1、 东风股份（601515）公司深度报告 2020 年 05 月 06 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 05 月月 06 日日 目前股价 6.08 总市值（亿元） 81.13 流通市值（亿元） 81.13 总股本（万股） 133,440 流通股本（万股） 133,440 12 个月最高/最低 9.96/5.26 分析师：张潇 S01 分析师：林彦宏 S01 联系人（研究助理）：邹文婕 S07

2、 数据来源：贝格数据 东风吹来东风吹来春江暖春江暖，潮起正是扬帆时潮起正是扬帆时 东风股份东风股份（601515）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 3328 3173 3469 3831 4218 (+/-%) 18.8% -4.7% 9.3% 10.4% 10.1% 净利润 748 412 584 666 735 (+/-%) 14.7% -44.9% 41.7% 14.1% 10.4% 摊薄 EPS 0.56 0.31 0.44 0.50 0.55 PE 11 20 14 12 11 资料来源：长城证券

3、研究所 国内烟标体量第二的企业，新冠疫情下烟草产业链稳定性凸显。国内烟标体量第二的企业，新冠疫情下烟草产业链稳定性凸显。公司自 成立以来便专注于烟标业务， 烟标产业链条布局业内最为完整， 服务多家 中烟公司及重点品牌。 2019 年烟标业务实现营业收入 24.68 亿元， 收入体 量为行业第二。2019 年烟草行业去库存结束，卷烟产品结构升级，将助 推烟标行业集中度提升。 烟草产业链在新冠疫情下配臵价值较高： 1） 2020 年前三个月卷烟累计产量同比增长 7.5%， 卷烟产量及需求均较为稳定； 2） 烟草行业 2019 年去库存接近尾声，2020 年烟草行业景气度有望回升。 HNB 静待政策

4、理顺， 助推烟标行业集中度提升。静待政策理顺， 助推烟标行业集中度提升。2013 年公司出资设立上 海绿馨电子科技有限公司（持股 40%），主要聚焦于 HNB 产品的生产、 销售，累计获授相关专利逾百项，自有品牌 MOX 系列 HNB 烟具产品已 成功销售至日本等国际市场。相比电子雾化设备，HNB 监管确定性较强， 预计国内监管政策即将理顺出台，国内 HNB 市场将迎来放量，中烟或对 新推出的 HNB 烟弹进行招标，这对于烟标行业龙头是抢占份额的重要机 会。2019 年烟标行业 CR5 已达 27.43%，相对于包装行业集中度较高，主 要驱动因素为烟草结构高端化。考虑到考虑到 HNB 新品推出

5、时各大中烟急需抢新品推出时各大中烟急需抢 占市场，烟标行业集中度或在占市场，烟标行业集中度或在 HNB 渗透率提升的催化下持续渗透率提升的催化下持续提高提高。 医药包装行业大有可为，与公司已有印刷业务资源形成强协同。医药包装行业大有可为，与公司已有印刷业务资源形成强协同。公司收 购西南的地区药包龙头企业千叶药包 75%股权，快速切入医药包装行业。 2018 年我国医药包装市场规模达到 1068 亿元，行业规模高于烟标行业， 成长天花板打开。 从集中度来看， 我国药用玻璃市场经过洗牌已有较高集 中度（龙头山东药玻市占率 70%），其他药包参照美国（CR12 37%）仍 有较大的提升空间。 在关联

6、审评审批制度下， 具备实力的医药包装企业市 场份额有望逐步扩大。公司的纸盒类药包与千叶药包的 PVC 硬片、药用 瓶在产品及客户方面互补； 子公司鑫瑞科技的防伪包装材料供应夯实药品 防伪采购成本优势。 投资建议：投资建议：公司是烟标行业龙头公司，HNB 政策催化下市场份额有望持 续提升，同时带来新增盈利点，切入药包市场成长天花板打开，大包装布 局版图逐步扩大。新冠疫情下烟草产业链的稳定性值得重视，约 2-3%的 -60% -40% -20% 0% 20% 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-0

7、4 上证指数 东风股份 轻工制造 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 轻轻 工工 制制 造造 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 股息率增厚安全边际，商誉计提后，20 年公司轻装上阵，预计 20-21 年 EPS 分别为 0.44、0.45 元，对应 PE 为 14、12 X，估值位于历史低位，配 臵性价比较高，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：上游纸价波动；招标政策变化；行业竞争加剧；烟标销售不及 预期；新业务扩展

