1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 富祥股份富祥股份（300497） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/化学制药 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 25.25 元 目标目标价格价格 33.81 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 273.28 流通A 股股本(百万股) 194.95 A 股总市值(百万元) 6,932.88 流通A 股市值(百万元) 4,922.40 每股净资产(元) 4.68 资产负债率(%) 46.08 一年内最高/最低(元) 26.60/13.18 作

2、者作者 潘海洋潘海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S06 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 巴坦、培南齐发展，巴坦、培南齐发展，深耕高端抗生素产业链深耕高端抗生素产业链优势尽显优势尽显 高端抗生素类产业链深耕者，近年业绩快速增长高端抗生素类产业链深耕者，近年业绩快速增长 公司专业从事原料药、医药中间体及相关产品研发、生产与销售，在全球供销体系 中，公司已经占据非常重要的位置，尤其是-内酰胺酶抑制剂领域，公司已成为 主流供应商之一。 在培南类产品中， 目前公司是国内为数不多的从起始

3、原料到下游 原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。近几年公司持续快速发 展，2014-2018 年营收 CAGR 达到 22.85%。公司 2 月 22 日发布业绩快报：2019 年 营收 13.57 亿元，同比增长 16.62%；归母净利润 3.04 亿元，同比增长 56.02%，实 现了良好的表现，2019 年公司产品市场需求保持增长，主要产品销量继续增长， 并且部分产品销售价格提升，带动业绩实现了更快的增长。 公司为公司为巴坦类巴坦类和和培南类培南类抗菌药物细分领域领军者抗菌药物细分领域领军者 新冠肺炎疫情的全球发展， 推动了终端对于高端抗生素的需求，这将带动巴坦类和 培南类

4、中间体和原料药的需求增长。 公司实施技改促进能级提升，巴坦类等产品符 合欧美高标准。公司他唑巴坦、舒巴坦、哌拉西林产品以零缺陷通过了现场 GMP 检查， 公司符合美国药品 cGMP 规范要求， 体现了公司高水平管理体系和质量体系， 在全球竞争中处于领先地位。 公司主要产品舒巴坦、 他唑巴坦的关键原料为 6-APA， 其价格持续下降降低了公司成本，提升了盈利能力。公司为舒巴坦最大的供应商， 占据 70%市场份额，2019 年因安全事故，导致其他厂商供给有所减少，后续舒巴 坦的价格有望保持强势。公司为他唑巴坦核心供应商，主要销售欧美和国内。公司 重点着眼于规范市场的开拓，积极拓展辉瑞、默克公司等客

5、户，有望实现持续的增 长。 公司是培南系列产品全球核心供应商之一， 全球培南制剂市场每年保持两位数 的快速增长，目前市场能供应的各类培南中间体的总体产量无法完全满足市场需 求，市场供货较紧张。现在疫情下，供应更紧张，供需缺口有可能进一步放大，未 来存在进一步价格提升的较强预期，4-AA 产品有望实现量价齐升，助力公司业绩 增长。 延伸制剂领域，深度拓展产业链延伸制剂领域，深度拓展产业链 公司在 2017 年收购富祥（大连）70%股份，标志着公司正式试水制剂领域。收购 富祥（大连）是公司向医药制剂领域的产业延伸，是公司扩展产业链、完善产业规 划布局的重要起点。目前富祥（大连）注射剂车间已经投产，

6、在产在销的产品为盐 酸多西环素分散片。新产品方面，阿加曲班已完成发补，车间已经改造完毕，因为 疫情原因现场核查可能略有延后，公司预计 2020 年中新产品开始生产上市。 看好公司未来发展，给予“买入”评级看好公司未来发展，给予“买入”评级 公司深耕高端抗生素领域，不断开拓欧美规范市场，拓展全球医药巨头合作机会。 同时公司积极拓展制剂领域， 为未来贡献增量并提升估值。公司部分核心产品有望 实现量价齐升，有望推动公司业绩实现快速增长，预计 20/21 年净利润 4.03、5.28 亿元，当前价格对应 PE 为 17/13 倍。我们给予公司 2020 年合理估值区间 23 倍， 对应目标价 33.8

