1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/信息服务/软件 证券研究报告 多伦科技多伦科技（603528）公司研究报告）公司研究报告 2020 年 06 月 29 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 06 月 24 日收盘价 （元） 10.43 52 周股价波动（元） 5.63-11.77 总股本/流通 A 股（百万股） 627/624 总市值/流通市值（百万元） 6537/6509 相关研究相关研究 专业驾考系统解决方案提供商，行市场表现市场表现 Tabl

2、e_QuoteInfo -21.71% -7.71% 6.29% 20.29% 34.29% 48.29% 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 多伦科技海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 25.1 30.6 36.9 相对涨幅（%） 16.8 21.6 22.7 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:郑宏达 Tel:(021)23219392 Email: 证书:S0850516050002 分析师:杨林 Tel:(021)23154174 Email: 证书:S0850517080008 分析师:黄竞晶 Tel:

3、(021)23154131 Email: 证书:S0850518110001 分析师:于成龙 Email: 证书:S0850518090004 车检新蓝海，踏上新征程车检新蓝海，踏上新征程 Table_Summary 投资要点：投资要点： 驾考龙头开启新征程。驾考龙头开启新征程。围绕大数据、云计算、深度学习、三维虚拟仿真、物 联网感知、北斗卫星定位六大核心技术，公司形成了以智慧车管、智慧驾培、 智慧交通和智慧车检为主的四大产品体系。2019 年实现的营业收入 6.98 亿 元，较上年同期增长 26.86%；归属于上市公司股东的净利润金额为 1.53 亿 元，较上年同期增长 13.65%；公司开

4、始进入稳定持续增长阶段。2020 年一 季度受疫情影响，一季度营收 0.35 亿元，归母净利润-0.28 亿元，同比有所 下滑。 智慧车检、智慧驾培、智慧车检、智慧驾培、智慧交通智慧交通打开盈利打开盈利新空间新空间。公司在 2019 年正式进军 机动车检测行业机动车检测行业，公司今年将重点布局江苏、山东、河北、湖北、四川等省 份的车检站建设、收购和运营工作，打造“多伦车检”连锁品牌的全新服务 模式，计划年内实现 50100 个车检站的落地。智慧车检、智慧驾培、智慧 交通将成为公司业务快速成长的新引擎。 2019 年公司城市智能交通类产品实 现营业收入 1.44 亿元，较上年同期增长 394.6

5、1%；智能驾培系统服务同比 增长 152.36%，车检行业实现营收 0.06 亿元。在智慧交通、智慧驾培、车检 系统领域，公司具备系统集成产品供应能力，以前的行业积累为新业务的快 速推进打下坚实基础。 发行可转债，业务布局千亿交通、车检市场。发行可转债，业务布局千亿交通、车检市场。公司预计车检市场 2020 年超 过 600 亿规模。公司转债拟募集不超过 6.4 亿元，用于品牌连锁机动车检测 站建设项目和“人车路云”协同的智慧交通一体化解决方案研发升级项目。 充裕的资金有助于公司全面进军车检产业，同时介入车检站设备端和车检站 运营端，并借力大数据提升城市交通管控能力。 盈利预测与投资建议盈利预

6、测与投资建议。公司业务深耕智慧车管、智慧驾培、智慧交通和智慧 车检等汽车服务领域，并且把智慧车检、智慧驾培作为未来发展的重点方向智慧车检、智慧驾培作为未来发展的重点方向。 公司正在从科技型公司向科技+服务型公司转型， 从 TO B 业务向 TO B+TO C 业务转型，力争成为中国交通安全行业的领军企业。我们认为，机动车检测 业务将成为公司新的增长引擎。我们预测，公司 2020-2022 年营业收入分别 为 9.01/13.01/17.01 亿元， 归母净利润分别为 1.89/ 2.41/3.17 亿元， 对应 EPS 分别为 0.30/0.38/0.51 元。参考可比公司，给予 2020 年

7、动态 PE40-45 倍，6 个月合理价值区间为 12.00-13.50 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：智慧车检业务推进不及预期，智慧驾培业务整合、推广不及预期； 城市智慧交通竞争加剧的风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 550 698 901 1301 1701 (+/-)YoY(%) 8.1% 26.9% 29.1% 44.3% 30.8% 净利润(百万元) 135 153 189 241 317 (+/-)YoY(%) 32.4% 13.6%

