1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/公用事业/电力 证券研究报告 涪陵电力涪陵电力（600452）公司研究报告公司研究报告 2020 年 07 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 07 月 20 日收盘价 （元） 18.20 52 周股价波动（元） 13.88-22.70 总股本/流通 A 股（百万股） 439/439 总市值/流通市值（百万元） 7991/7991 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 T

2、able_QuoteInfo -11.81% 3.19% 18.19% 33.19% 48.19% 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 涪陵电力海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 27.4 31.5 30.3 相对涨幅（%） 13.2 12.5 8.8 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email: 证书:s0850515120001 分析师:张磊 Tel:(021)23212001 Email: 证书:S0850517070006 分析师:戴元灿 Tel:(021)2

3、3154146 Email: 证书:S0850517070007 分析师:傅逸帆 Tel:(021)23154398 Email: 证书:S0850519100001 国网节能上市平台，资产注入打开空间国网节能上市平台，资产注入打开空间 Table_Summary 投资要点：投资要点： 国网旗下配电和节能平台国网旗下配电和节能平台。涪陵电力主要从事涪陵区的配电和国网区域的配 电网节能业务，截至 2019 年底国网全资子公司重庆川东电力持股 51.64%。 2019 年公司实现营业收入 26.22 亿元，同比+7%；实现归母净利 3.97 亿元， 同比+14%。公司作为国网旗下配电和节能的上市平

4、台，拥有无可比拟的竞争 优势。 配电业务售电量稳定，但售电价较低配电业务售电量稳定，但售电价较低。公司配电网主要服务涪陵区，当地经 济发达，售电量稳定，2019 年公司实现售电量 28 亿度，同比+1%。但售电 价较低，配电单位盈利也较低。2019 年涪陵电力售电价 0.47 元/度，单位毛 利仅 0.02 元/度电，低于三峡水利（0.5 元/度的售价和 0.07 元/度的毛利） 。 节能业务快速增长，提升公司整体盈利能力节能业务快速增长，提升公司整体盈利能力。2016 年涪陵电力购买国网节能 14 个配电网节能项目，2019 年该块业务实现收入 12.5 亿元，同比+17%； 我们测算实现净

5、利润 3.4 亿元，同比+32%，主要源于新项目的投产和毛利率 的提升。公司配电网节能主要采用合同能源管理合同能源管理模式，合同期限 5-8 年，项 目期内公司通常可分享 80-100%的节能收益，公司的收入=效益分享比例*节 约电量*电价； 合同结束后， 节能设备所有权无偿移交给客户。 根据公司 2016 年收购报告书的披露典型项目，公司节能业务净利率达到 10%-25%，度电收度电收 入入 0.36-0.60 元元/度，度电盈利度，度电盈利 0.06-0.13 元元/度度。 国网配电网节能资产国网配电网节能资产预期预期注入，注入，有望有望打开打开增量增量空间。空间。2020 年 4 月，公

6、司公告 拟募集资金用于收购国家电网下属综合能源服务公司的配电网节能资产配电网节能资产及补 充流动资金。国家电网每年损失电量约 2400 亿度以上，按照中、低配电网占 电网损耗 50%，配电网节能可节约 30%线损的经验，国网区域配电网全部改 造可节省 360 亿度电/年，保守假设涪陵电力承接其中 30%-50%的项目，减 去涪陵电力 2019 年在手项目 23 亿度/年以及合同到期项目 2.8 亿度/年的节 电量，则则剩余剩余增量增量市场市场 82-154 亿度亿度/年年，即，即 3.6-6.7 倍倍增长空间增长空间。按 2016 年 披露的典型节能项目平均单位净利 0.1 元/度电计算，长期

7、看配电网节能业务长期看配电网节能业务 有望增加净利润有望增加净利润 8.2-15.4 亿元，而亿元，而 2019 年公司合计归母净利润年公司合计归母净利润 3.97 亿元亿元。 盈利预测和估值盈利预测和估值。我们预计公司 2020-22 年实现归母净利 4.29、4.61、4.96 亿元，对应 EPS 为 0.98、1.05、1.13 元/股。参考可比公司估值，考虑公司 作为国网旗下唯一配电和节能业务平台的独特优势， 给予公司 2020 年 20-25 倍 PE，对应合理价值区间 19.6-24.5 元/股，首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。风险提示。 （1）配电网节能业务客户集中度高，对