7、1 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：市场竞争激烈，公司产品销量及价格表现低于预期；环保事故风险；人 民币升值汇率风险 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 958.15 1,163.43 1,356.42 1,698.12 2,101.39 增长率(%) 25.46 21.42 16.59 25.19 23.75 EBITDA(百万元) 263.53 345.15 398.45 525.47 675.72 净利润(百万元) 177.55 194.72 303.60 402.88 527.69 增长率(%)

8、2.09 9.67 55.91 32.70 30.98 EPS(元/股) 0.65 0.71 1.11 1.47 1.93 市盈率(P/E) 38.86 35.44 22.73 17.13 13.08 市净率(P/B) 7.37 6.18 4.87 4.04 3.29 市销率(P/S) 7.20 5.93 5.09 4.06 3.28 EV/EBITDA 14.66 11.30 16.29 12.00 8.87 资料来源：wind，天风证券研究所 -9% 2% 13% 24% 35% 46% 57% -062019-10 富祥股份化学制药 创业板指 公司报告公司报告 |

9、| 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 高端抗生素类产业链深耕者，实现持续快速发展高端抗生素类产业链深耕者，实现持续快速发展 . 4 2. 巴坦类和培南类细分领域领军者巴坦类和培南类细分领域领军者 . 6 2.1. 他唑巴坦类受益于成本下降，持续开拓欧美大药企 . 8 2.2. 舒巴坦类全球领导者，价格有望保持强势 . 9 2.3. 培南类抗菌药物全产业链布局，4-AA 等有望量价齐升 . 10 2.4. 原料药梯队持续完善 . 12 3. 延伸制剂领域，深度拓展产业链延伸制剂领域，深度拓展产业链 . 12 4. 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 13 4.1. 主要

10、假设&盈利预测： . 13 4.2. 估值评级：给予“买入评级” ，2020 年目标价 33.81 元 . 13 5. 风险提示风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权分布及主要控參股公司 . 4 图 3：公司业绩稳步增长 . 5 图 4：中间体、原料药业务是公司的核心业务. 6 图 5：公司各业务占比变化 . 6 图 6：毛利率、净利率稳定在较高水平，期间费用率有所下降 . 6 图 7：三大费用（亿元）及收入占比变化 . 6 图 8：抗菌药物主要分类及代表产品 . 6 图 9：临床常用的 -内酰胺酶抑制剂分类 . 7 图 10：他唑巴坦系列主要产品

11、基本生产工艺流程 . 8 图 11：他唑巴坦、舒巴坦系列核心原料 6-APA 价格（元/kg）2018 年年中以来呈现下 降趋势 . 9 图 12：国内他唑巴坦复方制剂（百万元）市场持续增长 . 9 图 13：舒巴坦系列主要产品基本生产工艺流程 . 10 图 14：国内舒巴坦类复方制剂（百万元）市场持续增长 . 10 图 15：培南系列主要产品基本生产工艺流程 . 11 图 16：培南系列原料 4-AA 价格（元/kg）从底部持续回升 . 11 表 1：公司主要在研产品（截至 2018 年底） . 12 表 2：富祥（大连）拥有的产品批文（截至 2020 年 2 月 25 日） . 12 mN

12、pQnNmQtOqOnPqRoRzQpQ9P9R6MpNnNpNnNlOpPsQeRmOrObRnNwOvPqNsNuOpOtP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 表 3：代表性可比公司估值水平（收盘价日期 2020.02.25） . 13 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 高端高端抗生素类抗生素类产业链深耕者产业链深耕者，实现持续快速发展，实现持续快速发展 江西富祥药业股份有限公司创建于 2002 年，专业从事原料药、医药中间体及相关产品研 发、生产与销售，主要产品为舒巴坦系列酶抑制剂原料药、中间体及相关产品，他唑巴坦 系列酶抑制剂原料药、中

13、间体及相关产品，碳青霉烯类（即培南类）原料药的中间体。 公司拥有核心技术和较强的研发创新能力，拥有多项国家发明专利以及十多个省级重点新 产品、优秀科技新产品，是江西省化学合成药发展规划中的龙头骨干企业。在全球供销体 系中，公司已经占据非常重要的位置，尤其是-内酰胺酶抑制剂领域，公司已成为主流 供应商之一。在培南类产品中，目前公司是国内为数不多的从起始原料到下游原料药全产 业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。 图图 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司实际控制人为包建华先生，直接控制公司 26.45%的股份。截至 2019 半年，公司下设 江西祥太、江西如益

