1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 福斯特福斯特（603806） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电源设备 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 41.14 元 目标目标价格价格 54.60 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 522.60 流通A 股股本(百万股) 522.60 A 股总市值(百万元) 21,499.76 流通A 股市值(百万元) 21,499.76 每股净资产(元) 12.09 资产负债率(%) 21.38 一年内最高/最低(元) 54.46/32.16

2、作者作者 王纪斌王纪斌 分析师 SAC 执业证书编号：S01 马妍马妍 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 光伏胶膜龙头地位稳固光伏胶膜龙头地位稳固，积极，积极布局感光干膜布局感光干膜 2019 年业绩持续增长，光伏胶膜贡献绝大部分营收年业绩持续增长，光伏胶膜贡献绝大部分营收 公司产品主要包括光伏封装材料光伏胶膜（EVA/POE 胶膜）和光伏背板， PCB/FPC 材料（感光干膜，感光覆盖膜，绕性覆铜板） ，电池电子封装材料 （铝塑膜） ，以及热熔胶材料。公司 2019 年实现营收 63.78

3、 亿元，同比增 长 32.61%，实现扣非归母净利润 8.11 亿元，同比增长 88.20%。其中光伏 胶膜是公司最主要的产品，贡献 90%左右营收。 光伏行业长期向上，公司光伏胶膜龙头地位稳固光伏行业长期向上，公司光伏胶膜龙头地位稳固 公司是光伏胶膜行业龙头公司，是胶膜行业标准的制定者，是光伏组件 封装用乙烯酯共聚物(EVA)胶膜国家标准 （GB/T29848-2013）主编单位， 并牵头起草行业协会标准 T/CPIA 0006-2017光伏组件封装用共聚烯烃胶 膜 ，为新产品全面推广夯实基础。公司 2019 年底光伏胶膜产能为 7.45 亿 平米，分别分布在杭州 4.8 亿平米，常熟 1.

4、9 亿平米，泰国 0.75 亿平米， 此外杭州在建 3.5 亿平米胶膜产能。公司拟在滁州扩产 5 亿平米胶膜（2.5 亿平米 EVA 胶膜，2.5 亿平米 POE） ，预期项目将在 4 年内建设完成。按照 2019 年实现全球装机量 120 GW 计算，公司的市占率高达 56.72%。 光伏背板业务平稳，市占率位居前列光伏背板业务平稳，市占率位居前列 根据 Taiyangnews 的统计，2018 年福斯特在光伏背板的市占率约为 7.6%， 居行业前列，2019 年公司背板业务实现营收 5.27 亿元，对应的背板出货 量 4967.69 万平米，较 2018 年有所提升，但从销售价格来看，背板

5、 2019 年均价为 10.60 元每平米，相对于 2018 年进一步下降，毛利率也相对于 2018 年略有下滑，考虑到光伏组件的双面化趋势，我们预计公司未来背板 业务保持相对保守的发展策略。 积极积极布局感光干膜，切入电子材料领域布局感光干膜，切入电子材料领域 中国大陆是全球 PCB 最大的生产地，但由于技术限制，大陆自给率远低于 10%。公司自 2013 年开始布局感光干膜。2018 年，公司对奥士康、诚亿电 子、振有电子、凯歌电子、英创力电子等客户已开始持续供货，完成销售 774.55 万平方米。此外，公司感光干膜产品陆续通过了景旺电子、康强电 子、鼎鑫等战略大客户的性能测试。2019

6、年，公司重点突破了深南电路、 景旺电子等国内大型PCB客户。 公司2019年销售感光干膜1423.55万平米， 比上年同期增长 83.79%，实现销售收入 5721.95 万元，比上年同期增长 94.88%，感光干膜业务逐步步入正轨，未来值得期待。 我们预计公司 2020-2021 分别实现营收 75.78、86.00 亿元，对应 EPS 分别 为 1.95、2.21 元。目前行业内公司可比企业对应 20 年 PE 平均值为 29.93 倍，考虑到公司的龙头地位，给予公司目标价 54.60 元，对应 2020 年 PE 为 28 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险风险提示提示：光伏装机需求

