1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 钢研高纳 300034.SZ 对标 PCC，内生外延打造高温合金产 业航母 核心观点核心观点 国内国内军用军用高温合金高温合金龙头龙头， 技术积累雄厚拥有较高的产业壁垒技术积累雄厚拥有较高的产业壁垒。 公司背靠钢研 集团， 是其高温合金产业化上市平台， 在领域内有雄厚的技术积累和科研底 蕴。 公司在航空航天及舰船用发动机高温合金领域竞争优势突出， 多型号高 温合金产品均享有较高的市占率，其中行业用量最大的牌号 GH4169 市占 率稳居国内第一，航天发动机用高温母合金及精铸件市占率分别达 30%和 90%，粉末高温合金市占率 60%。发

2、动机用高温合金由于研发难度大、试 错成本高、 应用周期长， 因此具有较高的壁垒， 行业仅个别参与者有序竞争。 需求释放叠加国产替代，需求释放叠加国产替代，航航发产业迎来快速增长，发产业迎来快速增长，宇航宇航高温合金高温合金赛道优质赛道优质。 高温合金作为影响航发性能的关键材料， 用量占比达 4060%， 且伴随技术 进步单机价值量稳步提升。 近年来我军新一代装备陆续亮相并进入批量列装 阶段， 同时海外进口发动机数量明显减少， 航发产业进入高增长阶段。 此外， 2000 年后列装的大批量航发进入大修周期叠加上游原材料的进口替代和单 机价值量的持续提升， 进一步加快了高温合金产业的需求增速。 叠加

3、航发国 际转包需求扩张，预期国内宇航领域高温合金市场有望保持长期快速增长。 瘦身健体聚焦瘦身健体聚焦核心核心主业，主业，股权激励绑定核心利益股权激励绑定核心利益。16、17 年是公司发展低 谷期，一方面受客户订单及原材料价格波动影响，公司营收增长低于预期； 另一方面，子公司海德和广亨出现业务亏损，对公司业绩形成一定冲击。17 年开始公司逐步降低对广亨和海德的持股比例， 实施低效亏损资产的清理退 出。18 年公司并购新力通切入景气上行的高温合金离心铸造市场。19 年子 公司德凯投资建设轻质合金熔模铸造基地，强化航发产业布局。同年，公司 推行了新一期股权激励（解禁要求业绩复合增速 20%），充分调

4、动员工积极 性，助力瘦身健体效应有效释放，公司整体经营状况渐入佳境。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022 年每股收益分别为 0.44、0.57、0.74 元，参照可 比公司调整后的平均估值水平，给予公司 2020 年 49 倍估值，对应目标价 为 21.56 元，首次给予买入评级。 风险提示风险提示 订单增长不及预期；原材料价格波动风险；毛利率提升不及预期 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 05 月 26 日） 16.97 元 目标价格 21.56 元 52 周最高价/最低价 18.48/12.53 元 总股本/流通 A

5、股（万股） 47,006/42,184 A 股市值（百万元） 7,977 国家/地区 中国 行业 国防军工 报告发布日期 2020 年 05 月 26 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -5.25 2.60 0.00 30.04 相对表现 -3.14 0.60 4.92 22.28 沪深 300 -2.11 2.00 -4.92 7.76 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 *6126 执业证书编号：S0860510120021 证券分析师 罗楠 *4036 执业证书编号：S0860518100

6、001 联系人 冯函 *2900 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 893 1,446 1,762 2,170 2,649 同比增长(%) 32.3% 62.1% 21.8% 23.2% 22.1% 营业利润(百万元) 137 222 279 358 460 同比增长(%) 160.5% 62.3% 26.0% 28.0% 28.8% 归属母公司净利润(百万元) 107 156 207 270 350 同比增长(%) 83.5% 45.8% 33.0% 30.1% 29.7% 每股收益（元） 0.23 0.

7、33 0.44 0.57 0.74 毛利率(%) 29.4% 29.9% 30.6% 31.4% 32.1% 净利率(%) 12.0% 10.8% 11.8% 12.4% 13.2% 净资产收益率(%) 6.8% 8.1% 9.5% 11.3% 13.4% 市盈率 74.7 51.2 38.5 29.6 22.8 市净率 4.4 3.9 3.5 3.2 2.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 钢研高纳首次报告 对标PCC，内生外延打造高温合金产业航母 2 目 录 1 钢研高纳：国内高温合金领先企业 . 5 1.1 背靠钢研集团，对标 PCC，打造高温