14、、杭州科威、富祥（台州）4 家全资子公司，潍坊奥通、富祥（大连） 2 家控股子公司。 图图 2：公司股权分布及主要控參股公司公司股权分布及主要控參股公司 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司近几年业绩持续快速增长，2018 年营收 11.63 亿元，同比增加 21.42%，2014-2018 年 CAGR 为 22.85%。2019 年 Q1-Q3，公司实现营收 9.67 亿元，同比增加 8.36%，归母净利润 2.16 亿元，同比增加 25.09%，扣非归母净利润 2.09 亿元，同比增加 22.48%。公司 2 月 22 日发布业

15、绩快报：2019 年营收 13.57 亿元，同比增长 16.62%；归母净利润 3.04 亿元，同 比增长 56.02%， 实现了良好的表现，2019 年公司产品市场需求保持增长，主要产品销量 继续增长，并且部分产品销售价格提升，带动业绩实现了更快的增长。 图图 3：公司业绩稳步增长公司业绩稳步增长 资料来源：wind，天风证券研究所 分业务板块看， 中间体和原料药占据收入的大部分比例， 2019 年上半年占比分别为 59.2%、 39.95%。2017 年公司收购富祥（大连）后开始布局制剂业务，目前业务占比还较小，未来 制剂业务收入占比有望增加。 分板块毛利率看：中间体毛利率近两年有所上升，

16、2018 年为 29.42%，2019 年上半年升高 到 36.81%，预计核心产品价格有所上升所致，中间体毛利率的提升也推动了公司整体毛利 率处于回升趋势；原料药毛利率近三年来逐年下降，由 2016 年的 56%下降到 2019 年上半 年的 43.4%，预计主要是上游核心原料价格 6-APA 提升导致成本提高所致，从 6-APA 价格 走势看，2018 年中开始步入下行通道，预计公司原料药毛利率有望企稳乃至提升；制剂业 84%左右。 8.51%13.33%70%70% 江西富祥药业股份有限公司 100%100%100%100% 包 建 华 浙江永泰 科技 华 创 证 券 喻 文 军 6.8

17、2%5.52%5.14%26.45% 杭 州 科 威 进 出 口 江 西 如 益 科 技 江 西 祥 太 生 命 科 学 富 祥 （ 台 州 ） 生 命 科 学 潍 坊 奥 通 药 业 富 祥 （ 大 连 ） 制 药 富 祥 物 明 医 疗 健 康 产 业 投 资 （ 有 限 合 伙 ） 新 富 医 疗 健 康 产 业 投 资 （ 有 限 合 伙 ） 物 明 福 田 健 康 产 业 投 资 （ 有 限 合 伙 ） 明 德 惟 馨 拾 号 投 资 （ 有 限 合 伙 ） 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 200172

18、0182019Q3 营业收入归母净利润扣非后营收增速归母净利润增速扣非后增速 单位：亿元 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 4：中间体中间体、原料药业务原料药业务是公司的核心业务是公司的核心业务 图图 5：公司各业务占比变化公司各业务占比变化 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 受产品价格提升和成本下降的推动， 公司毛利率2019年以来明显提升， 从2018年的37.25% 提升至 42.50%。公司费用管控能力优秀，期间费用率近两年有所下降，主要由于管理费用 率和销售费用率下降， 毛利率的提升和期间费用率的下降， 共同推动公司净

19、利率明显提升， 从 2018 年的 16.53%提升至 2019 年前三季度的 22.70%。 图图 6：毛利率、净利率稳定在较高水平，期间费用率有所下降毛利率、净利率稳定在较高水平，期间费用率有所下降 图图 7：三大费用（亿元）及收入占比变化三大费用（亿元）及收入占比变化 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 巴坦类巴坦类和和培南类培南类细分领域领军者细分领域领军者 抗菌药物依据其化学结构及抑菌机理的不同，主要可分为 -内酰胺类抗菌药物、大环内酯 类抗菌药物、氨基糖苷类抗菌药物、喹诺酮类抗菌药物等大类。-内酰胺类抗菌药物是指 化学结构中具有-内酰胺环的

