1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级： 买入买入（首次）（首次） 市场价格：市场价格：6.626.62 分析师：邢立力分析师：邢立力 执业证书编号：执业证书编号：S0740518100001 电话： Email： 分析师：曾明分析师：曾明 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070008 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 4,604.78 流通股本(百万股) 4,604.78 市价(元) 6.62 市值(百万元) 30,483.63 流通市值(百万元) 30,483.63 股价

2、与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 单位：百万元单位：百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入 100,625.67 109,945.70 126,585.51 140,499.52 YOY -5.8% 9.3% 15.1% 11.0% 归属母公司净利润 4,657.71 5,441.78 6,292.69 7,122.66 YOY -0.6% 16.8% 15.6% 13.2% EPS 1.01 1.18 1.37 1.55 P/E 6.5 5.6 4.8 4.3 P/B 0.7 0.6 0.5 0.5 备注：股价为

3、2020 年 4 月 27 日收盘价 Table_Summary 多元化业务布局，战略重心重回主业：多元化业务布局，战略重心重回主业：葛洲坝是国内首家水电建设上市公司，业务涵盖建筑、环保、水泥、民爆、装备制造、房地产、公路、水务、金融八大板块， 2018 年公司换届，战略调整，以做强主业为新的发展思路，发挥建筑业务传统优势。2019 年业务组合重新梳理，划分为工程建设、工业制造、投资运营、综合服务四大板块，在主营业务收入中占比分别为 60.32%、26.04%、12.02%、1.62%。 基建小周期确定开启，湖北疫后受益政策支持基建小周期确定开启，湖北疫后受益政策支持：新一轮基建小周期已经逐渐

4、启动，政策层面已经非常明确，中性判断全年基建投资增速在 10%左右，未来三个季度基建投资波动中枢为 15%， 基建节奏之强是确定的。 本次疫情中湖北经济遭受较大冲击，一季度 GDP 下降 39.2%，考虑湖北经济重启政策力度较强且疫情之前湖北基建、房建投资处于加速上升通道，随着经济重启复工复产的启动，后续湖北固定资产投资以及基建投资有望出现较强反弹。 业绩重回增长通道，业绩重回增长通道，疫情影响总体可控：疫情影响总体可控：2019 年公司新签订单同比增长 12.98%至 2520 亿元，营业收入同比增长 9.3%至 1099 亿元，其中工程建设业务收入同比增长 20.82%，为 2012 年以

5、来的最好水平，结束了建筑主业连续两年的收缩状态，公司基本面重回增长通道彰显了做强主业、战略转型的显著成果。一季度为公司业务淡季，2019 年一季度公司收入和净利润占全年比重分别为 19.7%、12.8%，疫情影响整体可控。随着公司复工复产加速推进，政策支持湖北经济重建带动投资回暖，公司业务有望快速走出低估。 传统业务传统业务齐齐头并进，新业务整合减亏：头并进，新业务整合减亏：1、工程建设延续快速增长。、工程建设延续快速增长。2020 年随着新一轮基建小周期的开启、 水利工程的投资扩张以及湖北经济重启的政策支持，公司工程建设板块业务扩张迎来有利环境。2、民爆水泥平稳，环保装备、民爆水泥平稳，环保

6、装备减亏，工业制造利润向好。减亏，工业制造利润向好。随着复工复产的推进以及政策对湖北区域的倾斜支持，湖北房地产与基建的共振趋势有望延续，公司水泥业务 2020 年整体有望发展，节奏上前低后高。在随着公司新兴业务的战略收缩，我们认为 2020 年环保、装备板块亏损有望大幅缩减，对公司净利润形成支撑。3、房地产带动、房地产带动投资业务扩张。投资业务扩张。2020 年公司地产业务有望延续高规模结转的节奏，带动投资业务板块保持快速增长。 现金流明显改善，大股东增持彰显信心：现金流明显改善，大股东增持彰显信心：2019 年公司经营性现金净流入 60.7亿元，相比 2018 年大幅增加 47.9 亿，为