8、国网依赖度高。 （2）综合 能源服务领域竞争加剧，公司毛利率有下降可能。 （3）资产注入方案的不确 定性。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2448 2622 2717 2855 3001 (+/-)YoY(%) 18.8% 7.1% 3.6% 5.1% 5.1% 净利润(百万元) 349 397 429 461 496 (+/-)YoY(%) 54.0% 13.8% 8.2% 7.5% 7.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.79 0.90 0.98 1.05 1.13 毛利率

9、(%) 19.3% 20.2% 20.6% 20.9% 21.2% 净资产收益率(%) 23.8% 21.4% 16.1% 12.9% 10.6% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究涪陵电力（600452）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 国网旗下配电和节能平台 . 5 2. 配电业务售电价有待提高 . 6 3. 节能业务显著提升公司盈利能力 . 7 4. 国网节能资产预期注入，有望打开增量空间 . 9 5. 盈利预测与估值 . 10 6. 风险提示 . 11 财务报表分析和预测 . 12 p

10、OqPnNpQrOtRyQoRrNoRtQaQ9R7NsQoOoMqQiNmMpQkPnPoMaQoOyRMYqRpNxNqRtP 公司研究涪陵电力（600452）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2019 年底涪陵电力股权结构 . 5 图 2 涪陵电力 2015-19 年营业收入和归母净利润 . 5 图 3 涪陵电力 2015-19 年业务结构 . 5 图 4 2019 年主要配电网和节能业务公司的利息费用/有息负债 . 6 图 5 扣除投资收益前涪陵电力历年 ROE 和净利率（%） . 6 图 6 扣除投资收益后涪陵电力历年 ROE 和净利率（%） . 6

11、图 7 涪陵电力售电量和售电价 . 7 图 8 主要电网公司 2019 年盈利能力对比 . 7 图 9 涪陵电力节能业务年节约电量 . 8 图 10 涪陵电力节能业务收入和净利润 . 8 公司研究涪陵电力（600452）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 2016 年国网节能配电网节能业务注入时的项目资产 . 8 表 2 涪陵电力 2016 年收购的节能业务中典型项目情况 . 9 表 3 涪陵电力分产品盈利预测（百万元） . 10 表 4 可比公司估值情况（倍） . 11 公司研究涪陵电力（600452）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 国网旗下配

12、电和节能平台国网旗下配电和节能平台 涪陵电力主要从事配电涪陵电力主要从事配电和配电网节能。和配电网节能。 （1）配电：公司供电区域为重庆市涪陵区， 电力主要来自于向国家电网、重庆川东电力等趸购，公司供电网络以 220KV、110KV 输 电线路为骨干网架，以 35KV、10KV 线路为配电网络。 （2）配电网节能：主要采用合 同能源管理模式为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理，包括配电网能效管理系 统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等。 公司实际控制人为国务院国资委，控股股东重庆川东电力是国网综合能源服务 公司的全资子公司，截至 2019 年底持有公司 51.64%股份。

13、图图1 2019 年底涪陵电力股权结构年底涪陵电力股权结构 资料来源：涪陵电力 2019 年报，海通证券研究所 节能业务占比提升带动公司净利率提升。节能业务占比提升带动公司净利率提升。2019 年公司实现营业收入 26.22 亿元， 同比+7%；实现归母净利润 3.97 亿元，同比+14%。收入增长主要源于新的配电网节能 项目投产。由于节能业务的毛利率高于配电业务，节能业务的增长使公司整体净利率由 2018 年的 14%提升到 2019 年 15%，从而使净利润的增幅大于收入增幅。 图图2 涪陵电力涪陵电力 2015-19 年年营业收入和归母净利润营业收入和归母净利润 资料来源：Wind，海通

14、证券研究所 图图3 涪陵电力涪陵电力 2015-19 年业务结构年业务结构 资料来源：Wind，海通证券研究所。注：供电收入包含售电和工程安装 资金成本优势。资金成本优势。作为国家电网旗下公司，资金成本优势较为明显，2019 年利息费用 /有息负债为 4.37%，而配电和节能业务公司的平均水平为 6.92%。 公司研究涪陵电力（600452）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 2019 年主要年主要配电网和节能业务公司的利息费用配电网和节能业务公司的利息费用/有息负债有息负债 资料来源：Wind，海通证券研究所。注：南网能源（拟上市）为 2019 年 Q3 数据 节能业务注入后