20、一大类抗菌药物，是人类最早应用于临床的抗菌药物之一， 具有抑菌作用强，抗菌谱广的特点，是应用时间最长的、应用范围最广的里程碑式抗菌药 物，其抑菌机理主要在于可以通过抑制致病菌细胞壁黏肽合成酶的活性，阻碍其细胞壁合 成， 致使致病菌因外环境水分渗入菌体而膨胀裂解死亡。 由于哺乳动物自身细胞无细胞壁， 不受-内酰胺类抗菌药物的影响，故 -内酰胺类抗菌药物对人体的毒性小。-内酰胺类 抗菌药物又可细分为青霉素类抗菌药物、 头孢菌素类抗菌药物和其他非典型 -内酰胺类抗 菌药物（如碳青霉烯类抗菌药物）等子类。青霉素类抗菌药物和头孢菌素类抗菌药物是目 前最为常用的抗菌药物品种。 图图 8：抗菌药物主要分类及

21、代表产品：抗菌药物主要分类及代表产品 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019H1 中间体原料药制剂 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019H1 中间体原料药制剂 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001720182019Q3 毛利率净利率期间费用率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% -50 0 50 100 150 2001720182019Q3 销售费用管理费用财务费用 销售费用率管理费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首

22、次覆盖报告 7 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 致病菌与某种抗菌药物多次接触后，对该种药物的敏感性下降甚至消失，致使该药物对致 病菌的杀灭药效降低或无效的情形叫做耐药性。耐药性的产生可能有两类原因：长期使 用抗菌药物使致病菌中多数敏感致病菌株不断被杀灭、耐药菌株存活并大量繁殖，最终产 生了对耐药菌株的筛选，该类致病菌对该种药物产生耐药；致病菌长期接触低剂量药物低剂量药物 后也会产生适应性变化，并最终导致耐药。 -内酰胺酶内酰胺酶来源于细菌细胞壁合成酶(PBPs)合成过程中的基因的变异， 是导致致病菌对 -内酰胺类抗菌药物耐药的一个重要因素。-内酰胺类抗菌药物发挥药效、干扰细菌细胞 壁合成

23、的关键结构是-内酰胺环，在-内酰胺酶作用下，-内酰胺环水解开环，药物 就失去了抗菌作用。 -内酰胺酶抑制剂内酰胺酶抑制剂是一类可与-内酰胺酶发生作用，使其失去活性的一类-内酰胺类 药物。临床常用的-内酰胺酶抑制剂，根据与酶作用特点可分为 2 类： （1）可逆的抑制 剂，此类抑制剂与酶的反应是可逆的，在特定条件下酶可恢复活性，如邻氯西林、双氯西 林等。 （2）不可逆的抑制剂，此类抑制剂与酶发生不可逆的化学反应，使酶永久失活，如 舒巴坦、他唑巴坦、克拉维酸等。 图图 9：临床常用的临床常用的-内酰胺酶抑制剂内酰胺酶抑制剂分类分类 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 主要代表产品 青霉素类青霉素、

24、阿莫西林、氨苄西林 青霉素类复方制剂 阿莫西林/氟氯西林、阿莫西林/双氯西林、 氨苄西林/氯唑西林 青霉素类+酶抑制剂 阿莫西林/克拉维酸、阿莫西林/舒巴坦、哌 拉西林/他唑巴坦 第一代头孢菌素类头孢氨苄、头孢唑林 第二代头孢菌素类头孢呋辛钠、头孢克洛 第三代头孢菌素类头孢曲松、头孢他啶 第四代头孢菌素类头孢吡肟、头孢克定 头孢菌素类+酶抑制 剂 头孢哌酮/舒巴坦、头孢哌酮/他唑巴坦、头 孢噻肟/舒巴坦 氨曲南 碳青霉烯、青霉烯类亚胺培南、美罗培南 链霉素、庆大霉素 红霉素、罗红霉素 诺氟沙星、氧氟沙星 林可霉素、磷霉素等 大环内酯类抗菌药物 喹诺酮类抗菌药物 其他类抗菌药物 种类划分 青霉素

