1、 请务必阅读正文之后的免责条款 海上风电开启投产，煤电享受盈利修复海上风电开启投产，煤电享受盈利修复 福能股份（600483）投资价值分析报告2020.3.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S02 弓永峰弓永峰 首席电新分析师 S02 武云泽武云泽 公用分析师 S03 林劼林劼 电新分析师 S01 公司是福建省属能源平台，享受省内资源支持。福建海上风电在手项目开启投公司是福建省属能源平台，享受省内资源支持。福建海上风电在手项目开启投 产，有望产，有望享受较高电价，

2、贡献增量业绩。在手煤电业务受益于煤价下行，业绩享受较高电价，贡献增量业绩。在手煤电业务受益于煤价下行，业绩 有望持续修复。有望持续修复。大股东大股东拟以拟以 1.2 倍倍 PB 注入宁德核电注入宁德核电 10%股权，股权，方案方案已获证监已获证监 会核准会核准批复，有望增厚盈利。给予目标价批复，有望增厚盈利。给予目标价 10.6 元，首次覆盖元，首次覆盖，给予“买入”给予“买入”评评 级。级。 福建省属发电平台福建省属发电平台。公司是福能集团控股 62.5%的福建省属能源平台，当前火 电装机 4,084MW，陆上风电装机 802MW，海上风电部分机组启动投产。公司 后续增长点包括持续投建平海湾

3、 F 区与石城等在手已核准海上风电，非公开发 行股份注入大股东持有的宁德核电 10%股权，以及大股东承诺于 2020 年底前 注入的神华福能火电 49%股权。 海上风电开启投产，盈利能力持续优化海上风电开启投产，盈利能力持续优化。公司已核准海上风电 898MW，另有多 个储备项目。平海湾 F 区与石城有部分机组于 3Q2019 起初步投运，开启新一 轮装机增长，较高电价下有望增厚公司整体盈利能力。海上风电中央补贴退坡 在即，预计公司在建项目将在 2021 年底前完成抢装以确保高电价，储备项目则 需期待地方补贴政策明确及机组造价长期下行。 煤电受益煤价下行，气电业绩有望企稳煤电受益煤价下行，气电

4、业绩有望企稳。福建电力供需相对平衡，公司煤电业 务利用小时数与电价预期整体稳定，后续主要有望受益于成本端煤价下行，带 动盈利持续改善。气电业务近年来业绩波动趋缓，预计后续盈利整体企稳。 核电资产优价注入，增厚公司盈利能力核电资产优价注入，增厚公司盈利能力。公司非公开发行股份注入大股东持有 的宁德核电 10%股权的方案已获得证监会核准批复，注入对价对应 1.2 倍 PB， 标的资产 2018 年净利润 22.3 亿元，ROE 为 17%，分红率 90%，有望增厚公 司 2020-2021 年 ROE 近 1 个百分点。 风险因素：风险因素：电力需求低于预期，海上风电投产进度低于预期，上网电价低于

5、预 期，煤价、气价大幅上行，清洁能源补贴政策支持低于预期 投资建议：投资建议：我们预计公司 20192021 年归母净利润为 13.6/15.5/18.2 亿元，对 应 EPS 预测为 0.88/1/1.17 元，现价对应动态 PE 为 10/9/7 倍，考虑公司海上 风电进入投产收获期、存量煤电盈利能力改善、拟注入宁德核电资产有望增厚 业绩，按 2021 年 9 倍 PE 给予目标价 10.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,799 9,354 9,759 10,316 10,954 营业收

6、入增长率 6.9 37.6 4.3 5.7 6.2 净利润(百万元) 844 1,050 1,362 1,547 1,818 净利润增长率 -89.6 24.5 29.6 13.6 17.6 每股收益 EPS(基本)(元) 0.54 0.68 0.88 1.00 1.17 净资产收益率 ROE% 8.0 8.9 10.7 11.2 12.1 PE 16 13 10 9 7 PB 1.3 1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 2 日收盘价 福能股份福能股份 600483 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 8.66 元

7、目标价 10.60 元 总股本 1,552 百万股 流通股本 1,552 百万股 52周最高/最低价 10.39/7.72 元 近1 月绝对涨幅 0.93% 近6 月绝对涨幅 1.64% 近12月绝对涨幅 -4.95% 福能股份（福能股份（600483）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.3 目录目录 公司概况：福建省属能源平台公司概况：福建省属能源平台 . 1 股东情况：福能集团与三峡集团提供资源支持. 1 装机情况：自建与并购双轮驱动 . 1 业绩概览：装机提升驱动业绩增长 . 2 风电：卡位优质资源，海上风电进入收获期风电：卡位优质资源，海上风电进入收获期 . 5 福建风电资源

