1、【方正传媒公司深度】分众传媒（002027）： 财务角度再看分众，跳出周期，重塑新成长逻辑 证券研究报告 2020年6月15日 姚 蕾 执业证书编号：S06 杨仁文 执业证书编号：S06 摘要：摘要： 1 1、重新理解分众广告价值：中长期收入空间重新理解分众广告价值：中长期收入空间200200- -300300亿：亿： （1 1）广告广告收入收入= =眼球眼球* *眼球价值眼球价值* *变现能力变现能力。眼球：眼球：即覆盖人口，在人的生活工作轨迹未改变的前提下，生活圈媒体具有长期价值。随着未来点位扩张、 资源下沉、媒介创新，覆盖人口增加，媒体价值不断

2、扩大。眼球价值：眼球价值：基于点位位置、人群消费能力、媒介调性。分众资源主要分布在写字楼、高级住 宅楼、核心影院，人群价值较高。变现能力：变现能力：基于销售能力和公司管理能力、产品组合及定价策略、竞争格局。分众销售薪酬+业务费（销售提成）占 营收15%以上，激励力度大。 （2 2）重新理解分众中长期价值：重新理解分众中长期价值： 1 1）日活角度：日活角度：根据5大研究公司联合调研，2018年分众电梯媒体日覆盖总人口达3.1亿，将分众看做日活3.1亿的APP，分众通过点位采购、放置广告屏获 取流量向广告主销售，而其他以广告为主要或重要盈利模式的互联网公司通过PGC、UGC、PUGC内容获取流量

3、向广告主销售。分众单日活广告收入与 爱奇艺、微博接近，约40-60元/人/年。假设分众达到假设分众达到“覆盖覆盖5 5亿城市新中产亿城市新中产”，保守按单日活价值40-60元/人/年假设，中长期中长期收入空间收入空间200200- -300300亿亿元元。 2 2）单屏收入单屏收入角度：角度：假设分众实现“500万终端”战略，达到框架350万+块，视频110万+，银幕1.3万+块，同时中性假设单位楼宇资源收入0.5万元/年（ 历史区间0.4-0.73万元/年），单银幕收入19.1万元/年（历史区间15-21万元/年，14年来维持18万元/年以上），则分众则分众中中长期收入长期收入空间为空间为2

4、50250亿元以上亿元以上。 2 2、复盘：复盘：业绩受经济周期业绩受经济周期、互联网周期互联网周期、扩张周期叠加影响：扩张周期叠加影响： （1 1）股价复盘：业绩受经济周期股价复盘：业绩受经济周期、互联网周期互联网周期、扩张周期叠加影响扩张周期叠加影响。美股美股时期：时期：05-07年收购驱动股价第一轮上涨，08年起减值+金融危机+快速扩张 ，业绩与股价下行；10年经济复苏聚焦主业，驱动股价第二轮上涨。A A股股时期：时期：15-17年经济平稳，扩张放缓，叠加互联网融资14年起加速，驱动股价 波动上涨；18年起宏观经济增速下滑+18年下半年互联网融资寒冬+资源大幅扩张，导致18-19年业绩与

5、股价下行。 （2 2）收入复盘：收入复盘：产品更迭：产品更迭：美股时期多种广告形式探索，目前聚焦楼宇与影院广告，推进数字化，19年底已实现楼宇视频80-90%在线推送。 客户客户 结构：结构：客户集中度下降，头部广告主依赖度低。早期广告主以日用消费品、汽车、通讯为主；互联网广告主营收与一级市场投融资活跃度相关度高，自14 年起随一级市场投融资活跃，15年互联网开始贡献最大比例营收，18年起调整广告主结构，消费品19年重新成为第一大营收行业。季节性：季节性：广告投放 呈明显季节性波动，Q1由于春节投放量较小， 618+双十一两大电商节造就Q2、Q4成为投放旺季。 （3 3）资源扩张与成本复盘：资

6、源扩张与成本复盘：楼宇资源扩张楼宇资源扩张：07-17年楼宇资源复合增速16%，视频增速20.3%，远高于框架增速5.5%，原因在于视频媒体主要分布于写 字楼，较住宅楼稀缺，12年楼宇视频资源量达20万，已占据核心写字楼。出于战略与竞争考虑，18Q2起楼宇资源大幅扩张，19H2起优化资源。租赁成租赁成 本与资源扩张正相关本与资源扩张正相关，15-17年单位楼宇资源租金维持在1000元左右，18-19年由于竞争及单位租金较高的楼宇视频扩张快于框架，导致楼宇单位租金提 升较多。薪酬成本：薪酬成本：媒体运维人员增长与资源扩张正相关，销售人员增长波动性更小。随着数字化推进解放运维人力，有望进一步控制成

