1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 轻工制造 2020 年 03 月 31 日 公牛集团 (603195) 民用电工行业隐形冠军，渠道、品牌、规模三箭齐发 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 秉持工匠精神，打造民用电工行业优质国民品牌。公司核心竞争力源自公司管理层清晰的 战略规划力，围绕消费品核心要素的产品力、渠道力与品牌力打造完善，构建深厚护城河 优势。管理层战略眼光领先，博采众长，打造专业管理团队，高瓴战略入股优化股权结构。 研发投入领先，注重产品品质，定义行业标准，引领消费者对于民用电工产品安全、品质， 功能升级的需求，多年专

2、注积累，打造消费者口碑和品牌美誉度。 产品：以质取胜，梯队布局完善，打造第二增长曲线。公牛目前在转换器和墙开行业市占 率均为第一。转换器行业受益于小家电及数码产品用电需求的快速增长，公牛品牌占据半 壁江山。公司渐次扩大产品能力圈范围，由转换器向墙壁开关、LED 灯、数码产品等更具 成长性的领域逐步延伸，适当拓宽品牌外延，借助原有渠道孵化，分享行业成长红利。 渠道：深耕细作百万级零售网点，渠道网络兼具广度和深度。线下线上协同发展，构建全 渠道立体化营销网络。1）线下零售渠道：公司主要产品转换器具有低客单，相对高频的 类快消品属性。公司搭建广泛分布的社区售点，满足消费者就近购买需求。行业内创新采

3、用配送访销体系，赋能终端门店，具备高粘性和深度掌控力。2）线上电商：积极布局线 上渠道，转换器在天猫线上市占率已达到 66%，独占鳌头。3）大宗 2B 渠道：后续针对 墙开和 LED 的建材家装属性，还将发力大宗 2B 渠道，构建又一渠道增长引擎。 品牌：奉行定位理论，品牌家喻户晓，深入人心。转换器等产品高质量敏感度的属性带来 较高的转换和试错成本， 公牛以产品质量为核心， 通过品牌植入与落地营销策略完美结合， 坚持以售点为核心的品牌传播模式，单点饱和攻击，使公牛成为安全用电和转换器的代名 词，占领消费者心智。进入新产品领域时， “装饰”墙开， “爱眼”LED， “精品”数码，寻 找差异化突破

4、口切入。 供应链高周转，护城河优势构筑高 ROE。供应链优势领先，聚焦 SKU，高资产周转率构筑 高 ROE 壁垒。品类规模优势扩大后，公司对上下游具有很强的话语权及护城河优势。 首次覆盖予以增持评级。产品，渠道，品牌三力相互强化，构建公司强大的综合竞争实力， 打造民用电工行业王者风范。公司预计 2019 年收入达 96.79 亿元-106.97 亿元，同比增 长 6.8%-18.0%；2019 年归属于母公司所有者的净利润 23 亿元-25.43 亿元，同比增长 37.2%-51.6%。我们预计公司 2020-2021 年净利润分别为 27.66 亿元和 34.17 亿元，同 比增长 16.

5、4%和 23.5%。给予目标市值 1025 亿元，对应 2021 年估值 30 倍。 风险提示：LED 照明及数码配件行业竞争加剧；疫情影响下需求恢复节奏的不确定性。 市场数据： 2020 年 03 月 30 日 收盘价（元） 150.61 一年内最高/最低（元） 193.99/71.34 市净率 16.3 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 9037 上证指数/深证成指 2747.21/9904.95 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 9.26 资产负债率% 29.35 总股本/流通 A 股 （百万） 60

6、0/60 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 刘正 A0230518100001 史晋星 A0230519080005 研究支持 柴程森 A0230118070016 联系人 丁智艳 (8621)232978187580 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 9,065 7,532 10,682 12,030 14,784 同比增长率（%） 25.2 14.8 17.8 12.6 22.9 归母净利润（

7、百万元） 1,677 1,753 2,377 2,766 3,417 同比增长率（%） 30.5 58.5 41.7 16.4 23.5 每股收益（元/股） 3.11 3.25 4.40 4.61 5.70 毛利率（%） 36.6 41.7 40.7 40.2 40.1 ROE（%） 51.6 35.1 49.7 27.9 28.6 市盈率 49 34 33 26 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-26 -5