8、合金产业航母 . 5 1.2 管理改善、盈利回升，公司进入高增长通道 . 6 1.3 股权激励调动生产积极性，瘦身健体助力盈利改善 . 8 2 宇航装备提质上量，公司受益高温合金需求释放 . 9 2.1 高温合金是影响航发性能的关键材料，用量占比达 50% . 9 2.2 装备升级+国产替代+国际转包，高温合金存在数千亿市场需求 . 16 2.3 重新聚焦优势主业，打造国内高温合金龙头 . 20 3 乙烯裂解扩能，并购新力开拓高温合金离心铸造市场 . 24 3.1 国内外乙烯扩能带动裂解管、转化管等高温合金部件需求. 24 3.2 新力通高温合金离心铸造竞争力较强，有望享受行业红利. 27 盈

9、利预测与投资建议 . 31 盈利预测 . 31 投资建议 . 31 风险提示 . 32 qRrOpOpMsPmNuNmOvNsOvNaQbP7NnPpPsQmMkPnNrMkPsQuM6MqQzRMYmRmNwMnOmR 钢研高纳首次报告 对标PCC，内生外延打造高温合金产业航母 3 图表目录 图 1：公司发展历史. 5 图 2：公司股权结构（截止 2020 年一季报） . 6 图 3：2019 年公司营收结构 . 7 图 4：2019 年公司毛利结构 . 7 图 5：公司营收及归母净利润（亿元） . 8 图 6：公司毛利率及净利率 . 8 图 7：各代次发动机涡轮叶片材料技术及应用概况 .

10、11 图 8：航空发动机热端部件及高温合金制品 . 11 图 9：高温合金强化技术 . 14 图 10：四代单晶合金成分变化 . 14 图 11：我国变形高温合金产业链及主要参与者. 14 图 12：我国铸造高温合金产业链及主要参与者 . 15 图 13：1990 年至 2018 年我国军用发动机进口额/百万美元 . 18 图 14：黎明和南方发动机公司整体营收增速较快/百万元 . 18 图 15：中国各代战斗机数量占比（2019 年） . 18 图 16：美国各代战斗机数量占比（2019 年） . 18 图 17：3 吨真空感应熔炼炉. 21 图 18：公司铸造高温合金叶片 . 21 图 1

11、9：公司变形高温合金盘锻件 . 22 图 20：公司变形高温合金管材 . 22 图 21： 大型回转式机械合金化高能球磨机 . 23 图 22：公司粉末高温合金制件 . 23 图 23：公司材料成本主要成分价值占比 . 24 图 24：LME 镍价（美元/吨）与公司分业务毛利率 . 24 图 25：2022 年全球乙烯预计新增产能统计（万吨） . 26 图 26：新力通股权结构 . 28 图 27：新力通石化领域主要产品 . 29 图 28：新力通冶金领域主要产品 . 30 表 1：子公司及联营企业概况（2018 年报） . 6 表 2：公司两期期权/股权激励计划概况 . 8 表 3：上市以来

12、公司定增募投情况 . 9 表 4：16 年后公司对亏损子公司持股比例变化 . 9 钢研高纳首次报告 对标PCC，内生外延打造高温合金产业航母 4 表 5：全球高温合金下游应用及占比. 10 表 6：航空发动机部件价值拆分 . 12 表 7：高温合金按基体元素分类 . 12 表 8：高温合金按制造工艺分类 . 13 表 9：国内高温合金行业主要企业 . 16 表 10：我国历年进口发动机型号及数量 . 17 表 11：军用航空发动机高温合金市场空间（单位：亿元） . 19 表 12：公司各类别高温合金产品竞争力 . 20 表 13：20-22 年国内乙烯预计新增产能统计. 25 表 14：新力通

13、主要产品介绍 . 28 表 15：钢研高纳可比公司估值 . 32 钢研高纳首次报告 对标PCC，内生外延打造高温合金产业航母 5 1 钢研高纳：钢研高纳：国内国内高温合金高温合金领先企业领先企业 1.1 背靠钢研集团，对标 PCC，打造高温合金产业航母 公司公司布局涵盖高温合金布局涵盖高温合金所有军品所有军品领域，领域，依托专业技术积累和外延并购加速依托专业技术积累和外延并购加速民品市场民品市场拓展拓展。公司前 身是成立于 1958 年的钢铁研究总院高温材料研究所，该所 50 年发展历史中助推我国高温合金产 业实现从无到有的历史性跨越。在此基础上 2002 年公司正式成立，并于 2009 年