8、 22.9% 27.7% 31.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.22 0.24 0.30 0.38 0.51 毛利率(%) 59.9% 50.8% 47.0% 43.2% 42.5% 净资产收益率(%) 9.2% 9.6% 10.5% 11.9% 13.5% 资料来源：公司年报（2018-2019），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究多伦科技（603528）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 . 2 . 4 1. 驾考龙头企业，布局智慧交通、车检新蓝海 . 5 1.1 多领域布局，聚焦智慧交通新体系 . 6 1.2 智慧车管 . 6 1.3

9、智慧驾培 . 6 1.4 智慧交通 . 7 1.5 智慧车检 . 8 2. 营收稳步回升，新增长点涌现 . 9 3. 大交通布局渐显，车检将成新增长引擎 . 11 3.1 驾考、驾培需求持续景气 . 12 3.2 新基建力拉智慧交通 . 13 3.3 智慧车检迎来新蓝海 . 14 3.4 发行可转债加码车辆检测 . 16 4. 盈利预测与投资建议 . 16 5. 风险提示 . 18 财务报表分析和预测 . 19 pOqPqOuMnNpQnNsNoQoQmP8OdN6MnPqQmOnNlOqQsMfQsRpP6MqQzQuOmNuMuOqQtQ 公司研究多伦科技（603528）3 请务必阅读正文

10、之后的信息披露和法律声明 图目图目录录 图 1 公司的竞争优势 . 5 图 2 公司股权结构（截至 2020 年 6 月 22 日） . 6 图 3 智慧车管 . 6 图 4 智慧驾培解决方案 . 7 图 5 智慧驾培业务快速增长 . 7 图 6 智慧交通解决方案 . 8 图 7 智慧车检 . 9 图 8 公司 2014-2019 营业总收入及同比 . 10 图 9 2014-2019 归属母公司净利润及同比 . 10 图 10 公司 2014-2019 各类产品占营收比 . 10 图 11 2014-2019 公司营运能力 . 10 图 12 2014-2019 公司净利率和毛利率（%） .

11、 10 图 13 2014-2019 公司各产品毛利率（%） . 10 图 14 公司 2014-2019 销售费用及占营收比 . 11 图 15 公司 2014-2019 管理费用及占营收比 . 11 图 16 公司 2014-2019 研发费用及占营收比 . 11 图 17 2014-2019 经营性净现金流及占归母净利润比 . 11 图 18 2019 年公司营业收入占比 . 12 图 19 2010-2019 年中国民用汽车拥有量（万辆） . 12 图 20 2018-2025E 年中国驾驶培训行业市场规模（亿元） . 13 图 21 机动车检测分类 . 14 图 22 部分国家检测站

12、对比 . 15 图 23 2017 年各国每万辆汽车对应的检测站配比（个） . 16 公司研究多伦科技（603528）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 中国智慧交通行业相关政策 . 14 表 2 我国针对不同类型机动车，安全、环保和综合检测的频率要求 . 15 表 3 可转债募投项目 . 16 表 4 可比公司估值表 . 17 表 5 公司业务分拆（亿） . 18 公司研究多伦科技（603528）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 驾考龙头企业，布局智慧交通、车检新蓝海驾考龙头企业，布局智慧交通、车检新蓝海 多伦科技成立于 1995 年， 2016

13、 年于上交所上市， 深耕于中国驾驶人考训智能化科 技创新与产业化应用。经过二十多年技术积累和业务拓展，围绕大数据、云计算、深度 学习、三维虚拟仿真、物联网感知、北斗卫星定位六大核心技术，形成了以智能驾考、智能驾考、 智慧驾培和智慧交通智慧驾培和智慧交通为主的三大成熟产品体系。2019 年，公司围绕“人、车、路”交 通核心三要素深化创新、战略布局、加速转型，正式进军“机动车检测”行业正式进军“机动车检测”行业，形成智 慧大交通领域的完整产业链布局。 随着公司在 2019 年正式进军机动车检测行业，并加大人工智能、大数据、云计算、 车路协同和 5G 等新一代信息技术的研发投入，公司成为国内极少的业

14、务体系完整覆盖 “人（驾考/驾培）、车（车辆检测）、路（智慧交通）”领域的科技公司。 伴随着“一横四纵”战略的稳步推进，公司逐步从科技型公司向“科技+服务”型 公司转型，从“To B”业务向“To B+To C”业务转型。 图图1 公司的竞争优势公司的竞争优势 资料来源：公司 2019 年年报，招股说明书、海通证券研究所 公司股权结构较为集中，实际控制人为董事长章安强先生。其持有香港多伦科技公 司 100%股权，香港多伦科技公司持有南京多伦企业管理有限公司 100%股权，总计持 有上市公司 62.65%股权。集中的股权结构为公司未来战略执行和资本运作提供了有利 条件；同时，公司内部激励机制完善

