1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02 月 15 日 东港股份东港股份（002117.SZ） 龙头转型龙头转型，区块链业务锋芒渐露区块链业务锋芒渐露 信息技术服务商积极转型， 前瞻性业务布局迎收获。信息技术服务商积极转型， 前瞻性业务布局迎收获。 公司为票据印刷龙头， 同时积极拓展档案存储、电子发票等多项信息化新业务，现各项业务发展 均居于行业前列，逐步转型信息技术服务商。2017 年公司布局区块链业 务，厚积薄发，借政策暖风望迎客户数与业绩爆发。公司管理层大比例持 股，治理结构良好。 传统业务：深耕细作，多点开花，成行业领军。传统业务：深耕细作，多点开花，成行业领军。1）印刷主

2、业：稳居行业 龙头，在纸价上涨、环保政策趋严的背景下，行业竞争格局改善，依托公 司的强力竞争壁垒和优质客户群，在“马太效应”下优势渐显。2）智能 卡业务： 发卡需求持续增长， 业务收入增速提升， 已是国内五大卡厂之一。 3）档案存储业务：市场尚处蓝海，行业空间广阔；先发优势明显，客户 资源优质，线上线下组合的商业模式系行业首家，档案管理网点密集，研 发技术领先； 2018 年营收和净利润同比增速分别为 70%和 290%， 发展 迅猛；推出的中小微企业档案管理云平台通过国家档案局验收，档案管理 业务子公司东港瑞云股份制改制，有望拆分，独立筹备科创板。4）彩票 销售业务：彩票自助终端加速投放，项

3、目持续中标，2018 年营收同比增 长了 107%，新渠道彩票销售向好。 区块链业务：先发优势明显，技术储备深厚，尽享政策红利。区块链业务：先发优势明显，技术储备深厚，尽享政策红利。2019 年全 市场电子发票开具数量预计较 2018 年增长 207.6%，收入突破 20 亿元， 潜在市场空间大。公司旗下瑞宏网深耕电子发票与票据，系电子发票第三 方服务平台佼佼者。区块链有链上信息难以篡改、便于监管等优点，公司 早在 2017 就开始区块链应用研究，接连与井通科技、蚂蚁区块链等机构 展开合作，入围电子发票早期试点，具有先发优势，客户获取力度或超预 期。2019 年 10 月，公司四项区块链服务（

4、电子票据区块链、TK-BaaS-E 平台、电子发票区块链、电子证照区块链）在网信办成功备案。“区块链 政策东风+公司深厚的财税、政府、银行等渠道资源+扎实的区块链技术 储备和原型验证” 三项基石打底， 公司的区块链业务有望取得跨越式发展。 投资建议投资建议：公司主业利润率卓群，新业务学习能力强，我们认为，市场低 估了公司的转型力度和区块链业务的增长潜力。我们预计，2019-2021 年 公司归母净利润分别为 2.78 亿元、 3.01 亿元、 3.41 亿元， 同比增长 8.1%、 8.5%、13.2%，对应 EPS 为 0.51、0.55、0.63，最新股价（2020.2.10） 对应 PE

5、 为 22.9、21.1、18.6。可比公司鸿博股份和盛通股份在 2020 年 的 PE 平均值为 14.36，我们给予公司 2020 年 30 倍 PE，对应目标价为 16.56。首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示：印刷主业收入增速不及预期；其他业务收入增速不及预期；区 块链业务发展速度不及预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,430 1,546 1,696 1,887 2,131 增长率 yoy（%） -4.1 8.1 9.7 11.3 12.9 归母净利润（百万元） 232 257 278 301

6、 341 增长率 yoy（%） 5.9 10.6 8.1 8.5 13.2 EPS 最新摊薄（元/股） 0.43 0.47 0.51 0.55 0.63 净资产收益率（%） 15.2 15.8 17.3 17.8 18.9 P/E（倍） 27.4 24.8 22.9 21.1 18.6 P/B（倍） 4.20 3.91 3.85 3.70 3.51 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次）（首次） 股票信息股票信息 行业 包装印刷 最新收盘价 11.71 总市值(百万元) 6,389.75 总股本(百万股) 545.67 其中自由流通股(%) 99.97 30 日日均成交量(百万股

7、) 9.37 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱： 分析师分析师 严大林严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱： 研究助理研究助理 孙爽孙爽 邮箱： 0% 9% 18% 27% 37% 46% 55% 64% --02 东港股份沪深300 2020 年 02 月 15 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度

8、会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 1318 1332 1653 1710 1933 营业收入营业收入 1430 1546 1696 1887 2131 现金 750 794 1008 1045 1125 营业成本 862 944 1021 1135 1282 应收票据及应收账款 327 333 391 415 495 营业税金及附加 22 23 23 27 31 其他应收款 30 48 38 57 50 营业费用 121 117 133 151 170 预付账款 20 24 24 29 31 管理费用 192 102 198 215 230