7、本。 （4 4）毛利率复盘：毛利率复盘：楼宇楼宇：剔除09年与19年，毛利率区间在60%-77%；10-11年、14-15年两轮资源快速扩张，经过1-2年消化新屏，毛利率于12-13年（ 74%-75%）、17年（77%）连上两个台阶。影院：影院：12-17年毛利率保持50%+，影院业务单银幕产出与单银幕票房关联度高。楼宇业务毛利率高于影院楼宇业务毛利率高于影院 ，楼宇上游为物管公司+业主，相对分散，历史看物管公司集中度提升对毛利率影响不显著；影院业务上游影投公司19年CR10约36%，集中度相对高。 qRsNsMwOpPsNmMpQrPpRmPbR9RaQoMnNoMqQlOqQqOiNnM

8、sN7NmMyRMYnPnRMYnMuN 摘要：摘要： （5 5）费用复盘：费用复盘：销售费用：销售费用：15年A股上市后，销售人效提升明显，19年人效略有下降，整体销售费用控制良好。销售费用主要来自销售提成与薪酬， 19年销售人均业务费/薪酬为82.2/17.3万元，占收入比例14.5%/3%，激励较强。管理费用：管理费用：15-18年，管理费用率整体保持在4%-5%，较为稳定，19 年扩张导致费用率提升至6%。 （6 6）营运能力复盘：营运能力复盘：应收：应收：分众应收账款坏账准备计提较同类公司更谨慎，其中互联网客户应收余额及净额占比大于营收占比，回款存在不确定性， 易形成长期应收款，而日

9、用消费品客户回款相对较好。应收与账期拉长提前反映了客户广告预算与现金流变化，是业绩变化先行指标。07-08年、18年分 众均出现应收大幅增加，账期明显拉长的情况，对应09年-19年业绩下行。19Q3以来，季度应收账款、资产减值损失有一定下降，账期有所缩短，18年 初期的应收与坏账风险在19年集中释放。20Q1受疫情影响，账期有所拉长。预付预付款款：主要来自楼宇框架/视频采购费用预付，以及影院楼宇预付租金 ，为扩张与竞争环境变化的先行指标。19年末预付款同比下滑37%，预计20年将保持资源优化收缩趋势。 （7 7）盈利盈利、偿债偿债与现金与现金流能力复盘：流能力复盘：盈利能力：盈利能力：ROE波

10、动较大，主要受净利润波动影响，周期性显著。偿债能力：偿债能力：12年私有化后，除15年借壳影 响外，资产负债率逐年下降，流动比率保持在2以上，营运资金逐年上涨，偿债能力好，融资通道畅通，抗风险能力强。现金流：现金流：近年经营性现金流量 净额较稳定，19年收入下滑的情况下，经营性现金净额没有明显下降。 （8 8）其他：其他：政府补助：政府补助：税费按一定比例返还，故政府补助与营收、利润等相关，且部分政策为阶梯制，缴纳税额越高，返还比例越高，故政府补助波 动大于营收波动。子公司与海外拓展：子公司与海外拓展：17年期先后在韩国、印尼、新加坡、泰国等地开展电梯广告业务，积极响应国家“一带一路”发展战略

11、，截止 19年境外媒体4.1万台，韩国公司19年已盈利。所得税与分红：所得税与分红：下属技术公司分泽时代税收优惠政策从19年开始从免征进入减半，导致所得税率提升。 13年至今每年稳定现金分红10亿元以上。 3 3、展望：展望：消费广告主挖掘空间大消费广告主挖掘空间大、阿里助力数字化并带动优势品类广告主投放阿里助力数字化并带动优势品类广告主投放，智慧屏智慧屏LBSLBS投放模式塑造第二增长曲线投放模式塑造第二增长曲线，5 5GG新周期有望带动互联网广告新周期有望带动互联网广告 主投放触底反弹：主投放触底反弹： （1 1）消费类广告主为投放消费类广告主为投放主力主力，消费升级消费升级需求需求激发广