8、丰富，海上风电是后续增长点 . 5 公司开发重点转向海上风电项目，有望持续增厚业绩 . 6 平价上网推进刺激在手项目抢装，期待后续项目成本下行 . 9 煤电：受益煤价下行，煤电：受益煤价下行，ROE 持续修复持续修复 . 12 装机：以热电机组和坑口机组为主 . 12 利用小时：福建装机结构稳定，利用小时数反超全国 . 13 电价：基准+浮动机制影响有限 . 14 煤价进入下行周期，驱动公司机组 ROE 修复 . 15 气电：替代气量政策促进业绩企稳气电：替代气量政策促进业绩企稳 . 16 核电：注入宁德核电核电：注入宁德核电 10%股权，有望增厚股权，有望增厚 ROE . 17 风险提示风险

9、提示 . 18 投资建议：首次覆盖给予投资建议：首次覆盖给予“买入买入”评级评级 . 19 盈利预测的基本假设 . 19 盈利预测结果 . 19 估值评级. 20 oPrOrRnRsPoQmOqRqPyRoR8OaO8OoMoOmOmMfQoOoNjMrRmQ7NqQzRxNtPqRvPmPzR 福能股份（福能股份（600483）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.3 插图目录插图目录 图 1：公司控股装机结构 . 2 图 2：公司在建装机容量 . 2 图 3：公司历年营业收入及同比增速 . 3 图 4：公司历年归母净利润及同比增速 . 3 图 5：公司营收结构 . 3 图 6：公司

10、毛利结构 . 3 图 7：公司历年 ROA 及 ROE . 4 图 8：宁德核电注入前后公司 ROE 水平预测 . 4 图 9：公司历年经营现金流及同比增速 . 4 图 10：公司历年资本开支及同比增速 . 4 图 11：公司历年自由现金流水平 . 5 图 12：公司历年资本负债率 . 5 图 13：我国近海风电资源分布. 5 图 14：福建历年风电装机及同比增速 . 6 图 15：福建风电利用小时数与全国及新疆对比 . 6 图 16：福建风电装机占比与全国及新疆对比 . 6 图 17：福建风电发电量占比与全国及新疆对比 . 6 图 18：公司风电发电量及同比增速 . 8 图 19：公司风电收

11、入及同比增速 . 8 图 20：风电板块毛利及同比增速 . 8 图 21：公司风电子公司福能新能源净利润及 ROE 水平 . 8 图 22：各省海上风电项目 LCOE 范围预测 . 10 图 23：单台风机平均功率持续提升 . 10 图 24：近年不同功率机组装机规模占比 . 10 图 25：福建海上风电历年新核准项目指导电价情况 . 12 图 26：公司可再生能源补贴应收账款情况 . 12 图 27：公司燃煤装机容量变化情况 . 12 图 28：公司燃煤发电量情况 . 12 图 29：福建用电量及同比增速. 13 图 30：福建火电发电量及同比增速 . 13 图 31：福建省电力装机结构 .

12、 13 图 32：福建省火电利用小时数与全国对比 . 13 图 33：公司福建煤电装机利用小时数与福建省火电利用小时数对比 . 14 图 34：公司贵州六枝电厂利用小时数与贵州火电利用小时数对比 . 14 图 35：福建省 2018-2019 年电力市场化交易量价情况 . 14 图 36：广东省 2016-2020 年电力年度品种交易价差情况 . 14 图 37：历年原煤产量与火电发电量增速 . 15 图 38：近年煤炭行业固定资产投资完成额累计同比增速 . 15 图 39：公司煤电与气电合计燃料成本情况 . 15 图 40：福建省历年电煤价格指数 . 15 图 41：公司煤电板块毛利及同比增

13、速 . 16 图 42：公司煤电项目历年 ROE 情况 . 16 福能股份（福能股份（600483）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.3 图 43：晋江气电历年上网电量与转让的替代电量 . 16 图 44：晋江气电历年购气成本与燃气发电上网电价 . 16 图 45：晋江气电历年毛利构成. 17 图 46：晋江气电历年净利润与 ROE . 17 图 47：宁德核电近年来收入及净利润情况 . 18 图 48：福能股份与宁德核电 ROE 对比 . 18 图 49：宁德核电近年上网电量及综合上网电价 . 18 图 50：宁德核电近年市场化电量情况 . 18 图 51：公司海上风电收入占比预