14、12 月在创业板 上市。经过多年稳步发展，公司已成为国内航空、航天、兵器、舰船和核电等行业用高温合金等材 料及制品重要的研发生产基地，具备生产国内 80%以上牌号高温合金的技术和能力，产品涵盖所 有高温合金的细分领域。 20122014 年公司相继成立钢研广亨、 钢研德凯、 钢研海德三家子公司。 2018 年，公司成功收购青岛新力通，业务领域拓展至石化、冶金领域用高温合金炉管业务。 公司选取了国际同行业一流企业公司选取了国际同行业一流企业 PCC 公司作为对标企业。公司作为对标企业。根据 2019 年年报，公司制定了2019- 2025 中长期战略规划纲要，确定了成为世界一流的高端装备制造业所

15、需金属新材料与制品供应 商的战略目标。目标市场专注于航空、航天、能源、石油石化等高端装备制造业市场；拓展至国际 宇航市场， 成为世界一流的金属新材料与制品的优秀供应商。 精密铸造产品定位于成为国内乃至国 际航空、航天、石化市场龙头企业，在国际上逐步成为与 PCC 具有同样竞争力的国际知名企业。 盘锻件产品定位于保持并提升国内航空、航天、燃机领域龙头和技术领先地位。高温合金粉末及型 材定位于恢复国内高温合金粉末制品领先地位。 图 1：公司发展历史 数据来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 中国钢研科技集团有限公司持有公司中国钢研科技集团有限公司持有公司 42.36%的股份，为公司控股股东。的

16、股份，为公司控股股东。控股股东钢研集团是是我 国金属新材料研发基地、 冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、 国家冶金分析测试技术的权威 机构，旗下拥有 13 家子公司，包括四家上市公司，以安泰科技（000969）、钢研高纳（300034） 等为主的新材料产业；以金自天正（600560）、新冶集团等为主的冶金工艺工程技术研发转化和 工程承包产业；以钢研纳克（300797）为主的分析测试产业。钢研高纳与大股东及股东旗下安泰 科技、新冶集团、中联先进钢铁材料公司等存在一定的协同关系和关联交易。钢铁研究总院对冶金 粉末材料、高温金属材料、钢铁结构材料的研发水平处于业内顶尖，为钢研高纳提供坚实支撑。

17、钢研高纳首次报告 对标PCC，内生外延打造高温合金产业航母 6 公司在高温合金领域有雄厚的技术积淀和较高的行业地位。公司在高温合金领域有雄厚的技术积淀和较高的行业地位。截止目前，公司共研制变形高温合金 90 余种、粉末高温合金 10 余种，均占全国该类型合金 80%以上；最新出版中国高温合金手册 收录的 201 个牌号中，公司牵头研发 114 个，占总牌号数量的 56%。 图 2：公司股权结构（截止 2020 年一季报） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司目前拥有 2 家子公司和 2 家关联企业： 子公司青岛新力通子公司青岛新力通主要从事石化、 冶金领域高温合金化材料离心铸管及静态铸件的

18、专业化生产， 业 务具有一定的技术优势和行业壁垒，公司具备国内同行业中最为先进且自主知识产权的生产装备 与工艺， 达到行业内最高的生产制造效率及合格率， 获得国内最高的品牌地位及国外主流客户的认 证，产品已广泛用于国内石油化工和冶金诸多大型企业。 子公司河北德凯科技子公司河北德凯科技主要从事航空航天、 雷达通信领域高端铝合金、 镁合金及钛合金轻质金属材料 精确成型构件的专业化生产， 目前已成为国内航空航天领域铝合金熔模铸造技术水平最高， 唯一实 现工业化镁合金熔模铸造生产， 钛合金铸造技术国内一流， 产品布局近乎全部的在研及批产航空发 动机型号。子公司与员工利益高度绑定，除钢研高纳控股 80%

19、外，其余均为员工持股。 表 1：子公司及联营企业概况（2018 年报） 公司名称公司名称 参控关系参控关系 持股比例持股比例 （2019H1） 营业收入营业收入 （百万元）（百万元） 净利润净利润 （百万元）（百万元） 主要产品主要产品 青岛新力通 子公司 65.00% 134.77 （并表部分） 28.93 （并表部分） 石化、冶金用高温合金炉管 钢研德凯 子公司 80.00% 76.71 19.30 航空航天铝、镁、钛合金熔模铸件 钢研广亨 联营企业 32.93% 13.54 -3.45 阀门和阀门材料、特种金属和制品 钢研海德 联营企业 28.53% 48.36 -4.33 模具钢、高速

20、钢、轴承钢等 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2 管理改善、盈利回升，公司进入高增长通道 钢研高纳首次报告 对标PCC，内生外延打造高温合金产业航母 7 公司主营业务包括铸造高温合金制品、 变形高温合金制品和新型高温合金材料及制品三大类。 公司 目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高 温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护 片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产 技术和能力。 铸造高温合金：铸造高温合金：营收占比 62.14%，毛利率 33.3

