1、 公公 司司 研研 究究 新新股股 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 电气设备电气设备 买入买入 (首次首次) marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2021-7-21 收盘价（元） - 总股本（百万股） 1925 流通股本 （百万股） 300 总市值（百万元） - 流通市值 （百万元） - 净资产（百万元） 4668 总资产（百万元） 9002 每股净资产（元） 2.42 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2020 2021E 2022E 20

2、23E 营业收入营业收入(百万元百万元) 4664 11371 14510 17891 同比增长同比增长 92.3% 143.8% 27.6% 23.3% 归母净利润归母净利润(百万元百万元) 1043 6503 8118 9566 同比增长同比增长 322.3% 523.3% 24.8% 17.8% 毛利率毛利率 33.6% 70.5% 68.9% 65.9% 净利率净利率(归母归母) 22.4% 57.2% 55.9% 53.5% 每股收益每股收益(元元) 0.54 3.38 4.22 4.97 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.22 2.61 4.41 5.46 来源：WIND，

3、兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 summary 国产硅料先行者，分拆回国产硅料先行者，分拆回 A上市。上市。公司前身重庆大全 2008 年成立以来即从事多晶硅生产和销售，是国内最早开始从事多晶硅业务的企业。公司本次 A 股上市为分拆上市， 母公司开曼大全仍在纽交所挂牌。 本次发行 3 亿股，发行后总股本为 19.25 亿股，发行价 21.49 元/股，募资 64.47 亿元，用于建设 3.5 万吨光伏级多晶硅、 1 千吨电子级多晶硅以及补充流动资金。 成本质量产能行业领先，公司稳居行业第一梯队。成本质量产能行业领先，公司稳居行业第一梯队。2005 年国产多晶硅从无到有， 近几年

4、快速进步， 2020 年全球市占率至 80%， 深刻改变了全球供应格局。 目前 CR6 均为实力较强的企业， 行业格局稳定。 公司作为国内第一批开展多晶硅业务的老牌企业， 成本质量产能均行业领先。 2020 年公司硅料名义产能7万吨、 产量7.4万吨， 产量排名全球第二， 国内市占19.52%，单晶硅料市占率 22.68%，单晶硅料出料率 99%，生产成本 4.18 万元/吨；2022 年初前后公司产能将增至 12 万吨，公司稳居行业第一梯队。 硅料景气周期拉长，公司长期增长可期。硅料景气周期拉长，公司长期增长可期。全球光伏将长期维持高增长，硅料作为光伏主链中产能最少环节， 新增产能将快速被下

5、游硅片电池组件消化，未来硅料价格中枢将由需求决定，将维持至少 2 年高景气。假若能耗指标趋严，硅料新产能空间将受到限制。2022 年产能提升至 12 万吨，预计后续仍有新项目扩产， 且公司积极布局 N 型和半导体级多晶硅业务， 长期增长可期。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 65、81.2、95.7亿元，对应公司发行价 21.49 元，PE 分别为 6.4、5.1、4.3 倍。我们采用相对估值法对公司估值进行分析，通威股份近 3 年 PE(TTM)均值为 28x、7 月 20 日收盘 PE(TTM)为 43.5x，新特能源近 3 年 PE(TTM)均值

6、为 24x、7 月 20 日收盘 PE(TTM)为 26.6x。我们认为当前大全能源合理估值在 25-35x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：光伏需求不及预期，产业链产能过剩，公司产能投放不及预期。：光伏需求不及预期，产业链产能过剩，公司产能投放不及预期。 dyCompany 大全能源大全能源 dyStockcode688303 title 国产硅料先行者，分拆回国产硅料先行者，分拆回 A A 上市，长期增长可期上市，长期增长可期 createTime1 2021 年年 07月月 21 日日 - 2 - 新股研究报告新股研究报告 目目 录录 1、国产硅料先行者，分拆回 A 上市