15、，有利于充分调动员工积极性、公司业务高效增长。 公司成立以来，与我国驾驶人考试、培训行业电子化进程 同步发展。 推出的科目二、科目三产品、模拟复杂道路和恶劣天气驾 驶考试系统等产品，均在行业内率先推出。 通过参与行业标准制订、 参与公安部相关部令修改讨论会、 产品创新试点应用等，成为行业的推动者。 拥有新一代智慧车管、智慧驾培和智慧交通领域的众多核 心技术和领先应用。 公司自研的产品正是顺应行业监管政策和客户实际需求而 及时推出、并得到大范围推广，公司具有良好的行业口碑 和品牌形象。 全国已建立 68 个售后服务中心，覆盖全国 31 个省市自治 区的 264 个城市，形成辐射全国的售后服务体系

16、。 在全国范围内优化整合后形成 15 个区域分公司及办事处， 培养了一支优秀的销售队伍。 行业先发行业先发 技术、品牌技术、品牌 领先领先 售后、销售售后、销售 领先领先 公司研究多伦科技（603528）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2020 年年 6 月月 22 日）日） 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.1 多领域布局，聚焦智慧交通新体系多领域布局，聚焦智慧交通新体系 公司主要从事智慧车管、智慧驾培和智慧交通智慧车管、智慧驾培和智慧交通领域的计算机、通信和电子系统的产 品集成和技术服务，提供解决方案，致力于智慧交通领域的多元

17、化发展，产品包括：城 市智能交通综合管理平台、交通信号控制系统、信息采集系统、交通诱导系统、违章执 法系统、数字监控系统、单警通讯装备、机动车驾驶人智能化考试管理平台等。已经形 成三大行业四大板块的业务格局：智慧车管、智慧驾培；智慧交通智慧车管、智慧驾培；智慧交通；智慧车检智慧车检。 1.2 智慧车管智慧车管 智慧车管包括智能车管、智能驾考、交通安全智能车管、智能驾考、交通安全三大领域。在智能车管领域，公司以 公安部交管局全面推行“放管服”多项举措为契机，加强智慧监管建设，研发了“智慧车管” 综合服务平台，以及智慧车管所互联网服务系列产品；在智能驾考领域，公司研发了机 动车驾驶人考试系统解决方

18、案和驾驶人考核服务系统解决方案，囊括科目一、二、三理 论考试系统和智能化摩托车考试系统；在交通安全领域，公司提供交通宣传基地整体解 决方案。 图图3 智慧车管智慧车管 资料来源：公司官网，海通证券研究所 1.3 智慧驾培智慧驾培 公司研究多伦科技（603528）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 针对驾培行业普遍存在的痛点和问题，例如教练员“吃拿卡要”、机构挂靠教学、克 扣学员学时等，学员的训练质量难以得到保障，公司运用云计算、大数据、人工智能等 技术创新推出 “智慧驾培+互联网”服务模式，持续迭代升级智慧驾培产品体系，实现三 个转变：引导驾校从传统管理模式向信息化管理模式转变，从传统

19、培训模式向人工智能 培训模式转变，从传统学车服务向量身定制的个性化服务升级模式转变，不断优化线上 互联网 SaaS 管理云平台和手机端 app 客户体验，通过技术服务模式与传统驾校合作， 打造线上线下联动的互联网学车新模式，促进传统驾培向人工智能驾培转变。 图图4 智慧驾培解决方案智慧驾培解决方案 资料来源：2019 年年报，海通证券研究所 公司打造的云驾培服务新模式，经过两年实践，极大提高了培训合格率、降低了培 训成本、提升了管理效率，既打造了安全舒适智能的学车环境，又满足学员个性化服务 的需求，实现了智慧驾培收入的显著增长。截至 2019 年底，在多伦学车平台上注册的 驾校数量比上年同期增

20、长 13.99%、注册的教练员数量比上年同期增长 48.42%、注册的 学员数量比上年同期增长 160.23%，活跃人数达 4000 万人次；公司线下合作驾校的地 域已拓展到全国 30 个省市自治区。 图图5 智慧驾培业务快速增长智慧驾培业务快速增长 资料来源：2019 年年报，海通证券研究所 1.4 智慧交通智慧交通 公司围绕“人、车、路、云”一体化交通体系，围绕交通智能化应用领域和出行安全 领域，依托科技创新和科技成果转化，积极参与智慧交通综合方案设计与实施，将大数 据、人工智能、物联网等新技术运用于智慧交通领域。作为江苏省首批智慧交通重点企 公司研究多伦科技（603528）8 请务必阅读