12、告主激发广告主细分迭代细分迭代，以以“点点- -线线- -面面”方式渗透行业方式渗透行业：食品、汽车、化妆品、家电、酒类、服装等消费 品广告主为投放主力，挖掘空间大。以酒类（剑南春、泸州先投放，带动郎酒、五粮液等）、奶粉类（惠氏、飞鹤先投放，带动合生元、美素佳儿等 ）为代表，分众通过寻求行业突破，由点及线带面，渗透行业。消费升级背景下，消费品市场细分化、迭代加速化，传统品牌需要持续高频曝光加深 印象，新兴品牌/品类则需要实现快速品牌“引爆”才能脱颖而出，如休闲零食类，良品铺子、恰恰、三只松鼠等零食巨头竞争伴随大规模投放分众。 （2 2）阿里助力数字化升级阿里助力数字化升级，分众广告效果分众广告

13、效果获获验证验证，有望带动阿里优势品类广告主投放分众有望带动阿里优势品类广告主投放分众。阿里助力分众数字化升级，广告投放实现“网络可推送、 实时可监测、洞察可回流、效果可评估” 。分众融入阿里“Uni Marketing”全域营销体系、“天合计划”、“U众计划”等，成为阿里全域媒体数字 化生态中站外线下核心平台；19年双十一，分众与天猫全面打通，品牌受众到店率和销售转化率大幅提升，分众广告效果获验证。阿里有望带动其优 势品类服装、化妆品、洗护用品、食品、家居等在分众加大投放。 投资评级与盈利预测：投资评级与盈利预测： 图表：盈利预测图表：盈利预测 （3 3）阿里阿里重整重整本地生活本地生活，与

14、分众基于与分众基于LBSLBS投放合作投放合作，塑造第二增长曲线塑造第二增长曲线：18年大规模扩张互动竖屏，计划实现在线投放与千楼千面，未来推出针对中小 广告主的自助投放产品，有望与阿里旗下支付宝、口碑、饿了么等协同，通过中小广告主塑造第二增长曲线，带动商业服务类广告主收入快速增长。 （4 4）5 5GG新周期新周期+ +科创板科创板+ +创业板创业板注册制注册制，有望改善互联网企业融资环境有望改善互联网企业融资环境，重新释放重新释放互联网投放互联网投放。 4 4、盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年净利润分别为20.1/32.7/41.7亿元，对应EPS分

15、别为0.14/0.22/0.28元/股，对应PE分别为 37.2/22.9/17.9X。我们预计2020年疫情对公司收入端影响显著，但我们认为疫情不改变生活圈媒体中长期广告价值，不改变公司龙头地位，维持“推荐 ”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响、疫情带来工作生活模式变化、宏观经济周期、广告行业景气度差、法律及政策风险、新业务发展不达预期、竞争、人才流失、解 禁减持、业绩不达预期、应收账款、坏账、补贴不达预期、电影票房市场不达预期、行业估值中枢下移、舆情等风险。 单位单位/ /百万百万201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E 营业总收入12135.95 1

16、0791.35 13101.73 15138.14 (+/-)(%)-16.60 -11.08 21.41 15.54 净利润1875.28 2010.04 3269.22 4167.21 (+/-)(%)-67.80 7.19 62.64 27.47 EPS(元)0.13 0.14 0.22 0.28 P/E35.22 37.17 22.85 17.93 广告价值：眼球广告价值：眼球* *眼球价值眼球价值* *变现能力变现能力= =广告收入广告收入 广告收入广告收入点位数量刊例价格折扣率刊挂率 实际价格 广告价值广告价值眼球数量眼球价值变现能力 广告价值广告价值 驱动要素驱动要素 广告位数量

17、点位位置 人群消费能力扩张/下沉空间 媒介产品形式创新 销售能力/管理能力 媒介调性竞争格局 产品组合及定价策略 资料来源：方正证券研究所 广告价格 销售转化率 客单价到达率 广告位数量 广告主广告主 广告投放广告投放 考量要素考量要素 单点位覆盖人次复购率 获取流量销售变现广告成本 单人贡献收入广告覆盖人口|日活 广告位数量 销售收入 媒媒 体体 角角 度度 广广 告告 主主 角角 度度 资料来源：分众官网，wind，各公司财报等，方正证券研究所，备注：分众日覆盖人口数量根据19年1月分众及阿里巴巴U众计划发布会上公布的五大研究公司（指Ipsos、尼尔 森、CTR、CODC、SINOMONI