15、，公司盈利能力显著提升。节能业务注入后，公司盈利能力显著提升。2015 年公司处臵其持有的东海证券股 份获得投资收益 1.2 亿元（占当年净利润的 65%） ，剔除公司历年的投资收益， 2015 年公司净利率、ROE 分别为 4.9%、8.8%，2016 年注入节能业务后，分别提升到 9.3%、 17.3%。 图图5 扣除投资收益前扣除投资收益前涪陵电力历年涪陵电力历年 ROE 和净利率（和净利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 扣除投资收益后扣除投资收益后涪陵电涪陵电力历年力历年 ROE 和净利率和净利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 配电业务配电业务售电

16、价有待提高售电价有待提高 售电业务成熟，运营稳定。公司的主要经营区域涪陵区，定位于重庆区域性中心城 市、现代制造业基地、商贸物流中心、成渝城市群区域性综合交通枢纽，2019 年 GDP 为 1178.66 亿元， 排名重庆市各区县第五。2019 年公司实现售电量 28 亿度， 同比+1%。 售电均价 0.47 元/度（不含税） ，同比下降 2%。近 5 年来，公司的售电量保持稳定。 公司研究涪陵电力（600452）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 涪陵电力售电量和售电价涪陵电力售电量和售电价 资料来源：涪陵电力 2015-19 年报，海通证券研究所 售电价格较低影响配电业务毛

17、利率。售电价格较低影响配电业务毛利率。2019 年涪陵电力配电业务毛利率 5.7%，低于 三峡水利配电业务 13.8%的毛利率。2019 年涪陵电力配电网单位毛利 0.02 元/度电，而 三峡水利为 0.07 元/度电，主要源于售电价格的差别，三峡水利售电价 0.5 元/度，而涪 陵电力售电价 0.47 元/度。公司电价不断降低主要受国家降电价影响，我们认为随着电 网定价规则逐渐调整为“准许成本加合理收益” ，公司配电业务的盈利水平有望改善。 图图8 主要电网公司主要电网公司 2019 年盈利能力对比年盈利能力对比 资料来源：涪陵电力、三峡水利 2019 年报，南方电网、国家电网官网，海通证券

18、研究所测算。注：三峡水利和 涪陵电力均为拆分后配电网业务的毛利率和净利率。 3. 节能业务节能业务显著提升公司盈利能力显著提升公司盈利能力 公司公司 2016 年购买国网节能部分配电网节能业务年购买国网节能部分配电网节能业务。2016 年，涪陵电力以 3.74 亿元 对价向国网节能购买其配电网节能业务。购买时，国网节能的配电网节能业务有 3 个已 投产项目、5 个在建项目和 6 个前期项目。截至 2019 年底，浙江二期和新疆二期项目 仍在建。 公司研究涪陵电力（600452）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 2016 年国网节能配电网节能业务注入时的项目资产年国网节能配电

19、网节能业务注入时的项目资产 （一）（一）已投产项目已投产项目 项目名称 项目所在地 山东配电网节能与提高电能质量改造项目 山东 甘肃兰州地区和白银地区配电网节能与提高电能质量改造节能服务项目 甘肃 重庆市大足供电公司综合降损节能改造项目 重庆 （二）（二）在建项目在建项目 项目名称 项目所在地 江苏徐州、盐城地区配电网综合节能改造及电能质量提升项目 江苏 冀北廊坊地区配网综合节能改造及提高供电可靠性项目 河北 山东配电网综合节能改造项目（二期） 山东 江西配电网综合节能改造及电能质量提高项目 江西 新疆昌吉、乌鲁木齐配电网综合节能改造项目 新疆 （三）（三）前期项目前期项目 项目名称 项目所在

20、地 浙江配电网综合节能改造及电能质量提高项目 浙江 河南配电网综合节能改造及电能质量提高项目 河南 湖北鄂东地区配电网综合节能改造项目 湖北 福建配电网综合节能改造及电能质量提升项目 福建 安徽省配电网节能改造与提供电能质量项目 安徽 辽宁沈阳地区配电网节能改造与提高电能质量项目 辽宁 资料来源：涪陵电力重大资产购买暨关联交易报告书 20160310，海通证券研究所。 2019 年公司节能业务实现收入 12.5 亿元，同比+17%，收入占比 48%（2018 年为 44%） ；我们测算实现净利润 3.4 亿元，同比+32%。利润的增长主要源于山东青岛、烟 台，湖北鄂东，福建二期，河南，辽宁沈阳