8、0% 0% 50% 100% 150% （收益率）公牛集团沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司核心竞争力源自公司管理层清晰的战略规划力，围绕消费品核心要素的产品 力、渠道力与品牌力打造完善，构建深厚护城河优势。公司管理层围绕民用电工领域拓 展布局，奉行定位理论，细分产品差异化定位，从“安全插座” ，到“装饰开关”到“爱 眼 LED 灯” ，稳步扩张自身能力圈范围，逐步打开成长空间。渠道协同快速孵化，全国 拥有百万级网点，精细化管控，打造渠道壁垒。品牌打造方面，除了领先的产品品质

9、打 造口碑营销外，公司还通过店招门头模式，高性价比打造品牌形象，使公牛成为细分品 类代名词，占领消费者心智。 我们预计公牛集团2019年2021年净利润分别为23.77亿元、 27.66亿元和34.17 亿元，同比增长 41.7%、16.4%和 23.5%。给予目标市值 1025 亿元，对应 2021 年估 值 30 倍。 关键假设点 假设公司成熟期业务有望稳步增长，战略重点业务持续放量；但 2020 年受新冠肺 炎疫情影响各业务板块量价暂时承压，2021 年起恢复稳步增长。 1）转换器行业整体低速增长，公司的主要增长点来自于市场份额的提升（由现在 占据半壁江山，到赢家通吃的状态） ，提升产品

10、功能附加，有望驱动产品 ASP；我们假 设 2019-2021 年转换器量每年增长 6%、3%、6%，价格每年增长 0-3%； 2）墙开渠道主要受益于 2B 大宗渠道的扩张亮点，我们对于大宗渠道 2019-2021 年收入假设是 0.5 亿元、3 亿元、6 亿元； 3）LED 受益于行业渗透率提升趋势，我们假设 2019-2021 年收入增速为 75%、 35%、58%。 有别于大众的认识 市场认为公司在转换器品类的成功难以复制到其他领域。我们认为，公司在转换器 市场的成功绝非偶然，公牛拥有端正的产品价值观，以用户为核心，前瞻视野，注重长 期价值的打造，使其在转换器细分赛道的角逐中脱颖而出。而

11、追求极致产品，深耕渠道 的思路，一样可以借鉴在其他民用电工领域。公牛长期打造的品牌形象深入人心，代表 品质精品，使其品牌在相关领域具有一定延展性。在新产品布局方面，公司寻找每个子 赛道的红利爆发期，寻找合适角度定位切入，有望复制转换器领域的成功路径。 股价表现的催化剂 墙开产品顺利开拓 2B 渠道发力，智能家居布局获得突破。 核心假设风险 LED 和数码配件，有不同的消费场景，这两项新业务所在领域竞争较为激烈，短期 公司面临市场份额和利润率的权衡取舍； 疫情影响下， 终端消费恢复节奏仍具不确定性。 pOoRnNtPsPtNtRpOqPuNpM6M8Q6MnPrRnPqQkPoOtPlOnNnM

12、7NnNvNuOsRqMxNsRwP 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 1. 公牛集团：国内民用电工行业龙头，产品布局体系完备.7 2. 行业：民用电工前景广阔，新应用需求层出不穷 . 11 2.1 电源转换器：百亿级市场，公牛集团一家独大 . 12 2.2 墙壁开关：家装属性更强，有望受益竣工回暖 . 14 2.3 LED 照明：市场前景广阔，享渗透率+集中度提升红利 . 16 2.4 数码配件：行业快速成长期，格局分散尚无龙头 . 17 3. 公司：产品矩阵完善，渠道精细管理，品牌深入人心 . 19 3.1 产品：技

13、术研发驱动，顺应时代趋势，打造第二增长曲线 . 19 3.2 渠道：兼具广度和深度，精细化、多元化的渠道管理机制 . 28 3.3 品牌：公牛品牌家喻户晓，顺应品质消费趋势 . 35 4. 财务分析：核心竞争力构建高净利快周转，ROE 领先可比 公司 . 38 5. 盈利预测与估值 . 44 5.1 盈利预测 . 44 5.2 核心竞争力构筑护城河优势 . 46 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公牛集团产品涵盖转换器、墙开、LED 照明、数码配件 . 7 图 2：公牛集团三阶段发展实现业务板块稳