7、. - 4 - 1.1、国产硅料先行者，2020 年产量全球第二. - 4 - 1.2、分拆回 A 上市，DQ 仍为公司控股股东 . - 4 - 1.3、本次发行 3 亿股，发行价格 21.49 元/股 . - 5 - 2、 成本质量产能行业领先，公司稳居行业第一梯队 . - 6 - 2.1、国内硅料深刻改变全球供应格局，CR6 技术成本领先、格局稳定 . - 6 - 2.2、公司成本持续下降，市占率快速提升，稳居行业领先地位 . - 8 - 3、 硅料景气周期拉长，公司长期增长可期. - 11 - 3.1、低碳发展时代来临，全球光伏将长期维持高增长 . - 11 - 3.2、硅料仍是主链中产

8、能最少环节，仍将维持至少 2 年高景气 . - 13 - 3.3、公司将充分受益于行业发展，同时积极布局 N 型与电子硅料 . - 14 - 4、 财务分析：营收利润快速增长，盈利能力行业领先 . - 14 - 5、盈利预测与投资建议 . - 16 - 图目录图目录 图 1、公司主营业务多晶硅为光伏产业链的上游原材料 . - 4 - 图 2、公司股权及参控股情况 . - 5 - 图 3、纵观多晶硅发展史，价格波动较大. - 6 - 图 4、我国多晶硅产能快速提升(万吨) . - 7 - 图 5、我国多晶硅产量快速提升(万吨) . - 7 - 图 6、国内多晶硅产能 CR6 集中度接近 90%(

9、万吨) . - 7 - 图 7、国内多晶硅产量 CR6 集中度超过 90%(万吨) . - 7 - 图 8、2021Q4 新投多晶硅产能的现金成本将主要集中在 30-40 元/kg . - 8 - 图 9、近几年公司加快新产能投放力度，产能与市占率快速提升 . - 9 - 图 10、单晶出料率行业对比图 . - 9 - 图 11、2020 年我国头部多晶硅企业单位生产成本（万元/吨） . - 10 - 图 12、公司生产成本中将近 31%是硅粉、28%是电力 . - 10 - 图 13、2018-2020 年公司生产成本下降构成 . - 10 - 图 14、公司单位产品耗电量持续下降 . -

10、11 - 图 15、规模效应逐步显现，单位产品人工成本下降 . - 11 - 图 16、公司硅粉耗量持续下降 . - 11 - 图 17、公司各种消耗数据低于行业平均 . - 11 - 图 18、2009-2019 年光伏度电成本下降 89%，光伏发电颇具性价比 . - 12 - 图 19、全球各类电源占比 . - 12 - 图 20、全球主要光伏国家 2021-2025 年光伏发电新增装机预测（GW） . - 13 - 图 21、未来 2 年硅料名义产能仍将是主链中最少的，硅料价格中枢将取决于下游需求 . - 13 - 图 22、公司营业收入快速增长 . - 14 - 图 23、公司归母净利

11、润快速增长 . - 14 - 图 24、2020 年公司毛利率、净利率上行 . - 15 - 图 25、公司资产负债率较低，盈利性良好. - 15 - 图 26、2020 年公司产能行业第二（万吨）. - 15 - 图 27、公司硅料业务营收规模行业领先（亿元）. - 15 - 图 28、公司硅料业务营收增速行业领先 . - 15 - mNoQoMsPpOrNqRnOpOyRwO8ObPbRoMoOpNqRiNoOsNlOtRsQ8OpPzRwMmRoRNZoOmQ - 3 - 新股研究报告新股研究报告 图 29、公司硅料业务毛利润行业领先（亿元）. - 16 - 图 30、公司硅料毛利润增速