21、等项目的投产，以及毛利率由 2018 年的 33% 提升到 36%。根据公司 2019 年报披露，截至 2019 年底河南二期、湖北项目已投产， 我们预计 2020 年将开始贡献收入；浙江二期和新疆二期项目仍在建，按照公司过往一 年左右的建设期经验， 我们预计这两个项目将在 2020 年底投产， 2021 年开始贡献收入。 我们预计公司节能业务 2020、2021 年分别实现收入 13.33 亿元、14.3 亿元，实现净利 润 3.62 亿元、3.88 亿元。 图图9 涪陵涪陵电力节能业务年节约电量电力节能业务年节约电量 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 图图10 涪陵电力节能业务收入和

22、净涪陵电力节能业务收入和净利润利润 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 公司的配电网节能业务主要采用合同能源管理合同能源管理模式，合同期限 5-8 年，项目期内用 户和节能服务公司按约定比例分享节能效益，公司的配电网节能服务通常可分享 80-100%的节能收益，公司的收入=效益分享比例*节约电量*电价；合同结束后，节能设 备所有权无偿移交给客户。根据公司 2016 年收购报告书披露的山东、甘肃等典型项目， 公司节能业务净利率达到 10%-25%，度电度电收入收入 0.36-0.60 元元/度，度电盈利度，度电盈利 0.06-0.13 元元 公司研究涪陵电力（600452）9 请务必阅读正文

23、之后的信息披露和法律声明 /度度。 表表 2 涪陵电力涪陵电力 2016 年收购的节能业务中典型项目情况年收购的节能业务中典型项目情况 山东项目山东项目 甘肃项目甘肃项目 重庆项目重庆项目 江苏项目江苏项目 年均节电量（万度） 28155.00 335.00 1677.00 18126.00 项目总投资（万元） 48784.65 578.56 1816.70 53321.00 效益分享年限（年） 5 5 4 8 年营业收入（万元） 13121.54 175.70 603.50 10875.46 年均净利润（万元） 1933.08 44.14 119.33 1176.71 净利率 15% 25%

24、 20% 11% 单位收入（元/度） 0.47 0.52 0.36 0.60 单位净利（元/度） 0.07 0.13 0.07 0.06 年折旧(万元) 8647.04 102.55 402.51 5906.94 固定资产占比（假设） 89% 89% 89% 89% 项目总金额（万元） 65607.70 878.50 2414.00 87003.68 ROA 4% 8% 7% 2% 效益分享比例（假设） 95% 95% 95% 95% 平均销售电价（元/度） 0.49 0.55 0.38 0.63 资料来源：涪陵电力重大资产购买暨关联交易报告书 20160310，海通证券研究所。 公司在配电网

25、节能领域拥有明显的公司在配电网节能领域拥有明显的客户资源客户资源优势优势。国内配电网主要由国家电网国家电网和南和南 方电网方电网建设和运营，目前国家电网配电网售电量约占全国 62%的市场份额，在客户资源 上拥有先天优势。 4. 国网节能资产预期注入，国网节能资产预期注入，有望有望打开增量空间打开增量空间 2020 年 4 月，涪陵电力发布关于相关事项的提示性公告 ，为解决同业竞争，公 司拟募集资金用于收购国家电网下属综合能源服务公司的配电网节配电网节能资产能资产及补充流动 资金，收购的具体范围、收购对价等尚不确定。 资产注入有望打开增量市场空间。资产注入有望打开增量市场空间。国家电网 2019

26、 年售电量 4 万亿度以上，其线损 率约为 6%，即每年损失电量 2400 亿度以上，根据公司 2016 年收购报告书中的经验总 结：中、低配电网占电网损耗的 50%，且配电网节能可节约 30%的线损，则国网下属配 电网全部进行节能改造可节省 360 亿度/年， 考虑部分配电网已经改造以及未来可能自行 改造，我们保守假设国网区域内 30%-50%的配电网由涪陵电力改造，即 108-180 亿度/ 年的节电空间。 涪陵电力 2019 年配电网节能业务节约电量约 23 亿度， 合同到期的山东、 甘肃项目年节电量合计 2.8 亿度，则则剩余剩余增量市场增量市场 82-154 亿度亿度电电/年年，即，

