1、 请务必阅读正文之后的免责条款 电磁屏蔽膜龙头， 多元发展打造功能材料航母电磁屏蔽膜龙头， 多元发展打造功能材料航母 方邦股份（688020）投资价值分析报告2020.6.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 徐涛徐涛 首席电子分析师 S03 王喆王喆 首席化工分析师 S01 智能手机、新能源汽车等驱动电磁屏蔽膜市场景气向上，同时行业格局较好、智能手机、新能源汽车等驱动电磁屏蔽膜市场景气向上，同时行业格局较好、 毛利较高，具备较好投资价值。公司在技术储备、产品更新、产能规模

2、方面均毛利较高，具备较好投资价值。公司在技术储备、产品更新、产能规模方面均 有明显优势，同时基于核心技术开发挠性覆铜板和超薄铜箔，未来有望成为平有明显优势，同时基于核心技术开发挠性覆铜板和超薄铜箔，未来有望成为平 台型功能材料供应商。我们看好公司未来发展前景，给予公司台型功能材料供应商。我们看好公司未来发展前景，给予公司 2021 年目标市年目标市 值值 122 亿元，对应股价亿元，对应股价 153 元元/股，首次覆盖给予“买入”评级。股，首次覆盖给予“买入”评级。 公司是国内电磁屏蔽膜龙头，全球公司是国内电磁屏蔽膜龙头，全球 Top2 厂商。厂商。公司主营业务为高端电子材料 的研发、生产和销

3、售，专注于提供高端电子材料及应用解决方案，主要产品包 括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔等，均属于高性能复合 材料。公司的电磁屏蔽膜全球份额约 20%，全球第二，国内第一。2019 年公司 实现营收 2.92 亿元，同比增长 6.2%；归母净利润 1.35 亿元，同比增长 15.4%。 电磁屏蔽膜景气度上升，且行业格局、利润水平较好，具备投资价值电磁屏蔽膜景气度上升，且行业格局、利润水平较好，具备投资价值。智能手 机、可穿戴设备等消费电子及新能源汽车产业快速发展拉动电磁屏蔽膜需求， 预计 2025 年中国 FPC 规模达到 196 亿美元，对应电磁屏蔽膜市场规模为 32 亿元，6

4、 年 CAGR 为 26%。目前全球电磁屏蔽膜市场为双寡头格局，2018 年拓 自达和方邦股份全球电磁屏蔽膜销量占比分别为 54%和 20%；电磁屏蔽膜毛利 率高达 70%，显著高于产业链其他环节（约为 520%）；同时电磁屏蔽膜公司 的产销率和存货周转率较高。总体我们认为电磁屏蔽膜行业具备较好投资价值。 公司具备持续研发、产能领先和产品拓展三大能力，有望进一步发展壮大，目公司具备持续研发、产能领先和产品拓展三大能力，有望进一步发展壮大，目 前为较好布局时点。前为较好布局时点。1）龙头具有专利积累和持续研发能力，可从容应对行业发 展对产品的升级换代需求； 2） 具备较大的产能规模和扩产能力，

5、可充分享受 FPC 产业快速发展的红利；3）具备业务拓展的眼光与能力，基于核心产品构建多元 化的产品体系。近期看可打开公司市场空间，降低产品单一风险。远期看有望 打造平台型材料解决方案服务商，进一步提高公司的客户粘性与市场竞争力。 风险因素：风险因素：5G 手机、消费电子及新能源汽车发展不及预期；技术壁垒被突破导 致行业格局变差；项目建设不及预期。 投资建议：投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.46/2.04/2.83 亿元，对 应 EPS 分别为 1.83/2.55/3.54 元，考虑到可比公司的 PE 估值以及公司龙头地 位和未来几年的高增长性预期， 给予公司

6、2021 年 60 倍 PE 估值， 目标市值 122 亿元，目标价 153 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 274.71 291.69 309.19 601.81 1,027.33 营业收入增长率 YoY 21% 6% 6% 95% 71% 净利润(百万元) 117.16 128.66 146.01 203.89 283.26 净利润增长率 YoY 22% 10% 13% 40% 39% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.95 1.88 1.83 2.55 3.54 毛利率 72% 67%

7、67% 56% 51% 净资产收益率 ROE 28.24% 8.45% 8.97% 11.41% 14.11% 每股净资产（元） 5.19 19.03 20.36 22.34 25.09 PE 55 57 58 42 30 PB 20 6 5 5 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 22 日收盘价 方邦股份方邦股份 688020 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 103.63 元 目标价 153 元 总股本 80 百万股 流通股本 19 百万股 52周最高/最低价 139.2/76.78 元 近1 月绝对涨幅 10.11% 近6 月绝对涨幅

8、21.32% 近12月绝对涨幅 105.62% 方邦股份（方邦股份（688020）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.23 1 目录目录 公司概况：电磁屏蔽行业龙头公司概况：电磁屏蔽行业龙头 . 4 电磁屏蔽膜简介电磁屏蔽膜简介. 7 电磁屏蔽膜是保护 FPC 不受外界电磁干扰的核心部件 . 7 电磁屏蔽膜原理及发展趋势. 8 三大逻辑支撑国内电磁屏蔽膜行业景气向上三大逻辑支撑国内电磁屏蔽膜行业景气向上 . 12 逻辑 1：下游产品更新迭代迅速拉动 FPC 市场总量上升 . 12 逻辑 2：FPC 市场转向中国大陆，为国内供应链带来机会 . 19 逻辑 3：5G 发展促使单位面积 F

