1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 商业贸易商业贸易 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-06-04 收盘价（元） 4.88 总股本（百万股） 898.23 流通股本 （百万股） 897.25 总市值（百万元） 4383.36 流通市值 （百万元） 4378.57 净资产（百万元） 2518.7 总资产（百万元） 9850.53 每股净资产 2.80 相关报告相关报告 东百集团（600693） ：非经常 性损

2、益导致业绩低于预期 2010-08-18 东百集团（600693） ：多点开 花保证业绩高增长 2010-07-20 东百集团（600693） ：股权激 励方案获批2010-06-30 分析师： 王品辉 S02 龚里 S03 团队成员： 王品辉、金秋、郭军 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 4100 1922 2635 2932 同比增长同比增长 36.8% -53.1% 37.2% 11.2% 净利润净利润(百万元百万元) 330 380 541

3、 824 同比增长同比增长 26.0% 15.0% 42.5% 52.4% 毛利率毛利率 21.9% 48.6% 48.5% 48.5% 净利润率净利润率 8.1% 19.8% 20.5% 28.1% 净资产收益率（净资产收益率（%） 13.2% 12.5% 15.2% 18.8% 每股收益每股收益(元元) 0.37 0.42 0.60 0.92 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.16 0.32 0.66 0.48 投资要点投资要点 l 百货起家百货起家，布局布局物流地产物流地产，国有股国有股退出退出后股权几经更替后股权几经更替，目前股权集中，目前股权集中度高度高。东百成 立于 195

4、7 年，历经国企改制等阶段，业务已由商业零售扩张至仓储物流等领域，2019 年收入 41.00 亿元/+36.81%，归母净利润 3.30 亿元/+26.02%，其中商业零售和仓储物 流归母净利润分别为 1.12 和 2.21 亿元。2013 年公司实控人变更为郑淑芬，其子施文 义为福建中联地产董事长。20Q1 末实控人及其一致行动人合计持股 52.62%。 l 商业零售商业零售福州市占率福州市占率50%，2019年年开拓开拓兰州兰州市场市场。目前，东百在福州、兰州等 4 个城 市经营 9 个百货商场或购物中心，建筑面积近 80 万平方米，其中自持 41 万平方米， 2019 年实现收入 31

5、.87 亿元，毛利 6.03 亿元。作为福建老牌百货公司，东百福州市场 市占率超过 50%，核心门店东百中心区位优势不可替代。 l 高端仓储供不应求，高端仓储供不应求，市场缺口市场缺口1亿平方米亿平方米。国内人均物流地产面积仍然大幅落后于发 达国家（中国、日本、美国分别为 0.7、4 和 3.7 平方米/人） ，电商的爆发式发展更是 使得仓储供不应求，特别是效益更高的高标仓。目前高标仓面积约 5000 万平方米，根 据戴德梁行预计，缺口仍有 1 亿平方米左右。2019 年物流地产商易商红木香港上市， 目前开发管理面积 1720 万平方米，市值超 500 亿港元，PE 中枢 30 倍。 l 依托

6、 “投建招退管” 模式， 深化与黑石集团的合作， 不断做大仓储物流版图。依托 “投建招退管” 模式， 深化与黑石集团的合作， 不断做大仓储物流版图。截至 2019 年底，东百物流拥有及管理 12 个物流项目，建筑面积 134.09 万平方米（含待建和在 建） ，已覆京津冀、长三角、大湾区、一带一路中西部核心地区等。虽然物流业务收入 贡献仍有限，2019 年实现收入 0.63 亿元，但通过与黑石集团的成熟合作，退出项目贡 献投资收益规模可观，2018 和 2019 年分别为 2.26 和 3.31 亿元。预计通过轻重结合模 式，东百物流未来三年开发管理规模有望扩张 3 倍，从而为公司贡献更多利润

