1、 -1- 证券研究报告 2020 年 05 月 28 日 福斯特（福斯特（603806.SH） 电气设备电气设备/电源设备电源设备 光伏胶膜龙头光伏胶膜龙头，向，向平台化平台化新材料公司迈进新材料公司迈进 福斯特（福斯特（603806.SH）深度报告深度报告 公司深度公司深度 公司概况：光伏胶膜龙头，开拓电子材料，向新材料平台化公司迈进公司概况：光伏胶膜龙头，开拓电子材料，向新材料平台化公司迈进 公司主营为光伏材料（胶膜和背板） ，是光伏胶膜行业的绝对龙头，市占率 常年保持在 50%以上。目前新产品感光干膜已实现“0 到 1”突破，正在放 量发展的关键期。 未来还将持续拓展其他新材料， 向平台

2、化新材料公司迈进。 短期：光伏材料短期：光伏材料量利齐升，量利齐升，总量总量受益光伏总需求增长受益光伏总需求增长与产能扩张，与产能扩张，毛利率毛利率 受益受益产品结构优化产品结构优化 公司是光伏胶膜的绝对龙头，市占率常年保持在 50%以上，背板出货也位于 行业前列。随着光伏全球范围内平价上网带来的需求增长，光伏胶膜需求量 也稳定增长。公司计划产能翻番，未来行业地位进一步加强。公司胶膜销售 产品结构不断优化，高毛利品类如白色 EVA、POE 等销售占比提升，推升 公司毛利率提升。未来光伏业务整体处于量利齐升状态。未来光伏业务整体处于量利齐升状态。 中期：中期：电子材料业务放量，感光干膜突破电子材

3、料业务放量，感光干膜突破，FCCL 开始形成销售开始形成销售 电子材料是公司第二个重点发展的领域，感光干膜国产化替代空间十分广 阔，是百亿级市场。公司公司感光干膜已实现“感光干膜已实现“0 到到 1”突破，”突破，顺利进入深南电顺利进入深南电 路、景旺电子供应链路、景旺电子供应链，未来有望加速放量发展，有成为行业龙头的可能。同 时，FCCL、感光覆盖膜等材料也在积极储备，目前已经开始形成销售。 长期：技术积累和研发优势促成公司长期：技术积累和研发优势促成公司向新材料平台化公司迈进向新材料平台化公司迈进 新材料是先进制造业的基础。公司拥有深厚技术积累和强大研发优势，具备 持续研发新产品的能力，向

4、平台化新材料公司迈进。通过不断寻找高增长的 下游行业，利用技术积累和研发优势，快速突破成长为细分领域龙头，为公 司成长不断构建支点。公司具备持续成为细分领域隐形冠军的能力。公司具备持续成为细分领域隐形冠军的能力。 上调公司评级至“强烈推荐”上调公司评级至“强烈推荐” 预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 72.88、98.54、131.57 亿元，同比分 别增长 14.3%、35.2%、33.5%，归母净利润 10.55、14.42、19.41 亿元，同比 分别增长 10.2%、36.7%、34.6%，对应 2020-2022 年 EPS 分别为 1.44、1.97、 2.65 元。

5、给予公司给予公司 2021 年年 PE 估值估值 24-27 倍，对应股价倍，对应股价 47.28-53.19 元。考元。考 虑公司短、中、长三个周期均有新的变化，上调公司评级至“强烈推荐” 。虑公司短、中、长三个周期均有新的变化，上调公司评级至“强烈推荐” 。 风险风险提示提示：光伏需求不及预期风险、产品价格超预期下跌风险、感光干膜 进展不及预期风险、应收账款回收风险 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,810 6,378 7,288 9,854 13,157 增长率(%) 4.9 32.6 14

6、.3 35.2 33.5 净利润(百万元) 751 957 1,055 1,442 1,941 增长率(%) 28.4 27.4 10.2 36.7 34.6 毛利率(%) 19.7 20.4 21.5 22.1 22.5 净利率(%) 15.6 15.0 14.5 14.6 14.8 ROE(%) 13.5 14.6 14.4 16.9 19.0 EPS(摊薄/元) 1.03 1.31 1.44 1.97 2.65 P/E 36.0 28.2 25.6 18.7 13.9 P/B 4.9 4.3 3.8 3.2 2.7 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 5

