1、目前冷冻慕斯蛋糕有成为大单品的潜质。分品类来看，2019 年我国烘焙食品销售结构中，蛋糕类占比达到 18%。而从上游冷冻烘焙行业来看，我国冷冻西点产品（蛋糕类）由于价格定位偏高及工艺较复杂，起步晚于冷冻糕点类（如挞皮类），且当前仅慕斯蛋糕一个品类，行业内涉及厂商偏少，市场规模较其他品类偏低。以立高为例，2020H1 蛋糕品类的销售重量仅占全部冷冻烘焙产品的 2.48%。随着行业技术快速发展，冷冻蛋糕品类愈来愈丰富，具备成为大单品潜质。渠道调研反馈，公司今年上半年冷冻慕斯蛋糕动销较好。除了烘焙门店，随着烘焙食品销售场景的丰富，餐饮、商超等渠道蕴含广阔扩容空间。基于烘焙食品的休闲+代餐双重需求属性
2、，烘焙消费场景丰富，当前在传统烘焙店之外已延伸至餐厅、新式茶饮/咖啡店等轻餐饮、团餐、商超、便利店等多种类型的渠道，特定品类与特定渠道相结合，进一步满足乃至扩大烘焙食品细分消费需求。如新式茶饮里奈雪的茶和乐乐茶通过茶饮+欧包的产品结构提高客单价，欧包市场容量也随着新式茶饮的扩张与渗透而量价齐升。其实理论上商超、餐饮和便利店等渠道蕴含的市场空间更大：从全球视角来看也是如此，冷冻烘焙食品零售额在烘焙门店的占比仅为 19%，商超渠道和便利店渠道分别达到 44%和 29%。因为对于以上渠道，使用冷冻烘焙产品可以更好的发挥轻资产高效率的作用，比如星级酒店的茶歇、咖啡店的烘焙产品往往只是对主营业务的补充，
3、所需烘焙产品品类较少，通过外购半成品或成品完全可以节省专业烘焙师傅的人工成本和厨房设备投资。借鉴海外龙头经验，从下游客户的需求出发，挖掘增量市场。ARYZTA 作为全球冷冻烘焙产品巨头，FY2020 的营收达到 34.78 亿美元，主要销售区域在北美和欧洲，市占率位列第一。ARYZTA 在餐饮渠道的占比达到30%，品类上，面包和甜点类（包含早餐品类）分别占比 39%和 43%。无论从渠道还是品类来看，ARYZTA 的销路更加广阔，而且销售范围覆盖近30 个国家，ARYZTA 的策略是因地制宜，为当地客户量身定制贴合需求的产品。借鉴 ARYZTA 的经验，我们认为立高可以针对不同区域、不同渠道提
4、供贴合客户要求的产品，在追踪和解决客户需求方面做得更精细化。我们测算 2025 年冻烘焙产品市场规模在 200-350 亿元，保守情形下未来五年的 CAGR 在 25%左右。测算假设如下：现制烘焙产品市场规模：根据欧睿数据，2019 年我国烘焙食品市场零售额为 2317 亿元，过去几年的增速保持在 10%以上，预计未来几年仍保持稳步扩容的态势；其中现制产品的占比在 70%左右，随着短中保面包的快速扩容，预计未来几年现制产品会有小幅下滑。冷冻烘焙产品市场规模：细分为烘焙门店渠道和商超、餐饮渠道，我们预计烘焙门店渠道和商超、餐饮渠道目前的占比为 9:1（公司在两个渠道的销售占比大约为 8:2，但公
5、司在商超、餐饮渠道的拓展进度应快于行业整体）。估算目前冷冻烘焙产品在烘焙门店的渗透率在 6%左右，在商超、餐饮渠道的渗透率在 20%左右。折算到采购端（即冷冻烘焙厂商的销售端），假设采购成本占比 50%左右。关键指标敏感性分析：未来几年的变化主要在于冷冻食品渗透率的提升以及渠道占比的变化。渗透率方面，我们预计商超、餐饮渠道渗透率可达到 70%以上，因为烘焙产品作为补充业务，外购效率显著高于自身生产；在烘焙门店的渗透率我们预计 5 年内可达到 15%左右。渠道占比方面，目前烘焙门店渠道占比较高，但商超、餐饮渠道具备较大潜力，我们预计未来 5 年其占比可达到 20%。对烘焙门店的渗透率、渠道占比变化做敏感性分析，我们认为未来五年冷冻烘焙产品的CAGR 在 25%-38%。
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