21、正文之后的信息披露和法律声明 业，公司除了传统的信控优化服务之外，创新推出了基于城市路网、干线路网、高速路于城市路网、干线路网、高速路 网智慧交通的全场景系列产品及解决方案网智慧交通的全场景系列产品及解决方案。公司还开发出基于大数据、人工智能等新技 术的数据磐石平台、数据透镜系统及智慧交通大数据平台。 2019 年，公司推出了基于云原生技术的交通信息服务云控平台，采用“云+边+端” 一体化架构技术，融合交通管理和出行大数据、为广大交通参与者提供实时在线信息服 务；推出了基于多维数据融合的人工智能信号优化系统，采用大数据分析与人工智能算 法对城市交通信号配时进行优化；推出了可视化交通大数据实战平

22、台，提高了交通管控 和突发事件的处臵能力。 图图6 智慧交通解决方案智慧交通解决方案 资料来源：公司官网，海通证券研究所 2019 年公司发起设立全资子公司 “多伦信息技术有限公司” ， 注册资金 5,000 万元， 整合了公司所有智慧交通业务，积极开拓新的智慧交通类项目，将智慧交通与智慧车管 业务、智慧驾培业务协同，横向纵向拓宽产品线，更好地服务于客户，未来将迸发新的 业绩增长点。 1.5 智慧车检智慧车检 公司在 2019 年正式进军机动车检测年正式进军机动车检测行业， 同时介入车检站设备端和车检站运营端。车检站设备端和车检站运营端。 公司在智慧车检领域拥有数字化车检解决方案，可以为检测站

23、提供数字化重构方案，全 方位赋能检测站运营；同时提供标准化连锁站点式服务。 我们认为，智慧车检有望成为公司增长的新引擎。公司正从科技型公司向“科技+服 务”型公司转型，从“To B”业务向“To B+To C”业务转型。 公司研究多伦科技（603528）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 智慧车检智慧车检 资料来源：公司官网，海通证券研究所 2019 年 7 月，公司收购了山东简蓝信息科技有限公司 65%股权，介入了机动车检 测设备、尾气遥感监测的软硬件产品的研发、销售和服务。 2019 年 9 月，公司设立了全资子公司江苏多伦车检产业控股有限公司，注册资本 3 亿元，标志着公

24、司正式步入进入机动车检测行业。 2019 年 12 月，多伦车检收购了山东枣庄 6 个车检站 55%股权，标志着公司进入机 动车检测站品牌连锁运营领域，开启车检站建设、收购和运营管理的新纪元。 2019 年 12 月，多伦车检与山东枣庄合作伙伴联合发起设立了山东多伦机动车检测 有限公司，控股 65%，注册资本 5000 万元，主要在山东省境内自建、合作、收购及运 营检测站。 2. 营收稳步回升，新增长点涌现营收稳步回升，新增长点涌现 营收营收稳步回升稳步回升，新增长点出现。新增长点出现。2018 年开始，公司业务规模不断扩大，利润稳步 恢复。2019 年实现营业收入 6.98 亿元，较上年同期

25、增长 26.86%；归属于上市公司股 东的净利润为 1.53 亿元，同比增长 13.65%。其中公司城市智能交通类产品实现营业收 入 1.44 亿元，较上年同期增长 394.61%；2019 年公司正式进入车检产业，实现营收 0.06 亿元。可以看出，公司业务开始延伸至智慧交通和智慧车检领域。2020Q1 受疫情 影响，公司一季度营收 0.35 亿元，同比下滑 78.59%；归母净利润-0.28 亿元，同比下 滑 166.69%。 公司研究多伦科技（603528）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 公司公司 2014-2019 营业总收入及同比营业总收入及同比 -50 -40

26、 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2001720182019 营业总收入（亿元，左轴）同比（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 2014-2019 归属母公司净利润及同比归属母公司净利润及同比 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2001720182019 归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 开拓新开拓新领域，领域，营运能力稳定营运能力稳定

27、。公司近年逐步聚焦智慧交通和智慧车检领域，积极拓 展细分行业市场，对应产品营收占比逐年增加。细分来看，2019 年城市智能交通类产品 占比迅速增加至 20.62%，营业收入自 2018 年的仅 0.29 亿元迅速增长至 2019 的 1.44 亿元。同时公司积极开拓智慧车检市场，智慧车检有望成为公司业绩新增长点。公司营 运能力保持较为稳定，2019 年公司应收账款周转天数和存货周转天数有所下降。 图图10 公司公司 2014-2019 各类产品占营收比各类产品占营收比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 驾驶考试、培训系统城市智能交

