1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 30 日 葛洲坝葛洲坝（600068.SH） 龙头战略龙头战略调整蓄势调整蓄势，低估值优势凸显低估值优势凸显 八大业务板块全面布局，施工与投资运营一体。八大业务板块全面布局，施工与投资运营一体。公司旗下拥有建筑、环保水 务、高端装备制造、公路投资运营、房地产、水泥、民用爆破和金融等八大 业务板块，施工投资运营一体全面布局，是具有国际竞争力的综合性跨国集 团。2018 年公司建筑施工收入占比 54%，毛利润占比 45%，仍是主要业务 来源。公司第一大股东葛洲坝集团持股 42.3%，间接控股股东为能建集团， 实际控制人为国务院国资委。 逆周

2、期政策护航，公司积极战略调整，经营迎来拐点。逆周期政策护航，公司积极战略调整，经营迎来拐点。近期政治局会议再次 明确保增长意愿，基建作为作为纯内需行业、历来是经济逆周期工具，趋势 上看大概率会持续加力。 公司在管理层换届后积极调整战略， 理顺 PPP 业务 管理机制，施工业务逐渐走出低迷，2019 上半年施工收入同比增长 20%， 结束两年负增长。此外公司在手订单十分充裕，未来施工业务有望保持稳健 增长。公司环保业务在 15-17 年爆发式增长后，已进入减速提质阶段，未来 盈利能力有望逐步提升。水泥、公路等投资运营业务快速增长，提供有力业 绩与现金流支撑。整体看，公司经营已经迎来重要拐点。 去

3、杠杆接近尾声去杠杆接近尾声，业绩与现金流明显改善业绩与现金流明显改善。公司 2019 年 Q1-3 实现营业收 入同比增长 8%； 归母净利润同比增长 15%， 较上半年加速明显， 创出 2018 年来最快增长。经营性现金流净流入 20.9 亿元，上年同期为净流出 32.9 亿 元，同比大幅改善。从国家政策上看，目前从去杠杆过渡到稳杠杆阶段，公 司当前表观资产负债率在 75%以下，持续去杠杆已经接近尾声。预计未来 发行永续债等融资方式将减少，对归母净利润影响将逐步减小。同时公司当 前承接 PPP 项目明显减少， 部分项目逐步进入回购期， 资本开支压力预计也 将下降。预计未来公司现金流压力有望明

4、显缓解。 全年受疫情影响可控全年受疫情影响可控，大股东拟增持彰显信心大股东拟增持彰显信心。公司水泥业务主要位于湖北 地区，一季度受疫情影响预计较大，但随着湖北地区未来逐步复工及中央优 惠政策加码，预计全年收入仅小幅下滑。施工业务位于全国及海外各地，一 季度疫情结束后可以通过赶工逐步追回进度，预计全年收入仍能实现增长。 2 月 4 日公告大股东拟增持 0.5%-2%的公司股份，疫情时期增持彰显信心。 当前估值处于历史低位，高当前估值处于历史低位，高 ROE 具备较强吸引力。具备较强吸引力。公司当前 20 年 PE 仅 6 倍，PB（LF）为 1.09 倍，处于历史低位。公司近三年平均 ROE 为

5、 15%， 当前预期股息率约 3%， 位于板块前列， 综合考虑当前估值具备较强吸引力。 投资建议投资建议：预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 65/53/61 亿元，同比 增 长40%/-18%/14% （ 扣 除 大 广 北 高 速 转 让 影 响 ， 业 绩 增 长 4%/10%/14%） ， 对应 EPS 分别为 1.42/1.16/1.32 元， 对应 PE 为 4.8/5.9/5.2 倍。剔除永续债利息后 20/21 年 PE 约 7/6 倍。公司经营拐点向上，且估值 处于历史底部，高 ROE 具备较强吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 疫情影响不确

6、定性风险、 环保业务持续调整风险、 地产调控风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 106,807 100,626 109,993 112,245 124,326 增长率 yoy（%） 6.5 -5.8 9.3 2.0 10.8 归母净利润（百万元） 4,684 4,658 6,525 5,326 6,074 增长率 yoy（%） 37.9 -0.6 40.1 -18.4 14.0 EPS 最新摊薄（元/股） 1.02 1.01 1.42 1.16 1.32 净资产收益率（%） 11.4 10.8 12.8 10.1 10.4

