1、化工化工/化学制品化学制品 1 / 32 恩捷股份恩捷股份（002812.SZ） 2020 年 05 月 31 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/5/31 当前股价(元) 59.30 一年最高最低(元) 69.23/29.32 总市值(亿元) 477.58 流通市值(亿元) 309.02 总股本(亿股) 8.05 流通股本(亿股) 5.21 近 3 个月换手率(%) 110.01 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 优秀基因优秀基因铸造铸造隔膜龙头，海外隔膜龙头，海外+涂覆贡献成长新动能涂覆贡献成长新动能 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘强（分析师）刘强（

2、分析师） 李若飞（分析师）李若飞（分析师） 证书编号：S0790520010001 证书编号：S0790520050004 具有具有核心竞争力核心竞争力的隔膜龙头，的隔膜龙头，增长潜力十足，首次覆盖给予“买入”评级增长潜力十足，首次覆盖给予“买入”评级 乘国内新能源车市场增长之风，公司凭借其在技术、工艺、成本、资金等方面的 优势持续扩张，成为湿法隔膜龙头，并获取超额利润。公司已打入 LG 化学、松 下、三星 SDI 等海外主流电池厂供应体系，并获得帝人在涂覆膜领域的专利授 权，海外业务扩张+涂覆膜比例提升有望成为公司未来业绩新增长极。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 10.

3、71/15.79/20.23 亿元， EPS 分别为 1.33/ 1.96/2.51 元，对应当前 P/E 分别为 44.6/30.2/23.6 倍。首次覆盖，给予“买入” 评级。 公司公司具备具备优秀基因，获取强大竞争优势优秀基因，获取强大竞争优势 公司精准卡位 2015-2018 年国内新能源车爆发式增长、2019 年后全球新能源车 销量爆发式增长两轮战略窗口期， 分享下游需求增长带来的红利， 并在产品品质、 规模、成本等方面与同业拉开差距，主要得益于公司优秀的基因：1）管理层： 产业积淀深厚，对工艺改进具有精益求精的极致追求；2）工艺：具有多年流延 膜制备经验， 选对设备并不断改良提升产

4、品良率和单线产能水平， 持续优化工艺 流程进而降本增质。 公司前期凭借股权融资大幅扩产， 纳入上市公司体系后融资 便利性进一步增强，实现“优质供给+低成本优势良好的融资便利性进一步 扩产降低成本并投入更多资金研发”的正向循环。 海外海外市场拓展、涂覆膜占比提升市场拓展、涂覆膜占比提升有望成为未来有望成为未来业绩业绩新新增长极增长极 全球电动化浪潮来袭，我们预计 2025 年全球隔膜需求有望达 177.4 亿平米。公 司已进入 LG 化学、松下、三星 SDI 等海外主流电池厂供应链。公司有望凭借其 优越的产品性价比和技术的持续精进， 进一步扩张海外市场。 涂覆膜渗透率提升 是大势所趋，公司具备较

5、为成熟的浆料配方工艺，并于 2019 年 11 月获得帝人在 涂覆领域的专利授权，有望进一步拓展海外涂覆膜市场。我们预计，高毛利的海 外业务和涂覆膜业务将成为未来公司业绩增长新动能。 风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期；新技术发展超预期；隔膜市场竞争加剧 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,457 3,160 4,560 6,040 7,651 YOY(%) 101.4 28.6 44.3 32.5 26.7 归母净利润(百万元) 518 850 1,071 1,579 2,023 YOY(%

6、) 232.5 63.9 26.1 47.4 28.1 毛利率(%) 42.0 45.2 42.9 44.5 44.3 净利率(%) 21.1 26.9 23.5 26.1 26.4 ROE(%) 16.7 19.2 19.8 22.0 22.5 EPS(摊薄/元) 0.64 1.06 1.33 1.96 2.51 P/E(倍) 92.1 56.2 44.6 30.2 23.6 P/B(倍) 12.5 10.5 8.6 6.8 5.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% --05 恩捷股份沪深300 开