12、行业领先 . - 16 - 图 31、公司硅料业务毛利率行业领先 . - 16 - 图 32、公司资产负债率位于行业较低水平. - 16 - 图 33、公司营业收入预计将持续增长 . - 17 - 图 34、公司归母净利润预计将持续增长 . - 17 - 图 35、通威近三年 PE 均值为 28.47 . - 17 - 图 36、新特近三年 PE 均值为 23.98 . - 17 - 表目录表目录 表 1、公司本次上市将发行 3 亿股，开曼大全仍为公司控股股东 . - 5 - 表 2、本次募集资金主要用于建设 3.5 万吨光伏级多晶硅、1 千吨电子级多晶硅以及补充流动资金 . - 5 - 表

13、3、新扩产能集中在头部企业，头部企业具有成熟的技术 . - 7 - 表 4、近十年来，我国多晶硅行业成本快速下降. - 8 - 表 5、全球各国碳中和进程 . - 11 - 表 6、碳中和目标下，国内电力央企将加大光伏项目建设力度 . - 12 - 表 7、我们预计公司未来三年业绩将持续增长. - 16 - - 4 - 新股研究报告新股研究报告 1、国产硅料先行者，分拆回、国产硅料先行者，分拆回 A 上市上市 1.11.1、国产硅料先行者，、国产硅料先行者，20202020 年产量全球第二年产量全球第二 公司为国产硅料先行者。公司为国产硅料先行者。2007年公司控股股东开曼大全成立，2008年

14、开曼大全设立了重庆大全，重庆大全成立之初即从事高纯多晶硅生产和销售，是国内最早开始从事多晶硅业务的企业。 2010年开曼大全在纽交所上市 （股票代码： DQ） ， 2011年2月设立新疆大全， 并将重庆大全的多晶硅业务逐步全部转移至新疆大全。 目前开曼大全除持有大全能源、重庆大全和香港大全股权以外，并无其他实质性经营业务；其中，重庆大全、香港大全并未开展实质性经营业务，大全能源为开曼大全的生产经营主体。 2020年产量全球第二。年产量全球第二。 公司的多晶硅业务集中在新疆石河子， 作为老牌硅料企业，近几年公司快速发展， 2020年度公司硅料名义产能为7万吨、 产量7.4万吨， 产量排名全球第二

15、， 国内市占率从2018年的9.02%提升至2020年的19.52%， 其中单晶硅片用料市占率22.68%。公司单晶硅料出料率行业领先，2020年全部产能中99%以上能满足单晶硅片的需求，是国内领先的硅料供应商。 图图 1、公司公司主营业务多晶硅为光伏主营业务多晶硅为光伏产业链产业链的上游原材料的上游原材料 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、分拆回、分拆回 A A 上市，上市，DQDQ 仍为公司控股股东仍为公司控股股东 大全能源本次大全能源本次 A股上市为分拆上市，股上市为分拆上市，母公司开曼大全仍在纽交所挂牌，仅将子公母公司开曼大全仍在纽交所挂牌，仅将子公司大全

16、能源在科创板分拆上市司大全能源在科创板分拆上市。本次发行前公司总股本为 16.25 亿股，开曼大全对公司直接持股约 15.32 亿股，持股比例 94.26%，为公司控股股东；发行后公司总股本增至 19.25 亿股，开曼大全对公司的持股比例下降至 79.57%，仍为公司控股股东。母公司开曼大全仍在纽交所挂牌，公司实控人徐广福、徐翔父子二人合计直接和间接持有开满大全的股比为 19.21%，其他股东结构比较分散。 - 5 - 新股研究报告新股研究报告 表表 1、公司本次上市将发行、公司本次上市将发行 3亿股，开曼大全仍为公司控股股东亿股，开曼大全仍为公司控股股东 序号序号 股东名称股东名称/ 姓名姓