9、 存货 145 107 166 138 205 研发费用 0 91 25 35 49 其他流动资产 45 26 26 26 26 财务费用 -1 -7 -12 -13 -11 非流动资产非流动资产 919 981 994 1018 1064 资产减值损失 2 2 0 0 0 长期投资 0 0 -0 -0 -0 其他收益 12 11 0 0 0 固定资产 719 701 737 779 834 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 112 113 112 112 111 投资净收益 20 13 19 18 17 其他非流动资产 88 167 145 127 119 资产处置收益 0 -

10、0 0 0 0 资产资产总计总计 2237 2313 2647 2728 2997 营业利润营业利润 263 296 328 354 398 流动负债流动负债 659 632 751 754 925 营业外收入 9 3 10 9 8 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 1 1 1 应付票据及应付账款 387 353 447 443 563 利润总额利润总额 271 299 337 363 405 其他流动负债 272 279 303 311 362 所得税 41 41 49 53 59 非流动非流动负债负债 59 53 53 53 53 净利润净利润 231 258 288 31

11、0 346 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 1 10 9 5 其他非流动负债 59 53 53 53 53 归属母公司净利润归属母公司净利润 232 257 278 301 341 负债合计负债合计 719 685 804 807 978 EBITDA 322 353 386 419 464 少数股东权益 3 1 11 20 25 EPS（元/股） 0.43 0.47 0.51 0.55 0.63 股本 364 364 546 546 546 资本公积 250 250 250 250 250 主要主要财务比率财务比率 留存收益 902 1013 1112 1207 1297

12、会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 1515 1627 1831 1901 1993 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2237 2313 2647 2728 2997 营业收入（%） -4.1 8.1 9.7 11.3 12.9 营业利润（%） -0.7 12.7 10.6 8.0 12.4 归属母公司净利润（%） 5.9 10.6 8.1 8.5 13.2 获利能力获利能力 毛利率（%） 39.7 38.9 39.8 39.8 39.8 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率（%） 16.2 16.6 16.4

13、16.0 16.0 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 15.2 15.8 17.3 17.8 18.9 经营活动现金流经营活动现金流 326 316 359 350 437 ROIC（%） 13.3 14.0 15.6 16.0 17.1 净利润 231 258 288 310 346 偿债偿债能力能力 折旧摊销 74 78 76 87 91 资产负债率（%） 32.1 29.6 30.4 29.6 32.6 财务费用 -1 -7 -12 -13 -11 净负债比率（%） -44.5 -44.6 -57.5 -57.0 -58.4 投资

14、损失 -20 -13 -19 -18 -17 流动比率 2.0 2.1 2.2 2.3 2.1 营运资金变动 38 -10 26 -17 28 速动比率 1.7 1.9 1.9 2.0 1.8 其他经营现金流 4 10 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 410 -79 -70 -93 -119 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 159 130 14 24 46 应收账款周转率 4.4 4.7 4.7 4.7 4.7 长期投资 550 40 0 0 0 应付账款周转率 2.4 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投资现金流 1119 91

15、-56 -69 -73 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -268 -157 -75 -219 -238 每股收益（最新摊薄） 0.43 0.47 0.51 0.55 0.63 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.60 0.58 0.66 0.64 0.80 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.78 2.98 3.02 3.15 3.32 普通股增加 0 0 182 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -129 0 0 0 0 P/E 27.4 24.8 22.9 21.1 18.6 其他筹资现金流 -139 -15

16、7 -257 -219 -238 P/B 4.2 3.9 3.9 3.7 3.5 现金净增加额现金净增加额 468 79 214 37 80 EV/EBITDA 17.6 15.9 14.0 12.9 11.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 15 日 内容目录内容目录 1 核心观点 . 6 1.1 核心推荐逻辑 . 6 1.2 我们区别于市场的观点 . 6 1.3 估值与目标价 . 6 1.4 关键假设 . 7 1.5 股价上涨的催化因素 . 7 1.6 风险提示 . 7 2 公司概况 . 7 2.1 票证印刷龙头，力拓信息化新业务 . 7 2.2 公司在区块链领