25、类 抗菌药物 -内酰胺类 抗菌药物 头孢菌素类 抗菌药物 非典型类 抗菌药物 氨基糖苷类抗菌药物 -内酰胺酶抑制剂 可逆的抑制剂：与酶的反应是可逆的， 在特定条件下酶可恢复活性，如邻氯 西林、双氯西林等。 不可逆的抑制剂：与酶发生不可逆的 化学反应，使酶永久失活，如舒巴坦、 他唑巴坦、克拉维酸等。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 -内酰胺类抗菌药物与内酰胺类抗菌药物与-内酰胺酶抑制剂联合组成复方制剂内酰胺酶抑制剂联合组成复方制剂是解决耐药性的有效方法 和重要途径： 通过酶抑制剂对-内酰胺酶的灭活， 可以保护-内酰胺环不被酶水解破坏， 使得抗菌药物对细菌灭杀功效得以充分发

26、挥，从而达到增强药效、减少药物用量的作用。 复方制剂对临床常见致病菌有较强的灭菌活性，尤其对产-内酰胺酶菌株引起的中、重 度感染具有较好疗效。随着对-内酰胺酶抑制剂研究的深入，这类复合制剂显现出更加 广泛的临床应用价值。 由于不可逆的抑制剂可以使酶永久失活，因此是最常用的抑制剂，其中又以舒巴坦、他唑 巴坦和克拉维酸等 3 个品种使用最为普遍。综合来看：舒巴坦抑酶谱与克拉维酸相似，均 能有效抑制细菌产生的、和型酶，但稳定性较克拉维酸好，抗菌活性略强。他 唑巴坦抑酶谱较克拉维酸和舒巴坦广，除对-型酶有效外，对染色体介导的型酶也 具抑制性；此外，他唑巴坦抑酶强度、对酶的稳定性也均优于舒巴坦和克拉维酸

27、，是目前 较好的-内酰胺酶抑制剂。 新冠肺炎疫情的全球发展，新冠肺炎疫情的全球发展，推动了终端对于高端抗生素的需求。推动了终端对于高端抗生素的需求。新冠肺炎患者很容易出现 合并细菌性感染，尤其是院内的交叉感染；目前对于肺炎治疗，大部分重症患者要用到抗 生素，而且是高端抗生素，主要是复方抗生素和培南类，这将带动巴坦类和培南类中间体 和原料药的需求增长。 技改促进能级提升，巴坦类等产品符合欧美高标准。技改促进能级提升，巴坦类等产品符合欧美高标准。从 2018 年 10 月开始，公司投资约 5000 万元，在供应紧张的形势下，牺牲部分产能，分步陆续对公司主要产品他唑巴坦、舒 巴坦、哌拉西林及回收车间

28、进行了升级改造，改造后设备能级显著提升，作业环境大幅改 善，产品质量进一步提高。2019 年上半年，上述车间接受了来自美国 FDA 的 cGMP 现场 检查，检查范围涵盖质量、物料管理、生产管理、设备设施、包装和标签、实验室控制体 系等各 GMP 系统。 公司他唑巴坦、 舒巴坦、 哌拉西林产品以零缺陷通过了现场 GMP 检查， 公司符合美国药品 cGMP 规范要求，体现了公司高水平管理体系和质量体系，在全球竞争 中处于领先地位。 2.1. 他唑巴坦他唑巴坦类类受益于成本下降，持续开拓欧美大药企受益于成本下降，持续开拓欧美大药企 他唑巴坦（Tazobactam，C10H12N4O5S） ，白色或

29、类白色粉末或结晶性粉末，酸性，俗称 “他唑巴坦酸” ，在临床或药剂生产过程中，通常使用其钠盐产品（他唑巴坦钠） 。他唑巴 坦是继克拉维酸、舒巴坦之后应用于临床的又一种-内酰胺类酶抑制剂，抑酶谱较克拉 维酸及舒巴坦广且药物活性好，可与多种-内酰胺类抗菌药物组成复方制剂。他唑巴坦 二苯甲酯、青霉烷亚砜二苯甲酯为制备他唑巴坦过程中的重要中间体，二苯甲酮腙为制备 他唑巴坦所需的原料，中间体和原料构成了公司的唑巴坦系列产品。 图图 10：他唑他唑巴坦系列主要产品基本生产工艺流程巴坦系列主要产品基本生产工艺流程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9