7、。 l 投资建议：投资建议：商业零售业务稳中向好，仓储物流业务中期规模向易商红木靠齐。基于分 类加总估值法，公司主要资产重置价值约 134.82 亿元，6 月 4 日公司市值 43.74 亿元。 2020-2022 年预计 EPS 分别为 0.42、0.60 和 0.92 元，对应 PE 分别为 11.62、8.13、5.30 倍。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。 风险提示 风险提示：零售市场需求大幅下降，物流市场需求大幅下降，物流土地供给大幅收紧零售市场需求大幅下降，物流市场需求大幅下降，物流土地供给大幅收紧，物物 业业价值价值降低降低 东百集团东百集团 600693 ti

8、tle 物流地产发展正当时，内在价值待发现物流地产发展正当时，内在价值待发现 createTime1 2020年年06月月04日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、公司概述 . - 4 - 1.1、百货起家，布局物流地产 . - 4 - 1.2、发展积淀 63 年，双轮驱动模式日趋成熟 . - 10 - 1.3、2001 年国有股退出，股权结构集中 . - 11 - 2、物流地产行业情况 . - 13 - 2.1、高端仓储供不应求，市场缺口 1 亿平方米 . - 13 - 2.2、行业一超多强，

9、外部资金支持成为扩张重点 . - 18 - 3、公司物流地产业务 . - 30 - 3.1、 “投建招退管”模式成熟，已与黑石成熟合作 . - 30 - 3.2、业务规模快速扩张，3 年有望扩大 3 倍 . - 31 - 3.3、管理团队能力突出，上下游资源储备充足 . - 33 - 4、预测估值及投资建议 . - 34 - 4.1、财务情况：受益物流地产，ROE 快速攀升 . - 34 - 4.2、盈利预测：零售和物流持续向好，总体业绩稳步增长 . - 36 - 4.3、估值：市值约 40 亿元，SOTP 法下重置价值超 130 亿元 . - 38 - 4.4、投资建议：零售稳中向好，物流高

10、速发展，内在价值有待发现 . - 40 - 图 1、福州社会消费量零售总额及增速 . - 7 - 图 2、东百中心 AB 馆 . - 7 - 图 3、福州市区热力图 . - 7 - 图 4、福州市区东百主要百货购物中心分布 . - 7 - 图 5、东百物流及商业项目分布情况 . - 8 - 图 6、东百坊巷大酒店外景 . - 9 - 图 7、三坊七巷宣传册 . - 9 - 图 8、股份转让完成后 2006 年中报东百股权结构 . - 11 - 图 9、2020 年一季报东百股权结构 . - 12 - 图 10、2011-2019 年社会物流总额及增速 . - 13 - 图 11、2015 年至

11、今全国网上实物零售交额及增速 . - 13 - 图 12、2008 年至今快递业务量及增速 . - 13 - 图 13、2009 年至今快递分业务业务量 . - 13 - 图 14、2011 年至今仓储业固定资产投资额及增速 . - 14 - 图 15、2006 年至 2018 年全国物流园数量 . - 14 - 图 16、近年各国人均物流地产面积对比（平方米/人） . - 14 - 图 17、2016 年普洛斯的租户行业分布 . - 15 - 图 18、近年各国现代化物流空间占比对比 . - 15 - 图 19、2010-2018 年工矿仓储地面积及其增速 . - 16 - 图 20、200

12、9-2017 年北京和上海的工矿仓储地面积 . - 16 - 图 21、主要城市高标仓库供需情况 . - 16 - 图 22、三大城市群 2019 年初基础设施建设项目（2018-2020 年竣工项目） . - 17 - 图 23、物流地产行业的竞争格局 . - 19 - 图 24、普洛斯三大业务闭环 . - 19 - 图 25、中国物流地产投资市场的合资项目和战略合作案例 . - 20 - 图 26、主要电商所购土地可建仓库面积（百万平方米） . - 21 - 图 27、主要城市高标仓库租赁市场供应与电商自建仓库供应（2019-2020） - 21 - 图 28、2019 年末普洛斯业务分布

13、 . - 24 - 图 29、2016-2019 财年普洛斯收入及增速 . - 24 - 图 30、2016-2019 财年普洛斯归母净利润及增速 . - 24 - 图 31、2019 年末易商红木业务分布 . - 26 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 32、2019 年易商红木管理资产构成 . - 27 - 图 33、2019 年易商红木管理资产分布 . - 27 - 图 34、2016-2019 年易商红木收入及增速 . - 27 - 图 35、易商红木毛利、其他收入及收益、归母净利润 . - 27