14、步拓展 . 8 图 3：上市后股权结构：阮氏家族合计持股 87.4%，员工持股绑定利益，高瓴入股进一步 优化股东结构 . 9 图 4：公牛集团精益管理创新之路 . 10 图 5：城市居民传统家电保有量稳步提升 . 11 图 6：农村居民传统家电保有量大幅提升 . 11 图 7：城市居民厨电等保有量稳步提升 . 11 图 8：每百人手机持有量大幅提升 . 11 图 9：2018 年转换器市场份额估算 . 14 图 10：建筑工程投资 2019 年连续同比正增长. 14 图 11：预计 2020 年竣工有望延续改善 . 14 图 12：户均墙壁开关插座约 40 个 . 15 图 13：2018 年

15、墙开市场份额公牛一马当先 . 16 图 14：LED 产业链：通用照明仍是第一驱动力 . 16 图 15：国内 LED 通用照明行业 CR5 在 15%左右 . 17 图 16：2018 年中国移动电源市场规模 326 亿元 . 18 图 17：数码配件市场规模约 600 亿元（单位：亿元） . 18 图 18：公司按照产品设立事业部 . 20 图 19：核心业务稳定增长，新业务快速拓展 . 20 图 20：核心业务营收占比突出，新业务占比提升 . 20 图 21：新国标施行后，公牛转换器收入快速增长 . 21 图 22：公司转换器销售价量同步增长 . 21 图 23：公牛推出特定场景应用的插

16、座产品 . 22 图 24：公牛联合索菲亚推出家居场景应用插座 . 22 图 25：供应链效率优势，公牛转换器单位成本远低于青米 . 22 图 26：小米 USB 插座 VS 公牛小白 USB 插座 . 22 图 27：公牛研发投入占收入比重近 4%. 23 图 28：公牛专利申请数量行业第一 . 23 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图 29：公司在地产红利期进入墙开市场，享受行业成长红利 . 23 图 30：公牛墙开产品装饰性优势突出（左侧为公牛墙开产品，右侧为竞品） . 24 图 31：装饰开关占墙开收入比稳步提

17、升 . 24 图 32：2016-2017 装饰开关插座营收高增速 . 24 图 33：公牛 LED 照明推出防频闪系列产品 . 25 图 34：2015-2018 年 LED 照明产品量价齐升 . 26 图 35：LED 新品推动收入增长 . 26 图 36：装饰灯可大幅提升 LED 照明产品客单价 . 26 图 37：公牛数码配件定位精品产品 . 27 图 38：公司营销体系：经销为主、直销为辅的销售模式. 28 图 39：经销渠道为公司主要销售渠道 . 29 图 40：公司经销模式业务流程 . 29 图 41：经销商数量稳中有升 . 30 图 42：经销商合作年限超过 4 年收入占比达到

18、 71% . 30 图 43：公司对配送访销流程进行八步骤标准化 . 31 图 44：公司对经销商实施精细化考核制度 . 32 图 45：经销商保持稳定淘汰率 . 32 图 46：公司给予经销商全面销售折扣政策及信用支持政策 . 33 图 47：精细化管理模式下，单个网点提货额持续提升 . 33 图 48：公司直营单价与经销单价价差倍数稳定 . 34 图 49：电商直销发力带动直销收入增长 . 35 图 50：2019H1 电商销售收入中，阿里、公牛自营店占比高 . 35 图 51：公牛经销商门店示意图 . 36 图 52：公牛跨界 IP 营销 . 36 图 53：转换器毛利率行业遥遥领先 .

