链融资。从 2019 年起，以“履约保证金”等形式给 予房地产资金支持的模式成为瓷砖企业抢占大 B 订单的一大杀招，头部陶瓷砖企业只要祭 出几乎能够锁定订单。但

42、必须意识到的是，在资金竞争背后行业的现状是普通瓷砖企业净 利润率仅 5%左右，若涉足工装业务利润率或不足 3%且缺乏廉价的融资途径，考虑账期对 现金流的压力，参与资金竞争无疑于雪上加霜，基本属于心有余而力不足。业内真正有实 力参与资金竞争的其实仅马可波罗、东鹏控股、帝欧家居、蒙娜丽莎等少数几家，而其中 上市企业最大的优势就是拥有清晰的再融资渠道， 可以满足企业 2B 业务的扩张和必要的垫 资需求，当前来看上市几乎等于资金竞争的入场券，欧神诺资金端优势显著。 （2） 成本：在房价上涨空间受限大背景下，挖掘精装修利润成为房企新的业绩增长 点， 能提供更优价格的供应商无疑占据优势。 在此前讨论陶瓷砖行业发展痛点时已经提到， 作为同质化