14、 - 图 36、2016-2019 年易商红木分业务收入 . - 28 - 图 37、2016-2019 年易商红木分业务利润 . - 28 - 图 38、2016 财年至今普洛斯收入结构 . - 28 - 图 39、2016-2019 年易商红木收入结构 . - 28 - 图 40、2016 财年至今普洛斯投资性房地产占比 . - 29 - 图 41、2016-2019 年易商红木投资性房地产占比 . - 29 - 图 42、易商红木 PE band . - 29 - 图 43、易商红木的业务模式 . - 31 - 图 44、2015 年至今东百营业收入及增速 . - 34 - 图 45、2

15、019 年东百营业收入构成 . - 34 - 图 46、2015 年至今东百毛利及毛利率 . - 35 - 图 47、2019 年东百毛利构成 . - 35 - 图 48、2015 年至今东百期间费用率 . - 35 - 图 49、2015 年至今东百归母净利润及归母净利润率 . - 35 - 表 1、东百各零售综合体情况 . - 4 - 表 2、东百商业零售各业态经营情况 . - 5 - 表 3、东百商业地产投资及销售情况 . - 9 - 表 4、东百发展历程 . - 10 - 表 5、2020 年一季报东百十大股东情况 . - 12 - 表 6、丰琪投资增持东百情况 . - 12 - 表

16、7、传统仓库与高标仓库的对比 . - 15 - 表 8、各类物业 2019Q4 较 2014Q4 租金及价值增长率 . - 17 - 表 9、物流行业的相关政策 . - 18 - 表 10、普洛斯发展历程 . - 22 - 表 11、2016-2019 财年普洛斯杜邦分析 . - 24 - 表 12、易商红木发展历程 . - 25 - 表 13、2019 年易商红木杜邦分析 . - 29 - 表 14、物流地产主要发展模式优缺点对比 . - 30 - 表 15、东百物流项目基本情况 . - 32 - 表 16、东百物流管理团队情况 . - 33 - 表 17、2016-2019 年东百杜邦分析

17、 . - 36 - 表 18、东百商业零售业务经营情况预测 . - 36 - 表 19、东百仓储物流业务经营情况预测 . - 37 - 表 20、东百经营情况预测（亿元） . - 38 - 表 21、商业零售业务重置价值 . - 39 - 表 22、物流地产业务自持项目重置价值 . - 39 - 表 23、酒店餐饮业务重置价值 . - 40 - 表 24、公司整体重估价值（亿元） . - 40 - 附表 . - 42 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、公司概述公司概述 1.11.1、百货

18、起家，布局物流地产百货起家，布局物流地产 深耕商业零售，做大仓储物流，双轮驱动战略助力集团发展。深耕商业零售，做大仓储物流，双轮驱动战略助力集团发展。东百集团前身是福 州东街口百货商店， 是一家拥有 60 多年历史的福建商业龙头企业。 经历国企改制 上市和集团化、连锁化、跨越式发展等阶段，目前公司已经形成了“商业零售+仓 储物流” 双轮驱动的业务模式。 2019年， 公司营业收入41.00亿元， 同比增长36.81%， 其中商业零售、仓储物流、商业地产、供应链管理和酒店餐饮分别占 78%、2%、 12%、6%、0.4%；归母净利润 3.30 亿元，同比增长 26.02%。 l 商业零售商业零售

19、板块板块 立足福建，立足福建，开拓开拓兰州。兰州。东百集团主要在福州、厦门、兰州和宁德 4 个城市经营 9 个百货商场或购物中心（其中东百运动生活城预计与 2020 年下半年开业） ，建筑 面积近 80 万平方米，其中福州东百中心与兰州中心构成了东百集团的南北灯塔， 建筑面积分别为 15.91 万和 21.97 万平方米。 受益于公司商业地产业务提供的优秀 物业平台，公司自持商业零售门店面积 40.83 万平方米，占比过半。2019 年，公 司商业零售收入 31.87 亿元，毛利 6.03 亿元，毛利率 18.93%。未来，公司将在巩 固福州市场、发展兰州市场的同时，大力开拓泉州、龙岩等福建市