27、即相比涪陵电力相比涪陵电力 2019 年的节电量有年的节电量有 3.6-6.7 倍的增长空间倍的增长空间。我们假设配电网节能项目平均单位净利 0.1 元/度电，长期看配电网节能业务有望增加净利润长期看配电网节能业务有望增加净利润 8.2-15.4 亿元，而亿元，而 2019 年公司合计归年公司合计归 母净利润母净利润 3.97 亿元。亿元。 国家电网旗下综合能源业务有望加速证券化国家电网旗下综合能源业务有望加速证券化。国网综合能源服务业务包含绿色节绿色节 能、建筑节能、工业节能、绿色交通、配电网节能共能、建筑节能、工业节能、绿色交通、配电网节能共 5 个板块个板块，2014 年国网综合能源 （

28、原国网节能）实现收入 26.32 亿元，归母净利润 1.07 亿元，2019 年实现收入 110 亿 元，同比增长 125%。随着国网综合能源公司再次启动配电网节能资产的注入，我们认 为涪陵电力将成为国网在综合能源服务领域的试验先锋， 为另外 4 块综合能源服务业务 起到示范效应。2020 年 3 月，南网能源已经递交招股书申报稿，我们认为这可能推动 国网综合能源加速其证券化的步伐。 公司研究涪陵电力（600452）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 分产品盈利假设： （1）电力销售及工程安装：考虑到疫情对用电量的影响，我们保守假设 2020-22

29、 年收入增速分别为 1%、3%、3%，毛利率保持不变。 （2）节能服务：根据公司 2019 年报披露的在建工程，我们假设湖北和河南项目 2019 年底完工，浙江新疆项目 2020 年底完工，则 2020、21 年节电量分别增加 1.5、 1.8 亿度，同比分别增长 6%、7%，我们假设收入增速与节电量增速相同，2022 年收入 增速与 2021 年相同，毛利率保持不变。 （3）其他业务：2020-22 年收入和毛利率均保持 2019 年水平。 表表 3 涪陵电力涪陵电力分产品盈利预测分产品盈利预测（百万元）（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 电力销售及工程安装电

30、力销售及工程安装 收入 1369.45 1370.32 1383.73 1424.38 1466.25 YOY 8% 0% 1% 3% 3% 成本 1250.48 1292.56 1305.27 1343.77 1383.43 毛利 118.97 77.75 78.47 80.61 82.82 毛利率 9% 6% 6% 6% 6% 节能服务节能服务 收入 1069.77 1251.58 1332.81 1430.28 1534.87 YOY 35% 17% 6% 7% 7% 成本 719.33 799.40 851.28 913.53 980.34 毛利 350.44 452.18 481.5

31、3 516.74 554.53 毛利率 33% 36% 36% 36% 36% 其他业务其他业务 收入 8.58 0.00 0.00 0.00 0.00 YOY 102% -100% - - - 成本 4.36 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利 4.23 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 49% - - - - 合计合计 收入 2447.80 2621.90 2716.54 2854.66 3001.12 YOY 19% 7% 4% 5% 5% 成本 1974.17 2091.97 2156.55 2257.31 2363.78 毛利 473.64 529.93 55

32、9.99 597.35 637.35 毛利率 19% 20% 21% 21% 21% 资料来源：涪陵电力 2018-19 年度报告，海通证券研究所测算 我们预计公司 2020-22 年实现归母净利 4.29、 4.61、 4.96 亿元， 对应 EPS 为 0.98、 1.05、1.13 元/股。参考可比公司估值，考虑公司作为国网旗下唯一配电和节能业务平台 的独特优势，给予公司 2020 年 20-25 倍 PE，对应合理价值区间 19.6-24.5 元/股，首次 覆盖给予优于大市评级。 公司研究涪陵电力（600452）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 可比公司估值情况（

33、倍）可比公司估值情况（倍） 可比公司可比公司 PE(TTM) PE(2020E) PE(2021E) PE(2022E) 国网信通 43 34 25 20 三峡水利 101 48 35 32 文山电力 16 10 8 7 平均值平均值 53 31 23 20 资料来源：wind 一致预期（2020/7/20） ，海通证券研究所。 6. 风险提示风险提示 （1）配电网节能业务客户集中度高，对国网依赖度高。 （2）综合能源服务领域竞争 加剧，公司毛利率有下降可能。 （3）资产注入方案的不确定性。 公司研究涪陵电力（600452）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报

34、表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元）每股指标（元） 营业总收入营业总收入 2622 2717 2855 3001 每股收益 0.90 0.98 1.05 1.13 营业成本 2092 2157 2257 2364 每股净资产 4.22 6.08 8.12 10.64 毛利率% 20.2% 20.6% 20.9% 21.2% 每股经营现金流 2.65 2.73 2.59 2.81 营业税金及附加 4 6 6 6 每股