7、P/E（倍） 6.7 6.8 4.8 5.9 5.2 P/B（倍） 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 基础建设 最新收盘价 6.93 总市值(百万元) 31,911.11 总股本(百万股) 4,604.78 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 56.61 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 夏天夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱： 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱： 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：

8、S0680519070003 邮箱： -27% -21% -14% -7% 0% 7% 14% --03 葛洲坝 沪深300 2020 年 03 月 30 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 123189 129777 156215 148538 183448 营业收入营业收入 106807 100626

9、 109993 112245 124326 现金 18981 19548 21999 22449 24865 营业成本 92843 84192 92272 93518 103377 应收票据及应收账款 19194 18746 20537 20279 24931 营业税金及附加 1227 1117 1221 1246 1380 其他应收款 11680 10703 13763 11203 16450 营业费用 1065 1301 1135 1216 1369 预付账款 6986 7870 8369 8202 10153 管理费用 5426 4455 4895 4939 5346 存货 64117

10、52198 70832 65691 86334 研发费用 0 1981 2046 2077 2238 其他流动资产 2231 20714 20714 20714 20714 财务费用 2079 2488 1928 2512 2729 非流动资产非流动资产 63735 88432 93500 99210 107057 资产减值损失 51 453 274 392 372 长期投资 6959 14160 16774 20707 24891 其他收益 1811 1566 1096 1041 1093 固定资产 14293 17107 20754 22940 26290 公允价值变动收益 0 418 2

11、09 314 261 无形资产 15501 16885 16774 16653 16588 投资净收益 1353 1141 2560 1100 1050 其他非流动资产 26982 40280 39198 38909 39288 资产处臵收益 6 48 0 0 0 资产资产总计总计 186924 218209 249715 247748 290505 营业利润营业利润 7287 7709 10088 8801 9920 流动负债流动负债 91364 117964 141804 132814 167621 营业外收入 255 86 170 128 149 短期借款 14420 29614 467

12、80 53047 65075 营业外支出 56 50 58 62 57 应付票据及应付账款 35899 38637 43020 38300 44402 利润总额利润总额 7486 7744 10201 8867 10012 其他流动负债 41045 49713 52005 41467 58145 所得税 1638 1785 2243 1950 2226 非流动非流动负债负债 44465 45161 45697 46758 47913 净利润净利润 5847 5960 7957 6917 7787 长期借款 39432 40933 41469 42530 43685 少数股东损益 1164 13

13、02 1432 1591 1713 其他非流动负债 5032 4228 4228 4228 4228 归属母公司净利润归属母公司净利润 4684 4658 6525 5326 6074 负债合计负债合计 135828 163125 187502 179572 215534 EBITDA 12042 13445 15087 14729 16533 少数股东权益 10064 12281 13713 15304 17017 EPS（元/股） 1.02 1.01 1.42 1.16 1.32 股本 4605 4605 4605 4605 4605 资本公积 7616 7511 7511 7511 75

14、11 主要主要财务比率财务比率 留存收益 12249 14974 21175 26713 32865 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 41032 42804 48500 52872 57954 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 186924 218209 249715 247748 290505 营业收入（%） 6.5 -5.8 9.3 2.0 10.8 营业利润（%） 59.8 5.8 30.9 -12.8 12.7 归属母公司净利润（%） 37.9 -0.6 40.1 -18.4 14.0 获利获利能力能力 毛

15、利率（%） 13.1 16.3 16.1 16.7 16.9 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 4.4 4.6 5.9 4.7 4.9 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 11.4 10.8 12.8 10.1 10.4 经营活动现金流经营活动现金流 -824 1278 1278 3243 2031 ROIC（%） 7.4 6.8 7.0 6.1 6.1 净利润 5847 5960 7957 6917 7787 偿债偿债能力能力 折旧摊销 1802 2105 2240 2647 2854 资产负债率（%） 72.7 74.8