7、不及预期、产品价格下降、产能扩张不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,809.74 6,378.15 7,578.23 8,599.56 9,516.31 增长率(%) 4.90 32.61 18.82 13.48 10.66 EBITDA(百万元) 805.71 1,209.52 1,221.76 1,391.34 1,513.75 净利润(百万元) 751.26 957.06 1,018.86 1,156.27 1,267.12 增长率(%) 28.38 27.39 6.46 13.49 9.59 EPS(元

8、/股) 1.44 1.83 1.95 2.21 2.42 市盈率(P/E) 28.62 22.46 21.10 18.59 16.97 市净率(P/B) 3.87 3.29 3.06 2.70 2.38 市销率(P/S) 4.47 3.37 2.84 2.50 2.26 EV/EBITDA 16.71 19.60 16.94 13.78 12.91 -12% -2% 8% 18% 28% 38% 48% 58% -072019-11 福斯特电源设备 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介 . 4 1.1

9、. 起步于热熔胶领域，成长于光伏行业 . 4 1.2. 股权结构高度集中，子公司数量众多 . 4 1.3. 材料领域表现突出，光伏胶膜产品优异 . 5 1.4. 公司财务稳健，营收稳步增长 . 5 2. 光伏行业长期向上，公司光伏光伏行业长期向上，公司光伏胶膜龙头地位稳固胶膜龙头地位稳固 . 8 2.1. 光伏行业前景广阔，需求保持长期增长 . 8 2.2. 光伏胶膜行业龙头，主编制定国家标准 . 8 3. 光伏背板业务平稳，市占率位居前列光伏背板业务平稳，市占率位居前列. 12 4. 积极布局感光干膜，切入电子材料领域积极布局感光干膜，切入电子材料领域 . 13 5. 估值和盈利预测估值和盈

10、利预测 . 14 6. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：公司的发展历程 . 4 图 2：公司股权结构 . 5 图 3：公司主要产品 . 5 图 4：公司营收稳步增长 . 5 图 5：公司归母净利润 . 5 图 6：公司扣非归母净利润 . 6 图 7：公司毛利率净利率 . 6 图 8：光伏胶膜营收大幅增长 . 6 图 9：各分业务营收占比（2019） . 6 图 10：公司营业总成本(单位:亿元) . 7 图 11：光伏胶膜成本占比 . 7 图 12：公司四项费用(单位:亿元) . 7 图 13：2019 年销售费用构成 . 7 图 14：2019 年管理费用构成 . 7

11、图 15：2019 年研发费用构成 . 7 图 16：全球光伏装机需求将保持稳步增长 . 8 图 17：国内需求保持稳定 . 8 图 18：光伏组件结构示意图 . 8 图 19：不同种胶膜的市占率情况 . 8 图 20：公司光伏胶膜市占率超过 50% . 9 oPtMpPnRqNqOsQnMsNyRnO7NcM6MmOqQmOrReRqQnOeRnOoO9PnNxOvPpPuMwMrQqQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 21： 公司胶膜产能分布 . 9 图 22：公司胶膜营收稳步增长 . 10 图 23：公司胶膜出货量大幅增加 . 10 图 24：EVA 树脂公司

12、采购价格变化情况 . 10 图 25：原油价格情况. 10 图 28：白色 EVA 及 POE 市占率将持续提升 . 11 图 29：胶膜价格企稳回升 . 11 图 30：公司胶膜毛利率企稳回升 . 11 图 31：光伏背板具有多种结构类型 . 12 图 32：福斯特在背板的市占率为在 7%左右（2018）. 12 图 33：公司背板出货量保持稳定 . 12 图 34：背板营收保持稳定 . 13 图 35：背板出货均价及毛利率 . 13 图 36：感光干膜结构示意图 . 13 图 37：公司感光干膜产品 . 13 图 38：感光干膜 2018 年的主要客户 . 14 图 39：感光干膜在 20