17、名 发行前发行前 发行后发行后 股份数股份数(万股万股) 持股比例持股比例 股份数股份数(万股万股) 持股比例持股比例 1 开曼大全 153,171 94.26% 153,171 79.57% 2 重庆大全 2,178 1.34% 2,178 1.13% 3 徐广福 1,950 1.20% 1,950 1.01% 4 徐翔 1,950 1.20% 1,950 1.01% 5 施大峰 1,625 1.00% 1,625 0.84% 6 LONGGEN ZHANG 1,625 1.00% 1,625 0.84% 本次发行的股数 - - 30,000 16 % 合计 162,500 100.00%

18、192,500 100.00% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2、公司股权及参控股情况、公司股权及参控股情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1 1.3.3、本次发行、本次发行 3 3 亿股，发行价格亿股，发行价格 21.4921.49 元元/ /股股 公司本次上市发行股票 3 亿股，约占发行后总股本的 15.58%，发行后公司总股本为 19.25 亿股。本次发行价格为本次发行价格为 21.49元元/股股，预计募集资金总额募集资金总额 64.47亿元，亿元，主要用于建设主要用于建设 3.5万吨光伏级多晶硅、万吨光伏级多晶硅、1千吨电子级多晶硅以及补充

19、流动资金。千吨电子级多晶硅以及补充流动资金。 表表 2、本次募集资金主要用于建设、本次募集资金主要用于建设 3.5 万吨光伏级多晶硅、万吨光伏级多晶硅、1千吨电子级多晶硅以及补充流动资金千吨电子级多晶硅以及补充流动资金 序号序号 项目名称项目名称 预计投资额预计投资额(万元万元) 建设地点建设地点 预计年均营收预计年均营收(万元万元) 预计预计年均净利年均净利(万元万元) 1 年产 1 千吨高纯半导体项目 42,105 新疆石河子市 20,566 4,881 2 年产 3 万 5 千吨多晶硅项目 351,188 新疆石河子市 261,188 49,445 3 补充流动资金 106,706 合计

20、 500,000 281,754 54,327 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 - 6 - 新股研究报告新股研究报告 2、成本质量产能行业领先，公司稳居行业第一梯队成本质量产能行业领先，公司稳居行业第一梯队 2.12.1、国内硅料深刻改变全球供应格局，、国内硅料深刻改变全球供应格局，CR6CR6 技术成本领先、格局稳定技术成本领先、格局稳定 历史上多晶硅价格跌宕起伏，经历风雨终成当前格局。历史上多晶硅价格跌宕起伏，经历风雨终成当前格局。多晶硅属于技术难度高、重资产、高耗能产品，产能扩张周期长，单位投资额大，且价格充分市场化，因此多晶硅价格是反映光伏市场景气度的晴雨表，历史上多

21、晶硅价格波动较大，每一轮价格底部均有企业退出市场，目前行业排名靠前的企业均是行业内实力较强的企业，技术成熟，行业格局稳定。 图图3、纵观多晶硅发展史，价格波动较大、纵观多晶硅发展史，价格波动较大 备注：2003-2012年硅料价格参照左轴，2013-2021年硅料价格参照右轴 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 国内硅料企业深刻改变全球供应格局，目前全球市占率已接近国内硅料企业深刻改变全球供应格局，目前全球市占率已接近80%。2005年我国多晶硅主要依赖进口， 市场供应主要来自美国Hemlock、 德国Wacker、 美国REC等。2005年10月我国首条多晶硅示范线投产，叠加光

22、伏市场需求向好，国内资本开始大举进入多晶硅领域，重庆大全、洛阳中硅、赛维LDK、江苏中能等企业的产能快速提升至3000吨以上。近些年国内多晶硅发展迅速，在产能扩张的同时坚持技术创新，生产成本持续下降，综合优势越发明显，2020年国内产能45.7万吨、产量为39.6万吨/年，预计2021年底达到57.3万吨，产能全球占比将提升至82.1；与此同时，海外多晶硅厂商加速退出市场，国内硅料企业深刻改变了全球多晶硅供应格局。 美元/kg(左轴) 美元/kg(右轴) - 7 - 新股研究报告新股研究报告 图图 4、我国多晶硅产能快速提升、我国多晶硅产能快速提升(万吨万吨) 图图 5、我国多晶硅产量快速提升