35、股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 价值评估（倍）价值评估（倍） 营业费用 2 2 2 2 P/E 20.14 18.61 17.32 16.10 营业费用率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% P/B 4.31 2.99 2.24 1.71 管理费用 99 106 111 117 P/S 2.18 2.94 2.80 2.66 管理费用率% 3.8% 3.9% 3.9% 3.9% EV/EBITDA 5.76 10.62 10.82 10.28 EBIT 425 446 479 512 股息率% 0.0% 0.0% 0.0

36、% 0.0% 财务费用 53 47 47 47 盈利能力指标（盈利能力指标（%） 财务费用率% 2.0% 1.7% 1.6% 1.6% 毛利率 20.2% 20.6% 20.9% 21.2% 资产减值损失 0 0 0 0 净利润率 15.1% 15.8% 16.2% 16.5% 投资收益 42 42 44 46 净资产收益率 21.4% 16.1% 12.9% 10.6% 营业利润营业利润 414 452 486 523 资产回报率 8.2% 7.1% 6.4% 5.7% 营业外收支 3 0 0 0 投资回报率 13.2% 10.9% 9.5% 8.3% 利润总额利润总额 417 452 48

37、6 523 盈利增长（盈利增长（%） EBITDA 1152 842 830 878 营业收入增长率 7.1% 3.6% 5.1% 5.1% 所得税 20 23 24 26 EBIT 增长率 17.4% 5.0% 7.5% 7.0% 有效所得税率% 4.8% 5.1% 5.0% 5.0% 净利润增长率 13.8% 8.2% 7.5% 7.6% 少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 397 429 461 496 资产负债率 61.7% 55.6% 50.8% 46.5% 流动比率 0.19 0.12 0.10 0.07 速动比率

38、0.19 0.12 0.10 0.07 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金比率 0.16 0.10 0.08 0.05 货币资金 347 248 220 161 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 50 40 46 47 应收账款周转天数 7.00 5.33 5.89 5.70 存货 1 1 1 1 存货周转天数 0.10 0.10 0.10 0.10 其它流动资产 29 25 28 28 总资产周转率 0.54 0.45 0.39 0.34 流动资产合计 427 314 294 237 固定资产周转率 0.65 0.55 0

39、.48 0.42 长期股权投资 115 115 115 115 固定资产 4040 4982 5889 7084 在建工程 169 519 869 1219 无形资产 77 75 73 70 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 非流动资产合计 4413 5703 6958 8500 净利润 397 429 461 496 资产总计资产总计 4840 6017 7252 8737 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 730 396 351 366 应付票据及应付账款 1552 1891 2226 2590 非经营

40、收益 12 -4 -4 -8 预收账款 58 65 64 69 营运资金变动 24 376 331 378 其它流动负债 585 601 606 616 经营活动现金流经营活动现金流 1163 1198 1139 1232 流动负债合计 2194 2557 2896 3275 资产 -1201 -1417 -1164 -1290 长期借款 785 785 785 785 投资 0 0 0 0 其它长期负债 6 6 6 6 其他 0 42 44 46 非流动负债合计 791 791 791 791 投资活动现金流投资活动现金流 -1201 -1375 -1119 -1244 负债总计负债总计 2

41、985 3348 3687 4066 债权募资 700 0 0 0 实收资本 314 439 439 439 股权募资 0 125 0 0 归属于母公司所有者权益 1855 2669 3565 4671 其他 -770 -47 -47 -47 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流 -70 78 -47 -47 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 4840 6017 7252 8737 现金净流量现金净流量 -108 -99 -28 -59 备注： （1）表中计算估值指标的收盘价日期为 07 月 20 日； （2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2019） ，海

42、通证券研究所 公司研究涪陵电力（600452）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 吴杰 公用事业、煤炭行业 张磊 公用事业 戴元灿 煤炭行业、公用事业 傅逸帆 公用事业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均 来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论 不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司： 山西焦化,山煤国际,赣能股份,国投电力,京能电力,开滦股份,兖州煤业,潞安环能,三峡水利,深圳燃气,华能国际,淮 北矿业,华光环能,中国神华,华宏科技,兖州煤业股份,平煤股份,盘江股份,露天煤业,华测检测 投资评级说明投资评级说明 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评