13、19 年大客户方面取得突破 . 14 图 40：电子材料营收快速增长 . 14 图 41：感光干膜出货量加速提升 . 14 表 1：国内主要 EVA 胶膜生产商产能（2018 年） . 9 表 2：公司布局白色 EVA 及 POE 胶膜 . 11 表 3：业绩拆分 . 14 表 4：估值比较 . 15 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 公司简介公司简介 1.1. 起起步于热熔胶领域步于热熔胶领域，成长于光伏行业成长于光伏行业 杭州福斯特应用材料股份有限公司是一家专业从事光伏封装材料研发与生产的省级高新 技术企业。公司前身杭州福斯特热熔胶膜有限公司成立于 2003 年

14、，并于同年完成 EVA 太 阳能电池胶膜的研发，正式进入光伏行业，2009 年完成股改，整体变更为杭州福斯特光伏 材料有限公司，现已发展成为全球领先的光伏封装材料生产商，公司于 2014 年 9 月在上 交所上市。2015 年起，福斯特开始新材料领域的研发和拓展，在感光干膜、挠性覆铜板、 铝塑复合膜和有机硅封装材料等新兴产业材料领域均开始布局。2016 年新设“福斯特材料 科学（泰国）有限公司” ，进一步向海外市场扩展。2017 年正式更名为“杭州福斯特应用 材料股份有限公司” ，加快推进新材料项目建设，二次创业，创建公司材料业务新篇章。 公司是国家火炬计划重点高新技术企业、 “杭州市大企业集

15、团” ，是中国 EVA 太阳能电池胶 膜领域的龙头企业，独立开发的热熔网膜及太阳能电池背板产品均在市场中占有优势地位。 公司产品相继被列入国家火炬计划、国家重点新产品计划，并被评为“浙江省优秀工业新 产品、新技术”一等奖。 图图 1：公司的发展历程公司的发展历程 资料来源：公司官网、天风证券研究所 1.2. 股权结构股权结构高度高度集中集中，子公司数量众多子公司数量众多 公司股权结构集中，公司的控股母公司为“杭州福斯特科技集团有限公司” ，持股比例为 52.63%； 董事长林建华直接持有公司 21.3%的股份， 林建华同时持有母公司杭州福斯特科技 集团有限公司 75%的股权，从而直接和间接共持

16、有公司 62.27%的股份，为公司的实际控制 人。 公司子公司数量众多， 覆盖光伏材料、 热熔网膜及其他新材料研究等多个方面。 其中， 主要子公司福斯特材料科学（泰国）有限公司、苏州福斯特光伏材料有限公司、福斯特国 际贸易有限公司注册资本分别为 20205.78、3580、3348.58 万元。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司年报，天风证券研究所 1.3. 材料领域表现突出，光伏胶膜产品优异材料领域表现突出，光伏胶膜产品优异 公司主营业务为 EVA 太阳能电池胶膜、共聚酰胺丝网状热熔胶膜、太阳能电池背板产品的 研发、生

17、产和销售，为光伏组件厂商提供一流的产品和超值的服务，与众多全球著名的光 伏企业建立了深层次的供应合作关系。 公司产品主要包括光伏封装材料光伏胶膜 （EVA/POE 胶膜）和光伏背板，PCB/FPC 材料（感光干膜，感光覆盖膜，绕性覆铜板） ，电池电子封 装材料（铝塑膜） ，以及热熔胶材料。其中光伏胶膜是公司最主要的产品，公司在光伏胶 膜领域有着较高的声望，市占率超过 50%。 图图 3：公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司官网、天风证券研究所 1.4. 公司财务稳健，营收稳步增长公司财务稳健，营收稳步增长 公司 2019 年实现营收 63.78 亿元， 同比增长 32.61%。 其中， 受