7、2008 年以来最好水平；投资现金流净流出 52.8 亿，相比 2018 年减少 86.1 亿，主要在于处置子公司大广北股权和 PPP 项目投资支付现金较少。 现金流的显著改善大幅优化了公司财务结构。公司当前估值处于历史底部，大股东拟增持彰显对公司未来发展的信心。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计公司 2020-2021 年收入增速分别为 15.1%、11.0%，归母净利润增速分别为 15.6%、13.2%，EPS 为 1.37、1.55 元，对应 PE 分别为 4.8X、4.3X，首次覆盖给予买入评级。 风险提示事件：风险提示事件：疫情影响超预期风险疫情影响超预期风险，基建政策不及

8、预期风险基建政策不及预期风险 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 0404 月月 2 27 7 日日 葛洲坝（600068.SH）/建筑装饰 战略调整重回增长，拥抱周期性价比高 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%葛洲坝沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 公司简介：多元化业务布局，战略重心重回主业公司简介：多元化业务布局，战略重心重回主业 . - 4 - 多元业务协同，战略重心重回建筑主业

9、. - 4 - 国内外业务稳健发展，增长动力充足 . - 6 - 行业分析：基建小周期确定开启，湖北疫后受益政策支持行业分析：基建小周期确定开启，湖北疫后受益政策支持 . - 7 - 基建复苏趋势明确，有望演绎节奏强势 . - 7 - 重大工程加速推进，水利投资有望回升 . - 8 - 湖北疫后政策支持，基建投资有望加快节奏 . - 8 - 投资逻辑：战略转型重回增长通道，业绩稳健低估性价比高投资逻辑：战略转型重回增长通道，业绩稳健低估性价比高 . - 9 - 业绩重回增长通道，疫情影响整体可控 . - 9 - 传统业务齐头并进，新业务整合减亏 . - 10 - 现金流明显改善，大股东增持彰显

10、信心 . - 13 - 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . - 14 - 风险提示风险提示 . - 15 - 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 . - 4 - 图表图表 2 2：公司股权结构：公司股权结构 . - 4 - 图表图表 3 3：公司重要战略转型：公司重要战略转型 . - 5 - 图表图表 4 4：20082008- -20192019 年公司业务结构变化年公司业务结构变化 . - 5 - 图表图表 5 5：公司业务板块：公司业务板块 . - 5 - 图表图表 6 6：20192019 年公司主营业务收入构成年公司主营业务收入构成 . - 5 -

11、图表图表 7 7：20192019 年公司主营业务毛利润构成年公司主营业务毛利润构成 . - 5 - 图表图表 8 8：20082008- -20192019 年公司境内业务收入及增速年公司境内业务收入及增速 . - 6 - 图表图表 9 9：20082008- -20192019 年公司境内业务毛利及毛利率年公司境内业务毛利及毛利率 . - 6 - 图表图表 1010：20082008- -20192019 年公司境外业务收入及增速年公司境外业务收入及增速 . - 7 - 图表图表 1111：20082008- -20192019 年公司境外业务毛利及毛利率年公司境外业务毛利及毛利率 . -

12、 7 - 图表图表 1212：中国基建投资的周期波动：中国基建投资的周期波动 . - 7 - 图表图表 1313：20202020 年基建投资增速测算年基建投资增速测算 . - 8 - 图表图表 1414：水利建设投资规模以及增速：水利建设投资规模以及增速 . - 8 - 图表图表 1515：水利在建项目与新增项目投资增速：水利在建项目与新增项目投资增速 . - 8 - 图表图表 1616：湖北固定资产投资增速：湖北固定资产投资增速 . - 9 - 图表图表 1717：湖北季度基建投资增速：湖北季度基建投资增速 . - 9 - 图表图表 1818：湖北省疫后刺激政策：湖北省疫后刺激政策 . -

13、 9 - 图表图表 1919：公司新签订单和施工收入增速：公司新签订单和施工收入增速 . - 10 - rQpQrRqMmRoQsQoPuMrQsR9PdNbRtRqQnPpPiNmMsOjMnPuN8OpPvMxNoPsQuOnRqO 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 2020：公司新签订单与工程建设收入比：公司新签订单与工程建设收入比 . - 10 - 图表图表 2121：20192019 年公司分季度收入构成年公司分季度收入构成 . - 10 - 图表图表 2222：20192019 年公司分季度净利润构成年