30、坦二苯甲酯，下游产品为他唑巴坦钠原料药及相关制剂产品；他唑巴坦二苯甲酯、他唑巴 坦、他唑巴坦钠及其制剂产品均有出口，国内消费则最终体现为制剂产品的销售。 公司他唑巴坦系列主要产品包括他唑巴坦、他唑巴坦二苯甲脂等。公司和齐鲁天和惠世制 药有限公司占据他唑巴坦核心供应商，公司年产能约 100 吨，19 年销量预计超过 90 吨， 产能利用率高。他唑巴坦系列、舒巴坦系列产品均以 6-APA 作为核心原料。6-APA 单价自 2019 年以来呈下降趋势，2020 年 1 月，6-APA 单价报 145 元/kg。根据公司投资者交流纪 要， 140-160 元/kg 被认为是比较合理的区间，满足供应商、

31、客户的心理预期。目前市场 主要供应商就是联邦、科伦、威奇达三家，都处于正常生产中，总产能高于需求，预计未 来价格会比较稳定。核心原料的价格相对低位，有利于巴坦系列盈利能力的提升。同时公 司会继续扩大他唑巴坦产能，规划新增产能在 200 吨，有望为后续持续增长提供保障。 图图 11：他唑巴坦、舒巴坦系列他唑巴坦、舒巴坦系列核核心原料心原料 6-APA 价格（元价格（元/kg）2018 年年中以来呈现下降趋势年年中以来呈现下降趋势 资料来源：wind，天风证券研究所 公司他唑巴坦主要销售欧美和国内。公司重点着眼于规范市场的开拓，公司积极和原研厂 家辉瑞洽谈他唑巴坦相关业务；积极与默克沟通，目前已经

32、数次接受了默克公司各项书面 及现场审计， 未来将有希望进入默克体系。 另外， 公司生产的 AAI101 （以他唑巴坦为原料， 新型的酶抑制剂，可以和头孢类做成复方）已经给欧洲的合作伙伴供货，目前在做 3 期临 床，很快将拿到 3 期临床数据，预计在 2021 年上半年在欧美获批，未来有望带动公司他 唑巴坦销售增长。 与舒巴坦类制剂产品类似，现阶段他唑巴坦类复方制剂的主要销售渠道为医疗机构。根据 PDB 样本医院销售数据，他唑巴坦复方制剂 2018 年销售额为 26 亿，同比增长 4%，2019 年前三季度销售额为 21 亿，呈现出稳健增长的态势，在新冠疫情的推动下，2020 年增速 有望加速。

33、 图图 12：国内国内他唑巴坦他唑巴坦复方制剂（百万元）市场持续增长复方制剂（百万元）市场持续增长 资料来源：pdb，天风证券研究所 全球领导者，价格有望保持强势全球领导者，价格有望保持强势 0 100 200 300 400 500 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-0

34、1 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 哌拉西林+他唑巴坦头孢他啶+他唑巴坦头孢哌酮+他唑巴坦 头孢曲松+他唑巴坦增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 舒巴坦（Sulbactam，C8H11NO5S） ，白色或类白色结晶性粉末，酸性，俗称“舒巴坦酸” ， 临床上通常使用其钠盐产品（舒巴坦钠） 。舒巴坦是继克拉维酸后第二种用于临床的-内 酰胺酶抑制剂，抗菌作用略强于（或近似于）克拉维酸，需要与其他-内酰胺类抗菌

35、药 物合用，有明显抗菌协同作用。 舒巴坦匹酯、碘甲基舒巴坦、舒他西林、托西酸舒他西林均为基于舒巴坦酸制备的下游产 品或中间体，与舒巴坦构成了发行人所主要生产的舒巴坦系列产品。 图图 13：舒巴坦系列主要产品基本生产工艺流程舒巴坦系列主要产品基本生产工艺流程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 在复方制剂产品方面，目前主要有 7 种-内酰胺类抗菌药物制剂与舒巴坦系列酶抑制剂 配伍制成复方产品，包括氨苄西林、哌拉西林、阿莫西林、美洛西林、头孢曲松、头孢哌 酮和头孢噻肟，其中氨苄西林舒巴坦钠（2:1）是最早也是最常见的复方制剂。 公司舒巴坦系列主要产品包括舒巴坦、托西酸舒他西林等。公司为舒巴坦最大