18、 2019 年光伏组件价格下降， 欧盟对光伏组件双反政策到期等影响，光伏发电在海外能源市场的竞争力显著提升，公司 光伏胶膜产品销量增势明显。公司 2019 年实现归母净利润 9.57 亿元，同比增长 27.39%， 实现扣非归母净利润 8.11 亿元，同比增长 88.20%。公司 2019 年毛利率为 20.36%，其中主 导产品光伏胶膜的毛利率为 20.58%，较上年增长了 1.44%，近三年销售毛利率水平基本保 持稳定。公司 2019 年销售净利率达 14.97%，较去年有轻微下降。 图图 4：公司营收稳步增长公司营收稳步增长 图图 5：公司归母净利润公司归母净利润 公司报告公司报告 |

19、| 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 6：公司扣非归母净利润公司扣非归母净利润 图图 7：公司毛利率净利率公司毛利率净利率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 从营收结构看，作为光伏封装材料的龙头企业，以光伏胶膜、背板为主导的光伏封装材料 营收超 95%， 其中， 光伏胶膜是公司最重要的收入来源。 2019 年， 公司紧跟行业发展趋势， 通过技术改造扩大产能，全年共计销售光伏封装胶膜 7.49 亿平米，实现营收 56.95 亿元， 占比 89.29%，同比增长 37.14%。光伏背板业

20、务营收保持稳健发展，2019 年实现营收 5.27 亿元，营收占比 8.26%，同比增加 3.04%。2019 年随着公司感光干膜量产工作的顺利推进， 电子材料业务收入增长较快， 营业收入为 5.26 亿元， 同比增加 94.88%， 营收占比为 0.90%。 热熔网膜营收为 0.19 亿元，较上年同期下降 6.17%，占比 0.30%。太阳能发电营收为 0.22 亿元，占比 0.35%，同比下降 41.77%，主要由太阳能发电 EPC 工程形成的业务收入下降所 致。 图图 8：光伏胶膜营收大幅增长光伏胶膜营收大幅增长 图图 9：各分业务营收占比（各分业务营收占比（2019） 资料来源：公司公

21、告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司营业总成本随销售规模的扩大而增加。2019 年，公司营业总成本为 55.14 亿元，同比 增长 30.42%，主要系公司光伏胶膜产品销量提升所致。光伏膜胶成本占比来看，直接材料 8.01%，直接人工成本占比 2.35%。 23.86 33.33 39.52 45.85 48.10 63.78 21.89% 39.69% 18.57% 16.03% 4.90% 32.61% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营收（亿元）

22、 营业总收入同比(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 10：公司营业总成本公司营业总成本(单位单位:亿元亿元) 图图 11：光伏胶膜成本占比光伏胶膜成本占比 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 从四费上看，2019 年公司四项费用总额为 4.13 亿元，同比增长 19.62%，占营业收入的比 重为 6.48%，较上年下降了 0.7 个百分点。其中，2019 年销售费用为 1.128 亿元，较上年 同期增长 29.73%，主要系光伏胶膜产品销售规模扩大运费和财产保险费增加所致。管理费 用为 0.975 亿元，较上年同期增长 15

23、.76%，主要系本期职工薪酬、折旧费用及修理修缮费 用增加所致。研发费用为 2.029 亿元，较上年同期上升 13.04%，主要系本期研发投入增加 所致。财务费用为-0.003 亿元，较上年同期上升 94.94%，主要系本期汇兑损失增加所致。 图图 12：公司公司四项费用四项费用(单位单位:亿元亿元) 图图 13：2019 年销售费用构成年销售费用构成 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图图 14：2019 年管理费用构成年管理费用构成 图图 15：2019 年研发费用构成年研发费用构成 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究

24、所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 2. 光伏行业长期向上光伏行业长期向上，公司光伏胶膜龙头地位稳固公司光伏胶膜龙头地位稳固 2.1. 光伏行业光伏行业前景广阔，需求前景广阔，需求保持保持长期长期增长增长 光伏发电在很多国家已成为清洁、低碳、同时具有价格优势的能源形式。不仅在欧美日等 发达地区，在中东、南美等地区国家也快速兴起。根据 CPIA 数据，2019 年，全球光伏新 增装机容量达到 120GW，创历史新高。虽然 2020 年新冠疫情可能对于海外年内的光伏装 机项目规模可能有所影响，但长期看，由于光伏的性价比已经体现，因此我们仍然看好光 伏发电的长期发展空间。 2