18、TOR）联合调研结果；因与影院覆盖人口有部分重叠，故这里分众日活只考虑电梯覆盖人口3.1亿。 广告价值：单日活价值角度广告价值：单日活价值角度，中长期看分众收入空间中长期看分众收入空间200200- -300300亿元亿元 图表：分众、爱奇艺、哔哩哔哩、微博广告价值对比图表：分众、爱奇艺、哔哩哔哩、微博广告价值对比 广告收入广告收入= =眼球眼球* *眼球价值眼球价值* *变现能力变现能力。眼球眼球* *眼球价值眼球价值= =媒体价值媒体价值。变现能力变现能力= =广告销售能力广告销售能力。 眼球：即广告覆盖人口眼球：即广告覆盖人口，基于未来人生活工作轨迹没有改变的前提下，生活圈媒体具有长期的

19、价值。但随着未来城市化进一步发展，分众点位扩张、媒体资源下沉、 分众媒介形式的创新（如互动屏等），媒体网络扩大，覆盖人口（日活）的增加，覆盖人口数量仍会增长。 眼球价值眼球价值主要基于广告分布位置主要基于广告分布位置、覆盖人群价值覆盖人群价值、媒介调性媒介调性。分众资源主要分布在写字楼与高级住宅楼、核心影院，针对城市主流消费人群，人群价值高。 变现能力变现能力主要基于销售能力及管理能力主要基于销售能力及管理能力、产品组合及定价策略与外部竞争产品组合及定价策略与外部竞争。分众销售团队人效持续提升；销售薪酬+提成占营收15%+，激励力度大，战斗力强。 长期看分众广告价值：长期看分众广告价值：5 5

20、大研究公司大研究公司20182018年联合调研显示年联合调研显示，分众电梯媒体日覆盖总人口达分众电梯媒体日覆盖总人口达3 3. .1 1亿亿。将分众理解为日活为将分众理解为日活为3 3亿的亿的APPAPP，APPAPP以广告为唯一变现模式以广告为唯一变现模式，通过 采购点位、布置广告屏获取流量向广告主销售，而其他以广告为主要或重要盈利模式的互联网公司通过PGC、UGC、PUGC内容获取流量向广告主销售。分众单日 活广告收入与爱奇艺、微博接近，为40元-60元/人/年，目前看由于分众暂时无法沉淀社交或交易关系或发展成订阅价值，因此无法带来单用户价值的跃升，单日活市 值低于爱奇艺及B站。但随着分众

21、覆盖人口增长、眼球价值提升、变现能力增强，媒体价值及收入将持续提升。假设分众达到假设分众达到“覆盖覆盖5 5亿城市新中产亿城市新中产”，保守按单日活保守按单日活 价值价值4040- -6060元元/ /人人/ /年假设年假设，分众中长期收入空间分众中长期收入空间200200- -300300亿元亿元。 日活（亿）日活（亿）2000192019广告收入占比广告收入占比2000192019 分众传媒分众传媒2.02.03.13.1分众传媒分众传媒100%100%100%100% 爱奇艺爱奇艺1.31.32.02

22、.2爱奇艺爱奇艺50%47%37%29% 微博微博1.41.72.02.2微博微博57%87%87%87% 哔哩哔哩哔哩哔哩0.10.10.20.3哔哩哔哩哔哩哔哩11%6%11%12% 总收入总收入( (亿元）亿元）总收入总收入/ /日活（单日活总收入日活（单日活总收入* *元元/ /人）人） 分众传媒分众传媒1分众传媒分众传媒51604739 爱奇艺爱奇艺0爱奇艺爱奇艺90138125131 微博微博4575118123微博微博33445956 哔哩哔哩哔哩哔哩5254168哔哩哔哩哔哩哔哩66197234261 广告收入广告收入( (亿元）亿元

23、）广告收入广告收入/ /日活（单日活广告收入日活（单日活广告收入* *元元/ /人）人） 分众传媒分众传媒1分众传媒分众传媒53939 爱奇艺爱奇艺57829383爱奇艺爱奇艺45654737 微博微博2665103107微博微博19385148 哔哩哔哩哔哩哔哩1258哔哩哔哩哔哩哔哩8132631 市值市值( (亿元亿元, ,年末值）年末值）市值市值/ /日活（单日活市值日活（单日活市值* *元元/ /人）人） 分众传媒分众传媒919分众传媒分众传媒6236238696296 爱奇艺爱奇艺7391071

24、爱奇艺爱奇艺369482 微博微博5981495893728微博微博430869447328 哔哩哔哩哔哩哔哩279420哔哩哔哩哔哩哔哩15821617 资料来源：公司公告、方正证券研究所备注：蓝色字体为推测数据 广告价值：单屏收入角度广告价值：单屏收入角度，中长期看分众收入空间中长期看分众收入空间250250- -300300亿元亿元 项目项目20072007200820082009200920000000192019 楼宇单位营收（万元）楼宇单位营收（万元）

