1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 04 月 20 日 恩华药业恩华药业（002262.SZ） 稳中有进稳中有进，中枢神经领域龙头未来成长逻辑清晰，中枢神经领域龙头未来成长逻辑清晰 三大变化对应三大预期差，恩华三大变化对应三大预期差，恩华药业药业未来持续成长未来持续成长+估值重塑空间较大估值重塑空间较大。 变化一：数个精麻领域管制类品种获批在即，产品结构优化持续进行，未来变化一：数个精麻领域管制类品种获批在即，产品结构优化持续进行，未来 增长驱动强。增长驱动强。公司近年来产品线逐步扩充，原先品种以普通精麻类为主，管 制类品种较少（只有二类精神咪达唑仑、管制麻醉芬太尼、管制麻醉瑞芬太

2、 尼）。公司后续在研品种中有舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼几个麻醉管制药 品以及地佐辛这个二类精神大品种，几个品种加起来整体国内规模接近 90 亿元，且竞争格局极好（都不超过 3 家）。管制类麻醉药品即将进入获批收 获期，获批后我们预计将拉动公司新一轮快速增长。考虑到公司 2019 年整 体工业收入 28.6 亿元，这几个品种获批放量未来有望再造一个恩华。 变化二变化二：公司自身主动求变，销售和研发均有改善：公司自身主动求变，销售和研发均有改善。公司近年来面临集采等 不友好的政策，也从自身出发主动求变，一方面聚焦主业、剥离商业；另一 方面销售方面和创新研发方面均有较大改善。 销售改善：销售改善：2

3、017 年公司启动了销售分线改革，即将销售人员分配到具 体的产品和科室进行推广， 同时提高一线销售人员的激励力度。 从 2017 年开始，销售队伍增长较快，人均单产也有提升，同时咪达唑仑和依托 咪酯等老品种有所提速，体现销售改革成效。 研发改善：研发改善： 公司的研发集中于中枢神经领域实施了创仿分设， 创仿并重， 加大了对创新药物研发投入。研发品种也逐渐形成了梯队，包括仿制药 （即将集中获批）、创新药（集中进入临床阶段）、一致性评价（主要 在售品种均有立项）。 变化三：公司估值已经调整到变化三：公司估值已经调整到 17X，集采对公司的实质冲击比市场想象的，集采对公司的实质冲击比市场想象的 要小

4、。要小。17X 的估值反映了市场集采的过分悲观预期，而公司管制类产品的获 批和未来的成长性未在估值中体现。公司整体咪达唑仑、依托咪酯、度洛西 汀、阿立哌唑等高增速品种可以对冲集采影响。我们预计今年整体平稳，而 地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等管制品种获批后，公司明年又将进入新一轮增 长，增长的可持续性是可期的。且当前麻醉和精神的集采影响均可控。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。基于新品获批预期，我们预计 2020-2022 年归母净 利润分别为 8.00 亿元、 9.90 亿元、 12.27 亿元， 增长分别为 20.6%、 23.8%、 23.9%。EPS 分别为 0.78 元、0.97 元

5、、1.20 元，对应 PE 分别为 17x，14x， 11x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品 种放量，有望维持复合 20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，首次 覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；仿制药集中采购 预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,858 4,149 3,370 4,181 5,203 增长率 yoy（%） 13.7 7.5 -18.8 24.1 24.4 归母净利润（百万元） 525 663 800 990 1,227

6、增长率 yoy（%） 33.0 26.4 20.6 23.8 23.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.51 0.65 0.78 0.97 1.20 净资产收益率（%） 17.6 18.2 18.6 19.0 19.2 P/E（倍） 25.9 20.5 17.0 13.7 11.1 P/B（倍） 4.6 3.8 3.2 2.6 2.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制药 最新收盘价 13.33 总市值(百万元) 13,588.44 总股本(百万股) 1,019.39 其中自由流通股(%) 87.01 30 日日均成交量(百万股) 12.9

7、5 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 胡偌碧胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱： -27% -21% -14% -7% 0% 7% 14% --04 恩华药业沪深300 2020 年 04 月 20 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2

8、021E 2022E 流动资产流动资产 2911 3003 3616 4741 5518 营业收入营业收入 3858 4149 3370 4181 5203 现金 972 1821 2683 3280 4110 营业成本 1692 1551 498 621 768 应收票据及应收账款 911 554 636 840 996 营业税金及附加 49 48 39 49 62 其他应收款 39 25 27 38 43 营业费用 1193 1470 1500 1873 2336 预付账款 73 39 52 61 80 管理费用 152 180 229 272 343 存货 410 345 0 303 7

9、1 研发费用 172 189 226 284 359 其他流动资产 507 219 219 219 219 财务费用 -15 -10 -65 -87 -109 非流动资产非流动资产 1119 1198 953 1068 1215 资产减值损失 34 -10 0 0 0 长期投资 18 21 22 22 22 其他收益 27 32 0 0 0 固定资产 766 838 647 736 865 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 111 106 104 102 101 投资净收益 -5 47 -2 -3 -3 其他非流动资产 224 233 180 208 227 资产处置收益 6 -