25、019 年，国内光伏新增装机下滑至 30.1GW，同比下降 32%。2019 年对需要国家补贴的 项目采取竞争配置方式确定市场规模，因政策出台时间较晚，项目建设时间不足半年，很 多项目年底前无法并网。但长期看， “十四五”期间，随着应用市场多样化以及电力市场 化交易、 “隔墙售电”的开展，我们预期国内新增光伏装机将稳步上升。 图图 16：全球全球光伏装机需求将保持稳步增长光伏装机需求将保持稳步增长 图图 17：国内需求保持稳定国内需求保持稳定 资料来源：CPIA，天风证券研究所 资料来源：CPIA，天风证券研究所 2.2. 光伏光伏胶膜胶膜行业龙头，主编制定国家标准行业龙头，主编制定国家标准

26、光伏胶膜是组件重要组成光伏胶膜是组件重要组成，EVA 是最主流的封装材料是最主流的封装材料：光伏胶膜是用于组件的封装，在组 件的中的结构如下图所示，胶膜起到封装保护电池的作用。根据 Taiyangnews 的统计，光 伏胶膜中，EVA 占据约 90%的市场份额，POE 的占比约为 7%，EVA 是最主要的光伏胶膜材 料。 图图 18：光伏组件结构示意图光伏组件结构示意图 图图 19：不同种胶膜的市占率情况不同种胶膜的市占率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：Taiyangnews，天风证券研究所 2011 年之前，由于 EVA 胶膜生产受技术壁垒限制，国内市场由外资品牌掌握定价

27、权，市 场价格稳定。全球 EVA 胶膜的供给基本由美国、日本、中国、韩国四国主导，主要生产厂 90% 7%3% EVAPOE其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 家为美国胜邦 （STR） 、 日本三井化学 （Mitsui Chemicals Fabro） 、 普利司通 （Bridgestone） 、 Etimex 等。得益于国内光伏组件产量的快速增长，福斯特自主研发的 EVA 光伏胶膜产能实 现跨越式扩张，2010 年其产能达到 1 亿平米，跻身世界 EVA 胶膜供应商前列，自 2011 年 后，国内 EVA 胶膜市场进入了国产化时代。 福斯特福斯特产能规模领先产能规模

28、领先，优势或将继续扩大优势或将继续扩大：根据嘉肯咨询的数据，2018 年福斯特 EVA 胶 膜产能达 6 亿平米，是国内最大的 EVA 胶膜供应商，斯威克和海优新材分列第二、第三， 产能分别为 2 亿平米和 1 亿平米，福斯特的产能远高于竞争对手。随着行业竞争的不断加 剧，国内不少企业退出该领域，国外众多胶膜生产商纷纷关停并缩减胶膜产能，行业集中 度进一步提升。 表表 1：国内主要国内主要 EVA 胶膜生产商产能胶膜生产商产能（2018 年年） 生产企业生产企业 成立时间成立时间 产能产能（万平米）（万平米） 福斯特 2003 60000 斯威克 2010 20000 海优威新材 2005 1

29、0000 索康博 2009 6000 天洋热熔 2002 4800 常州安迪 2012 4800 杭州新子 2010 3000 祥邦科技 2006 3000 资料来源：嘉肯咨询，天风证券研究所 福斯特 2019 年底光伏胶膜产能为 7.45 亿平米， 分别分布在杭州 4.8 亿平米， 常熟 1.9 亿平 米，泰国 0.75 亿平米，此外杭州在建 3.5 亿平米胶膜产能。公司于 2020 年 2 月公告，拟 在滁州扩产 5 亿平米胶膜（2.5 亿平米 EVA 胶膜，2.5 亿平米 POE） ，预期项目将在 4 年内 建设完成。福斯特 2019 年实现胶膜营收 56.95 亿元，同比增长 37.14