9、PC 上电磁屏蔽膜面积增加 . 21 行业特征突显电磁屏蔽膜在产业链中的投资价值行业特征突显电磁屏蔽膜在产业链中的投资价值 . 23 电磁屏蔽膜 Top2 厂商份额超 70%，且毛利率超 70% . 23 电磁屏蔽膜的产销率、毛利率及周转率均处于较高水平 . 24 电磁屏蔽膜产销跟随下游消费季节性变化明显. 26 电磁屏蔽膜行业主要公司简介 . 27 公司凭借三大优势有望持续发展壮大公司凭借三大优势有望持续发展壮大 . 29 优势 1：深厚技术积累形成壁垒，持续开发新产品满足下游需求 . 29 优势 2：产能充沛满足下游 FPC 厂商需求 . 31 优势 3：利用技术共通性拓展多元化业务，有望

10、打造平台型材料公司 . 33 风险因素风险因素 . 36 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 36 主要假设. 36 盈利预测. 36 估值与评级 . 37 rQpQsMyQqQrOrRsNpRoQoNaQbP8OpNqQsQrRjMoOpRjMtRmQ6MqQuMuOtQsOwMsQtN 方邦股份（方邦股份（688020）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.23 2 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 4 图 2：公司主营业务 . 4 图 3：公司股权结构 . 5 图 4：2015-2019 公司营业总收入 . 5 图 5：2015-2019 公司归母净利润 . 5

11、图 6：2013-2019 公司主要产品收入占比 . 6 图 7：2013-2019 公司主要产品毛利占比 . 6 图 8：2013-2019 公司各产品毛利率 . 6 图 9：2017-2020Q1 公司费率 . 7 图 10：PCB 的分类 . 7 图 11：FPC 的生产流程 . 8 图 12：电磁干扰示意图 . 9 图 13：电磁屏蔽膜工作原理 . 9 图 14：电磁屏蔽薄膜的生产流程 . 11 图 15：电磁屏蔽膜的发展历程. 11 图 16：FPC 的主要应用领域 . 12 图 17：2010-2018 全球和中国大陆 FPC 市场规模 . 12 图 18：全球智能手机出货量 .

12、13 图 19：历代 iPhone 手机 FPC 用量 . 13 图 20：智能手机中 FPC 的应用 . 13 图 21：FPC 应用于折叠屏手机 . 14 图 22：2020-2025 年折叠手机出货量. 14 图 23：2019-2030 年全球智能手机用 FPC 市场规模 . 14 图 24：iPad 2 与 2018 款 iPad Pro 中 FPC 用件 . 15 图 25：智能穿戴设备中 FPC 使用情况 . 15 图 26：全球无线耳机出货量 . 16 图 27：全球智能手表出货量 . 16 图 28：2019-2030 年全球平板电脑及其他消费电子用 FPC 规模 . 16

13、图 29：全球传统汽车与新能源汽车产量 . 17 图 30：新能源汽车和普通汽车电子装置数量及 FPC 数量差异 . 17 图 31：2018-2040 全球车用 FPC 市场规模 . 18 图 32：2019-2025 年全球 FPC 市场规模 . 19 图 33：全球及中国 FPC 市场规模 . 19 图 34：2018 年 FPC 全球企业格局 . 20 图 35：2018 年前十 FPC 企业增速 . 20 图 36：2019-2025 年全球及中国大陆 FPC 市场规模 . 21 图 37：通讯网速、信号及可实现功能随通讯代际变化趋势 . 21 图 38：电路集成度提高趋势促使屏蔽膜

14、用量增加 . 22 图 39：全球及中国大陆电磁屏蔽膜需求 . 23 图 40：全球及中国大陆电磁屏蔽膜市场规模 . 23 图 41：电磁屏蔽膜产业链 . 23 图 42：2018 年全球 FPC 市场份额 . 24 图 43：2018 年全球电磁屏蔽膜市场份额 . 24 方邦股份（方邦股份（688020）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.23 3 图 44：FPC 成本构成 . 24 图 45：电磁屏蔽膜成本构成 . 24 图 46：电磁屏蔽薄膜产品开发流程 . 25 图 47：方邦股份电磁屏蔽膜历年产销量对比 . 25 图 48：电磁屏蔽膜需低温保存. 25 图 49：电磁屏蔽

15、膜产业链各环节毛利率对比 . 26 图 50：FPC 产业链各环节公司存货占流动资产比重对比 . 26 图 51：FPC 产业链各环节公司存货周转率对比 . 26 图 52：电磁屏蔽膜及 FPC 行业季节性收入变化对比 . 27 图 53：方邦股份电磁屏蔽膜全年（2018）各月产量变化 . 27 图 54：电磁屏蔽膜行业主要企业 . 27 图 55：方邦股份核心技术人员信息 . 29 图 56：研发费用占比 . 29 图 57：研发人员占比 . 29 图 58：拓自达、方邦股份研发及占营收比例 . 30 图 59：电磁屏蔽膜行业相关公司专利数量对比 . 30 图 60：不同类型电磁屏蔽薄膜性能