7、月 27 日 强烈推荐强烈推荐（调高调高评级评级） 开文明（分析师）开文明（分析师） 证书编号：S0280517100002 丁亚（联系人）丁亚（联系人） 证书编号：S0280119060013 市场数据市场数据 时间时间 2020.05.28 收盘价(元)： 36.07 一年最低/最高(元)： 32.16/54.46 总股本(亿股)： 7.32 总市值(亿元)： 263.9 流通股本(亿股)： 7.32 流通市值(亿元)： 263.9 近 3 月换手率： 23.06% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 疫情影响一季度销量， 胶膜单价与毛利 率持续提升202

8、0-04-23 光伏胶膜龙头地位稳固， 电子材料业务 进展顺利2020-03-23 保持 EVA 龙头优势，新材料业务持续 向好2018-08-26 EVA 龙头优势将延续，新业务值得期 待2018-04-10 -5% 4% 13% 22% 31% 40% 49% 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 福斯特 沪深300 2020-05-28 福斯特 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 （1）我们预计公司未来光伏胶膜业务量利齐升、感光干膜放量发展，带动公 司业绩高增长。 预计公司 2020-2022 年营业收

9、入分别为 72.88、 98.54、 131.57 亿元， 归母净利润分别为 10.55、 14.42、 19.41 亿元， 同比分别增长 10.2%、 36.7%、 34.6%， 对应 2020-2022 年 EPS 分别为 1.44、1.97、2.65 元。 （2）公司绝对估值价格 51.08 元，相对估值价格区间 49.25-59.1 元。 （3）上调公司投资评级至“强烈推荐” 。 关键假设关键假设 光伏行业：我们假设光伏平价上网后需求继续高增长，公司快速扩张产能带来 市场份额继续小幅提升，公司白色 EVA 与 POE 等高毛利产品销售占比提升带来公 司盈利能力提升 感光干膜：我们假设公

10、司产能顺利扩张，下游客户验证良好继续加强采购，公 司业务步入正轨毛利率回归合理水平 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 （1）市场观点认为，公司毛利率和市占率空间提升不大。我们从行业调研已 经验证了白色 EVA 和 POE 胶膜是未来趋势，新产品能够进一步提升毛利率。市占 率方面，公司是绝对行业龙头，且仍在大力扩产，未来市占率仍有望小幅提升。 （2）市场未过多关注公司感光干膜业务，仍将公司定义为光伏公司。我们认 为，感光干膜将成为公司另一个拳头产品，有成长为行业龙头的潜质，感光干膜业 务有望复制公司在光伏胶膜的成功路径。 （3）市场观点未关注到公司平台化发展的潜力。我们认为，公司拥有

11、深厚技 术积累和强大研发优势，具备持续研发新产品的能力，长期将成长为平台化新材料 公司。公司具备持续成为细分领域隐形冠军的能力。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 光伏需求超预期、光伏胶膜涨价、公司与感光干膜大客户签订批量供货合同。 投资风险投资风险 光伏需求不及预期风险、产品价格超预期下跌风险、感光干膜进展不及预期风 险、应收账款回收风险。 oPoRoPtQnQoPvMpNzRsOvN8OcMaQsQmMtRpPkPnNrPfQoOnMaQpOoONZoOsRvPsQrQ 2020-05-28 福斯特 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司概况：光伏胶膜龙头，迈向平台化新材料公司

12、. 6 2、 光伏材料：胶膜绝对龙头，有望量利齐升 . 8 2.1、 光伏是典型的成长期行业，平价上网进一步催生增长动力 . 9 2.2、 光伏胶膜：公司是绝对龙头，强势扩张及产品升级打造护城河 . 12 2.2.1、 技术：光伏胶膜是组件的重要封装材料，技术路线稳定 . 12 2.2.2、 格局：公司是绝对龙头，市占率长期超 50%，未来产能再翻一倍 . 13 2.2.3、 盈利：公司毛利率行业领先，原油价格下跌降低成本 . 15 2.2.4、 新产品销售增加，提升 ASP 与毛利率 . 17 2.3、 光伏背板：公司出货位居一梯队，未来稳定发展 . 20 3、 电子材料：PCB 感光干膜空