21、2%，主要产品有高温合金母合金、精密铸造合金 制品、高温合金叶片等。公司承接了多家主机厂和设计所近十种新产品的研发任务，在铸造高温合 金的核心竞争领域单晶叶片的研发上实现重大突破，有望同时享受两机数量增长和单机价值 量增长的利好。 河北德凯公司打造的轻质合金熔模铸件基地， 布局近乎全部的在研及批产航空发动 机型号，新力通受益下游乙烯扩能带来的炉管需求，两者均具有很好的成长性。 变形高温合金：变形高温合金：营收占比 25.08%，毛利率 19.92%，主要产品有变形高温合金盘锻件、棒材、板 材、带材、管材等，拳头产品 GH4169 系列（行业最大用量牌号）合金产品市场占有率稳居第一。 该业务占比

22、自公司上市以来稳步提升，2016 年随着涡轮盘锻件产量创新高，生产涡轮盘及各类盘 锻件大幅增加，变形高温合金占比创历史新高。 新型高温合金：新型高温合金： 营收占比 11.84%， 毛利率 37.64%， 主要产品系列包括粉末高温合金、 ODS 合金、 金属间化合物、高温金属自润滑材料等。由于其高技术壁垒和长研发周期，新型高温合金业务收入 历年占比较为稳定，是公司三大主营业务中毛利率最高的部分。FGH4095 挡板、FGH4097 盘件 等产品相继实现航空航天及燃机领域的应用拓展，新型合金市场前景广阔。 图 3：2019 年公司营收结构 图 4：2019 年公司毛利结构 数据来源：Wind，东

23、方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 内生外延内生外延助力公司业绩助力公司业绩回暖，下游高景气带动公司进入高增长通道回暖，下游高景气带动公司进入高增长通道。2014 至 2019 公司营业收入 复合增长率 18.5%， 归母净利润复合增长率 7.8%。 其中 2016 年公司产品受原材料价格波动影响， 销售价格下降；以及回款困难叠加导致存货量增长显著，从而影响收入及毛利率。2017 年系公司 持天津广亨股份比例未达到控制且无实际控制，不再纳入公司并表范围，且子公司钢研海德 2017 年产销量大幅下降利润不及预期所致。2018 年由于各型号航发的需求释放扩大销售规模、工艺技 术提升致

24、使三大业务毛利率显著提高、 子公司钢研海德扭亏为盈， 同时通过资本运作收购青岛新力 通年末并表，营收业绩增幅较大。2019 随着航空航天及乙烯设备需求的持续放量，公司盈利能力 稳步改善进入高增长通道。 62.14% 25.08% 11.84% 0.94% 铸造高温合金制品变形高温合金制品 新型高温合金材料及制品其他业务 69.26% 16.72% 14.91% -0.01% 铸造高温合金制品变形高温合金制品 新型高温合金材料及制品其他业务 钢研高纳首次报告 对标PCC，内生外延打造高温合金产业航母 8 图 5：公司营收及归母净利润（亿元） 图 6：公司毛利率及净利率 数据来源：Wind，东方证

25、券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3 股权激励调动生产积极性，瘦身健体助力盈利改善 公司员工持股有序推进，管理层及核心骨干与公司利益绑定。公司员工持股有序推进，管理层及核心骨干与公司利益绑定。上市以来，公司于 2012、2019、两 年共推行两期员工持股计划，分别占当时公司总股本的 2.30%和 2.85%。首期股权激励计划顺利 完成解禁条件并行权。2019 新推行的股权激励计划覆盖激励对象 138 人，包括公司董监高、中级 管理人员、核心技术人员及业务骨干，相比第一期的 48 人大幅提升。解禁条件要求以 2018 年为 基础，解锁日前一年度归母净利复合增速不低于 20%，RO

26、E 不低于 8%、8.5%、9%，EVA 0；且这些指标均不低于公司对标企业 75 分位水平。本次股权激励覆盖深入而广泛，有望将公司 利益与员工利益深度结合，能够充分调动管理层及员工的积极性，增强企业活力。 表 2：公司两期期权/股权激励计划概况 时间时间 激励标的激励标的 锁定期锁定期 价格价格 持股员工持股员工 获配金额获配金额/万元万元 2012/12/26 期权 24 个月 （33%） 14.8 元/ 每股 董事、高级管理人员 1582 36 个月 （33%） 中层干部及核心骨干 5639 48 个月 （34%） 合计 7221 2019/05/24 股票 24 个月（1/3） 6.2