14、测 . 20 图 52：公司海上风电毛利占比预测 . 20 表格目录表格目录 表 1：公司前十大股东情况 . 1 表 2：公司历年来发电资产并购情况 . 2 表 3：公司风电项目一览表 . 7 表 4：公司参与海上风电开发情况 . 7 表 5：公司控股已核准海上风电项目盈利能力对比 . 8 表 6：海上风电全投资 IRR 与电价、利用小时数敏感性关系 . 11 表 7：海上风电全投资 IRR 与电价、机组单位造价敏感性关系 . 11 表 8：公司目前核电资产 . 17 表 9：公司盈利预测的关键假设 . 19 表 10：公司分项业务收入成本预测结果 . 19 表 11：重点公司盈利预测及估值

15、. 20 福能股份（福能股份（600483）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.3 1 公司概况：福建省属能源平台公司概况：福建省属能源平台 福能股份是福能集团控股 62.5%的福建省属能源平台，实控人为福建省国资委，2014 年 5 月借壳上市，当前主营为供电供热，装机包括风电、气电、煤电、光伏及核电等，此 外有少量借壳前的纺织业务。 股东情况：福能集团与三峡集团提供资源支持股东情况：福能集团与三峡集团提供资源支持 股权结构较为集中。股权结构较为集中。截至 3Q2019，公司前两大股东分别为福能集团（62.5%）与三 峡资本（7.4%） 。公司当前暂无限售股，但当前拟推进的新一轮非

16、公开发行的股份将有 3 年限售期，按公司计划该批股份将全部由大股东认购。 表 1：公司前十大股东情况（截至 3Q2019） 排名排名 股东名称股东名称 方向方向 持股数量持股数量(股股) 占总股本比例占总股本比例(%) 1 福建省能源集团有限责任公司 不变 969,863,611 62.50 2 三峡资本控股有限责任公司 不变 114,841,963 7.40 3 南平实业集团有限公司 不变 49,732,112 3.20 4 福建长源纺织有限公司 不变 32,608,695 2.10 5 方正富邦基金-包商银行-紫金亿丰(北京)投 资管理有限公司 不变 32,608,695 2.10 6 上

17、海汽车集团股权投资有限公司 不变 21,739,129 1.40 7 福州港务集团有限公司 不变 21,739,129 1.40 8 全国社保基金五零四组合 不变 16,304,663 1.05 9 华泰证券股份有限公司-中庚价值领航混合 型证券投资基金 新进 15,072,616 0.97 10 中国(福建)对外贸易中心集团有限责任公司 不变 14,982,497 0.97 合计 1,289,493,110 83.09 资料来源：公司公告，中信证券研究部 定增注入宁德核电股权获核准，发行完成后福能集团股比或将增厚。定增注入宁德核电股权获核准，发行完成后福能集团股比或将增厚。公司当前正推进 非

18、公开增发股份注入福能集团持有的宁德核电 10%股权， 当前非公开发行事项已获得证监 会核准批复， 后续流程有序推进中。 本次交易价格为 15.31 亿元， 对应收购 PB 为 1.2 倍， 发行价格为 7.59 元/股，预计发行股份 201,672,018 股，限售期 3 年。发行完成后，福 能集团持股比例或将自当前的 62.50%增厚至 66.81%。 三峡集团三峡集团 2016 年年入股， 携手发展风电。入股， 携手发展风电。 公司 2015 年与三峡集团达成合作框架协议。 2016 年 1 月，三峡资本认购公司非公开发行的股票，形成举牌。目前公司与三峡集团以 海峡发电、福能海峡、三川公司

19、三个合资公司为主体，合作开发福建省海上风电资源。 装机情况：自建与并购双轮驱动装机情况：自建与并购双轮驱动 在运项目以煤电为主。在运项目以煤电为主。截至 2019 年底，公司控股运营火电 408,4MW（其中热电联产 123.61 万千瓦，燃煤纯凝电厂 132.00 万千瓦，天然气发电 152.80 万千瓦） ，陆上风电装 机规模 80.20 万千瓦，海上风电中平海湾 F 区与莆田石城项目有少量机组于 2019Q3 先 期投产，光伏装机 4.29 万千瓦。 福能股份（福能股份（600483）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.3 2 图 1：公司控股装机结构（万千瓦） 图 2：公司在

20、建装机容量（万千瓦，截至 2018 年底） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资产并购与注入提供额外增长资产并购与注入提供额外增长。公司近年来在火电与核电领域持续进行资产并购与注 入。公司当前通过非公开发行股份注入宁德核电 10%股权的方案已获得证监会核准批复， 此外，大股东还承诺于 2020 年底前诺注入其持有的神华福能 49%股权。并购标的 PB 对 价多在 1.15-1.70 倍之间，ROE 水平多在 10-17%之间，整体并购对价较为合理。 表 2：公司历年来发电资产并购情况 资产并购资产并购 并购股权并购股权 注入时间注入时间 并购状态并购状态

