1、  请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明        牵手高瓴，拥抱高维产业战略思维与资源   沧海明珠之格力电器(000651)系列五        繁繁花花似锦，更似锦，更进进一步一步。  我们希望从格力当前面临的市场环境，来看格力当前所需及诉 求，进而对格力选择高瓴的原因及未来可能成效进行剖析。在当 前存量竞争的市场上，龙头为保增长对份额诉求较高，而此轮价 格战下份额提升需进行市场整合。回顾奥克斯的崛起之路，格力 此番加强集中度重在价格竞争与渠道建设。在 2020 年行业需求

2、未有明晰增量的背景下，要保障格力电器的投资价值，除了 ROE 水平的稳固外，治理结构改善与业务成长性带来的估值水平提升 或会是第二种办法。      高瓴资本注重结合科技创新与传统行业高瓴资本注重结合科技创新与传统行业。  高瓴资本涉足领域广，产业重塑思维强。高瓴一直坚持“长期结 构性价值投资” ，在敏锐洞察技术和产品变革趋势基础上，找到 企业转型升级的可行路径，通过整合资源帮助企业形成可持续、 难模仿的“动态护城河” 。梳理高瓴的历史投资，从百丽案例中 可以看到百丽的科技赋能和新零售转型，从京东案例中可以看到 高瓴擅长嫁接产业资源。   &n

3、bsp;  高瓴能给格力电器带来什么？高瓴能给格力电器带来什么？  高瓴过往私有化百丽后，仍以原有管理层为主导，在不改变百丽 原有业务流程的基础上做业务增量。高瓴资本契合公司对“拒绝 野蛮人”的诉求，且在零售、互联网层面的产业资源能够助力格 力的渠道变革与效率提升。从治理结构上来看，高瓴资本保障原 有管理层稳定，并最大程度保障管理层经营话语权，同时积极推 动股权激励与高分红方案。从业务赋能层面来看，格力护城河稳 固，渠道变迁环境下尚需改革，高瓴具备新零售变革的产业资源 与以互联网方式重塑内部效率的成功经验。此外，格力电器在多 元化领域的尝试从未停止。格力收购晶弘冰箱，扩建冰

4、洗产业 链，以格力全品类家电产品拓展智能家居应用，专注微处理器和 智慧家庭芯片的研发，体现了格力在多元化层面的布局和探索。 格力目前产业多元化布局全面，且尝试范围较广，各项业务之间 具有联动性和延展性。而格力未来会聚焦在何方领域，走出自己 的多元化道路，期待管理层与高瓴牵手后战略的进一步落地。  盈利预测与估值盈利预测与估值  我们维持原先盈利预测不变，预计公司 2019-2021 年实现营业收 入同比增长 5.12%/7.74%/9.97%，归母净利润同比增长 7.73%/7.82%/11.10%，EPS 为 4.69/5.06/5.62 元，对应当前股价 为 14/13

5、/12 倍。结合可比公司 PE 水平，维持“买入”评级。     评级及分析师信息     评级：评级： 买入  上次评级： 买入  目标价格：目标价格：   最新收盘价： 67.32     股票代码股票代码： 000651  52 周最高价/最低价： 67.9/36.34  总市值总市值( (亿亿) ) 4,049.79  自由流通市值(亿) 4,018.95  自由流通股数(百万) 5,969.92       分析师：汪玲分析师

6、：汪玲  邮箱： SAC NO：S02 联系电话：  联系人：联系人：王映雪王映雪  邮箱：  联系人：联系人：段家琪段家琪  邮箱：      相关研究相关研究  1.销售返利与渠道模式构筑线下渠道护城河 2019.12.31 2.ROE 之谜：经营优势下高成长积累的过剩现金 2019.12.23 3.渠道建设改革折射出的发展阶段 2019.12.16   0% 19% 37% 56% 75% 94% 2019/012019/042019/072019/102020/01

7、 相对股价% 格力电器沪深300 Table_Date  2020 年 01 月 08 日   仅供机构投资者使用  证券研究报告|公司深度研究报告     27273   证券研究报告|公司深度研究报告    请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明    2   风险提示风险提示  宏观经济下行风险、行业价格竞争风险、原材料价格变动风 险。    盈利预测与估值盈利预测与估值   Table_profit      