7、源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 32 目目 录录 1、 深耕包装材料多年，布局锂电隔膜实现跨越式发展. 4 2、 隔膜独特的商业模式决定了优胜者将获取超额利润. 7 2.1、 隔膜是锂电池四大主材料中壁垒最高的环节. 7 2.2、 隔膜高壁垒的商业模式使得优胜者获取超额利润 . 9 3、 优质隔膜龙头需具备强大核心竞争力 . 9 3.1、 较强的研发能力是前提、对工艺的持续优化是提质降本的必由之路 . 9 3.2、

8、 管理层需要足够进取，具有健全的运营管理机制 . 12 3.3、 需要有强大的资金实力，并合理使用财务杠杆. 12 4、 回溯上海恩捷发展历程，公司已构筑强大竞争优势. 12 4.1、 历经三轮跨越，奠定龙头地位 . 12 4.2、 具有优秀基因的湿法隔膜龙头 . 14 4.2.1、 工艺：具有多年流延膜制备经验，持续优化降低成本 . 14 4.2.2、 管理层：产业积淀深厚，具备强烈的进取精神 . 18 4.2.3、 资金：前期凭借股权融资大幅扩产，纳入上市公司体系后融资便利性进一步增强 . 19 4.2.4、 成本：工艺改进+规模化降本 . 21 5、 海外+涂覆将成为公司未来增长新动能

9、. 22 5.1、 海外业务营收拐点已现，量利双高增厚利润. 22 5.2、 涂覆膜放量在即，带来增长新机遇 . 26 6、 盈利预测与估值 . 27 7、 风险提示 . 29 附：财务预测摘要 . 30 图表目录图表目录 图 1： 恩捷股份通过持续扩张业务版图实现跨越式发展. 4 图 2： 李晓明家族持有恩捷股份约 52.32%的股份 . 4 图 3： 2015-2019 年恩捷股份营业收入持续增长 . 5 图 4： 2017-2019 年恩捷股份归母净利润快速增长 . 5 图 5： 上海恩捷已发展成为国内湿法隔膜龙头 . 5 图 6： 2015-2019 年上海恩捷营业收入持续增长 . 6

10、 图 7： 2015-2019 年上海恩捷净利润持续增长 . 6 图 8： 2015-2019 年上海恩捷盈利能力较好 . 6 图 9： 2016 年后上海恩捷资产负债率逐步提升 . 6 图 10： 2019 年恩捷股份经营性现金流状况明显好转 . 6 图 11： 2019 年 CATL 对上游议价能力比 2015 年强 . 6 图 12： 隔膜固定资产投入较多，为提高 ROE 须维持较高的净利率水平 . 8 图 13： 2017 年上海恩捷基膜原材料（不包含涂覆材料）占生产成本比重 30.3%. 8 图 14： 国内湿法隔膜 CR4 市场份额持续提升 . 9 图 15： 上海恩捷出货量、国内

11、市场份额持续提升 . 9 图 16： 影响隔膜生产工艺持续改进的因素大致可归为五类 . 10 图 17： 湿法双拉基膜制备工艺与 BOPP 膜有相似之处. 11 图 18： 挤出、流延、拉伸是湿法隔膜和 BOPP 膜所共有的制备环节 . 11 rQpQmNpMqNoPwPmOxPmQxP8O8Q9PpNnNnPoOlOqQtNkPrRpN9PpPvMvPnMtOMYnNoM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 32 图 19： 2014-2019 年国内隔膜价格大幅下滑 . 12 图 20： 上海恩捷的发展历程可大致分为三个发展阶段. 13 图 21： 2015-2018 年国内新能源汽

12、车销量快速增长 . 14 图 22： 2015 年后上海恩捷市场份额大幅提升 . 14 图 23： 2015-2019 年恩捷股份研发费用持续提升 . 14 图 24： 上海恩捷各产线产能提升（额定母卷产能，单位：万平米/年） . 17 图 25： 董事长李晓明深耕塑料行业三十余年 . 18 图 26： 副董事长李晓华在塑料行业有多年的生产、研发、管理经历 . 19 图 27： 2018 年起长园集团盈利水平恶化 . 20 图 28： 2018 年起胜利精密盈利水平恶化 . 20 图 29： 2015 年后上海恩捷凭借强大的资产负债表实力迅猛扩张 . 20 图 30： 2014-2016 年上