21、是否是否大股东资产大股东资产 支付对价支付对价-百万元百万元 并购并购 PB 2018 年年 ROE 国电泉州 23.00% 17 年 2 月 已完成 是 511 1.32 10.25% 石狮热电 46.67% 17 年 4 月 已完成 是 152 1.67 16.23% 华润六枝 51.00% 18 年 1 月 已完成 否 460 1.15 1.75% 华润温州 20.00% 18 年 3 月 已完成 否 523 1.50 NA 宁德核电 10.00% 待注入 已核准 是 1,531 1.20 17.41% 神华福能 49.00% 2020 年底前 已承诺 是 NA NA NA 惠安泉惠 5

22、0.00% 2020 年底前 未并购 是 NA NA NA 安溪煤矸石 82.00% 无 不再并购 是 NA NA NA 资料来源：公司公告，中信证券研究部，注：惠安泉惠当前由福能集团在建，尚不具备并购条件；安溪煤矸石已关停，预计不会注入。 业绩概览：装机提升驱动业绩增长业绩概览：装机提升驱动业绩增长 公司近年来收入伴随装机容量提升而持续增长，但归母净利润出现一定波动，其中风 电盈利能力整体稳定，但公司火电占比较高，煤价波动对公司整体盈利影响较大。随着 2018Q4 以来煤价持续下行，公司业绩整体呈现上升势头。 54 64 66 71 75 153 153 153 153 153 120 12

23、0 124 124 124 132132 4 4 4 0 100 200 300 400 500 600 200182019-H1 风电天然气热电联产燃煤光伏 89.8 17.3 6 在建装机容量 海上风电 陆上风电 热电联产 福能股份（福能股份（600483）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.3 3 图 3：公司历年营业收入及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：公司历年归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 火电贡献大部分业绩，风电毛利稳定增长。火电贡献大部分业绩，风电毛利稳定增长。2018 年，公司毛利中火电/气电/风电

24、占比 分别为 38%/10%/33%，同比 2017 年毛利占比分别变动+10/+3/-13 个百分点。2018 年风 电业绩平稳，但占比下滑，主因是煤电业绩受益于煤价下行和并购贵州六枝而明显增长。 图 5：公司营收结构（百万元） 图 6：公司毛利结构（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力受火电影响存在波动盈利能力受火电影响存在波动。近年来，公司 ROE 受火电燃料成本影响而存在一定 波动，但 2016 年以后基本稳定在 8-10%区间。宁德核电的 ROE 高达 17%，注入对价仅 1.2 倍 PB，待注入完成，有望增厚公司后续 ROE 水

25、平。我们测算在宁德核电注入后，公 司 2020-2021 年备考 ROE 较注入前有望分别提升 0.9%/0.7%至 12.1%/12.7%。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 20017201819H1 营业收入-百万元同比-右轴 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20017201819H1 归母净利润-百万元

26、同比-右轴 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 200172018 煤电气电风电光伏供热纺织其他 0 500 1000 1500 2000 2500 200172018 煤电气电风电光伏供热纺织其他 福能股份（福能股份（600483）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.3 4 图 7：公司历年 ROA 及 ROE 图 8：宁德核电注入前后公司 ROE 水平预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 经营现金流向好，资本开支仍在提升。经

27、营现金流向好，资本开支仍在提升。公司近年来经营现金流伴随装机提升而增长， 但由于大量资本开支用于资产并购与风电投建，目前资本开支仍处于相对高位。公司 2020-2021 年将推进总投资 74 亿元的 2 个海上风电项目全部投产， 2020 年起将推动总投 资 104 亿元的长乐 C 区项目加快建设。 按 30%项目资本金计算， 我们预计公司 2019-2021 年资本开支在 18/18/18 亿元。 图 9：公司历年经营现金流及同比增速 图 10：公司历年资本开支及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 自由现金流开始回升自由现金流开始回升。公司

28、2018 年自由现金流 6.4 亿元，相比 2017 年的 4.4 亿元明 显提升。2019-2021 年，受到核电资产注入以及海上风电抢装的影响，我们预计公司资本 开支仍将维持在较高水平。待后续年度项目陆续投运，公司自由现金流有望进一步释放。 资产负债率仍在提升资产负债率仍在提升。由于公司仍处于资本开支的高峰期，2018 年资产负债率同比 大幅提升 7 个百分点至 51%，2019Q3 回落至 48%。我们预计公司资产负债率在 2-3 年内 仍将基本维持在当前水平。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 200172018 ROAROE 10% 11%