8、 财务摘要  2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E  营业收入(百万元) 150019.55 200024.00 210267.76 226541.38 249124.74  YoY（%） 36.24% 33.33% 5.12% 7.74% 9.97%  归母净利润(百万元) 22400.48 26202.79 28229.57 30437.48 33816.23  YoY（%） 44.86% 16.97% 7.73% 7.82% 11.10%  毛利率（%） 3

9、3.50% 30.87% 30.95% 30.93% 30.99%  每股收益（元） 3.72 4.36 4.69 5.06 5.62  ROE 34.14% 28.69% 23.37% 20.14% 18.29%  市盈率 18.08 15.46 14.35 13.31 11.98  资料来源：wind,华西证券研究所        证券研究报告|公司深度研究报告    请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明    3   正文目录   1. 繁花似锦，更

10、进一步 . 5  1.1. 格力此轮份额诉求下对渠道的考验加深 . 5  1.2. ROE 与成长性保障投资价值 . 7  2. 高瓴资本注重结合科技创新与传统行业 . 7  2.1. 高瓴资本涉足领域广，产业重塑思维强 . 7  2.2. 高瓴的投资策略：科技赋能与新零售转型 . 8  3. 高瓴能给格力电器带来什么？ . 12  3.1. 保障原有管理层稳定，治理结构改善 . 13  3.2. 新零售赋能与业务多元化 . 18  4. 盈利预测与估值 . 24  5. 风险提示 . 25 &

11、nbsp; 图表目录  图 1 奥克斯的收入及产量 . 6 图 2 奥克斯的市占率提升 . 6 图 3 2015 年空调内销量市占率 . 6 图 4 2019 年 1-10 月空调内销量市占率 . 6 图 5 格力电器 ROE 水平 . 7 图 6 格力电器 ROE 三因素拆分 . 7 图 7 高瓴资本部分投资领域 . 8 图 8 科技赋能是高瓴资本的投资战略 . 9 图 9 百丽国际 2007-2016 年门店数量 . 10 图 10 百丽国际 2007-2016 年营收增长 . 10 图 11 2007-2016 年百丽国际鞋类营收及增速 . 10 图 12 百丽国际 2007-

12、2016 年扣非归母净利润增长 . 10 图 13 运动、服饰规模增长 . 11 图 14 运动、服饰同店增长 . 11 图 15 格力电器股份转让事件进展. 13 图 16 格力电器混改前股东持股比例 . 13 图 17 美的集团股东持股结构 . 14 图 18 格力电器混改后的股东持股比例 . 14 图 19 珠海明骏的 GP/LP 结构 . 16 图 20 美的集团生产、订货、物流模式 . 19 图 21 2019H1 冰箱线下市占率 . 21 图 22 2019H1 冰箱线上市占率 . 21 图 23 2019H1 洗衣机线下市占率. 21 图 24 2019H1 洗衣机线上市占率.

13、21 图 25 格力的智能家居系统依托格力自主制造的全品类家居产品 . 22     表 1 高瓴对百丽的数字化及供应链转型 . 11 表 2 高瓴资本对京东的帮助 . 12 表 3 格臻投资分别在珠海毓秀、珠海贤盈、珠海明骏享有相应的权益 . 15 表 4 格臻投资部分主要出资人认购情况 . 16 表 5 美的集团股权激励计划 . 17       证券研究报告|公司深度研究报告    请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明    4     表 6 格力电器股权激励计划 . 18 表

14、 7 格力美的线下渠道层级与加价. 19 表 8 中央空调企业在 2018 年中国市场的出货额及阵营划分 . 20 表 9 智能家居的开发基础与关键技术 . 23 表 10 格力在半导体领域的投资 . 24       证券研究报告|公司深度研究报告    请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明    5   1.1.繁繁花花似锦，似锦，更进一步更进一步  格力电器自 1989 年成立，1996 年上市，经历了我国家电行业的普及期与成熟期， 在空调行业占据较高市占率，经历多年发展在品牌、产品、渠道等层面均具