23、、我国多晶硅产量快速提升(万吨万吨) 资料来源：硅业分会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：硅业分会，兴业证券经济与金融研究院整理 多晶硅产能集中度快速提升，多晶硅产能集中度快速提升， CR6已经接近已经接近 90%， 头部企业技术成熟、 格局稳定。， 头部企业技术成熟、 格局稳定。经历过数伦光伏需求与价格周期后，多晶硅产能集中度快速提升，头部企业产品质量高、技术成熟、成本优势明显，行业格局稳定，目前国内产能前六家企业分别为：通威永祥、大全能源、协鑫中能、新特能源、东方希望、亚洲硅业。2016-2020 年期间，国内前六家多晶硅企业产能占比从 66.2%提升至 89.9%、产量占比从 7

24、5.5%提升至 92.1%；根据硅业分会数据，截止 2020 年底，国内前六家多晶硅企业产能 37.7 万吨/年、产量为 36.5 万吨；预计到 2021 年底，产能将达到 46 万吨/年，市占率 90.2%。目前在建与即将投产的新产能主要集中在头部硅料企业，预计未来硅料环节市场集中度有望持续集中。 图图 6、国内多晶硅产能、国内多晶硅产能 CR6集中度接近集中度接近 90%(万吨万吨) 图图 7、国内多晶硅产量、国内多晶硅产量 CR6集中度超过集中度超过 90%(万吨万吨) 资料来源：硅业分会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：硅业分会，兴业证券经济与金融研究院整理 表表3、新扩产能集

25、中在头部企业，头部企业具有成熟的技术、新扩产能集中在头部企业，头部企业具有成熟的技术 名义产能（万吨）名义产能（万吨） 2020A 2021Q1 2021Q2 2021Q3E 2021Q4E 2022Q1E 2022Q2E 2022Q3E 2022Q4E 通威永祥 9 9 9 9 19 19 19 24 34 新特能源 7.2 7.2 7.2 7.2 9.2 9.2 9.2 9.2 19.2 东方希望 8 8 8 9 10 12 12 13 14 新疆大全 7.5 8 8 8 8 12 12 12 12 保利协鑫 8.6 9 11 11 13 13 13 13 16 亚洲硅业 2 2 2 2

26、2 3.2 5.2 5.2 5.2 国内产能小计 49 49 51 52 67 74 76 81 105 国外产能小计 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 总产能合计 61 61 63 64 79 86 88 94 117 总产能合计（GW） 172 172 184 187 230 251 257 272 341 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%0070802016A2017A2018A2019A2020A2021E中国海外中国占比0%20%40%60%80%100

27、%00702016A2017A2018A2019A2020A2021E中国海外中国占比0%20%40%60%80%100%002016A2017A2018A2019A2020A2021E我国前六家企业产能其他企业产能占比0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.02016A2017A2018A2019A2020A2021E我国前六家企业产量其他企业产量占比 - 8 - 新股研究报告新股研究报告 多晶硅成本仍有下降空间，新产能现金成本将主要集中在多晶硅成本仍有下降空间，新产能现金成本将主要集中在30-40元元/kg

28、。成本和质量是多晶硅企业的竞争力，国产多晶硅近十年以来快速发展，不断技术创新，降低成本，2010-2020年期间综合能耗降低70%，综合成本从35万元/吨下降至6万元/吨， 降幅达到83%。 目前主流多晶硅生产技术为改良西门子法生产块状硅， 它在第二代的基础上增加了还原尾气干法回收系统、SiCl4氢化工艺，实现了完全闭环生产， 是西门子法生产高纯多晶硅技术的最完整技术。 目前行业成本仍在稳步下降，2021年Q4新投产能主要集中具有技术成熟、成本优势明显的CR6企业，新产能成本将进一步下降，预计2021年底开始新投产能现金成本将集中在30-40元/kg。 表表4、近十年来，我国多晶硅行业成本快速

