1、 公司深度研究 | 赣锋锂业 西部证券西部证券 20202020 年年 0 04 4 月月 0202 日日 。 锂资源龙头，未来发展可期 赣锋锂业（002460.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 赣锋锂业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0202 日日 公司评级 增持 股票代码 002460 前次评级 评级变动 首次 当前价格 43.02 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 王冠桥王冠桥 S0800519100001S0800519100001 联系人联系人 李子豪李子豪 相关研究相关研究 -30% -10% 10% 30% 50% 7

2、0% 90% 110% --04 赣锋锂业稀有金属中小板指 核心结论核心结论 锂资源龙头企业，产能快速增长锂资源龙头企业，产能快速增长。公司为锂资源行业龙头企业，充分受益于 下游新能源汽车的蓬勃发展。2015 年中国新能源汽车销量仅为38万辆，其 后连续数年快速增长，2019年实现销量120万辆，从而带动了锂资源需求快 速提升。目前，公司有碳酸锂产能4万吨 /年，氢氧化锂产能3.1万吨/年，到 2020年底，公司将有5万吨氢氧化锂产能投放，阿根廷C-O盐湖也将一期投 产2.5万吨碳酸锂产能，届时公司将具备8万吨/年氢氧化锂产能和4万吨/年碳 酸锂

3、产能，氢氧化锂产能将实现166%的提升。 锂资源行业处于拐点，未来发展向好锂资源行业处于拐点，未来发展向好。2019年Q3开始高成本澳洲矿山出现 停产减产情况，影响澳洲锂辉石供应量的22%，而下游新能源车锂需求未来 有望保持30+%增速，从而全球锂资源的供需结构由供给过剩向供需平衡过 渡。同时锂产品价格处于低位，目前国内电池级碳酸锂价格4.9万元/吨，粗 颗粒氢氧化锂价格5.5万元/吨， 基本接近成本线4.55万/吨的一个成本区间， 下探空间不足10%，未来锂产品价格有望随着供需结构改善企稳反弹。 公司进入全球高端供应链公司进入全球高端供应链，一线一线梯队份额有望提升梯队份额有望提升。公司先后

4、与LG 化学、 特斯拉、大众和宝马公司签订供货合同或合作协议，凭借优质产品进入全球 一线车企和动力电池厂供应链体系。同时20年底公司氢氧化锂产能将达到8 万吨，超过雅宝3.5万吨，公司在一线锂盐厂梯队中，氢氧化锂产能占比大幅 提升。 投资建议：投资建议：我们预计公司2019-2021 年的营业收入分别为52.9 /53.8/84.7 亿元，归母净利润分别为3.6 /10.1/17.45 亿元，EPS 分别为0.28 /0.78 /1.35 元，对应PE 分别为158 /56 /32倍，可比公司21年平均PE为23倍， 公司作为锂资源行业龙头，理应拥有一定的估值溢价，给予公司2021年35 倍P

5、E，对应目标价47.25元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源销量不及预期，公司产品出口不及预期； 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,383 5,004 5,285 5,379 8,472 增长率(%) 54.1% 14.2% 5.6% 1.8% 57.5% 净利润 (百万元) 1,469 1,224 358 1,009 1,745 增长率(%) 216.4% -16.7% -70.8% 181.9% 73.0% 每股收益（EPS） 1.14 0.95 0.28 0.78 1.35 市盈率（P/E） 37.9 45

6、.5 158.2 56.1 32.4 市净率（P/B） 7.9 7.1 6.6 6.1 5.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 赣锋锂业 西部证券西部证券 20202020 年年 0 04 4 月月 0202 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 赣锋锂业核心指标概览 . 6 一、赣锋锂业：锂资源行业龙头公司 . 7 二、锂资源行业正处于周期拐点 . 9 2.1 供给端：高成本锂辉石供给开始收缩 . 9 2.1.1 澳洲高成本矿山面临经营压力 . 9 2.1.2 19 年 Q

7、3 澳洲高成本矿山开始逐渐退出 . 11 2.1.3 高成本矿山退出带来供给收缩. 12 2.2 需求端：电动车锂资源需求高速增长 . 15 2.2.1 新能源汽车锂资源需求快速提升 . 15 2.2.2 消费类需求&工业需求相对稳定 . 17 2.2.3 供需结构向相对平衡过渡 . 17 2.3 价格端：从边际定价的角度找寻价格底部 . 18 2.3.1 锂产品价格下探锂辉石成本区间 . 18 2.3.2 回溯周期，库存或为上一轮价格上涨主要因素 . 19 2.3.3 20 年碳酸锂价格预计筑底向上 . 19 三、资源冶炼齐头并进，成长性值得期待 . 21 3.1 资源：全方位布局，保障原材