10、0 0 0 0 资产资产总计总计 4030 4202 4569 5809 6734 营业利润营业利润 610 771 941 1166 1440 流动负债流动负债 984 516 185 504 273 营业外收入 2 2 5 3 3 短期借款 317 38 38 38 38 营业外支出 4 6 3 4 4 应付票据及应付账款 353 128 27 166 72 利润总额利润总额 608 767 943 1165 1439 其他流动负债 314 350 120 300 163 所得税 89 110 143 174 213 非流动非流动负债负债 91 81 81 81 81 净利润净利润 519

11、 657 800 990 1227 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -6 -6 0 0 0 其他非流动负债 91 81 81 81 81 归属母公司净利润归属母公司净利润 525 663 800 990 1227 负债合计负债合计 1075 597 266 584 353 EBITDA 713 805 948 1155 1423 少数股东权益 -1 -16 -16 -16 -16 EPS（元/股） 0.51 0.65 0.78 0.97 1.20 股本 1020 1019 1019 1019 1019 资本公积 128 155 155 155 155 主要主要财务比率财务比率 留存

12、收益 1907 2509 3205 4064 5128 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2956 3621 4319 5240 6396 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 4030 4202 4569 5809 6734 营业收入（%） 13.7 7.5 -18.8 24.1 24.4 营业利润（%） 36.8 26.4 22.0 23.9 23.6 归属母公司净利润（%） 33.0 26.4 20.6 23.8 23.9 获利获利能力能力 毛利率（%） 56.1 62.6 85.2 85.1 85.2 现金现金流

13、量流量表表（百万元） 净利率（%） 13.6 16.0 23.7 23.7 23.6 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 17.6 18.2 18.6 19.0 19.2 经营活动现金流经营活动现金流 405 306 727 774 1035 ROIC（%） 15.2 16.4 16.8 17.1 17.4 净利润 519 657 800 990 1227 偿债偿债能力能力 折旧摊销 115 90 71 77 92 资产负债率（%） 26.7 14.2 5.8 10.1 5.2 财务费用 -15 -10 -65 -87 -109 净负债比

14、率（%） -19.1 -47.2 -59.6 -60.5 -62.6 投资损失 5 -47 2 3 3 流动比率 3.0 5.8 19.5 9.4 20.2 营运资金变动 -267 -464 -81 -209 -178 速动比率 2.0 4.8 18.5 8.4 19.1 其他经营现金流 49 81 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -344 185 172 -195 -243 总资产周转率 1.1 1.0 0.8 0.8 0.8 资本支出 171 160 -246 115 148 应收账款周转率 4.8 5.7 5.7 5.7 5.7 长期投资 0 0 -1 -0

15、0 应付账款周转率 5.0 6.5 6.5 6.5 6.5 其他投资现金流 -173 345 -75 -81 -95 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 117 -56 -37 18 38 每股收益（最新摊薄） 0.51 0.65 0.78 0.97 1.20 短期借款 85 -279 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.40 0.30 0.71 0.76 1.02 长期借款 0 0 -0 -0 -0 每股净资产（最新摊薄） 2.90 3.55 4.24 5.14 6.27 普通股增加 11 -1 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 116 27 0 0

16、 0 P/E 25.9 20.5 17.0 13.7 11.1 其他筹资现金流 -96 196 -37 18 38 P/B 4.6 3.8 3.1 2.6 2.1 现金净增加额现金净增加额 177 435 862 597 830 EV/EBITDA 18.3 14.7 11.5 9.0 6.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNsNqQsOsPtNnPqRuMrQsR6M8Q8OpNnNmOqQjMnNmQiNpNrQ9PqQuMMYtQqRwMsQmR 2020 年 04 月 20 日 内容目录内容目录 前言：三大变化对应三大预期差，恩华未来持续成长+估值重塑空间较大 . 5 变化一：

17、数个精麻领域管制类品种获批在即，产品结构优化，增长驱动强。. 5 变化二：公司自身主动求变，销售和研发均有改善 . 6 变化三：公司估值已经调整到 17X，集采对公司的实质冲击比市场想象的要小 . 8 一、深耕中枢神经领域，历史悠久，品种齐全，多年快速增长 . 10 1.1 复盘公司股价，近几年一波三折，受招标进度慢和集采的双重影响 . 11 1.2 恩华药业历史收入利润增速较快，毛利主要由工业板块贡献 . 12 1.3 公司在中枢神经领域产品齐全，研发梯队完善 . 14 1.4 公司近年营销改革持续推进，为后续奠定良好基础 . 16 二、麻醉领域壁垒较高，公司麻醉领域即将迎来管控品种获批收获