29、下降、近十年来，我国多晶硅行业成本快速下降 项目项目 2011年年 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 还原电耗(kwh/kg) 70 60 58 57 55 50 48 45 45 45 综合电耗(kwh/kg) 135 120 110 105 85 80 75 68 65 65 蒸汽消耗(kg/kg) 80 50 40 35 26 25 23 21 20 20 综合能耗(kgce/kg) 24.36 19.62 17.42 16.32 12.99 12.28 11.47 10.69 10.21 硅片产

30、能硅片产能 - 14 - 新股研究报告新股研究报告 硅料仍是主链中产能最少的环节，未来硅料价格中枢将由需求决定，但将维持至硅料仍是主链中产能最少的环节，未来硅料价格中枢将由需求决定，但将维持至少少2年高景气。年高景气。 2018-2020年上半年，硅料价格持续下跌的原因系硅料产能硅片产能，且下游需求不足。但未来2年内硅料的供需格局不同于前：（1）未来2年硅料都将是主链中产能最少的环节，硅片产能硅片、电池、组件产能；（2）碳中和压力下，全球光伏装机需求将持续提升，产业链价格下跌将进一步刺激下游需求。我们预计料价回落后仍有支撑，价格中枢将由全球需求和硅片的竞争环境决定，目前来看硅料仍将至少维持2年

31、高景气。 能耗指标趋严，需关注对硅料新产能投放的影响。能耗指标趋严，需关注对硅料新产能投放的影响。2021年3月，内蒙古自治区发改委印发了 关于确保完成 “十四五” 能耗双控目标任务若干保障措施(征求意见稿) ，在加快推进高耗能行业结构调整方面， 提出要控制高耗能行业产能规模， 即从2021年起， 不再审批无下游转化的多晶硅、 单晶硅等新增产能项目， 确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。多晶硅生产为高耗能行业，目前国内能耗指标管控较为严格，尽管还未对硅料新产能投放造成实质性影响，但若趋严恐将对部分新增产能造成影响。 3.33.3、公司将充分受益于行业发展，同时积极布局、公司将充分受

32、益于行业发展，同时积极布局 N N 型与电子硅料型与电子硅料 公司将持续聚焦于太阳能光伏多晶硅产业，巩固现有的技术和成本优势，持续扩充产能， 提升公司市场份额， 公司将充分受益于行业发展。 目前公司在建的 3.5 万吨（投产后将提升至 4 万吨）硅料投产完成爬坡后公司产能将达到 12 万吨，后续公司仍将根据行业发展开展新项目扩产。近几年 N 型电池技术快速进步，N 型硅料的需求也将逐步提升；公司积极布局未来发展方向，将围绕 N 型硅料和半导体级多晶硅进行生产和研发。 4、财务分析：营收利润快速增长，盈利能力行业领先财务分析：营收利润快速增长，盈利能力行业领先 随着公司扩产，销路打开，公司营收实

33、现了快速增长，从 18 年的 19.94 亿元增长到 20 年的 46.64 亿元，年均复合增长率达到了 32.74。同时公司归母净利在 20年度也实现了快速增长，从 19 年的 2.47 亿元增长到 20 年的 10.42 亿元，增长率达到了 321.86。 图图 22、公司营业收入快速增长、公司营业收入快速增长 图图 23、公司归母净利润快速增长、公司归母净利润快速增长 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 13.0322.0119.9424.2646.64-20%0%20%40%60%80%100%001