25、0.62 0.62 0.61 0.61 0.54 0.54 0.57 0.57 0.65 0.65 0.73 0.73 0.66 0.66 0.56 0.56 0.53 0.53 0.58 0.58 0.65 0.65 0.45 0.45 0.400.40 楼宇视频单位营收1.01 1.15 0.93 1.21 1.57 1.56 1.63 1.57 1.53 1.76 1.95 0.78 0.62 楼宇框架单位营收0.34 0.34 0.29 0.25 0.27 0.40 0.37 0.33 0.33 0.36 0.39 0.33 0.32 单银幕产出单银幕产出( (万元）万元）7.97.9

26、15.015.017.717.714.714.719.219.220.820.820.420.419.919.918.818.818.018.0 楼宇媒体合计（万块）楼宇媒体合计（万块）32.9 44.7 38.7 49.4 62.8 70.4 85.3 109.4 130.7 138.3 144.8 266.2 248.9 楼宇视频13.914.715.316.618.319.819.520.922.322.523.772.470.9 楼宇框架19.030.023.432.844.550.665.888.5108.4115.8121.1193.8178.0 公司银幕（块）公司银幕（块）155

27、30273027303950395049904990650065007001000 图表：按单屏收入预测分众未来收入图表：按单屏收入预测分众未来收入 图表：历年单屏收入与资源图表：历年单屏收入与资源 项目项目 20192019 中期中期2 2- -3 3年内资源基年内资源基 本保持不变本保持不变 单屏收入（万元单屏收入（万元/ /块）块）收入收入( (亿元）亿元） 长期资源数量（目长期资源数量（目 标标500500万终端）万终端） 单屏收入（万元单屏收入（万元/ /块）块）收入收入( (亿元）亿元） 资源数

28、量资源数量 ( (万）万） 单屏收入单屏收入 （万元（万元/ /块块 / /年）年） 收入（亿收入（亿 元）元） 中性中性乐观乐观中性中性乐观乐观中性中性乐观乐观中性中性乐观乐观 楼宇媒体楼宇媒体 248.9 0.40 100.5 248.9248.90.530.61131.4150.9470.9470.90.500.57233.1266.8 楼宇电视 70.9 0.62 43.8 70.970.91.101.3078.092.2114.9114.91.101.30126.3149.3 楼宇框架 178.0 0.32 56.7 178.0178.00.300.3353.458.7356.035

29、6.00.300.33106.8117.5 影院媒体影院媒体 1.1 18.02 19.8 1.11.119.1019.5021.021.51.321.3219.1019.5025.225.7 其他媒体其他媒体 1.0 1.01.01.01.0 合计合计 121.4 153.4153.4173.4173.4259.4259.4293.6293.6 2007年11月 股价64美元， 市值70亿+美元 2009年3月，股价5美元 ，市值6.6亿美元 2011年5月 股价36.7美元 ，市值50亿美元 13年5月，私有化时股价 27.4美元，市值36亿美元 图表：美股股价（美元图表：美股股价（美元)

30、 )与季度与季度GDPGDP增速增速 图表：图表：0505- -1313年季度收入（百万元）及增速年季度收入（百万元）及增速 图表：图表：0505- -1313年季度利润（百万元）及增速年季度利润（百万元）及增速 资料来源：wind、公司官网、公司公告等，方正证券研究所 美股时期复盘：收购驱动股价第一轮上涨美股时期复盘：收购驱动股价第一轮上涨，回归主业驱动股价第二轮上涨回归主业驱动股价第二轮上涨 项目项目20022002- -20052005上市前上市前20052005- -20072007年年2008H12008H12008H22008H22009H12009H12009H22009H220

31、00132013 股价股价 05年7月上市，至07年11月股价 顶峰，涨幅500%+ 跌幅-50%跌幅-67%跌幅-11% 逐渐上涨，至11年5月达到阶段高点36.7美元， 涨幅350%+ 11年11月遭做空后股价有短期波动 12年8月，启 动私有化 13年5月，以26亿 美元完成私有化退 市（估值165亿元） 业绩业绩基数较小，收入利润保持高增长 收入增速下滑，Q2 利润同比下滑 Q4收入同比下 滑，大幅亏损 （Q4大计提减 值） 收入同比大幅下滑，维持亏 损 10Q1开始收入增 速转正并好转， Q2利润扭亏为盈 收入业绩正常 增长 宏观环境宏观环