14、公司分季度净利润构成 . - 10 - 图表图表 2323：葛洲坝：葛洲坝业务重新归类（单位：亿元）业务重新归类（单位：亿元） . - 11 - 图表图表 2424：工程业务收入占比及增速：工程业务收入占比及增速 . - 11 - 图表图表 2525：工程建设业务结构：工程建设业务结构. - 11 - 图表图表 2626：湖北基建与房地产投资增速：湖北基建与房地产投资增速 . - 12 - 图表图表 2727：葛洲坝水泥公司利润：葛洲坝水泥公司利润 . - 12 - 图表图表 2828：环保与装备业务规模：环保与装备业务规模 . - 12 - 图表图表 2929：环保与装备子公司净：环保与装备

15、子公司净利润利润 . - 12 - 图表图表 3030：葛洲坝房地产销售金额以及同比：葛洲坝房地产销售金额以及同比 . - 13 - 图表图表 3131：葛洲坝房地产公司净利润：葛洲坝房地产公司净利润 . - 13 - 图表图表 3232：公司经营性现金：公司经营性现金流与投资现金流流与投资现金流 . - 13 - 图表图表 3333：公司负债率和带息债务比率：公司负债率和带息债务比率 . - 13 - 图表图表 3434：公司历史市盈率：公司历史市盈率 PEPE（TTMTTM） . - 14 - 图表图表 3535：公司历史市：公司历史市净率净率 PBPB（LFLF） . - 14 - 图表

16、图表 3434：可比公司估值：可比公司估值 . - 14 - 图表图表 3636：业务分拆与预测：业务分拆与预测 . - 15 - 图表图表 3737：盈利预测：盈利预测 . - 16 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 公司简介：多元化业务布局，战略重心重回主业公司简介：多元化业务布局，战略重心重回主业 1997 年 5 月公司由中国葛洲坝水利水电工程集团公司作为独家发起人设立， 是国内首家水电建设上市公司。 2007 年 9 月公司以换股方式吸收合并了葛洲坝水利水电工程集团公司，实现集团主业资产整体上市，合并后葛洲坝集

17、团成为公司的控股股东。 2011 年 9 月葛洲坝集团参与组建了中国能源建设集团，能建集团成为公司间接控股股东。截至 2019 年底葛洲坝集团持有公司 42.34%的股份，为公司直接控股股东，公司实际控制人为国资委。 图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 图表图表 2 2：公司股权结构公司股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 多元业务协同，战略重心重回建筑主业多元业务协同，战略重心重回建筑主业 2013 年公司拓展建筑产业链上下游， 推进主营业务多元布局， 逐渐形成了建筑、环保、水泥、民爆、装备制造、房地产、公路、水务、金融八大业务板块齐头并

18、进、 协同发展的业务格局。 随着多元化战略不断深化， 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 公司非建筑业务收入占比由2013年的19.6%提升至2017年的46.7%。多元化战略实现了公司利润的快速增长，2013-2017 年公司净利润年均复合增长 31.1%。2018 年公司董事会完成换届，陈晓华担任董事长，以做强主业为新的发展思路，同时大力推进子公司专业化经营，发挥建筑业务传统优势，公司迈入新的发展阶段。 图表图表 3 3：公司重要战略：公司重要战略转型转型 图表图表 4 4：20200808- -20192019 年公司业

19、务结构年公司业务结构变化变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 2019 年业务组合重新梳理，工程建设为主、多元业务协同。年业务组合重新梳理，工程建设为主、多元业务协同。2019 年，公司重新梳理业务组合，将原来的八大业务重新划分为工程建设、工业制造、投资运营、综合服务四大板块。工程建设业务是公司收入和利润的主要来源， 2019 年工程建设业务实现收入 658.9 亿元， 在主营业务收入中占比 60.32%；实现毛利润 80.1 亿元，在主营业务毛利润中占比44.95%。 工业制造、 投资运营、 综合服务业务收入占比分别为 26.04%、12.02%、1.62%，