19、 39 图 54：LED 照明毛利率趋于行业平均 . 39 图 55：公牛新增转换器保护门自动化生产线 . 39 图 56：公牛 2018 年人效大幅提高 22% . 39 图 57：2019 公牛整体毛利显著回升 . 40 图 58：2019 年国内 PC 价格持续回落 . 40 图 59：2019 年国内铜价格持续回落 . 40 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图 60：公司 OEM 比例 2019 年显著降低 . 41 图 61：公司分产品产能：产能扩张推动 OEM 比例降低 . 41 图 62：毛利率：三大核心

20、竞争力打造公牛高毛利率 . 42 图 63：销售费用率：店招广宣模式降低销售费用率 . 42 图 64：公司商业债务规模大，净现金周期负值 . 42 图 65：公司经营性净现金流稳健 . 42 图 66：公牛应收账款周转率高于可比公司 . 43 图 67：公牛应付账款周转率低于可比公司 . 43 表 1：公牛集团产品系列丰富 . 8 表 2：公司已搭建系统、专业的管理团队 . 9 表 3：转换器新旧国标对比 . 12 表 4：2018 年转换器市场规模估算 . 13 表 5：2018 年墙壁转换器开关市场规模 . 15 表 6：公牛智能家居未来架构完善 . 27 表 7：公牛拥有百万级网点 .

21、 31 表 8：公牛集团部分设计奖项一览 . 37 表 9：公牛集团 ROE 显著高于同行 . 38 表 10：IPO 资金进一步扩建产能 . 41 表 11：公牛集团收入拆分 . 45 表 12：期间费用率预测 . 46 表 13：可比公司估值 . 47 表 14：利润表 . 48 表 15：资产负债表 . 49 表 16：现金流量表 . 51 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 1. 公牛集团：国内民用电工行业龙头，产品布局体 系完备 公司专注于民用电工产品的研发与销售。公牛集团创办于 1995 年，专注于以转换器、

22、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售。产品主要包括转换器、墙壁开 关插座、LED 照明、数码配件等，广泛应用于家庭、办公等用电场合。截止 2019 年 2 月 底，公司已在全国铺设百万级渠道网点，借助配送访销体系强化渠道粘性，营销网络兼具 广度与深度。公牛品牌在转换器及墙开行业均处市占率第一，品牌家喻户晓，优势突出。 2015-2018 年营业收入 CAGR 为 26.7%，预计 2019 年收入达 96.79 亿-106.97 亿元，同 比增长 6.8%-18.0%；2015-2018 年归母净利润 CAGR 为 18.8%，预计 2019 年归属于母 公司所有者的净利润 23

23、 亿-25.43 亿元，同比增长 37.2%-51.6%。 图 1：公牛集团产品涵盖转换器、墙开、LED 照明、数码配件 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 三阶段发展实现业务板块稳步拓展，逐步打造第二增长曲线，拓展能力圈范围。公牛 集团 25 年来的发展历程可以大致划分为 3 个阶段： 阶段一：1995 年-2001 年：崛起：扎根转换器行业，成为行业第一。公牛扎根于转 换器业务，创立之初即定位于高品质转换器供应商，抓住消费者对转换器产品品质、安全 的核心诉求，从良莠不齐的同行产品中脱颖而出，以“用不坏的插座”的安全形象定位， 扎根于消费者心中，在 2001 年达到转换器市占率全国第一。 阶

24、段二：2002 年2013 年：升级：进一步扩大转换器份额，进入墙开市场。公牛建 立更严格的质保体系，兴建多个生产基地扩大产能规模；在 2007 年进军墙壁开关市场，确 定“装饰开关”定位，快速提升墙开产品市场份额。 阶段三：2014 年至今：新起点：数码转型，迈入 LED 及数码配件行业。公牛利用 品牌与渠道双重优势，在 2014 年和 2016 年进军 LED 照明与数码配件市场，顺应消费趋 势和技术发展需要，大力拓展照明、弱电、智能家居业务。 转换器 USB插座转换器 工程系列旅行转换器 墙壁开关 墙壁插座墙壁开关 断路器地脚插 LED照明 灯贴球泡灯 灯带筒灯 数码配件 移动电源数据线

25、 车充充电头 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图 2：公牛集团三阶段发展实现业务板块稳步拓展 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司产品细分型号数以千计，产品体系完备。目前公牛产品线中，转换器多达 45 大系 列、超过 2800 个品种；墙壁开关插座达 33 大系列、超过 3000 个品种；LED 照明包括 19 大系列、200 多个品种；数码配件包括 8 大系列、超过 200 个品种。总体来看，产品基本 覆盖各种基础功能和各类特色功能，形成了完备的产品体系。 表 1：公牛集团产品系列丰富 资料来源：招股说明书，申万宏