17、域布局较早，有先发优势 . 8 2.3 营收与净利润持续增长，毛利稳定 . 10 2.4 管理层大比例持股，治理结构良好 . 11 3 传统业务 . 12 3.1 印刷主业 . 12 3.1.1 行业竞争分散，集中度正在逐渐增加 . 12 3.1.2 公司市场份额高，盈利水平领先市场 . 14 3.2 智能卡 . 16 3.2.1 智能卡涉及领域广泛，发卡数量稳步增加 . 16 3.2.2 公司处于上升期，发展迅速、盈利能力强 . 17 3.3 档案存储 . 18 3.3.1 档案信息化市场尚处蓝海，发展前景广阔 . 19 3.3.2 行业集中度逐步提升，东港深耕档案存储一站式服务 . 20

18、3.3.3 中小微企业档案云平台出击，公司未来业绩可期 . 22 3.4 彩票销售 . 25 3.4.1 彩票行业后劲十足，自助式售彩模式占优 . 25 3.4.2 彩票行业多雄齐驱，东港专注彩票自助终端 . 27 3.4.3 先发优势显著，新渠道彩票销售业务向好 . 28 4 区块链业务 . 30 4.1 区块链+电子发票. 30 4.1.1 电子发票成大势所趋，增值税电子化进展突出 . 30 4.1.2 “区块链+电子发票”方兴未艾 . 32 4.1.3 先发优势加成，区块链技术添翼 . 33 4.2 区块链+财政电子票据 . 37 4.2.1 政策暖风助推发展，业务流程对硬件依赖少 .

19、37 4.2.2 “区块链+电子票据”为蓝海市场，潜在市场空间大 . 38 4.2.3 借区块链技术东风，创票财税一体化综合服务 . 39 4.3 区块链+电子证照 . 39 盈利预测与估值 . 40 关键假设与盈利预测 . 40 相对估值 . 41 风险提示 . 42 图表目录图表目录 2020 年 02 月 15 日 图表 1：技术服务类业务占公司营收比重不断上升 . 8 图表 2：2018 年各业务收入占公司总营收的比重 . 8 图表 3：公司大事记（部分） . 8 图表 4：公司与区块链相关的部分公告 . 9 图表 5：瑞宏网区块链云服务平台 . 10 图表 6：公司上市以来业绩概况

20、. 10 图表 7：公司总体毛利率近年来保持稳定 . 11 图表 8：2007 年至今公司三费比例 . 11 图表 9：公司股本结构 . 11 图表 10：2009-2018 年印刷行业营业收入及其同比增速变化情况 . 12 图表 11：2009-2018 年印刷行业总利润及其同比增速变化情况 . 12 图表 12：2003-2019 年印刷百强企业销售额门槛变化情况 . 13 图表 13：2018 年百强企业销售收入占比 . 13 图表 14：2019 年国内双胶纸、双铜纸、白板纸和白卡纸价格指数变化情况（单元：元） . 13 图表 15：2018-2020 年 1 月主要的环保政策 . 1

21、4 图表 16：印刷企业数量 2019 年出现负增长 . 14 图表 17：2015-2019Q1-Q3 东港股份、鸿博股份、盛通股份主营业务收入对比 . 15 图表 18：2014-2018 年东港股份、鸿博股份、盛通股份印刷类业务营业收入对比 . 15 图表 19：2015-2019Q1-Q3 东港股份、鸿博股份、盛通股份归母净利润对比 . 15 图表 20：2015-2019Q1-Q3 东港股份、鸿博股份、盛通股份毛利率对比 . 16 图表 21：2015-2019Q1-Q3 东港股份、鸿博股份、盛通股份净利率对比 . 16 图表 22：2014-2019Q1-Q3 银行卡人均持有量及同

22、比增速 . 16 图表 23：2014-2019Q1-Q3 银行卡累计发卡量对比 . 16 图表 24：2014-2018 年社保参保人数统计 . 17 图表 25：2015-2019Q1-Q3 东港股份、天喻信息、恒宝股份营业收入对比 . 17 图表 26：2014-2018 年东港股份、天喻信息、恒宝股份智能卡业务收入对比 . 17 图表 27：2015-2019Q1-Q3 东港股份、天喻信息、恒宝股份归母净利润收入对比 . 18 图表 28：2015-2019Q1-Q3 东港股份、天喻信息、恒宝股份毛利率对比 . 18 图表 29：2015-2019Q1-Q3 东港股份、天喻信息、恒宝股份净利率对比 . 18 图表 30：档案信息化主要内容 . 19 图表 31：20122018 年全国档案馆数量 . 20 图表 32：2011-2019Q1-Q3 东港股份、信息发展、同有科技营业总收入对比 . 21 图表 33：2011-2019Q1-Q3 东港股份、信息发展、同有科技归母净利润对比 . 21 图表 34：2011-2019Q1-Q3 东港股份、信息发展、同有科技毛利率对比 . 22 图表 35：2011-2019Q1-Q3 东港股份、信息发展、同有科技净利率对比 . 22 图表 36：东港瑞云股东结构 .