20、毛利润占比分别为 27.76%、24.66%、2.63%。 图表图表 5 5：公司公司业务业务板块板块 业务板块业务板块 业务范围业务范围 工程建设 主要包括原来的建筑业务，项目类型涉及公路、水利水电、 房建、铁路、市政、水务、环境治理、城市地下综合体、港口与航道等 工业制造 主要包括原来的水泥业务（水泥、熟料、商品混凝土及相关产品的生产和销售） 、民用爆破业务（民爆物品生产、销售，爆破工程施工，矿山工程施工总承包服务等） 、环保业务（再生资源回收利用、水环境治理、污土污泥治理） 、高端装备制造业务 （建筑蓄能空调、 高效节能锅炉、 燃气/油内燃机发电机组等的设计、 制造、销售及综合解决方案）

21、 投资运营 主要包括原来的房地产业务（高端物业的开发与经营） 、 公路业务（高速公路、停车场运营管理及维护、科研，公路项目代建代管等） 、水务业务（污水处理、污泥处理、水环境治理技术的引进、研发、应用及推广、水处理设备研发） 综合服务 主要包括原来的金融业务（融资租赁为主）及其他业务 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 6 6：20192019 年公司主营业务收入年公司主营业务收入构成构成 图表图表 7 7：20192019 年公司主营业务年公司主营业务毛利润构成毛利润构成 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司

22、公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 国内外业务稳健发展，增长动力充足国内外业务稳健发展，增长动力充足 依托雄厚实力，境内业务不断扩张。依托雄厚实力，境内业务不断扩张。公司国内业务依托央企背景和领先的专业技术、项目管理优势，获得了长足发展。2008-2019 年公司境内收入和毛利润 CAGR 分别为 16.8%、17.5%。盈利能力方面，2018 年由于建筑、水泥业务毛利率同比改善，公司境内业务毛利率同比提升3.55pp 至 16.5%，2019 年维持了 16.4%的高毛利水平。 图表图表 8 8：20082008- -20192019 年年公司境内业务收入及增速公司境内业务

23、收入及增速 图表图表 9 9：20082008- -20192019 年年公司境内业务公司境内业务毛利毛利及毛利率及毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 受益外部机遇和政策红利，国际业务不断扩张。受益外部机遇和政策红利，国际业务不断扩张。2012 年，公司把握新兴经济体和发展中国家市场快速增长的外部机遇，开始实施国际业务优先发展战略，积极布局国际市场。2013 年 9 月，国家提出“一带一路”倡议， 公司积极跟踪一带一路沿线国家建筑市场机遇， 国际业务不断突破。截至 2019 年底，公司设有 99 个海外分支机构，业务覆盖全球 142 个国家。 2016 年

24、4 月， 公司设立全资子公司中国葛洲坝集团海外投资有限公司，实施海外投资与工程承包相结合的战略，成效显著。境外业务毛利率自 2016 年筑底后， 2017 年开始显著回升， 2019 年提升至 16.0%。2019 年公司国际工程承包、 海外投资、 国际贸易和管理咨询 “四位一体” 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 格局的形成，进一步推动公司海外经营效益提升，预计境外业务毛利率将持续改善。 图表图表 1010：20082008- -20192019 年年公司境公司境外外业务收入及增速业务收入及增速 图表图表 1111：200

25、82008- -20192019 年年公司境公司境外外业务业务毛利毛利及毛利率及毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 行业分析：基建小周期确定开启，湖北疫后受益政策支持行业分析：基建小周期确定开启，湖北疫后受益政策支持 基建复苏趋势明确，基建复苏趋势明确，有望演绎有望演绎节奏强势节奏强势 新一轮基建小周期确认开启。新一轮基建小周期确认开启。在深度报告经济危机与基建周期中，通过对最近二十多年中国基建的复盘， 对基建投资的判断有以下几点： 1、基建投资在中周期层面经过了十年的内生扩张、十年的杠杆驱动，即将进入存量波动阶段； 2、 中周期的切换将通过短周期的波动来实