8、料供应 . 21 3.1.1 Mt Marion 为公司锂辉石核心资产 . 21 3.1.2 Pilbara 丰富公司锂辉石的供应结构 . 22 3.1.3 Cauchari-Olaroz 盐湖为资源端降本的有力抓手 . 23 3.2 冶炼：冶炼产能快速增长 . 24 3.2.1 优质氢氧化锂产能再上台阶 . 24 3.2.2 深度绑定海外优质客户 . 25 3.3 下游：固态电池&消费电池 . 26 四、财务分析 . 26 五、盈利预测和投资建议 . 28 5.1 盈利预测 . 28 5.2 估值与投资建议 . 29 rQoRoOnRsPpRsQpOrOwPsRaQaOaQsQpPnPoOe

9、RqQrNkPnNtM7NoOxOMYsPnPNZqRmN 公司深度研究 | 赣锋锂业 西部证券西部证券 20202020 年年 0 04 4 月月 0202 日日 六、风险提示 . 31 图表目录 图 1：赣锋锂业核心指标概览图 . 6 图 2：公司发展历程 . 7 图 3：新能源产业链布局 . 7 图 4：2013-2018 年营业收入持续增长 . 8 图 5：2016-2018 年归母净利持续增长 . 8 图 6：2018 年公司营收结构（亿元） . 8 图 7：2018 年公司毛利结构（亿元） . 8 图 8：2019 年公司毛利率/净利率下滑（%） . 9 图 9：2018 年公司细

10、分业务毛利率下滑（%） . 9 图 10：2018 年全球锂资源储量分布 . 10 图 11：2018 年全球锂资源产量分布情况 . 10 图 12：2018 年锂资源产量种类分布 . 10 图 13：2021 年高成本澳洲锂辉石仍将面临成本压力 . 11 图 14：碳酸锂&氢氧化锂价格下行（元/吨） . 11 图 15：澳洲锂精矿成本曲线 . 12 图 16：西澳各锂矿山锂精矿产量（千吨） . 12 图 17：锂精矿售价（美元/吨） . 13 图 18：澳洲 20 年受影响产量占比. 15 图 19：澳洲 19 年、20 年锂精矿产量对比（吨） . 15 图 20：2018 年全球锂资源需求

11、结构图 . 16 图 21：中国新能源汽车产量以及渗透率（万辆） . 16 图 22：3C 产品对锂需求量（万吨） . 17 图 23：碳酸锂价格找寻成本支撑（元/吨） . 18 图 24： 2017 年全年碳酸锂盈利空间巨大. 19 图 25：2018 年全年碳酸锂价格大幅下跌，盈利空间不断缩小 . 19 图 26：2020 年成本曲线 . 20 图 27：2020 年碳酸锂价格预计将企稳反弹 . 20 图 28：Mt Marion 精矿出口量 . 22 图 29：Pilbara Minerals 建设进度. 22 图 30：Pilbara Minerals 包销分配. 23 图 31：公司

12、锂盐产能快速扩张（万吨） . 24 图 32：赣锋锂业海外毛利率高于国内（%） . 25 图 33：海内外氢氧化锂价格对比（万元/吨） . 25 图 34：营收规模位居前列（百万元） . 27 公司深度研究 | 赣锋锂业 西部证券西部证券 20202020 年年 0 04 4 月月 0202 日日 图 35：期间费用率行业较低水准（%） . 27 图 36：毛利率仅次于天齐锂业（%）. 27 图 37：净利率仅次于天齐锂业（%）. 27 图 38：ROE 位居行业前列（%） . 28 图 39：资产负债率行业中等水平（%） . 28 图 40：流动比率位居行业前列 . 28 图 41：公司近

13、5 年 PB 均值为 9.51 . 30 表 1：五家矿山出现停产减产情况 . 11 表 2：锂精矿生产成本（美元/吨） . 13 表 3：西澳锂精矿产能扩张情况（万吨） . 14 表 4：澳洲锂资源供给有限（单位：吨） . 14 表 5：动力电池消耗锂量（万吨 LCE） . 16 表 6：传统工业锂需求量 . 17 表 7：全球锂资源供需平衡表（万吨 LCE）. 18 表 8：公司锂资源布局 . 21 表 9：Mt Marion 产量和出口量 . 21 表 10：2012 年，Cauchari-Olaroz 资源量概况 . 23 表 11：Cauchari-Olaroz 部分预计参数 . 2