13、间广阔，公司是国产化先锋 . 20 3.1、 PCB：国产化替代中的高成长行业 . 20 3.1.1、 PCB 是电子产品之母，市场空间广阔 . 20 3.1.2、 PCB 产业向中国大陆转移，产值占比超过 50% . 21 3.2、 感光干膜：市场空间广阔，公司实现“0 到 1”突破 . 21 3.2.1、 空间：感光干膜市场空间将超百亿级 . 22 3.2.2、 格局：国产份额低于 10%，进口替代空间广阔 . 23 3.2.3、 公司实现感光干膜“0 到 1”突破，未来加速放量 . 23 3.2.4、 公司产品覆盖全面，持续向高端化突破 . 25 3.3、 FCCL 与感光覆盖膜持续储备

14、中 . 26 4、 研发能力卓越，长期向平台化新材料公司迈进 . 26 4.1、 创始人技术出身，始终专注材料行业 . 26 4.2、 持续高研发投入，打造卓越研发平台 . 26 4.3、 事业部管理，迈向新材料平台化公司 . 28 4.4、 向上游突破，建设关键原材料基地 . 28 4.5、 新材料持续储备，走向星辰大海 . 29 5、 公司分析 . 29 5.1、 公司竞争战略是低成本与快速扩张 . 29 5.2、 公司短、中、长期发展路径清晰 . 31 5.3、 管理层技术出身，稳健进取 . 31 5.4、 持续分红计划，回报投资者 . 32 6、 财务分析 . 32 6.1、 公司 R

15、OE 水平不断提升 . 32 6.2、 公司盈利能力较好，期间费用率较低 . 33 6.3、 公司财务稳健，资产负债率较低 . 34 6.4、 公司现金流优异，经营性现金流长年为正. 34 6.5、 公司收现比在行业中处于较高水平，且计提严格、风险可控 . 35 7、 盈利预测 . 35 7.1、 关键假设 . 35 7.2、 盈利预测 . 38 8、 上调评级评级至“强烈推荐” . 38 8.1、 相对估值 . 38 8.1.1、 与公司自身历史比较 . 38 8.1.2、 与可比公司比较 . 38 8.1.3、 相对估值结论 . 39 2020-05-28 福斯特 -4- 证券研究报告 8

16、.2、 绝对估值 . 39 8.3、 估值结论与投资评级 . 40 8.4、 股价催化因素 . 40 9、 风险分析 . 40 财务预测摘要 . 41 特别声明 . 42 图表目录图表目录 图 1： 2019 年光伏胶膜、背板、电子材料营收占比分别为 89.3%、8.3%、0.9% . 7 图 2： 2019 年光伏胶膜、背板、电子材料毛利占比分别为 90.2%、7.4%、0.3% . 7 图 3： 公司各业务营收占比 . 7 图 4： 公司各业务毛利占比 . 7 图 5： 2014-2019 年光伏装机复合增速 23.4% . 8 图 6： 2014-2019 年公司营收复合增速 21.7%

17、 . 8 图 7： 2014-2019 年公司归母净利润复合增速 17.24% . 8 图 8： 光伏胶膜、背板位于光伏产业链中上游制造环节 . 8 图 9： 光伏胶膜、背板是光伏组件的重要封装材料 . 8 图 10： 全球光伏渗透率不断提升，但仍在较低水平 . 9 图 11： 国内光伏渗透率缓慢提升中 . 9 图 12： 2050 年可再生能源占比将提升至 86% . 9 图 13： IRENA 预测 2050 年光伏装机量达 8519GW . 9 图 14： 过去十年光伏度电成本下降 81% . 10 图 15： 光伏组件价格 2011-2019 年间降幅超过 86% . 10 图 16：

18、 3-4 月份国内组件出口依然强劲，好于市场预期 . 10 图 17： 全球主要国家地区现有确诊情况（20200524） . 11 图 18： 主要国家地区新增确诊人数变化 . 11 图 19： 白色 EVA 可有效提升组件功率 . 13 图 20： 光伏胶膜市场集中度较高，CR370% . 14 图 21： 公司光伏胶膜出货量占据绝对优势 . 14 图 22： 公司胶膜毛利率高于竞争对手 . 15 图 23： 胶膜单价 2017 年见底 . 16 图 24： EVA 在组件成本中占比仅 5% . 16 图 25： 直接材料成本占比 90%. 16 图 26： 公司 EVA 树脂采购价格 . 17 图 27： WTI 油价 . 17 图 28： 胶膜价格相对原材料价格有一定的传导但有所滞后 . 17 图 29： 预计白色 EVA 与 POE 占比不断提升 . 18 图 30： 公司胶膜销售单价不断提升 . 18 图 31： 叠焊组件示意图 . 19 图 32： 叠焊技术需要采用特制 EVA/