26、现， 2008年以来基建存在显著的短周期波动特征，新一轮基建小周期已经逐渐启动。政策层面已经非常明确，随着浙江十大千亿工程、百大百亿工程的推出，正式标志着本轮基建投资已经进入地方落地执行的阶段；3、本轮基建周期与房地产周期的协同关系将从全面转向局部，土地财政的对基建支撑或降低，而专项债扩容、赤字率提升、配套融资宽松以及后续的中央资金支持是构成本轮基建资金来源的核心。 图表图表 1212：中国基建投资的周期波动中国基建投资的周期波动 来源：wind，中泰证券研究所 基建投资的节奏之强是确定的。基建投资的节奏之强是确定的。本轮基建扩张以传统基建为主体，重大项目为依托，新基建为边际增量，PPP 为辅

27、助模式。今年二季度基建投资随着复工推进将逐渐迎来复苏， 上升周期至少有望持续至明年上半年。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 通过对 2020 年基建投资进行多种情景的测算，分别假设全年狭义基建投资增速为 5%、10%、15%、20%，则对应未来三个季度基建投资增速的波动中枢分别为 9.25%、15.12%、20.99%、26.86%。考虑目前政策层面并未对基建资金总量做出定调指引以及基建企业产能在供给侧改革过程中的收缩，中性判断全年基建投资增速在 10%左右，则未来三个季度基建投资波动中枢为 15%，基建节奏之强是确定的。

28、 图表图表 1313：20202020 年基建投资增速测算年基建投资增速测算 20202020 年狭义基建增速假年狭义基建增速假设设 20192019年基建投资年基建投资 20202020年基建投资年基建投资 20192019年年 4 4- -1212月基建投资月基建投资 20202020年年4 4- -1212月基建投资测算月基建投资测算 20202020年年 4 4- -1212月增速测算月增速测算 5.00% 153008 160658 130348 142408 9.25% 10.00% 153008 168309 130348 150059 15.12% 15.00% 153008

29、175959 130348 157709 20.99% 20.00% 153008 183610 130348 165360 26.86% 来源：wind，中泰证券研究所 重大工程加速推进，水利投资有望回升重大工程加速推进，水利投资有望回升 重大水利工程加速推进， 万亿筹划有望拉动水利投资回升。重大水利工程加速推进， 万亿筹划有望拉动水利投资回升。 3 月 26 日国务院联防联控机制召开水利保障疫情防控和复工复产新闻发布会，会议提到，随着生产企业全面复工复产，重大水利工程建设进度明显加快，国家确定的 172 项重大工程现在已经开工 142 项， 在建规模超过了 1 万亿。此外为了发挥重大水利工

30、程的基础设施保障和投资拉动作用，水利部提前谋划了一批重大工程，初步考虑近三年推出一百多项，投资规模超过 1 万亿，有望显著提振水利工程投资规模。 图表图表 1414：水利建设投资规模以及增速水利建设投资规模以及增速 图表图表 1515：水利在建项目与新增项目投资增速水利在建项目与新增项目投资增速 来源：wind，中泰证券研究所 来源：湖北省统计局，中泰证券研究所 湖北疫后政策支持，基建投资有望加快节奏湖北疫后政策支持，基建投资有望加快节奏 政策支持湖北经济重振， 基建刺激节奏明确。 本次湖北成为疫情的中心，在为全国抗疫做出了一定牺牲，经济遭受较大冲击，一季度全国 GDP同比下降 6.8%，湖北

31、下降 39.2%。3 月 12 日出台的湖北省促进经济社会加快发展 30 条提出建立重大项目周调度机制，加快推进一大批亿元以上重大项目有序开工，标志着湖北经济重建开启。4 月 9 日，省委书记应勇在促进民营经济发展工作领导小组会议在指出，中央和国家部委将出台一揽子专项支持政策，支持湖北疫后重建。4 月 12 日， 湖 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 北省人民政府关于加快推进重大项目建设着力扩大有效投资的若干意见提出政府投资项目“百日攻坚”和省级重点项目提速提效，明确政府投资项目开工时间，加快基建刺激节奏。考虑到湖北经济重启