8、不及预期 nMtMqQmQnQqOnPmNyQrQoN6M8QaQoMqQnPrReRqQrMjMnNxOaQmMuMMYrMwOvPoPoN 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司简介：立足烟标主业，探寻新增盈利点 . 6 2. 烟标业务：业内体量第二，竞争优势明显 . 9 2.1 烟标产业一体化布局，盈利能力强劲 . 11 2.2 技术优势明显，推进产学研一体化合作 . 12 3. 烟草行业优化升级，助力烟标产业发展 . 14 3.1 烟草行业去库存基本结束，卷烟销量有望提升 . 14 3.2 卷烟产品结构持续优化，推动烟标行业市场集中度提升 . 15 3.3

9、 预计烟草行业受疫情影响较小 . 17 4. 多领域布局，公司业务多元化发展 . 17 4.1 电子烟前景广阔，东风先行布局 HNB . 18 4.2 医药包装行业大有可为，非烟标包装业务快速发展 . 22 4.3 膜产品应用广泛，窗膜发展空间大 . 26 4.4 积极探索大消费产业，有望成为新的利润增长点 . 29 5. 盈利预测与公司估值 . 30 6. 投资建议 . 31 7. 风险提示 . 32 7.1 附：盈利预测表 . 32 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司主要产品图例 . 6 图 2：公司与实际控制人之间的产权及控制关系 . 6 图

10、3：2012-2019 年公司股息率（%）变化 . 6 图 4：2019 年公司主营业务构成 . 7 图 5：2019 年烟标业务成本构成 . 7 图 6：营业收入（亿元）及 YOY（%） . 7 图 7：归母净利润（亿元）及 YOY（%） . 7 图 8：2014-2020Q1 年公司毛利率及净利率 . 8 图 9：2014-2020Q1 年期间费用率情况 . 8 图 10：公司烟标业务营业收入（亿元）、YOY 及毛利率. 9 图 11：同行业公司 2019 年收入（亿元）对比 . 9 图 12： 2019 年同行业公司销售毛利率对比 . 9 图 13：膜业务对外销售收入（亿元）及 YOY（

11、%） . 11 图 14：纸品营业收入（亿元）及 YOY（%） . 11 图 15：2019 年烟标企业专利数对比 . 13 图 16：烟标企业研发费用率对比 . 13 图 17：烟标企业研发费用（万元）对比 . 13 图 18：2019 年烟标企业人均创收/创利（万元）对比 . 13 图 19：2014-2019 年公司人均创收/创立变化情况 . 13 图 20：卷烟产、销量（万亿支）及 YOY（%） . 14 图 21：2010-2019 年卷烟产销率（%）变化 . 14 图 22：卷烟库存（万箱） . 14 图 23：五类卷烟销量占比（%） . 15 图 24：我国烟标行业市场集中度 .

12、 16 图 25：2019 年烟标行业市场占有率分布饼状图 . 16 图 26：我国卷烟产、销量（亿支） . 17 图 27：2012-2020 年 1-2 月卷烟产量（亿支）及 YOY . 17 图 28：2014-2019 公司非烟标业务收入（亿元）及 YOY（%） . 18 图 29：新型烟草产品主要分类 . 18 图 30：全球烟草市场规模（十亿美元） . 19 图 31：全球电子烟市场规模（亿美元） . 19 图 32：中国电子烟市场规模（亿元）及预测 . 20 图 33： 全球电子烟市场细分品类规模（十亿美元） . 20 图 34：当前绿馨电子股权结构 . 21 图 35：同行业公

13、司烟标业务收入 2015-2018CAGR 对比 . 21 图 36：中国医药行业市场销售收入（亿元）及 YOY（%） . 22 图 37：海顺新材 2013-2019 年营业收入（亿元）及 YOY（%） . 22 图 38：全球医药包装市场销售收入（亿美元）及 YOY（%） . 22 图 39：中国医药包装市场规模（亿元）及 YOY（%） . 22 图 40：2016 年美国药包市场份额分布 . 23 图 41：千叶药包营业收入（亿元）及 YOY（%） . 25 图 42：千叶药包净利润（万元）及 YOY（%） . 25 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：千叶药包销售

14、净利率（%） . 25 图 44：千叶药包业绩承诺净利润（万元）及 YOY（%） . 25 图 45：非烟标包装业务收入（亿元）及 YOY（%） . 26 图 46：我国聚酯薄膜产能（万吨 ）及 YOY（%） . 28 图 47：汽车窗膜智慧系列 . 28 图 48：建筑窗膜极致系列 . 28 图 49：“尼平河”品牌爱视奶 . 30 图 50：“尼平河”芒果风味奶 . 30 图 51：东风上市以来 PE 区间 . 31 表 1：2019 年烟标企业主要客户情况 . 10 表 2：烟标的防伪方式 . 10 表 3：公司向上游产业链布局部分 . 11 表 4：烟标企业一体化程度对比 . 12 表