27、3 元/ 每股 董事、高级管理人员 710 36 个月（1/3） 中层干部及核心骨干 7266 48 个月（1/3） 合计 7976 资料来源：公司公告，东方证券研究所 定增募投定增募投实现高温合金民用领域外延拓展实现高温合金民用领域外延拓展，航发，航发资管认购资管认购 6000 万元份额万元份额。公司上市以来共进行两 次募资，1）第一次于 2018 年 12 月定向增发募集资金 3.72 亿元，用于收购青岛新力通工业有 限责任公司 65%股权，支付交易税费、中介费以及现金对价等。2）2019 年 10 月配套募集资金 1.19 亿元。 收购新力通交易价格为 4.745 亿元， 其中现金对价为

28、 1.022 亿元， 股份对价为 3.723 亿 元，根据协议，新力通承诺 2017 年、2018 年、2019 年净利润分别不少于 5000、7000 和 9000 万元， 且累积经营现金流净额不低于三年实际完成净利润之和的 60%， 累计净利润不少于 2.1 亿， 据 2017、 2018 已披露数据， 2019 新力通至少应实现净利润 0.96 亿。 此外， 在募集配套资金阶段， 中国航发作为国内航空发动机生产主体，参与配套融资认购 6000 万元，锁定期为一年，战略投资 6.2 7.1 6.8 6.7 8.9 14.5 1.1 1.2 1.0 0.6 1.1 1.6 0.0 2.0 4

29、.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 营收归属于母公司净利润 29.2% 31.9% 29.4% 20.9% 29.4% 29.9% 17.8%17.8% 13.7% 7.3% 13.5%13.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 毛利率净利率 钢研高纳首次报告 对标PCC，内生外延打造高温合金产业航母 9 钢研高纳，公司将与航发集团开展深度业务合作，联系愈发紧密，军品业务持续上升前景看好，同 时青岛新力通加速公司民品市

30、场渗透速度，军民协同发展拉动公司业绩。 表 3：上市以来公司定增募投情况 时间时间 用途用途 发行发行价格价格 (元元) 锁定期锁定期 发行发行对象对象 募资金额（亿元）募资金额（亿元） 2009/12/15 航空航天用粉末及变形高 温金属材料、钛铝金属材 料制品项目 19.53 3 个月 机构投资者 5.86 铸造高温合金高品质精铸 件、真空水平连铸高温母 合金项目 / 自然人投资者 2018/12/24 收购青岛新力通 65%股权 13.94 60 个月 王兴雷、李卫侠、王柏雯 1.53 支付交易税费、中介费 36 个月 平度新力通企业管理咨询中心 0.66 支付现金对价 盛文兰等境内自然

31、人 1.53 2019/10/09 配套募资 14.73 12 个月 中国航发资产管理有限公司 0.60 林香英 0.60 资料来源：公司公告，东方证券研究所 除了除了置入优质资产置入优质资产外， 公司通过外， 公司通过减持低效资产进一步改善公司业绩减持低效资产进一步改善公司业绩。 天津钢研广亨主要经营特种金 属制品和特材阀门等业务，天津钢研海德主要产品为主要产品为模具钢、高速钢、轴承钢等金属产 品，两家公司均主要面向民品市场，且与母公司高温合金业务协同性不高。广亨与海德于 2018 年 分别亏损 345 和 433 万元，对公司业绩形成拖累。基于此，公司逐步对相关业务实行清理退出。 2018

32、 年公司派出海德的董事会成员不占多数，由控股子公司转为联营企业，19 年股权进一步降低 至 28.53%。钢研广亨于与 2016、2017 分别由渤海产业投资基金进行两次增资扩股，公司股权降 低至 32.93%并转为联营企业， 2019 年 3 月公司公告拟挂牌转让 28.38%的股权， 实施清理退出。 表 4：16 年后公司对亏损子公司持股比例变化 公司公司 时间时间 事前持股事前持股 事后持股事后持股 变化原因变化原因 天津钢研广亨 2016 年 51.00% 41.19% 新增注册资本 2000 万元。 2017 年 41.19% 32.93% 新增注册资本 500 万元 2019 年 32.93% / 拟公开转让 28.38%股份（预案） 天津钢研海德 2017 年 40.00% 40.00% 天津海德董事会成员中钢研高纳派出董事已 不占多数，由控股子公司转为联营企业 2019 年 40.00% 28.53% 新增注册资本 4023 万元 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2 宇航装备提质上量，公司受益高温合金需求释放宇航装备提质上量，公司受益高温合金需求释放 2.1 高温合金是影响航发性能的关键材料，用量占比达 50% 高温合金是指能在较高温度（高温