36、的供应商， 处于市场主导性地位。公司舒巴坦现有产能 500 吨，另外 200 吨可以由新扩产的 DP3（他 唑巴坦关键中间体）切换。2019 年因为江苏 321 安全事故，导致其他厂商供给有所减少， 后续对舒巴坦的未来价格有望保持强势。 现阶段舒巴坦类复方制剂的主要销售渠道为医疗机构。根据 PDB 样本医院销售数据，舒巴 坦复方制剂 2018 年销售额为 28 亿，同比增长 5%，2019 年前三季度销售额为 24 亿，新冠 疫情的推动下，2020 年增速有望加速。 图图 14：国内舒巴坦类复方制剂（百万元）市场持续增长国内舒巴坦类复方制剂（百万元）市场持续增长 资料来源：pdb，天风证券研究

37、所 2.3. 培南类抗菌药物培南类抗菌药物全产业链布局全产业链布局，4-AA 等有望量价齐升等有望量价齐升 碳青霉烯类抗菌药物（Carbopenems） ，也称培南类抗菌药物，最早由链霉素培养液（卡 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 舒巴坦阿莫西林+舒巴坦哌拉西林+舒巴坦 美洛西林+舒巴坦氨苄西林+舒巴坦头孢噻肟+舒巴坦 头孢曲松+舒巴坦头孢哌酮+舒巴坦增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 特利链霉菌，Streptomyces cattleya）中所提取的硫霉素（噻烯霉素，Thienam

38、ycin）经半 合成制取而得， 其结构与青霉素类的-内酰胺环相似， 属于非典型非典型-内酰胺类抗菌药物内酰胺类抗菌药物。 全球范围内，主要上市的培南类抗菌药物产品有美罗培南、亚胺培南、比阿培南美罗培南、亚胺培南、比阿培南等。 培南类抗菌药物是在 20 世纪 70 年代末开始陆续研发出的新型抗菌药物，也是目前抗菌谱 广、抗菌活性很强的一类抗菌药物，对细菌产的各类-内酰胺酶均很稳定，主要用于临 床危重感染且致病菌对常见抗菌药物耐药或非发酵菌所致严重感染及其混合感染的情况。 亚胺培南是第一个开发出的培南类抗菌药物（1985 年上市） ，但其单独应用在体内易受肾 脱氢肽酶 （DHP-1） 的降解， 需

39、与 DHP-1 抑制剂西司他丁联合应用； 此后问世的美罗培南、 厄他培南、比阿培南等产品则可单独使用。 自首个培南类抗菌药物上市以来，全球陆续上市的培南类抗菌药物已有 7 种，包括：亚胺 培南、美罗培南、比阿培南、法罗培南、厄他培南、帕尼培南、多尼培南。我国仿制开发 并获得生产批件的培南类抗菌药物有亚胺培南、美罗培南、比阿培南、法罗培南、厄他培 南等 5 种（包括它们的原料药和制剂产品） ，我国培南类药物研发仿制速度和产业化进程 非常快速。 公司是国内为数不多的从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产 品生产商。主要生产的培南系列产品为制备培南类原料药所必需的粗品、母核、侧链及

40、培 南类核心起始物料 4-AA 等。 图图 15：培南：培南系列主要产品基本生产工艺流程系列主要产品基本生产工艺流程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 核心起始物料 4-AA 价格在 2018 年 7 月由不到 900 元/千克上涨到 1500 元/千克， 2019 年 9 月-2020 年 1 月达到了 1800 元/千克，公司 4-AA 产能约 200 吨。全球制剂市场每年保 持两位数的快速增长，目前市场能供应的各类培南中间体的总体产量无法完全满足市场需 求，市场供货较紧张。现在疫情下，供应更紧张，供需缺口有可能进一步放大，未来存在 进一步价格提升的较强预期，进一步提升盈利能力，4-AA 产品有望实现量价齐升。 图图 16：培南培南系列系列原料原料 4-AA 价格价格（元（元/kg）从底部持续回升从底部持续回升 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 12 资料来源：wind，天风证券研究所 2.4. 原料药原料药梯队持续完善梯队持续完善 截至 2018 年年底，公司