15、 5：全国烟标单价（元/套）估算 . 16 表 6：我国烟标市场销售规模估算 . 16 表 7：我国关联审评审批制度相关政策 . 24 表 8：鑫瑞科技部分产品示意图 . 27 表 9：同行业公司估值对比 . 30 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司简介：公司简介：立足烟标主业，探寻新增盈利点立足烟标主业，探寻新增盈利点 国内烟标国内烟标行业领先行业领先企业， 积极布局新业务。企业， 积极布局新业务。 汕头东风印刷股份有限公司成立于 1983 年 12 月，自成立以来便专注于烟标（俗称烟盒）印刷包装及相关材料的研发、设计、生产与 销售。经过多年的发展，公司已经成为国内烟

16、标印刷行业的领先企业，2019 年烟标业务 实现营业收入 24.68 亿元。 同时公司也是行业内产业链最完整的印刷包装企业之一， 已形 成以烟标印刷包装为核心，涵盖医药包装、食品包装、酒包装等在内的中高端印刷包装 产品和材料研发、设计与生产相结合的业务体系。此外公司亦积极发展包括乳制品、电 子烟等新业务，优化公司产业布局，培育新的利润增长点。 图图 1：公司主要产品图例公司主要产品图例 资料来源：长城证券研究所 股权集中度高股权集中度高，分红，分红率较高率较高得关注得关注。公司实际控制人黄炳文、黄晓佳、黄晓鹏三名自然 人直接及通过香港东风投资间接持有公司股份 61.44%。 公司重视股东回报，

17、 自 2012 年上 市以来已实施 9 次现金分红，累计现金分红 25.97 亿元，股息率多年保持在 2.5%以上， 2018 年更是高达 10.28%，高出市场预期。公司 2019 年度向全体股东按每 10 股派发现金 股利 1.5 元（含税），预计派发现金股利总额为 2 亿元（含税）。以年报预计现金股利派 发金额为依据，公司自上市以来平均分红率为 51.56%，2019 年股息率为 2.22%。 图图 2：公司与实际控制人之间的产权及控制关系公司与实际控制人之间的产权及控制关系 图图 3：2012-2019 年公司股息率（年公司股息率（%）变化）变化 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资

18、料来源：Wind，长城证券研究所 2.59% 2.52% 2.15% 3.26% 0.50% 2.55% 10.28% 2.22% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2000182019 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 围绕烟标业务， 基膜、 纸品业务强协同围绕烟标业务， 基膜、 纸品业务强协同， 大包装布局已启动。大包装布局已启动。 2019 年烟标营收占比 77.8%， 是公司的主营业务，纸品、基膜业务分别占比 17.6%、4.9%，除了为烟标业务提供原材 料支撑外，也进行外部销售。非烟标包装业务占比 6.8%，主要为

19、药包、食品包装等。在在 烟标业务的成本构成中烟标业务的成本构成中，直接材料（主要为原纸、基膜、纸品）占总成本的 69.64%，制 造费用占比 21.77%，直接人工占比 8.59%，上游各类原材料价格的波动将会成为影响烟 标业务成本的最主要因素。 图图 4：2019 年公司主营业务构成年公司主营业务构成 图图 5：2019 年年烟标业务成本烟标业务成本构成构成 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 营业收入与营业收入与净利润同比净利润同比出现较出现较大幅大幅度度下降下降。2019 年实现营业收入 31.73 亿元，同比下降 4.66%；实现归母净利润 4.12

20、 亿元，同比下降 44.92%。报告期内净利润同比出现较大幅 度下降的原因主要有以下几方面：1）受烟草客户降本增效及招投标政策的影响，行业内 竞争渐趋激烈，烟标印刷业务部分子公司竞标压力加大，盈利能力受到影响。预计子公 司广东凯文及陆良福牌彩印未来经营业绩及现金流低于预期，公司对上述两家子公司计 提了商誉减值准备 1.92 亿元，阶段性地影响了公司当期利润水平。2）报告期内公司对合 营企业深圳天图东峰投资咨询中心（有限合伙）和成都天图天投东风股权投资基金中心 （有限合伙）以及联营企业等的投资收益为 8,131.59 万元，同比下降 62.46%。3）受大消 费业务板块持续投入以及并购融资项目的

21、影响，公司销售费用率、管理费用率及财务费 用率同比出现较大幅度的增长，三项费用率合计为 13.9%，同比增加 3.63pcpts。判断商判断商 誉计提后公司将轻装上阵，在行业洗牌中公司份额有望扩大，誉计提后公司将轻装上阵，在行业洗牌中公司份额有望扩大，2020Q1 实现营业收入实现营业收入 8.81 亿元，净利润亿元，净利润 1.85 亿元，业绩有望企稳回升。亿元，业绩有望企稳回升。 图图 6：营业收入（亿元）及营业收入（亿元）及 YOY（%） 图图 7：归母净利润（亿元）及归母净利润（亿元）及 YOY（%） 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 77.8%