18、期 . 17 2.1 麻醉领域壁垒高，有结构化投资机会 . 17 2.1.1 麻醉用药的医学分类繁多，且和行政管理分类是交叉重叠的，两张图综合梳理 . 17 2.1.2 麻醉用药持续成长性好，核心公司增长快于行业平均增速 . 20 2.1.3 麻醉领域未来成长与镇痛市场扩容及手术量两个指标有关，壁垒较高 . 23 2.1.4 麻醉药品的投资要点 . 25 2.2 恩华药业麻醉品种已经形成梯队，后续新品获批后麻醉领域将再上台阶 . 25 2.2.1 麻醉一线产品咪达唑仑和依托咪酯占据领先份额，且近年来营销改革略见成效 . 26 2.2.2 麻醉二线品种中右美受集采影响，未来平稳；瑞芬太尼有一线品

19、种潜力 . 27 2.2.3 麻醉在研品种中管制品种较多，格局优异，未来有望拉动公司成长 . 28 三、精神领域未来有望持续快速增长，恩华精神线品种大多属于快速放量期 . 31 3.1 度洛西汀和阿立哌唑处于快速放量期 . 32 3.2 精神线成熟品种：品种不大、格局好，对公司整体影响较小 . 35 四、神经领域主要是加巴喷丁持续放量，后续在研品种有望陆续获批 . 36 五、盈利预测及估值 . 38 5.1 关键假设 . 38 5.2 盈利预测及估值 . 40 六、风险提示 . 40 图表目录图表目录 图表 1：一张图看懂麻醉用药医学分类、行政管理、竞争格局和壁垒 . 5 图表 2：恩华在研&

20、在售管制类品种原料药情况 . 6 图表 3：恩华药业销售人员数量及人均创收情况，单位：销售人员数量（人） ，人均创收（万元） . 7 图表 4：公司研发进度概览 . 8 图表 5：恩华药业 PE band . 9 图表 6：恩华药业主要历史沿革 . 10 图表 7：恩华药业股权架构 . 11 图表 8：恩华历史股价复盘 . 12 图表 9：公司过去五年收入及增速 . 12 图表 10：公司过去五年归母净利润及增速 . 12 图表 11：公司各个版块收入占比（%） . 13 图表 12：公司各个板块毛利贡献占比（%） . 13 图表 13：公司各个板块历史毛利率情况（单位：%） . 14 图表

21、14：公司主要品种及治疗领域 . 15 2020 年 04 月 20 日 图表 15：公司研发进度概览 . 16 图表 16：恩华药业销售人员数量及人均创收情况，单位：销售人员数量（人） ，人均创收（万元） . 17 图表 17：麻醉用药的分类概览 . 18 图表 18：我国麻醉药品和精神药品管理概览 . 18 图表 19：一张图看懂麻醉用药医学分类、行政管理、竞争格局和壁垒 . 19 图表 20：样本医院麻醉用药整体规模及增速 . 20 图表 21：各类麻醉用药占比（2018 年，%） . 20 图表 22：全身麻醉药历史收入及增速 . 21 图表 23：肌松药历史收入及增速 . 21 图表

22、 24：麻醉镇痛药历史收入及增速 . 21 图表 25：局麻药历史收入及增速 . 21 图表 26：恒瑞医药麻醉产品线收入、增速、毛利率及主要产品 . 22 图表 27：人福医药麻醉产品线收入、增速、毛利率及主要产品 . 22 图表 28：恩华药业麻醉产品线收入、增速、毛利率及主要产品 . 23 图表 29：恒瑞医药、人福医药、恩华药业麻醉领域在售及在研产品线分类对比 . 23 图表 30：我国历年手术人次及增速 . 24 图表 31：麻醉的主要流程及给药搭配 . 24 图表 32：公司麻醉产品线在售产品概览 . 25 图表 33：恩华药业咪达唑仑单季度样本医院收入及增速情况 . 26 图表

23、34：恩华依托咪酯单季度样本医院收入及增速情况 . 26 图表 35：右美托咪定各企业销售情况（单位：万元） . 27 图表 36：右美托咪定主要厂家中标价格（单位：元） . 27 图表 37：瑞芬太尼各个企业销售情况（万元） . 28 图表 38：恩华瑞芬太尼销售情况 . 28 图表 39：戊乙奎醚样本医院收入及增速 . 29 图表 40：恩华麻醉类在研品种进度及格局概览 . 29 图表 41：舒芬太尼样本医院销售情况 . 30 图表 42：地佐辛样本医院销售情况 . 30 图表 43：盐酸羟考酮注射液样本医院销售情况 . 31 图表 44：我国历年精神病医院收入及增速 . 31 图表 45：恩华精神线在售品种概览 . 32 图表 46：恩华药业历年精神线收入及增速 . 32 图表 47：不同代次抗精神病药物概况 . 33 图表 48：阿立哌唑样本医院销售情况（单位：万元） . 33 图表 49：恩华药业样本医院阿立哌唑销售情况 . 33 图表 50：常用抗抑郁药物推荐 . 34 图表 51：度洛西汀原研全球销售情况（亿美元） . 34 图表 52：恩华度洛西汀样本医院季度销售情况 . 35 图表 53：度洛西汀样本医院销售情况（万元） .