28、通类产品智能驾培系统服务 技术服务费驾驶模拟训练系统驾驶人考训服务 配件销售及其它车辆检测 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 2014-2019 公司营运能力公司营运能力 0 100 200 300 400 500 600 700 2001720182019 存货周转天数(天)应收账款周转天数(天) 资料来源：Wind，海通证券研究所 传统业务毛利率有所传统业务毛利率有所下滑下滑。公司近五年来综合毛利率有所下滑，主要受公司主营产 品驾驶考试、培训系统毛利率不断下滑所致，驾培市场竞争越来越激烈，随着高毛利产 品逐步进入生命周期的成熟期，毛利率水平呈逐渐下降态势。

29、另外随着较低毛利的智慧 交通占比提升，也会对综合毛利率有所影响。 图图12 2014-2019 公司净利率和毛利率（公司净利率和毛利率（%） 39.63 41.63 37.07 19.85 24.22 21.42 64.18 65.26 60.43 54.17 59.87 50.8 0 10 20 30 40 50 60 70 2001720182019 销售净利率销售毛利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图13 2014-2019 公司各产品毛利率（公司各产品毛利率（%） 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 201420152

30、0019 驾驶考试、培训系统城市智能交通类产品 智能驾培系统服务技术服务费 驾驶模拟训练系统驾驶人考训服务 配件销售及其它车辆检测 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究多伦科技（603528）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 随着经营规模的持续增长，公司在营销渠道建设、供应链管理体系建设等领域不断 加大投入，销售费用及管理费用持续增加，境内外营销网点覆盖面越来越广，经营管理 能力不断提升。2018 年、2019 年销售费用上升，主要原因分别是售后服务费增加和招 待费用支出较上年同期增加所致。 2018 年管理费用占比的增加主要系因实施股权激励而 相应增

31、加的股份支付费用影响所致。 图图14 公司公司 2014-2019 销售费用及占营收比销售费用及占营收比 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 2001720182019 销售费用（亿元，左轴）占营收比（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 公司公司 2014-2019 管理费用管理费用及占营收比及占营收比 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0.00 0.10 0.20

32、 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 2001720182019 管理费用（亿元，左轴）占营收比（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 研发持续投入，现金流状态良好。研发持续投入，现金流状态良好。公司专注于驾驶人考训、智慧交通行业，持续进 行研发投入，以保证产品在技术上具备先进性及竞争力。2019 年公司研发投入 4437.52 万元，占营业收入 6.36%，拥有研发人员 177 人，占公司总人数比例 14.36%。与此同 时，公司的经营性现金流状态保持良好，手头现金较为充裕，近年来经营性净现金流稳 定保持在 1 亿元左右。 图

33、图16 公司公司 2014-2019 研发费用及占营收比研发费用及占营收比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 2001720182019 研发费用（亿元，左轴）占营收比（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图17 2014-2019 经营性净现金流及占归母净利润比经营性净现金流及占归母净利润比 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2001720182

34、019 经营性净现金流（亿元，左轴） 经营性净现金流/归母净利润（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 3. 大交通布局渐显，车检将成新增长引擎大交通布局渐显，车检将成新增长引擎 公司主营智能驾考、智慧驾培、智慧交通、智慧车检类产品，主要客户涵盖全国各 级公安交通管理部门、驾驶培训机构及其他具有交通工程总承包资质的总承包商等。其 中智能驾考类、 智慧交通类业务主要为产品直销模式， 智慧驾培业务则主要针对驾培机 构采取按一定期间收取设备租赁费或技术服务费的业务模式。 公司研究多伦科技（603528）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 智能交通和智能车检领域未来将迎来快速增长阶

35、段。公司 2019 年驾驶考试、培训 系统营收占比为 55.42%， 城市智能交通类产品占比为 20.62%， 车辆检测占比为 0.89%。 图图18 2019 年公司营业收入占比年公司营业收入占比 城市智能交通类产品智能驾培系统服务其他 驾驶模拟训练系统驾驶人考训服务车辆检测 科目一、二科目三交通安全教育和计时培训系统 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.1 驾考驾考、驾培需求持续景气驾培需求持续景气 近年来国内驾考规模延续增长态势， 根据公司 2019 年年报援引公安部交管局数据， 截至 2019 年底，全国机动车保有量达 3.48 亿辆，其中汽车 2.6 亿辆，私家车突破 2 亿 辆。