22、17.6% 6.8% 4.9% 4.3% 13.8% -值 烟标 纸品 非烟标包装业务 基膜 乳制品 其他 内部抵消 68.99% 8.99% 22.02% 直接材料 直接人工 制造费用 20.02 22.19 23.42 28.02 33.28 31.73 8.81 11.13% 10.86% 5.51% 19.67% 18.76% -4.66% -2.84% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 8 13 18 23 28 33 38 2001720182019 2020Q1 营业收入（亿元） 营业收入YOY（%） 7.37 7.41 5.67

23、 6.52 7.48 4.12 1.85 4.84% 0.54% -23.48% 14.99% 14.72% -44.92% -16.05% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2 4 6 8 10 12 2001720182019 2020Q1 归母净利润(亿元) YOY（%） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 毛利率触底回升，期间费用率平稳降低毛利率触底回升，期间费用率平稳降低。近年来，受下游烟草客户招投标竞价及公司积 极拓展大包装、大消费领域的影响，公司盈利能力持续下降，2013-2018 年毛利率 -14.95pc

24、pts，净利率-17.44pcpts。为提高盈利能力，适应烟草公司调结构的需求，公司着 力提高高档烟标产品的生产，并不断提高管理效率，充分发挥公司全产业链的核心优势 降低生产成本，公司毛利率水平有所回升，2019 年毛利率较去年同期上升 2pcpts。2019 年受新业务开拓以及并购融资项目的影响，公司销售费用率、管理费用率及财务费用率 同比出现较大幅度的增长，带动期间费用率同比增长 3.95pcpts；2020Q1 受开工率不足影 响，净利率同比-3.29pcpts 至 21.42%。 图图 8：2014-2020Q1 年公司毛利率及净利率年公司毛利率及净利率 资料来源：Wind，长城证券研

25、究所 图图 9：2014-2020Q1 年年期间费用率期间费用率情况情况 资料来源：Wind，长城证券研究所 53.46% 50.07% 44.78% 42.04% 38.63% 40.63% 40.47% 38.28% 35.15% 25.50% 23.85% 22.81% 13.38% 21.42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200020Q1 销售毛利率（%） 销售净利率（%） 14.14% 14.29% 16.53% 15.40% 14.47% 18.42% 14.38% 3.20% 3.13% 3.02% 3.32

26、% 3.24% 4.70% 3.28% 5.80% 6.26% 7.26% 6.65% 6.60% 8.42% 6.52% 0.79% 0.36% 0.66% 0.84% 0.43% 0.78% 1.43% 4.35% 4.54% 5.59% 4.60% 4.20% 4.52% 3.15% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 200020Q1 期间费用率(左） 销售费用率（右） 管理费用率（右） 财务费用率

27、（右） 研发费用率（右） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 烟标业务：烟标业务：业内体量第二业内体量第二，竞争优势竞争优势 明显明显 烟烟标业务收入有所下降标业务收入有所下降，盈利能力盈利能力已有企稳迹象已有企稳迹象。2019 年受烟草客户降本增效政策的影 响，行业内竞争渐趋激烈，公司的烟标业务实现总营业收入 24.68 亿元，较上年下降 12.51%，6YCAGR 达到 7.73%，烟标业务体量行业排名第二。公司顺应下游烟草行业结 构升级的发展趋势，继续发力毛利率较高的细、中、短、爆等新型烟草的烟标产品业务， 19 年销售 “细中短爆” 烟标产品约 39.80 万大箱，

28、同比增长 36.35%， 实现销售收入约 5.12 亿元，同比增长 35.71%；烟标业务毛利率稳中有升表现靓丽，同比上升 1.62pcpts 至 36.53%。2019 年公司盈利能力已有企稳迹象，公司整体销售毛利率为 40.63%，位居行业 第三。 图图 10：公司公司烟标业务营业收入（亿元）、烟标业务营业收入（亿元）、YOY 及毛利率及毛利率 资料来源：Wind，长城证券研究所 图图 11：同行业公司同行业公司 2019 年收入年收入（亿元）（亿元）对比对比 图图 12： 2019 年年同行业公司同行业公司销售毛利率对比销售毛利率对比 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Win

29、d，长城证券研究所 15.79 18.05 20.18 20.64 25.09 28.21 24.68 14.31% 11.80% 2.28% 21.56% 12.44% -12.51% 44.01% 42.53% 38.58% 38.22% 36.61% 34.91% 36.53% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 200019 营业收入 营业收入YOY 毛利率 39.89 31.73 24.08 14.96 6.72 5.85 4.70 27.82 24.68 21.39 12.24