16、75.1 72.5 74.2 财务费用 2079 2488 1928 2512 2729 净负债比率（%） 95.1 120.5 116.3 116.7 120.9 投资损失 -1353 -1141 -2560 -1100 -1050 流动比率 1.3 1.1 1.1 1.1 1.1 营运资金变动 -9102 -8438 -8078 -7419 -10028 速动比率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 其他经营现金流 -96 303 -209 -314 -261 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -9160 -13894 -4539 -6943 -9391 总资产周转率 0

17、.6 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 8557 9088 2453 1777 3664 应收账款周转率 6.6 5.3 5.6 5.5 5.5 长期投资 -1091 -3802 -2615 -3491 -4184 应付账款周转率 3.1 2.3 2.3 2.3 2.5 其他投资现金流 -1694 -8609 -4701 -8657 -9911 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 7459 12949 -11454 -2118 -2251 每股收益（最新摊薄） 1.02 1.01 1.42 1.16 1.32 短期借款 7292 15194 0 0 0 每股经营

18、现金流（最新摊薄） -0.18 0.28 0.28 0.70 0.44 长期借款 1479 1501 537 1061 1155 每股净资产（最新摊薄） 5.44 5.82 7.06 8.01 9.11 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 31 -105 0 0 0 P/E 6.7 6.8 4.8 5.9 5.2 其他筹资现金流 -1344 -3641 -11990 -3179 -3406 P/B 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8 现金净增加额现金净增加额 -2584 217 -14714 -5817 -9611 EV/EBITDA 7.5 8.2 7.8 8

19、.6 8.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPqPqQtPqNtNtRrQrOxOpM9PbP7NmOrRoMnNlOmMnOeRnOqRaQrRwOwMtPmNvPpNtR 2020 年 03 月 30 日 内容目录内容目录 1. 公司概况：八大主业布局，施工投资运营一体 . 5 2.行业分析：基建逆周期有望加码，重大水利项目率先发力 . 7 2.1. 保增长意愿再明确，逆周期基建当发力. 7 2.2.水利部计划再推万亿投资项目，水利稳增长率先发力 . 9 3.公司积极战略调整，经营有望迎来拐点 . 11 3.1. 公司积极战略调整，施工业务有望迎来拐点 . 11 3.2. 环保业务

20、全面布局，进入减速提质发展期 . 14 3.3. 水泥业务持续快速增长，提供坚实支撑. 15 4. 去杠杆逐步接近尾声，业绩现金流明显改善 . 16 4.1.去杠杆逐步接近尾声，公司现金流压力有望缓解 . 16 4.2.业绩与现金流明显改善 . 18 5.全年受疫情影响可控，大股东拟增持彰显信心 . 19 6. 当前估值水平处在历史低位 . 20 7. 投资建议 . 21 8. 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革 . 5 图表 2：公司股权结构图 . 6 图表 3：公司 2019 年上半年收入占比构成 . 7 图表 4：公司 2019 年上半年毛利润占比构成 . 7

21、图表 5：公司业务类型构成 . 7 图表 6：公司业务地域构成 . 7 图表 7：历年政府目标财政赤字及目标赤字率 . 8 图表 8：各类政府债券、政策性金融债特征对比 . 8 图表 9：2020 年新增专项债与 2019 年投向对比 . 9 图表 10：全国水利建设投资年度完成额及同比增速 . 10 图表 11：历年大中型、小型及其他水利建设项目投资投资额占比 . 10 图表 12：历年中央、地方水利建设项目投资投资额占比 . 10 图表 13：公司单季度新签 PPP 订单占总订单的比例 . 11 图表 14：2014-2019 年全国 PPP 项目成交情况 . 11 图表 15：公司历年新

22、签合同额及增速 . 12 图表 16：公司季度累计新签合同额及增速 . 12 图表 17：公司单季新签合同额及增速 . 12 图表 18：境内新签合同额及增速 . 13 图表 19：境外新签合同额及增速 . 13 图表 20：公司历年剩余合同额构成 . 13 图表 21：公司半年度施工收入及增速 . 14 图表 22：公司公司历年环保收入及占比 . 14 图表 23：公司历年水泥营收及增速 . 15 图表 24：公司历年水泥利润总额及增速 . 15 图表 25：公司历年水泥营收及利润总额占比 . 16 图表 26：公司归母权益/带息债务与其他央企比较 . 16 2020 年 03 月 30 日