15、备难以超 越的优势。站在当前时点，格力今年的混改方案广受市场关注，作为一个空调主营业 务的优秀无可挑剔的企业，格力混改有望带来治理结构的改善让市场对格力未来的经 营信心充足。  空调行业已属于成熟后期行业，但成熟行业仍然具备不同时期的不同竞争态势。 虽然格力混改方案已经公告，但相较于从混改方案中推测格力的改善预期，我们更希 望从格力当前面临的市场环境，来看格力当前所需及诉求，进而对格力选择高瓴的原 因及未来可能成效进行剖析。   1.1.1.1.格力格力此轮份额诉求下对渠道的考验加深此轮份额诉求下对渠道的考验加深  空调行业最近一轮的高景气度出现在 2017 年，

16、在高温天气+地产销售高增长+渠 道补库存的多重利好下，终端需求呈现高增长。根据国家信息中心数据显示，2017 冷年我国空调整体内销零售市场规模达 5622 万台，同比增长 28.5%，销售额同比增 长 30.5%，创下历史最高销售记录。2018-2019 年间，终端需求不复 2017 年的高景气 度，主因在于地产和天气的回落。而在终端需求疲软导致的存量市场中，为保增长龙 头具有份额提升的诉求。  份额何以提升：新一轮市场整合。份额何以提升：新一轮市场整合。  我国空调行业自 2008 年后逐渐形成双寡头格局，2015 年因去库存需求引发的价 格战再一次提升了市场集中度，中小

17、品牌的线下渠道不具备优势。在当前市场格局稳 固的背景下，龙头为保增长所追求的份额提升需要从其他品牌中抢夺。而头部以下企 业的市场份额已相对分散，抢夺份额对头部企业的提升效用较小。但近几年空调行业 中奥克斯实现了高增长及市场份额的快速提升，跻身市占率第三行列。追根溯源，奥 克斯的高增长来源于电商渠道红利以及低端市场宽松的竞争环境。格力、美的在格局 稳固的背景下注重利润率的提升，给低端市场留下了合理的利润空间和宽松的竞争环 境，给予奥克斯等品牌崛起的机遇。同时 2016 年以后电商渠道的高增速给品牌厂商 带来新的渠道建设方向。奥克斯“网批模式”构建互联网直卖模式，取消层层加价的 代理模式，同时在严

18、格的成本管控能力下将终端价格的性价比凸显，由此奥克斯在 2016 年以后市场份额迅速提升。根据产业在线家用空调内销量数据，2015 年奥克斯 在家用空调内销量市占率仅为 4.59%，而 2019 年 1-10 月奥克斯在家用空调内销量市 占率达到 10.64%，高于海尔空调内销量市场份额。  奥克斯的崛起借助多重条件，天时（龙头追求利润提升）地利（线上渠道高增长， 相较线下渠道壁垒较少）人和（成本管控能力强） ，但三方因素并未构成奥克斯的核 心竞争力。龙头企业的成本优势较奥克斯更强，今年以来格力美的对份额诉求增强的 背景下，奥克斯的高份额或成为可获得的增量空间。   &nb

19、sp;    证券研究报告|公司深度研究报告    请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明    6  图 1 奥克斯的收入及产量 图 2 奥克斯的市占率提升（%）    资料来源：奥克斯集团 2019 年第一期短期融资券，华西证券 资料来源：产业在线，华西证券   图 3 2015 年空调内销量市占率 图 4 2019 年 1-10 月空调内销量市占率    资料来源：产业在线，华西证券 资料来源：产业在线，华西证券   整合市场除价格武器外，渠道建设亦是重点。整合

20、市场除价格武器外，渠道建设亦是重点。  2019 年空调行业主旋律是龙头的价格竞争策略，且 2020 年价格竞争策略有望延 续。但 2019 年龙头的价格竞争节奏不一，美的在上半年率先进行降价促销，格力未 曾跟进的背景下，收入端和市占率提升迅速且显著。自 2019 年 11 月起，价格战由格 力进行主导。格力聚焦促销单品，将价格压至成本边缘，行业参与者虽有动机跟进但 经营压力较大。目前价格武器仍是龙头最常用且最具优势的武器，在同等价格下品牌 力的优势较易得到凸显。格力空调促销单品为三级能效低端产品，聚焦于奥克斯的核 心低价产品性能，直面奥克斯的定价策略。  除目前已有的价格