14、3 表 12：公司现有产能布局 . 24 表 13：优质氢氧化锂企业 20 年产能扩张有限 . 25 表 14：公司大客户签订情况 . 26 表 15：公司消费类产品产能布局 . 26 表 16：产品营收拆分预测 . 29 表 17：同行业公司估值对比（2020 年 3 月 28 日） . 30 公司深度研究 | 赣锋锂业 西部证券西部证券 20202020 年年 0 04 4 月月 0202 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）销量：销量：公司在建 5 万吨氢氧化锂项目将于 2020 年底建成投产，我们预计 2019-2021 年 公司氢氧化锂销量为 2.2/3.0/6.2 万吨。

15、2020 年底公司 C-O 盐湖碳酸锂产能投放，预计 2019-2021 年公司碳酸锂销量为 2.2/2.2/2.5 万吨。其余金属锂、氟化锂、丁基锂等产品产量 保持稳定。 2） 价格价格： 目前国内电池级碳酸锂价格 4.9 万元/吨， 基本接近成本线 4.55 万元/吨的成本区间， 下探空间不足，未来随着需求的快速增长，价格有望企稳反弹，预计公司 2019-2021 年碳酸 锂销售均价分别为 6.2/5.4/5.8 万元/吨；氢氧化锂销售均价为 9.5/8.1/8 万元/吨。 3）成本：成本：公司生产原材料仍主要来自锂精矿，我们预计 2019-2021 年公司锂精矿采购成本为 628/542

16、/571 美元/吨。 4）毛利率：毛利率：预计公司 2019-2021 年整体毛利率分别为 23.5%/27.0%/30.5%，19 年毛利率下 滑主要因锂产品价格下行导致。 5）费用率：费用率：预计 2019-2021 年销售费用率分别为 1.80%/1.61%/1.57%，管理费用率分别为 5.30%/5.20%/5.10%，研发费用率分别为 1.25%/1.25%/1.25%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 （1）市场上大部分投资者认为，锂资源供给过剩，无法出现价格的回暖。我们认为，虽然锂 资源仍处于供给过剩的情况，但是截至 2020 年 1 季度，碳酸锂价格 4.9 万元/吨，已经

17、逼近 4.5 万元/吨成本线，下跌空间不足 10%，未来随着需求好转和企业库存增加，碳酸锂和氢氧化 锂价格将出现回暖，预计 20 年碳酸锂均价 5.4 万元/吨。 （2）市场上大部分投资者认为，氢氧化锂供应充足，价格无法保持相对高位。我们认为，整 体氢氧化锂供应相对充足，但是供应海外大厂的优质氢氧化锂相对不足。其一是因为海外大厂 供货有认证有较高壁垒， 认证周期需要 12 个月左右； 其二是 20 年一线锂盐大厂仅仅只有赣锋 锂业年底有 5 万吨氢氧化锂产能投放 （且无法在 20 年供应实际增量） ， 所以我们认为优质氢氧 化锂供需相对紧张，高端氢氧化锂产品有望维持价格稳定。 股价上涨催化剂股

18、价上涨催化剂 1）澳洲锂辉石矿山停产减产情况超预期； 2）碳酸锂和氢氧化锂价格上涨超预期； 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2019-2021 年的营业收入分别为 52.9 亿元、53.8 亿元和 84.7 亿元，归母净利 润分别为 3.6 亿元、10.1 亿元和 17.5 亿元，EPS 分别为 0.28 元、0.78 元和 1.35 元，对 应 PE 分别为 158 /56 /32 倍，可比公司 21 年平均 PE 为 23 倍，公司作为锂资源行业龙头， 理应拥有一定的估值溢价，给予公司 2021 年 35 倍 PE，对应目标价 47.25 元/股。 公司深度研究 | 赣锋锂业 西部

19、证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0202 日日 赣锋锂业赣锋锂业核心指标概览核心指标概览 图 1：赣锋锂业核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 赣锋锂业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0202 日日 一、赣锋锂业：锂资源行业龙头公司一、赣锋锂业：锂资源行业龙头公司 赣锋锂业成立于 2000 年， 经过 20 年的发展， 成长为一家打通锂电池产业链的锂电龙头企业。 公司 2010 年实现 A 股上市，其后进入快速发展阶段。2014、2015 年公司通过收购海外澳洲 Marion 矿山和 mariana 盐湖等资源

20、端股权，实现了原材料供应保障，逐步成长为新能源行业 锂资源龙头企业。 图 2：公司发展历程 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 产品方面，公司产品涵盖了金属锂、碳酸锂、氯化锂、丁基锂、氟化锂等。通过产业链上下游 延伸， 公司主营业务已从最初的锂加工， 向上游锂矿开采、 下游锂电池行业进一步延伸和拓展， 实现了新能源产业链多环节布局。 图 3：新能源产业链布局 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 公司深度研究 | 赣锋锂业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0202 日日 随着新能源汽车产业的蓬勃发展，随着新能源汽车产业的蓬勃发展，公司营收、净利快速增长。公司营收、净