32、政策力度较强以及疫情之前湖北基建投资处于加速上升通道，随着经济重启复工复产的启动，后续湖北固定资产投资以及基建投资有望出现较强反弹。 图表图表 1616：湖北固定资产：湖北固定资产投资投资增速增速 图表图表 1717：湖北季度：湖北季度基建投资基建投资增速增速 来源：wind，中泰证券研究所 来源：湖北省统计局，中泰证券研究所 图表图表 1818：湖北省疫后湖北省疫后刺激政策刺激政策 时间时间 文件文件/ /会议会议 主要内容主要内容 2020/3/12 湖北省促进经济社会加快发展 30 条 （1）建立重大项目周调度机制，加快推进上半年 875 个拟新开工亿元以上重大项目、195 个 10 亿

33、元以上重大项目有序开工； （2）新增 100 个补短板项目； （3）全年争取发行 300 亿元企业债券。 2020/4/9 湖北省促进民营经济发展工作领导小组会议 省委书记应勇指出，中央和国家部委将出台一揽子专项支持政策，支持湖北疫后重建 2020/4/12 湖北省人民政府关于加快推进重大项目建设着力扩大有效投资的若干意见 （1）政府投资项目“百日攻坚” ：125 个 2019 年以来中央预算内投资未开工项目，2020 年 6 月底前必须全部开工；2020 年中央预算内投资和中央特别国债、政府专项债券项目，2020 年 8 月 15 日前必须全部开工。 （2）省级重点项目提速提效：2020 年

34、 4 月 20 日前，省发改委要组织各地补充谋划一批重点项目，对其中的优质项目纳入 2020 年省级重点项目清单。 来源：湖北省人民政府官网，中泰证券研究所 投资逻辑：战略转型重回增长通道，业绩稳健低估性价比高投资逻辑：战略转型重回增长通道，业绩稳健低估性价比高 业绩重回增长通道，疫情影响整体可控业绩重回增长通道，疫情影响整体可控 建筑业务重回增长通道， 体现战略转型成果。建筑业务重回增长通道， 体现战略转型成果。 2019 年公司新签订单同比增长 12.98%至 2520 亿元，扭转了 2018 年订单下滑的态势，在手未完成订单规模 3138 亿元，是公司 2019 年工程建设收入的 4.8

35、 倍，订单储备充足。2019 年实现营业收入 1099.46 亿，同比增长 9.26%，其中工程建设业务收入同比增长 20.82%，为 2012 年以来的最好水平，结束了建筑主业连续两年的收缩状态。公司基本面重回增长通道彰显了做强主业、战略转型的显著成果。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 1919：公司新签订单：公司新签订单和施工收入和施工收入增速增速 图表图表 2 20 0：公司新签订单与：公司新签订单与工程建设收入比工程建设收入比 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 一季度为业务

36、淡季，疫情影响总体可控。一季度为业务淡季，疫情影响总体可控。新冠疫情对公司的业绩扰动主要集中在一季度，由于一季度历来是建筑行业的施工淡季，在全年的业绩占比较低，2019 年一季度葛洲坝收入和净利润占全年比重为 19.7%、12.8%，加之公司国内业务全国布局，整体影响有限。随着公司复工复产加速推进，政策支持湖北经济重建带动投资回暖，公司业务有望快速走出低估，实现较强反弹。 图表图表 2121：2 2019019 年年公司公司分季度分季度收入构成收入构成 图表图表 2222：2 2019019 年年公司公司分季度净利润分季度净利润构成构成 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券

37、研究所 传统业务齐头并进，新业务整合减亏传统业务齐头并进，新业务整合减亏 2019 年公司将原来的业务板块进行了重新划分， 工程建设业务主要是之前的建筑业务，工业制造涵盖原来环保、水泥、民爆、装备业务，投资运营板块由房地产、投资业务构成，综合业务包括金融业务（融资租赁为主）及其他业务。为了更加准确分析公司未来的业绩情况，我们结合新旧两种业务分类进行分析，核心观点有三个方面：1、工程建设延续快速增长； 2、 民爆水泥平稳， 环保装备减亏， 工业制造业务利润向好； 3、房地产带动投资业务扩张。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告