32、境 05年Q4-07年Q4季度GDP保持 12%以上高增速，07Q2增速达 到15% 08年上半年宏观经 济增速下滑 金融危机影响扩大，GDP增 速明显下滑，客户预算削减 （此时大客户以汽车、日化等 国际品牌为主） 政府出台经济 刺激政策，经 济底部反弹 经济与广告市场保持稳定增长 业务拓展业务拓展 05年4月开始运营卖场广告。 06年1月，收购框架传媒，进入 框架业务 06年2月，收购聚众传媒 06年3月，收购凯威点告，（分 众无线） 06年7月收购影院广告公司ACL （央视三维） 07年3月收购好耶（网络营销） 07年陆续收购多家移动广告公司 08年1月，收购玺诚 传媒，加强卖场业务。 0

33、8年6月，剥离无线 业务 剥离互联网广告公司，聚焦楼宇、影院业务。 08年Q4玺诚传媒资产减值，至10年大幅资 产减值 10年1月，好耶 MBO，以1330万 美元收购38%股权。 8月，向银湖资本 出售好耶62%股权。 11年推出Q卡。 资源扩张资源扩张 02年江南春投入2000 万在上海顶级商业楼 宇投放液晶屏。2003 年5月成立分众传媒 通过收购/内生大幅扩张，楼宇 资源数从15年5万增长至17年30 万+，17年增速80%+ 保持较快扩张速度， 楼宇视频环比增速 9%，楼宇框架增速 45% 扩张放缓，楼 宇资源环比增 速17% 资源收缩，楼 宇资源环比- 12.1% 资源收缩，楼 宇

34、资源环比- 8.4%。 开启新一轮扩张， 楼宇资源同比增速 28% 楼宇资源同比 增速27%；影 院银幕增速 41% 楼宇资源同比 增速12%；影 院银幕增速 25% 楼宇资源同比增速 21%；影院银幕增 速45% 竞争环境竞争环境 03-05年与聚众传媒激 烈竞争 收购最大竞争对手聚众传媒、框 架传媒 2009年初，原 谭智辞职成立 城市纵横，部 分高管出走 13年新潮正式进 军楼宇广告 其他其他 03年获软银、鼎晖、 高盛超4000万美元投 资 08年3月，江南春卸 任CEO，谭智上任 央视315曝光 08年12月，新 浪拟合并分众 数字户外业务 09年1月，江 南春重新出任 CEO 09

35、年9月，与 新浪交易终止。 10年，推出 Infosys+ OOH户 外视频收视测量体 系 11年11月， 遭浑水做空 资料来源：wind、公司官网、公司公告等，方正证券研究所 美股时期复盘：收购驱动股价第一轮上涨美股时期复盘：收购驱动股价第一轮上涨，回归主业驱动股价第二轮上涨回归主业驱动股价第二轮上涨 5.5 5.8 6.1 6.4 6.7 7.0 0 5 10 15 20 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-1

36、2 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 股价GDP增速 2015 年 11 月 股 价 顶 点 15.8元 2018年3月，股价12.3元 ，市值1856亿美元 2016年11月，股价10.9 元，市值1700亿元 2015年12月借壳过户完成，股 价13.5元，市值1990亿元 2020年4月 股价3.9元， 市值572亿元 图表：图表：A A股股价（元股股价（元) )与季度与季度GDPGDP增速增速 图表：图表：1515- -2020年季度收入（百万元）及增速年季度收入（百万元）及增速 图表：图表：1515- -2020年季度利润（百万元）及增速

37、年季度利润（百万元）及增速 资料来源：wind、公司官网、公司公告等，方正证券研究所 A A股时期复盘：股时期复盘：1818年宏观经济年宏观经济+ +互联网互联网+ +扩张周期扩张周期，影响业绩及股价影响业绩及股价 资料来源：wind、公司官网、公司公告等，方正证券研究所 项目项目200018H12018H12018H22018H22019H12019H12019H22019H22020Q12020Q1 股价股价 12月借壳过户完成， 市值1990亿元，股 价13.5 年初股价下滑至8元， 波动上涨至16年11 月10.9元，市值 1700亿元 年初