13、海恩捷股权融资额累计 15.41 亿元 . 21 图 31： 上海恩捷良品率高于辽源鸿图 . 22 图 32： 2019 年上海恩捷产能利用率同比提升 . 22 图 33： 上海恩捷逐步打入海外核心电池厂供应体系 . 25 图 34： 上海恩捷 2019Q1-Q3 境外收入占比同比大幅提升 . 25 图 35： 上海恩捷出口售价显著高于境内售价 . 25 图 36： 涂覆膜与基膜之间的价差逐步收窄（单位：元/平米）. 26 表 1： 锂电池隔膜性能要求严格 . 7 表 2： 隔膜是典型的重资产行业 . 8 表 3： 2019 年上海恩捷净利率为 44.3%，远超同业 . 9 表 4： 上海恩捷

14、核心研发人员在相关领域具有深厚的研究及产业经历 . 15 表 5： 2017 年上海恩捷落实了对公司核心成员的股权激励 . 16 表 6： 上海恩捷 2018 年、2019 年 1-9 月借款平均利率适中 . 21 表 7： 上海恩捷良品率显著提升 . 21 表 8： 预计 2025 年全球隔膜需求量将达 177.4 亿平米. 23 表 9： 截至 2019 年底上海恩捷已具备 30 条基膜产线（不含苏州捷力） . 24 表 10： 国内隔膜行业扩产以头部厂商为主（单位：亿平米/年）. 24 表 11： 海外主要隔膜厂商扩产进度较为保守（单位：亿平米/年） . 24 表 12： 上海恩捷（不含

15、苏州捷力）出货量预测（单位：亿平米） . 27 表 13： 上海恩捷（不含苏州捷力）隔膜价格假设（单位：元/平米） . 28 表 14： 上海恩捷（不含苏州捷力）毛利率假设 . 28 表 15： 苏州捷力隔膜出货量、单价、营收、毛利率等假设 . 28 表 16： 传统业务营业收入及毛利率假设 . 29 表 17： 恩捷股份与锂电池材料可比公司估值对比 . 29 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 32 1、 深耕包装材料多年，布局锂电隔膜实现跨越式发展深耕包装材料多年，布局锂电隔膜实现跨越式发展 公司公司前期深耕包装材料领域，在薄膜制备领域积累丰富经验；后期深度布局锂电隔前期深耕包装材料

16、领域，在薄膜制备领域积累丰富经验；后期深度布局锂电隔 膜实现新跨越。膜实现新跨越。 恩捷股份是国内领先的锂电隔膜、 包装材料生产企业， 主要产品包括 锂电池隔膜、BOPP 平膜、BOPP 烟膜、无菌包装、特种纸、烟标。李晓明家族持有 恩捷股份约 52.32%的股份，股权集中度较高。公司前身为云南创新新材料集团，成 立于 2001 年 7 月，2006 年李晓明家族完成对公司的收购，2011 年 5 月完成股份制 改革，2016 年 9 月在深交所中小板上市，2018 年 7 月公司完成对上海恩捷 90.08% 股份的收购 （同一控制人下的股权收购） 。 公司相继进入 BOPP 膜、 无菌包装、

17、 烟标、 特种纸、锂电池隔膜等领域，持续拓展业务版图。 恩捷股份恩捷股份业绩持续增长。业绩持续增长。2018 年公司收购上海恩捷后，得益于上海恩捷隔膜出货量 的持续增长，恩捷股份 2017-2019 年营业收入从 12.20 亿元增至 31.60 亿元，归母净 利润从 1.56 亿元增至 8.50 亿元。 图图1：恩捷股份通过恩捷股份通过持续扩张业务版图持续扩张业务版图实现跨越式发展实现跨越式发展 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 图图2：李晓明家族持有恩捷股份约李晓明家族持有恩捷股份约 52.32%的股份的股份 资料来源：公司公告、开源证券研究所 注：数据截至 2020 年一季报