21、竞争策略外，线上渠道对奥克斯的助力亦是此轮价格战中龙头 企业进行渠道建设改革的重心。格力构筑了极具效率的线下渠道网络，但在线上渠道 建设层面尚有不足。格力正在积极进行线上渠道的补足，据天眼查信息显示，2019 年 11 月，格力电器注资 1 亿元成立电子商务公司，由格力电器 100%持股。格力成立 电商公司后，由第三方代运营的电商有望转移到总部电商公司来，总部将逐渐回收各 个分区的电商权力，实现统一管理，稳固产品 SKU 和价格全国的一致性。此外，若有 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 50 100 150 200 250 20018Q

22、1-Q3 营业收入（亿元）产量（万台） 0 2 4 6 8 10 12 14 43.44%24.35% 9.34% 4.59% 格力美的海尔奥克斯 35.52% 26.03% 9.38% 10.64% 格力美的海尔奥克斯      证券研究报告|公司深度研究报告    请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明    7  具备新零售转型及线上渠道优势的企业助力，格力电器的渠道建设之路或更有竞争力， 市场整合速度或更快。   1.2.1.2.ROEROE 与成长性保障与成长性保障投资价值投资价值  格

23、力电器作为成熟的消费品企业，其投资价值一定程度体现在 ROE 水平代表的高 盈利能力和资金利用率，以及业务成长性、治理结构改善带来的估值水平。  格力电器的 ROE 水平在 2017 年达到高点 33.5%，但 2018-2019 年有所下滑，从 公司 ROE 的三因素拆分来看，2018 年 ROE 下滑主因权益乘数的下降，2017 年公司未 进行分红的情况下导致 2018 年净资产增厚带来财务杠杆的下降；2019 年 ROE 下滑主 因总资产周转率的下滑，2019 年格力电器收入端增速放缓导致总资产周转率下滑拖 累 ROE 表现。  从三因素角度来分析 2020 年格力电

24、器 ROE 的驱动因素及提升空间，高分红的延 续预计对权益乘数的压制作用较小，存量市场竞争下收入端的增长来自于市场份额的 提升，我们预计公司若延续价格战策略，则收入端的增速有望得到保障。但价格战策 略下，虽龙头具有强大的经营控制力，以主力单品降价促销代替全产品线降价，并且 改变过往的补差政策，但利润率水平依旧可能面临一定程度的压力。若要保障格力电 器的投资价值，除了 ROE 水平的稳固外，治理结构改善与业务成长性带来的估值水平 提升或会是第二种办法。   图 5 格力电器 ROE 水平 图 6 格力电器 ROE 三因素拆分   资料来源：wind，华西证券 资料来源：win

25、d，华西证券     2.2.高瓴高瓴资本注重结合科技创新与传统行业资本注重结合科技创新与传统行业  2.1.2.1.高瓴资本高瓴资本涉足领域涉足领域广，产业重塑思维强广，产业重塑思维强  高瓴资本是一家专注于长期结构性价值投资的投资公司，由张磊先生创立。目前 已发展成为亚洲地区资产管理规模最大的投资基金之一。高瓴资本注重科技创新与传 统行业的结合，投资覆盖 TMT、生命健康、消费零售和企业服务等领域，并且横跨最 早期的种子投资、风险投资，私募股权投资，上市公司投资，以及并购投资等股权投 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

26、 200182019Q1-3 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 200182019Q1-3 归母净利率总资产周转率权益乘数      证券研究报告|公司深度研究报告    请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明    8  资的全部阶段。目前，高瓴资本投资的知名公司包括腾讯、百度、京东、美的、美团、 滴滴等。从高瓴资本的投资领域来看，其选择快速发展的领域和行业，重点投资领域 包括互联网与媒体、消费与零售、医疗健康、能源与先进制造业等。高瓴资本研

27、究所 投资领域的商业模式，并进行全新战略布局，科技赋能以实现企业价值最大化。  高瓴一直坚持“长期结构性价值投资” ，在敏锐洞察技术和产品变革趋势基础上， 找到企业转型升级的可行路径，通过整合资源借助资本、人才、技术赋能，帮助企业 形成可持续、难模仿的“动态护城河” ，完成企业核心生产、管理和供应链系统的优 化迭代。梳理高瓴的历史投资，从腾讯、京东、百丽、蓝月亮等证明了其在产业升级 与产业整合方面的能力。   图 7 高瓴资本部分投资领域   资料来源：公开资料整理，华西证券      2.2.2.2.高瓴的高瓴的投资策略投资策略：科