26、源研究 阮氏家族高比例持股， 员工持股利益一致化。 公司控股股东为宁波良机实业有限公司； 董事长兼总裁阮立平、 副董事长阮学平为公司实际控制人， 发行后分别直接持有公司 16.144% 的股份，合计通过宁波良机间接持有公司 54%的股份。实控人家族通过凝晖投资、齐源宝 分别持有上市公司 0.68%、0.17%股份；穗元投资为家族与职工共同持股平台，员工持股 打造长效激励机制。阮氏家族通过直接与间接合计持有上市公司 87.4%股份。2017 年高瓴 资本旗下的高瓴道盈入股优化股东结构，高瓴资本是一家专注于长期结构性价值投资的投 资公司， 凭借多年成熟企业管理经验， 进一步规范公司运营， 协助公司

27、拓展智能家居业务， 打开长期发展想象空间。 2009 创新实施配 送访销销售 方式 2012 慈东滨海工 业区新基地 启用 2016 进入数 码配件 领域 2004 工厂入驻工 业园区（观 海卫） 1996 创新推出插 座专用按压 式开关 建立公牛 旗舰店进 军电商 2010 进入LED 照明领域 2014 引入外部 投资人优 化公司治 理结构 2017 进入墙 壁开关 领域 2007 转换器市 占率达到 全国第一 2001 慈溪公牛 创立，公 牛转换器 问世 1995 （1）崛起扎根插座业务（3）新起点迈入LED、数码配件领域（2）升级开拓墙开业务 产品概况内容 基础性产品：有线转换器、无线

28、转换器、USB 转换器、旅行转换器等 特殊产品：适用于多种场合和具备多种特殊功能 墙壁开关插座33 大系列，3000+品种包括装饰开关转换器和白开关转换器 光源类产品：LED 球泡灯、灯贴等 灯具类产品：筒灯、灯带等 数码配件8 大系列，200+品种数据线、车充、移动电源、充电头、无线充电器等 其他 转换器45 大系列，2800+品种 LED 照明19 大系列，200+品种 民用电工相关配套产品，包括断路器、底盒、无线门铃、电工胶带、线盘等 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 52 页 简单金融 成就梦想 图 3：上市后股权结构：阮氏家族合计持股 87

29、.4%，员工持股绑定利益，高瓴入股进 一步优化股东结构 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 战略聚焦专注，打造专业化职业经理人团队；高瓴派驻董事，直接参与公司治理。公 司实控人阮立平专业背景出身，曾任水电部杭州机械研究所工程师，现任董事长与总裁； 股东高瓴资本派驻合伙人曹伟担任公司董事， 直接参与公司治理， 注入成熟企业管理经营； 管理层引入包括美的集团、TCL、爱帝威国际电工等同行负责技术、营销、战略、质控的优 秀管理人员，搭建专业、系统的职业经理人团队。 表 2：公司已搭建系统、专业的管理团队 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 社 会 公 众 股 齐 源 宝 凝 晖 投 资 宁 波 良

30、机 实 业 晓 舟 投 资 孙 荣 飞 伯 韦 投 资 高 瓴 道 盈 穗 元 投 资 公牛集团股份有限公司 公 牛 营 销 公 牛 精 密 制 造 公 牛 数 码 科 技 公 牛 光 电 科 技 宁 波 班 门 宁 波 公 牛 宁 波 星 罗 贸 易 公 牛 电 工 销 售 公 牛 国 际 贸 易 香 港 宁 波 公 牛 国 际 贸 易 上 海 公 牛 慈 溪 公 牛 50%50% 86.288% 0.076%0.226%0.171%2.011%0.679%0.298%10%0.251% 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100% 16.144%54%16.144% 阮 学 平 阮 立 平 研发生产采购销售 家族持股 家族(52%)及 员工(48%)持股 姓名职务履历 阮立平 董事长、总裁曾任水电部杭州机械研究所工程师 阮学平 副董事长现任公牛集团副董事长、上海公牛总经理；董事长之弟 蔡映峰 董事、副总裁 教授级高级工程师，曾任电力部杭州机械设计研究所起重机室主任工 程师，Portek International Pte. Ltd(新加坡)高级工程师 曹伟董事高瓴资本集