18、 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 32 图图3：2015-2019 年年恩捷股份营业收入持续增长恩捷股份营业收入持续增长 图图4：2017-2019 年年恩捷股份归母净利润恩捷股份归母净利润快速增长快速增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 上海恩捷上海恩捷迅速成长为迅速成长为全球湿法隔膜龙头。全球湿法隔膜龙头。上海恩捷于 2010 年 4 月成立，目前已成长 为全球锂电池湿法隔膜领域龙头，根据高工锂电数据，上海恩捷 2019 年国内湿法隔 膜市占率为 50%（不含苏州捷力） 。公司先后创设上海、珠海、无锡三大基地，并于 2018-2019 年行

19、业洗牌期内收购江西通瑞与苏州捷力，实现资源整合，并计划在欧洲 设厂。就客户结构来看，目前国内客户以 CATL、比亚迪、国轩高科、中航锂电、孚 能科技等头部电池厂为主，海外客户涵盖 LG 化学、 松下、三星 SDI。 图图5：上海恩捷已发展成为国内湿法隔膜龙头上海恩捷已发展成为国内湿法隔膜龙头 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 得益于下游需求增长、 客户群体的不断拓展和优秀的成本控制能力，得益于下游需求增长、 客户群体的不断拓展和优秀的成本控制能力， 上海恩捷上海恩捷营收、营收、 净利润持续增长。净利润持续增长。2015-2019 年上海恩捷业绩迎爆发式增长，营业收入从 2015 年

20、的 1.57 亿元增至 2019 年的 19.52 亿元，净利润从 2015 年的 0.30 亿元增至 2019 年的 8.64 亿元。 上海恩捷成本控制能力强大，盈利能力较好。上海恩捷成本控制能力强大，盈利能力较好。2016-2019 年上海恩捷毛利率均维持在 60%以上， 净利率均维持在 40%以上， 在隔膜价格持续下跌的情况下上海恩捷仍保持 了的优秀的盈利能力。2019 年上海恩捷的期间费用率有所提升，我们认为主要与期 间内债务融资规模增长有关。 特殊的票据收支方式致使特殊的票据收支方式致使 2018 年公司净利润与经营性现金流不匹配，但年公司净利润与经营性现金流不匹配，但 2019 年

21、已年已 显著改善。显著改善。 由于下游客户主要通过票据支付货款， 大客户支付条件较苛刻， 回款周期 较长；上海恩捷通过票据背书转让的形式支付部分设备工程款，直接导致经营性现 11.31 11.46 12.20 24.57 31.60 1.3% 6.5% 101.4% 28.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 200182019 营业收入（亿元）YoY右轴 1.50 1.65 1.56 5.18 8.50 10.2% -5.7% 232.5% 63.9% -50% 0% 50% 100% 150% 20

22、0% 250% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200182019 归母净利润（亿元）YoY右轴 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 32 金流减少， 进而导致 2018 年恩捷股份净利润与经营性现金流净额差距较大， 但 2019 年净现比已增至 81.5%。 图图6：2015-2019 年上海恩捷年上海恩捷营业收入持续增长营业收入持续增长 图图7：2015-2019 年上海恩捷年上海恩捷净利润持续增长净利润持续增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图8：2015-2019 年上海恩捷年上海恩捷盈利能力较好盈利能力较好 图图9：2016 年后上海恩捷资产负债率逐步提升年后上海恩捷资产负债率逐步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：2019 年上海恩捷毛利率选用 2019 年前三季度毛利率 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图10：2019 年年恩捷股份恩捷股份经营性现金流状况经营性现金流状况明显明显好转好转 图图11：2019 年年 CATL 对上游议价能力对上游议价能力比比 2015 年年强强 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.57 4.99 8.94 13.35 19.52 218.4% 79.2% 49.3% 46.2%