20、场。 表表1、东百东百各各零售综合体零售综合体情况情况 地地 区区 门店名称门店名称 类别类别 物权物权 建筑建筑面积面积 （万平方米万平方米） 简介简介 福福 州州 东百中心 A 馆 百货商场 自有 7.13 主打精品百货路线，与 B 馆通过空中连廊连通，与 C 馆通过地 下商业街连通 东百中心 B 馆 百货商场 自有 4.16 定位为高线时尚百货 东百中心 C 馆 百货商场 租赁 4.62 营造年轻潮流街区概念，由地面四栋民国风建筑和地下两层商 业街组成 东百中心小计东百中心小计 15.91 福州核心商圈大型城市综合体，福州核心商圈大型城市综合体，毗邻毗邻5A级旅游景区三坊七巷级旅游景区三

21、坊七巷， 项目项目B2层与地铁层与地铁1号线及号线及4号线（暂未开通）东街口站无缝号线（暂未开通）东街口站无缝 衔接，衔接，致力于打造商业零售新物种致力于打造商业零售新物种“超级百货”“超级百货” 东百爱琴海店 百货商场 租赁 4.53 位于福州市金山片区爱琴海购物公园内，齐聚购物、餐饮、休 闲、娱乐、生活、运动、儿童七大主题功能为一体的城市精致 生活新中心，以“女性经济”为主打 百货商场小计百货商场小计 20.44 东百优品城元洪店 购物中心 租赁 8.10 为东百商业旗下的“奥莱系”产品，定位为集购物、餐饮、娱 乐、休闲为一体的城市精品奥莱，2018 年共计 9 个品牌销售业 绩全市第一

22、东百城永嘉天地店 购物中心 租赁 4.72 致力于打造成服务大学校园与周边社区的时尚化购物中心，定 位为娱乐、生活“补给站” ，打造新兴零售、童真趣玩、珍馐美 味、人文艺术、潮流科技五大消费场景 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 地地 区区 门店名称门店名称 类别类别 物权物权 建筑建筑面积面积 （万平方米万平方米） 简介简介 东百城群升店 购物中心 租赁 3.28 主打社区商业配套，地处城市核心区，周边包括省人民医院、 福州八中等 东百运动生活城 （筹建中） 购物中心 租赁 7.79 福建首席都市团建俱乐部，主

23、打城市白领社交圈，提倡社区生 活新消费主义，是一座融合商业与“生态链”模式的主题聚焦 型商业综合体 购物中心小计购物中心小计 23.89 福州小计福州小计 44.33 厦厦 门门 东百城蔡塘店 购物中心 租赁 4.10 毗邻厦门岛内最大综合性公园忠仑公园，是厦门首个亲子 公园主题购物中心，是都市绿色公园与亲子休闲的生活新地标 宁宁 德德 东百城福安店 购物中心 自有 7.57 致力于打造成集“游乐+零售+体验”于一体的闽东片区商业新 地标，定位为全客层生活休闲广场 兰兰 州州 兰州中心 购物中心 自有 21.97 地处安宁、西固、城关三区核心枢纽，致力于打造成中国西北 商业航母和城市时尚生活中

24、心，包括第一家进入甘肃的德国企 业麦德龙 合计合计 77.97 注：百货商场以自营和联营为主，购物中心以对外租赁为主 资料来源：公司公告，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 多业态并举多业态并举，规模，规模复苏复苏扩张扩张。东百集团商业零售的业务业态包括百货商场和购物 中心，其中百货商场以自营和联营为主，购物中心以对外租赁为主。福州作为公 司的大本营，公司在东百中心和东百爱琴海店采用实力要求更高、利润弹性更大 的百货商场模式经营，合计贡献了超过 60%的商业零售业务收入。受益于东百中 心外围地铁修建围挡的拆除和兰州中心等新门店的开业，公司近两年商业零售业 务规模持续复苏并扩张，2019 年