38、 图表图表 2323：葛洲坝业务重新归类葛洲坝业务重新归类（单位（单位：亿元：亿元） 来源：wind，中泰证券研究所 工程建设延续快速增长：工程建设延续快速增长： 2019 年随着公司战略重心重回主业， 公司建筑业务一扫颓势，订单实现 13%增长，收入增速高达 21%，目前公司在手订单保障倍数高达 4.8 倍，储备充足。2020 年随着新一轮基建小周期的开启、水利工程的投资扩张以及湖北经济重启的政策支持，公司工程建设板块业务扩张迎来有利环境。公司 2020 年提出新签订单目标为 2600亿， 同比增长 3.2%， 收入 1230 亿， 同比增长 11.9%， 在疫情冲击之下，公司仍有信心实现收

39、入两位数增长，彰显新一届领导班子战略执行的力度和扩张的决定。 图表图表 2424：工程工程业务业务收入占比收入占比及增速及增速 图表图表 2525：工程建设业务结构工程建设业务结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 民爆水泥平稳，环保装备减亏，工业制造利润向好：民爆水泥平稳，环保装备减亏，工业制造利润向好：葛洲坝水泥公司是国家重点支持的 60 家大型水泥企业之一， 位列 2019 年度中国水泥熟料产能 50 强企业第 13 位，水泥业务是葛洲坝重要利润来源，2019 年葛洲坝水泥公司净利润高达 15.07 亿，占公司净利润的比重为 27.8%。业务分拆业务分拆20

40、0001720182018业务重新分类分类业务重新分类分类20192019建筑业务：新签订单1190.71375.71815.982135.992260.482230.74新签订单2520.28 YOY15.54%32.00%17.62%5.83%-1.32%YOY12.98% 营业收入478.82522.6553.22609.5569.87545.39营业收入658.94 YOY 9.14%5.86%10.17%-6.50%-4.30%YOY20.82% 毛利率9.62%8.65%10.35%10.74%12.34%13.62

41、%毛利率12.16%环保业务：营业收入65.6138.73266.82194.29 YOY111.48%92.33%-27.18% 毛利率3.06%2.14%0.96%1.48%水泥业务：营业收入47.5449.8551.3555.566.8088.90 YOY4.86%3.01%8.08%20.36%33.08% 毛利率26.20%30.43%30.31%28.68%32%43%民爆业务：营业收入22.5327.1227.4627.7930.3231.84 YOY20.37%1.25%1.20%9.10%5.01% 毛利率34.67%33.51%30.36%24.35%24%24%装备业务：

42、营业收入4.4311.0221.8913.08 YOY148.76%98.64%-40.25% 毛利率18.22%11.83%16.3%10.7%投资业务：营业收入10.2611.5615.5618.0523.4934.29 YOY12.67%34.60%16.00%30.14%45.98% 毛利率54.17%56.33%57.63%56.55%59.08%53.14%房地产：营业收入12.5562.5464.6398.9962.4674.41 YOY398.33%3.34%53.16%-36.90%19.13% 毛利率33.09%30.75%26.12%20.98%27.72%23.34%其

43、他业务：营业收入19.3734.4434.2337.3117.8019.08营业收入17.71 YOY77.80%-0.61%9.00%-52.29%7.19%YOY-7.18% 毛利率11.36%19.02%13.67%15.93%9.18%14.43%毛利率26.45%20.77%33.49%284.5YOY-13.29%毛利率17.39%投资运营投资运营营业收入YOY毛利率131.28工程建设工程建设工业制造工业制造营业收入综合业务综合业务 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 2019 年湖北房地产、 基建投资呈现共振

44、向上的趋势， 一季度由于疫情扰动，湖北房地产、基建投资大幅下滑，但随着复工复产的推进以及政策对湖北区域的倾斜支持，房地产与基建的共振趋势有望延续，公司水泥业务 2020 年整体有望发展，节奏上前低后高。 公司的环保、装备业务是 2016 年以来大力发展的板块，2017 年两块业务占比合计一度达到 27.3%。 随着公司业务战略调整， 2018 年开始业务规模收缩， 2019 年环保子公司绿园科技亏损高达 9 亿， 主要来自于资产减值计提，2019 年公司工业制造板块计提损失 6.56 亿，预计主要来自环保板块。 随着公司战略转型， 环保和装备制造业务进入提质增效阶段，我们认为 2020 年环保