38、下跌至3月低谷6.1元, 较16年高点跌幅43.5%。后 逐步上涨到年底8元，涨幅 30% 持续上涨至18年3月顶点 12.3元，市值1800亿元+， 较17年3月低谷涨幅100%.; 后下跌至18年4月8.3元，跌 幅30%+ 18年4月重新开启上涨，18 年7月高点11.1元，涨幅33%。 后到年底下跌至5.1元，跌幅 54% 年初5.1元，小幅上 涨至4月7.1元，后 股价保持在5-6元左 右 下半年波动上涨至20年1月7元左右，千 亿市值；后下滑至4月低谷3.9元，市值 572亿 业绩业绩 收入同比增速+15%： 利润同比增速+40% 收入同比增速+18%： 利润同比增速+31% 收入

39、同比增速+18%：利润 同比增速+34% 自17Q4-18Q3收入保持20% 以上同比增速，18Q2单季 利润增速50%+ Q3利润同比增速下滑至6%； Q4收入增速下滑，利润增 速转负，下滑52% Q1/Q2单季收入同 比下滑11%/25%， H1利润同比下滑 77% Q3/Q4单季收入同 比下滑15%/12%,降 幅收窄，H1利润同 比下滑55%. 收入同比增速-26%： 利润同比增速-89% 宏观环境宏观环境GDP增速保持7%左右，经济增长平稳，互联网融资自14年起飞 经济增长平稳，互联网一级 市场融资寒冬开启 中美贸易战开启，经济增速下行疫情压制经济增速 业务拓展业务拓展 12月推出新

40、一代互 动屏 加大新一代互动屏设备升级 改造。与LG U+合作开拓韩 国业务 5月，与新加坡报业成立合 资公司7月，设立印尼子公司7月设立泰国子公司 资源扩张资源扩张 13-15年保持快速资 源扩张。15年楼宇 视频资源增速7%； 楼宇框架增速22%； 银幕增速30% 楼宇扩张放缓，资 源增速6%；银幕保 持较快增速54% 楼宇扩张缓慢，增速5%， 框架开启下沉；银幕扩张放 缓，增速17%。 2月，分众15周年年会提出 “500万终端”目标；Q2楼 宇开始快速扩张，自17年底 145万块增长至18H1的217 万，环比增速50%，同比增 速58%，银幕同比增速18% 楼宇保持快速扩张，到年末

41、266万块，环比增速23%， 同比增速84%；银幕数较年 中基本持平 楼宇扩张放缓，至 年中资源数274万块， Q2末季度环比增速 3%，同比增速26%， 银幕略有收缩 楼宇资源收缩，至 年末资源数248万块， Q4末季度环比下滑 9%，同比下滑6.5%。 银幕继续收缩 由于疫情影响，我 们预计资源会有一 定收缩 竞争环境竞争环境 新潮获B轮融资，并 购声画传媒，拥有 7200块楼宇电梯视 频资源 新潮获得2亿元融资， 估值10亿元，至年 底上万台电梯电视 资源。收入7000万， 亏损7800万 新潮先后获欧普照明等公司 /个人两轮融资，累计融资 40亿，估值50亿元。17H1 收入7000万

42、，亏损6000万。 资源快速扩张，7月全国点 位10万块 18年初全国点位35万块，4月获得成都高新区20亿融资； 11月获百度领投21亿融资。2018年4月，新潮发出关 于全面争夺分众亿元级客户的通知。18年收入10个亿， 亏损10.7亿。资源保持快速扩张，年末70万电梯电视 新潮获京东领投10亿元融资，收入20亿 左右，亏损10亿左右。年末60+万电梯 电视，扩张停滞 截止2月账上10亿现 金，宣布裁员500人 其他其他 16年底私有化股东 解禁，占总股本 35% 17年4月解禁，占总股本6%。 17年6月，方源、中信公告 减持计划 18年4月公布回购预案 2018年7月，阿里巴巴150亿

43、 投资分众10.3%股权，计划 进一步增持5%。 截止18年底，分众私有化股 东基本减持完毕。 19年2月公告员工持 股草案。 19年5月回购完成， 支付15亿元，回购 公司股份2.4亿股， 占股本1.7%，均价 6.5元/股 19年8月底，员工持 股完成，通过竞价 交易及大宗交易累 计购买5256万股， 占股本0.36%，均 价5.2元，金额2.7 亿元。 A A股时期复盘：股时期复盘：1818年宏观经济年宏观经济+ +互联网互联网+ +扩张周期扩张周期，影响业绩及股价影响业绩及股价 资料来源：公司公告、方正证券研究所 02年 开 始 投 放 商 业 楼 宇 液 晶 屏 03-05 年 与聚