25、贡献归母净利润 1.12 亿元，同比增长 107.41%， 占公司总归母净利润的 34.07%。 表表2、东百商业零售各业态经营情况、东百商业零售各业态经营情况 业态业态 类别类别 科目科目 2015 2016 2017 2018 2019 福州 百货商场 零售 收入（亿元） 10.73 10.14 9.67 15.03 18.13 面积（万平方米） 6.22 5.03 5.34 5.59 5.81 坪效（万元/平方米） 1.73 2.02 1.81 2.69 3.12 租赁 收入（亿元） 0.16 0.20 0.19 0.57 1.03 面积（万平方米） 2.01 2.71 5.68 5.7

26、0 坪效（万元/平方米） 0.10 0.07 0.10 0.18 小计小计 收入（亿元）收入（亿元） 10.89 10.34 9.86 15.6 19.16 面积（万平方米）面积（万平方米） 7.04 8.05 11.27 11.51 坪效（万元坪效（万元/平方米）平方米） 1.47 1.22 1.38 1.66 福州 购物中心 零售 收入（亿元） 3.01 1.87 0.93 1.10 2.03 面积（万平方米） 1.77 1.76 0.20 1.07 1.55 坪效（万元/平方米） 1.70 1.06 4.72 1.03 1.31 租赁 收入（亿元） 0.59 0.42 0.78 0.86

27、 1.13 面积（万平方米） 5.88 6.51 6.14 14.13 坪效（万元/平方米） 0.07 0.12 0.14 0.08 小计小计 收入（亿元）收入（亿元） 3.60 2.29 1.71 1.96 3.16 面积（万平方米）面积（万平方米） 7.64 6.71 7.21 15.68 坪效（万元坪效（万元/平方米）平方米） 0.30 0.25 0.27 0.20 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 业态业态 类别类别 科目科目 2015 2016 2017 2018 2019 厦门 购物中心 零售 收入（

28、亿元） 0.23 0.20 0.17 0.13 0.09 面积（万平方米） 0.20 0.12 0.07 0.05 0.04 坪效（万元/平方米） 1.17 1.66 2.23 2.40 2.06 租赁 收入（亿元） 0.30 0.32 0.38 0.44 0.46 面积（万平方米） 2.18 2.22 2.19 2.19 坪效（万元/平方米） 0.15 0.17 0.20 0.21 小计小计 收入（亿元）收入（亿元） 0.53 0.52 0.55 0.57 0.55 面积（万平方米）面积（万平方米） 2.3 2.29 2.24 2.23 坪效（万元坪效（万元/平方米）平方米） 0.23 0.

29、24 0.25 0.25 宁德 购物中心 零售 收入（亿元） 0.12 面积（万平方米） 0.02 坪效（万元/平方米） 0.62 租赁 收入（亿元） 0.12 面积（万平方米） 1.98 坪效（万元/平方米） 0.06 小计小计 收入（亿元）收入（亿元） 0.24 面积（万平方米）面积（万平方米） 2.00 坪效（万元坪效（万元/平方米）平方米） 0.12 兰州 购物中心 零售 收入（亿元） 0.02 6.25 面积（万平方米） 2.98 坪效（万元/平方米） 2.10 租赁 收入（亿元） 1.26 面积（万平方米） 7.02 坪效（万元/平方米） 0.18 小计小计 收入（亿元）收入（亿元

30、） 7.51 面积（万平方米）面积（万平方米） 10.00 坪效（万元坪效（万元/平方米）平方米） 0.75 合计合计 零售零售 收入（亿元）收入（亿元） 13.97 12.21 10.77 16.27 26.62 面积（万平方米）面积（万平方米） 8.19 6.91 5.62 6.71 10.58 坪效（万元坪效（万元/平方米）平方米） 1.71 1.77 1.92 2.42 2.52 租赁租赁 收入（亿元）收入（亿元） 1.07 0.94 1.35 1.87 4.00 面积（万平方米）面积（万平方米） 10.07 11.44 14.01 31.03 坪效（万元坪效（万元/平方米）平方米） 0.09 0.12 0.13 0.13 小计小计 收入（