34、6A2017A2018A2019A2020A营业收入（亿元，左轴）YoY（右轴）-200%0%200%400%600%0510152016A2017A2018A2019A2020A归母净利润(亿元,左轴)扣非归母净利润(亿元,左轴)归母净利润YoY(右轴)扣非归母净利润YoY(右轴) - 15 - 新股研究报告新股研究报告 2020 年公司的毛利率有所回升，主要是因为 2020 年多晶硅产品售价稳定，受益于公司单位成本下降，公司的毛利率有所回升，由 2019 年的 22.28上升到 2020年的 33.18。 图图 24、2020 年公司毛利率、净利率上行年公司毛利率、净利率上行 图图 25、

35、公司资产负债率较低，盈利性良好、公司资产负债率较低，盈利性良好 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 26、2020 年公司产能行业第二（万吨）年公司产能行业第二（万吨） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 27、公司硅料业务营收规模行业领先（亿元）、公司硅料业务营收规模行业领先（亿元） 图图 28、公司硅料业务营收增速行业领先、公司硅料业务营收增速行业领先 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%2016A201

36、7A2018A2019A2020A毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016A2017A2018A2019A2020AROE(加权)ROAROIC资产负债率0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02018A2019A2020A东方希望新特能源保利协鑫新疆大全通威股份00702018A2019A2020A通威新特大全协鑫亚硅-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018A2019A2020A通威新特大全协鑫亚硅 - 16 - 新股研究报告新股研究报告 图图 29、公司硅料业务毛利润行业领

37、先（亿元）、公司硅料业务毛利润行业领先（亿元） 图图 30、公司硅料毛利润增速行业领先、公司硅料毛利润增速行业领先 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 31、公司硅料业务毛利率行业领先、公司硅料业务毛利率行业领先 图图 32、公司资产负债率位于行业较低水平、公司资产负债率位于行业较低水平 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 65、81.2、95.7 亿元，对应公司发

38、行价 21.49 元，PE 分别为 6.4、5.1、4.3 倍。我们采用相对估值法对公司估值进行分析，目前 A 股已上市的主营业务为硅料的相关标的为通威股份，其近 3 年PE(TTM)均值为 28x，7 月 20 日收盘 PE(TTM)为 43.5x；目前 H 股已上市的主营业务为硅料的相关标的为新特能源，其近 3 年 PE(TTM)均值为 24x，7 月 20 日收盘PE(TTM)为 26.6x。 我们认为当前大全能源合理估值在 25-35x， 首次覆盖， 给予 “买入”评级。 表表 7、我们预计我们预计公司公司未来三年业绩将持续增长未来三年业绩将持续增长 项目项目 2021年年 2022年

39、年 2023年年 硅料产能(万吨) 8 12 20 硅料销售量(万吨) 8.3 11.7 17.5 硅料含税价(万元/吨) 15.6 14 11.5 营业收入(亿元) 114 145 179 营收 YoY 144% 28% 23.3% 归母净利润(亿元) 65 81.2 95.7 归母净利 YoY 523% 25% 18% EPS(元/股) 3.38 4.22 4.97 资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算 058A2019A2020A通威新特大全亚硅-100%-50%0%50%100%150%200%250%2018A2019A2020A通威新特大全亚硅0%5%10%

40、15%20%25%30%35%40%2018A2019A2020A通威新特大全亚硅0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018A2019A2020A通威新特大全亚硅协鑫 - 17 - 新股研究报告新股研究报告 图图 33、公司营业收入预计将持续增长、公司营业收入预计将持续增长 图图 34、公司归母净利润预计将持续增长、公司归母净利润预计将持续增长 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院测算 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院测算 图图 35、通威近三年、通威近三年 PE 均值为均值为 28.47 图图 36、新特近三年、新特近三年 PE 均值为均值为 23.98

41、 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%120%140%160%05019A2020A2021E2022E2023E营业收入(亿元)YoY()-100%0%100%200%300%400%500%600%0204060801001202019A2020A2021E2022E2023E归母净利润(亿元)YoY()00702018-72019-72020-72021-7PE(TTM)月度均值近3年PE(TTM)均值05018-72019