21、利快速增长。2013 年至 2018 年，公司营业 收入从 6.86 亿元增长至 50.04 亿元，6 年复合增长率达到了 39%；公司归母净利从 0.74 亿元 增长至12.23亿元， 6年复合增长率达到了60%。 因为公司主产品为新能源行业正极的原材料， 公司营收增长主要受益于新能源汽车产业的快速发展。 图 4：2013-2019 年营业收入持续增长 图 5：2019 年归母净利回落 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 作为锂资源行业的龙头企业，公司产品主要以氢氧化锂和碳酸锂为主，还有少量金属锂、丁基 锂等产品。 根据2018年年报， 公司碳酸锂、

22、氢氧化锂、 金属锂等锂产品占主营收入比例为83%， 占主营业务毛利比例为 92%。 图 6：2018 年公司营收结构（亿元） 图 7：2018 年公司毛利结构（亿元） 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 盈利能力方面，公司毛利率从 2015 年的 21.78%提升至 2017 年 40.47%，又下滑到 2019 年 Q1-Q3 的 23.90%， 主要原因为公司锂相关产品价格 2017-2019 年不断下滑， 电池级碳酸锂价 格最高从 16 万元/吨下滑至 4.9 万元/吨，氢氧化锂价格 17 万元/吨下滑至 5.7 万元/吨。 0.00 20.00

23、40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 0 10 20 30 40 50 60 200019 营收同比（右轴） 亿 % -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200019 归母净利同比增速（右轴） 亿 % 41.69 , 83% 3.77 , 8% 4.58 , 9% 锂产品锂电池/材料其他业务 16.66 , 92% 0.31 , 2% 1.09 , 6%

24、 锂产品锂电池/材料其他业务 公司深度研究 | 赣锋锂业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0202 日日 图 8：2019 年公司毛利率/净利率下滑（%） 图 9：2018 年公司细分业务毛利率下滑（%） 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 二二、锂锂资源资源行业行业正处于周期拐点 正处于周期拐点 锂资源是新能源产业发展必不可少的资源品种，目前来看，不论哪种新能源电池技术路线，对 于锂资源的需求都将随着新能源产业规模的提升持续增长，目前锂行业供给&需求&价格端呈 现如下特征，我们通过分析认为，当前我们站在锂行业周期的拐点： 1、

25、 供给端：供给端： 高成本供给开始收缩。高成本供给开始收缩。高成本澳洲矿山不断出现停产减产情况， 供给端产能收缩， 全球锂资源的供需平衡逐步修复，供给过剩量将由 19 年 12.2 万吨（LCE）减少到 20 年 6.9 万吨（LCE） 。 2、需求端：需求端：新能源车新能源车锂资源锂资源需求需求快速快速增长增长&高端氢氧化锂供不应求高端氢氧化锂供不应求。锂资源需求随着新能源 汽车产量增长而快速提升，未来 2 年，全球新能源汽车锂资源需求量将保持 30%+增速，由 19 年的 11.9 万吨增长到 21 年 20.4 万吨。同时，20 年高端氢氧化锂需求增量达到 3 万吨，但是 一线大厂增量不

26、足，供给端增量预计仅有 1.6 万吨，导致高端氢氧化锂产品供求失衡。 3、价格端：价格端：碳酸锂碳酸锂&氢氧化锂价格逐渐筑底氢氧化锂价格逐渐筑底。截至 2020 年一季度，国内电池级碳酸锂价格 4.9 万元/吨，粗颗粒氢氧化锂价格 5.5 万元/吨，基本接近成本线 4.55 万元/吨的成本区间， 下探空间不足，未来随着需求的快速增长，价格有望企稳反弹，预计 20 年国内粗颗粒氢氧化 锂均价有望提升到 6-6.5 万元，电池级碳酸锂价格有望 5.0 -5.5 万元。 2.1 供给端：高成本供给端：高成本锂辉石锂辉石供给开始收缩供给开始收缩 2 2.1.1 .1.1 澳洲高成本矿山面临经营压力澳洲高成本矿山面临经营压力 澳洲澳洲锂辉石产量占据全球锂辉石产量占据全球锂资源锂资源产量的产量的半壁江山半壁江山。全球锂资源以锂矿石、盐湖锂和锂云母的形 式存在，主要分布于智利、澳大利亚、阿根廷等国家，其中南美地区主要以盐湖的形式存在， 澳洲地区主要以锂辉石矿山形式存在。2018 年，澳洲锂辉石资源产量占据全球产量的 51%， 盐湖产量占据全球锂资源产量的 43%。 0 5 10 15 20 25 30 35 4