28、技：科技赋能赋能与新零售转型与新零售转型  高瓴的投资理念可以总结为： “高筑墙、广积粮、缓称王” 。 “高筑墙”指挖掘最 好的商业模式并拓宽护城河； “广积粮”指大手笔投资和积极引进人才； “缓称王”指 不看重短期盈利而注重价值创造。高瓴资本擅长帮被投企业确立发展战略和商业模式， 并巩固加深护城河。  科技赋能一直是高瓴资本的投资战略，高瓴资本投资的大量消费品企业均用科技 赋能帮助其创新。从百丽、京东、蓝月亮等案例中，我们可以看到高瓴对传统消费企 业的赋能及科技创新 2.0 的含义。  高瓴资本 TMT互联网 电商赛道京东社交赛道腾讯 视频媒体赛道 爱奇艺 医药

29、 创新药PD1百济， 恒瑞，君实，信达 CRO/CMO医药临床 外包药明康德、 泰格医药、方达控 股 消费 蓝月亮、呷哺呷哺、 江小白、良品铺子、 Peets咖啡等      证券研究报告|公司深度研究报告    请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明    9  图 8 科技赋能是高瓴资本的投资战略   资料来源：公开资料整理，华西证券     2.2.1.2.2.1.赋能赋能百丽百丽实现实现新零售转型新零售转型  百丽百丽成于零售，败亦零售。成于零售，败亦零售。百丽国际创立

30、于 1991 年，是中国内地最大的女装鞋 零售商。百丽专注于鞋类产品的设计生产，凭借传统零售百货渠道在国内市场的快速 发展，加强对零售网络的布局，在渠道的助力下实现品牌的提升与销量的增长。百丽 自上市后加大对终端门店的布局，2007-2013 年门店数量增长迅速，从 2007 年的 6090 家自营零售网点增长至 2013 年的 19077 家自营零售网点，与此同时营收从 2007 年的 6202 万元提升至 2013 年的 2.23 亿元。百丽凭借完善的零售布局赢得门店优势， 占据百货商场的有利位置，品牌力提升下对零售门店的议价权更强。  2015 年是百丽经营的转折点，主因市场环

31、境发生变化，传统零售业遭受冲击， 零售门店销量不足导致面临关店。从消费市场环境来看，渠道模式和消费者行为不断 演变，电商渠道以低价冲击市场，消费者远离百货商场渠道导致公司原有布局的零售 渠道客流变化，同时消费者风格偏好的转化，导致鞋类业务同店销售下滑。百丽集团 2014/2015 财年鞋类营收下滑 13%，为首次双位数下滑，2015/2016 财年和 2016/2017 财年营收同比下滑 9%和 10%；自营零售网点提升速度较慢，且面临关店的现象， 2016/2017 年财年公司自营零售网点数量为 20716 家。   高济医疗  整合自有零售网络和高效的供应链能力，探索产

32、业+互联网模式，以大数据、人工智能等先进技术赋能产业链  建立覆盖全场景、端到端的ERP 系统，用算法来优化商品结构、采购行为和供应链效率，逐步实现大数据分析和智能化运营  推动打造高效完善的供应链智能物流体系 良品铺子  启动“智慧门店”项目，通过全域营销的赋能，运用大数据和新技术，洞察新生代消费者的行为变化 新瑞鹏集团  打造宠物行业最好的连锁宠物医院信息管理系统、供应链系统  建立完善的电子病历系统以及电子病历数据监控指标体系  组建人工智能团队，在AI辅助诊疗、BI商业决策等方面提升全集团的运营水平和效率   &nb

33、sp;  证券研究报告|公司深度研究报告    请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明    10  图 9 百丽国际 2007-2016 年门店数量 图 10 百丽国际 2007-2016 年营收增长   资料来源：wind，华西证券 资料来源：wind，华西证券   图 11 2007-2016 年百丽国际鞋类营收及增速 图 12 百丽国际 2007-2016 年扣非归母净利润增长   资料来源：wind，华西证券 资料来源：wind，华西证券  业绩虽承压，但多年积累优势仍在。业绩虽承压，但多年积累优势仍在。虽然百丽自 2015 年后经营遭受承压，但是