23、 图表 27：公司归母权益/带息债务变化情况 . 16 图表 28：公司已发行及拟发行的债券及资产证券化产品 . 17 图表 29：公司资产负债率变化（%） . 17 图表 30：公司历年营收及增速 . 18 图表 31：公司历年归母净利润及增速 . 18 图表 32：公司单季营收及增速 . 18 图表 33：公司单季归母净利润及增速 . 18 图表 34：公司季度毛利率变化 . 19 图表 35：公司季度净利率变化 . 19 图表 36：公司历年三费率 . 19 图表 37：公司历年收付现比 . 19 图表 38：公司历年 PE（TTM） . 20 图表 39：公司历年 PB（LF） . 2

24、0 图表 40：公司考虑永续债影响的 ROE 水平 . 21 图表 41：公司收入预测（收入单位为亿元） . 22 图表 42：建筑央企估值情况 . 22 2020 年 03 月 30 日 1. 公司概况：八大主业布局，施工投资运营一体公司概况：八大主业布局，施工投资运营一体 公司的前身是 1970 年 12 月中央决定兴建宜昌长江葛洲坝水利枢纽工程时所成立的 “长 江葛洲坝工程指挥部” （即三三工程局） ，该局隶属水利水电工程总公司；1982 年 10 月，更名为水利电力部长江葛洲坝工程局。公司于 1997 年 5 月登陆上海证券交易所上 市。上市后公司持续进行改革创新，2007 年 9 月

25、，中国葛洲坝集团公司成功实现主业资 产整体上市， 控股中国葛洲坝集团股份有限公司； 2011 年 9 月， 国家电力体制继续深化， 中国葛洲坝集团公司成为中国能源建设集团有限公司核心成员企业。 公司目前是一家集建筑、环保水务、高端装备制造、公路投资运营、房地产、水泥、民 用爆破和金融等八大主营业务为一体、具有国际竞争力的综合性跨国集团。公司 2018 年收入 1006 亿元，实现归母净利润 47 亿元，位居中国 500 强榜单第 69 位， ENR 全 球“250 家国际承包商”和“250 家全球承包商”中分列第 45 位和 31 位。 图表 1：公司历史沿革 时间时间 隶属单位隶属单位 事件

26、事件 1970 年 12 月 水利水电工程总公司 中央决定兴建宜昌长江葛洲坝水利枢纽工程时成立“长江葛洲坝工程指挥部”（即三三工 程局）。 1982 年 10 月 水利电力部 更名为水利电力部长江葛洲坝工程局。 1992 年 8 月 水利电力部 经水利水电工程总公司批准， 水利电力部长江葛洲坝工程局更名为中国水利水电公江葛洲坝 工程局。 1994 年 8 月 电力工业部 更名为中国葛洲坝水利水电工程集团公司并于 11 月集团公司在湖北省工商行政管理局登记 注册。 1996 年 12 月 电力工业部 电力工业部批准，公司以其从事工程承包，机电安装，施工管理和建筑工程的勘测科研设计 部门、实体单位

27、以及水泥厂共 10 个单位的经营性资产改组，拟通过募集方式设立葛洲坝股 份有限公司。 1997 年 5 月 电力工业部 登陆上海证券交易所上市。 2001 年 电力工业部 公司改组为中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司。 2002 年 中央企业工委 国家电力体制改革正式启动，在中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司的基础上，组建中国 葛洲坝集团公司。 2007 年 9 月 国务院国资委 中国葛洲坝集团公司成功实现主业资产整体上市，控股中国葛洲坝集团股份有限公司。 2011 年 9 月 中国能源建设集团 国家电力体制继续深化，中国葛洲坝集团公司成为中国能源建设集团有限公司核心成员企 业。 2015 年 中国能源建设集团 开始积极转型环保行业，环保业务至 2017 年的年营业收入超 260 亿。 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 2020 年 03 月 30 日 背靠能建集团， 股东实力雄厚背靠能建集团， 股东实力雄厚。 公司直接控股股东为葛洲坝集团有限公司， 持股 42.34%， 间接控股股东为中国能建集团有限公司，实际控制人为国资委。公司间接控