42、-72020-72021-7PE(TTM)月度均值近3年PE(TTM)均值 - 18 - 新股研究报告新股研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 2139 11606 18530 21977 营业收入营业收入 4664 11371 14510 17891 货币资金 696 7625 13435 15640 营业成本 3096 3350 4514 6110 交易性金融资产 0 0 0

43、 0 营业税金及附加 14 64 65 72 应收账款 0 0 0 0 销售费用 4 4 5 8 其他（包括原其他应收款） 2 10 13 16 管理费用 84 72 104 157 存货 321 389 524 709 财务费用 186 216 240 260 非流动资产非流动资产 6863 7261 10932 19296 资产减值损失 -13 0 0 0 可供出售金融资产 0 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 4 4 4 4 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 营业利润营业利润 1229 7638 9550 11254 固定资产 6483 653

44、7 8992 15342 营业外收入 2 8 1 1 在建工程 78 389 1594 3597 营业外支出 8 4 1 1 油气资产 0 0 0 0 利润总额利润总额 1223 7642 9550 11254 无形资产 199 209 220 230 所得税 180 1139 1433 1688 资产总计资产总计 9002 18867 29462 41273 净利润 1043 6503 8118 9566 流动负债流动负债 2903 3904 4381 4726 少数股东损益 -0 0 0 0 短期借款 751 1500 1630 1500 归属母公司净利润归属母公司净利润 1043 650

45、3 8118 9566 应付票据 322 643 867 1173 EPS(EPS(元元) ) 0.54 3.38 4.22 4.97 应付账款 366 355 478 647 其他 1465 1406 1406 1406 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 1431 3792 5792 7692 会计年度会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 804 3304 5304 7204 成长性成长性(%)(%) 其他 626 487 487 487 营业收入增长率 92.3% 143.8% 27.6% 23.3% 负债合计 4334 7696 10173 12

46、418 营业利润增长率 298.7% 521.7% 25.0% 17.8% 股本 1625 1925 1925 1925 归母净利润增长率 322.3% 523.3% 24.8% 17.8% 资本公积 336 36 36 36 未分配利润 2433 8286 15592 24201 盈利能力盈利能力(%)(%) 少数股东权益 3 3 3 3 毛利率 33.6% 70.5% 68.9% 65.9% 股东权益合计股东权益合计 4668 11171 19289 28855 净利率 22.4% 57.2% 55.9% 53.5% 负债及权益合计负债及权益合计 9002 18867 29462 4127

47、3 ROE 22.4% 58.2% 42.1% 33.2% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 偿债能力偿债能力(%)(%) 会计年度会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 48.1% 40.8% 34.5% 30.1% 净利润 1043 6503 8118 9566 流动比率 0.74 2.97 4.23 4.65 折旧和摊销 461 689 894 1451 速动比率 0.63 2.87 4.11 4.50 资产减值准备 13 0 0 0 无形资产摊销 5 4 4 4 营运能力营运能力( (次次) ) 公允价值变动损失 0 0 0 0 资产周转率 51.5% 8

48、1.6% 60.0% 50.6% 财务费用 141 216 240 260 应收帐款周转率 10084878% - - - 投资损失 0 0 0 0 少数股东损益 -0 0 0 0 每股资料每股资料( (元元) ) 营运资金的变动 -1268 -2135 -766 -768 每股收益 0.54 3.38 4.22 4.97 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 416 5019 8486 10509 每股经营现金 0.22 2.61 4.41 5.46 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -442 -1065 -4565 -9815 每股净资产 2.42 5.80 10.02 14.99 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 100 2975 1890 1510 现金净变动 74 6929 5811 2204 估值比率估值比率( (倍倍) ) 现金的期初余额 348 696 7625 13435 PE - - - - 现金的期末余额 423 7625 13435 15640 PB - - - -