44、 众传 媒竞 激烈 争 05 年 4 月经营 卖场广 告 05 年 7 月上市 06年收 购 框 架 传 媒 、 聚 众 传 媒 、 分 众 无 线 、 央 视 三 维 （ 影 院 广 告）等 07 年 ， 收 购 好 耶 （ 移 动 /网 络 广 告 代 理） 08-09年 收购多家公司 所收购业务大 规模减值 剥离无线业务 11 年 遭 浑 水 做 空 12 年启 动私 有化 15 年 A 股 上 市 17 年 开 始 拓 展 海 外 电 梯 业务 18年楼 宇媒体 大规模 扩 张 / 下沉 图表：图表：分众营收分众营收构成按产品构成按产品 10年 推出 Infosy s+OH H视频 测

45、量 体系 好耶 MBO +出售 股权 13 年 完 成 私 有 化 14 年 云 计 算 战 略 （ 物业/ 电 商 云） 16 年 推 出 新 一 代 互 动屏 19 年 底 实 现 80%- 90% 云 端 在 线 推送 图表：图表：分众营收分众营收按产品（百万元）按产品（百万元） 媒体产品复盘：美股时期外延探索媒体产品复盘：美股时期外延探索，目前聚焦楼宇目前聚焦楼宇+ +广告广告 资料来源：公司官网、百度图片、方正证券研究所 媒体产品复盘：媒体不断升级媒体产品复盘：媒体不断升级，1919年底实现年底实现8080% %- -9090% %云端在线推送云端在线推送 电梯电视电梯电视 电梯海报

46、电梯海报 1.01.0 电梯海报电梯海报 2.02.0 电影映前广告电影映前广告 400*500mm 框架换成 600*800mm 21寸电视换成 29寸智能大屏 ，加入下方小 屏幕。 升级为互动智能 屏 资料来源：公司公告，方正证券研究所备注：美股时期核心广告主排名不代表实际收入排名，仅为美股财报列示顺序 图表：图表：1212- -1919年年 TOP5TOP5广告主营收占比广告主营收占比 图表：图表：1212- -1919年广告主集中度（亿元，含代理）年广告主集中度（亿元，含代理） 图表：图表：0505- -1212年美股时期核心广告主（不含代理公司）与集中度年美股时期核心广告主（不含代理

47、公司）与集中度 项目项目20052005200620062007200720082008200920092001120122012 东风汽车 东风汽车移动东风汽车宝洁中国电信蒙牛京东 移动移动东风汽车欧莱雅欧莱雅宝洁欧莱雅宝洁 三星蒙牛马自达宝洁马自达欧莱雅伊利贝因美 日本电气大众蒙牛蒙牛蒙牛马自达宝洁三星 摩托罗拉日加满丰田克莱斯勒安利伊利贝因美联想 百胜蒙牛东风悦达 一汽大众 电信移动上汽大众移动 东风汽车斯巴鲁东风汽车百胜 克莱斯勒贝宁美一汽大众蒙牛 奔驰百胜伊利 CR1CR17.0%4.0%3.0%4.0%8.0%3.0%3.0%3.0% CR5CR518.4%1

48、0.1%9.4%8.0% CR10CR1028.5%22.2%19.0%18.5%14.2%18.0% CR30CR3046.6%39.0%44.9% 客户结构复盘：对头部客户依赖度不高客户结构复盘：对头部客户依赖度不高，集中度逐年下降集中度逐年下降 排序排序 200000019 客户客户金额金额占比占比客户客户金额金额占比占比客户客户金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比客户客户金额金额占比占比 1 1凯帝珂5.910%凯帝珂4.16%凯帝珂

49、68%3.95%5.66%6.55%6.85%阿里5.65% 2 2北京电通2.13%北京恒美2.64%博视得3.55%3.64%5.05%5.24%6.65% 4A公司4.23% 3 3李奥贝纳1.93%博视得23%北京恒美2.13%3.64%4.44%5.14%5.84% 4A公司4.03% 4 4盛世长城1.63%北京电通1.93%京东1.52%3.24%3.63%5.14%4.83% 4A公司3.33% 5 5贝因美1.32%盛世长城1.83%宝洁1.42%2.93%3.23%4.74%4.73%电商B2.52% 合计合计CR5CR512.812.821%21%CR5CR512.512.519%19%CR5CR514.514.519%19%17.317.320%20%21.821.821%21%26.626.622%22%28.828.820%20%CR5CR519.619.616%16% 不考虑广告代理公司，历年最大广告主营收占比不超过10%，近年占比有所下降，19年最大广告主阿里贡献营收5.