16、对比 . 30 图 61：拓自达电磁屏蔽膜发展历史 . 31 图 62：方邦股份开发微针型电磁屏蔽膜适应更高下游需求 . 31 图 63：全球主要 FPC 厂商 2018 年产能测算 . 32 图 64：方邦股份和乐凯新材扩产投入 . 32 图 65：未来电磁屏蔽膜行业销售额以及格局预测 . 33 图 66：拓自达电子功能材料产品群 . 33 图 67：方邦股份自主研发技术在三大核心产品中的协同应用 . 34 图 68：全球 FCCL 市场规模 . 35 图 69：全球电解铜箔行业规模. 35 图 70：方邦股份客户资源协同作用 . 35 图 71：方邦股份历史 PE 倍数 . 38 表格目录

17、表格目录 表 1：电磁屏蔽膜性能指标与典型参数范围 . 9 表 2：电磁屏蔽膜的分类 . 10 表 3：智能手机用 FPC 市场规模预测 . 14 表 4：全球车用 FPC 估计 . 18 表 5：主要厂商 2017-2018 销售收入及增长率 . 20 表 6：2019-2030 年全球及中国大陆电磁屏蔽膜市场规模 . 22 表 7：电磁屏蔽膜行业重要厂商情况 . 28 表 8：电磁屏蔽膜行业小规模厂商介绍 . 28 表 9：方邦股份自主研发技术在其他产品中的应用 . 34 表 10：公司未来几年各产品营业收入和毛利率预测 . 36 表 11：主要财务指标预测表 . 37 表 12：新材料可

18、比公司估值情况 . 37 方邦股份（方邦股份（688020）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.23 4 公司概况：电磁屏蔽行业龙头公司概况：电磁屏蔽行业龙头 历史沿革历史沿革： 广州方邦电子股份有限公司于 2010 年 12 月始创于广东， 是一家专注于电 磁屏蔽膜等高端电子材料的研究和应用并在相关领域拥有核心技术优势的高科技公司。 2011 年，公司搬至广州高新技术开发区加速器，2012 年，公司研发的电磁屏蔽膜批量生 产并成功推向市场，2016 年，公司研发出高性能导电胶并成功推向市场，2018 年，公司 的极薄挠性覆铜板成功推向市场，2018 年，高端屏蔽膜成功推向市场，至此

19、，公司成为 国内首家集电磁屏蔽膜、导电胶、极薄挠性覆铜板和极薄可剥离铜箔等新材料的研发、生 产、 销售和服务为一体的高新技术企业。 2019 年， 公司在科创板上市 （股票代码： 688020） 。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 主营业务主营业务：公司的主营业务为高端电子材料的研发、生产和销售，专注于提供高端电 子材料及应用解决方案，主要产品包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜 箔等，均属于高性能复合材料。其中，电磁屏蔽膜是公司的主要收入来源。 图 2：公司主营业务 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权结构股权结构： 截至 2020 年一季报， 公司

20、前十大股东共持有 5885 万股， 占总股本 73.56%。 第一大股东胡云连，持股 1455 万股，占总股本 18.19%。公司实际控制人为胡云连和李冬 梅，共计持有公司 1690 万股，占比 21.12%。 方邦股份（方邦股份（688020）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.23 5 图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润：2019 年实现营收 2.92 亿元，同比增长 6.2%；归属母公司股东 净利润 1.35 亿元，同比增长 15.4%。2018 年公司实现营收 2.75 亿元，同比增长 21.7%， 归属母公司股东净利

21、润 1.17 亿元，同比增长 21.9%。 图 4：2015-2019 公司营业总收入（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：2015-2019 公司归母净利润（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务占比：业务占比：公司产品主要包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔。 从营收来看，各产品营收占比较为稳定，2015 年以来，电磁屏蔽膜占据公司收入来源 的 95%以上。随着其他业务的发展，截至 2019 年，电磁屏蔽膜的收入占比下降了 3.44 个百分点。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 0.5

22、 1 1.5 2 2.5 3 3.5 200182019 营业收入YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 200182019 归母公司净利润YoY 方邦股份（方邦股份（688020）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.23 6 图 6：2013-2019 公司主要产品收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：2013-2019 公司主要产品毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率情况：毛利率情况：在公司的产品中，电磁屏蔽膜、导电胶膜的毛利率都保持稳定，其中电 磁屏蔽膜的毛利率保持在 60%以上，并且在 2015-2018 年维持稳中有升的态势；导电胶 膜的毛利率在 2013-2015 年保持在 80%以上。 图 8：2013-2019 公司各产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 费率情况：费率情况：在 2017-2019 年公司的期间费用持续上升，合计占营业收入的比重分别为 20.97%、17.50%和 22.44%。公司销售费用率和管理费用率都比较稳定