45、、装备板块亏损有望大幅缩减，对公司净利润形成支撑。 图表图表 2626：湖北基建与房地产投资增速湖北基建与房地产投资增速 图表图表 2727：葛洲坝水泥公司利润葛洲坝水泥公司利润 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 2828：环保与装备业务规模环保与装备业务规模 图表图表 2929：环保与装备子公司净利润环保与装备子公司净利润 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 房地产带动投资业务扩张：房地产带动投资业务扩张：公司是国务院国资委确定的首批 16 家以房地产为主业的央企之一，公司房地产业务的经营主体为房地产公司，业务范围主要包括高

46、端物业的开发与经营，产品形态包含精品住宅、城市综合体、旅游地产、高端写字楼等。2019 公司房地产销售金额大幅增长70.34%，达到 172.58 亿，房地产公司实现收入、利润 91.93 亿、4.83亿。 2020 年公司地产业务有望延续高规模结转的节奏， 带动投资业务板块保持快速增长。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 3030：葛洲坝房地产销售金额以及同比葛洲坝房地产销售金额以及同比 图表图表 3131：葛洲坝房地产公司净利润葛洲坝房地产公司净利润 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研

47、究所 现金流现金流明显改善，大股东增持彰显信心明显改善，大股东增持彰显信心 2019 年随着投资运行业务回款增加，公司经营现金流净流入 60.7 亿，相比 2018 年大幅增加 47.9 亿。投资现金流净流出 52.8 亿，相比 2018年减少 86.1 亿，主要在于处置子公司大广北股权和 PPP 项目投资支付现金较少。 现金流的显著改善大幅优化了公司财务结构， 2019 年公司资产负债率下降 3 个百分点至 71.8%，带息债务减少 88 亿元，带息负债比率下降 6.7 个百分点至 44%，为后续业务的扩张奠定了财务基础。 图表图表 3232：公司经营性现金流：公司经营性现金流与投资现金流与

48、投资现金流 图表图表 3333：公司负债率和：公司负债率和带息债务比率带息债务比率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 估值处于历史底部，大股东增持彰显信心。估值处于历史底部，大股东增持彰显信心。公司当前估值已经处于历史底部，2 月 4 日公司公告控股股东葛洲坝集团拟在未来 6 个月内增持0.5%-2%，彰显对公司未来发展的信心和对公司价值的认可。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 3434：公司历史市盈率：公司历史市盈率 P PE E（TTMTTM） 图表图表 3535：公司历史市净

49、率：公司历史市净率 P PB B（LFLF） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 对公司各分部业务进行分拆预测，结合对新一轮基建小周期和湖北区域政策力度的判断，我们给出如下假设： 核心假设核心假设 1：未来两年工程业务新签订单增速分别为 13%、10%，随着投融资项目开工逐渐趋于正常，新签订单转化率逐渐企稳 核心假设核心假设 2：随着公司战略转型，环保和装备制造业务迈入提质增效阶段，工业制造板块毛利率改善 核心建设核心建设 3：房地产业务延续高规模结转，带动投资业务板块快速增长 预计公司 2020-2021 年收入增速分别为 1

50、5.1%、11.0%，归母净利润增速分别为 15.6%、 13.2%， EPS 为 1.37、 1.55 元， 对应 PE 分别为 4.8X、4.3X，首次覆盖，给予买入评级。 图表图表 3636：可比公司估值可比公司估值 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 中国建筑 5.14 1.00 1.11 1.23 5.14 4.63 4.18 中国铁建 9.80 1.49 1.65 1.84 6.58 5.94 5.33 中国中铁 5.83 0.96 0.98 1.09 6.07 5.95 5.35 来源：wind，中泰证券

51、研究所（盈利预测来自万得一致预期，股价为 4 月 24 日收盘价） : 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 3737：业务分拆与预测业务分拆与预测 来源：wind，中泰证券研究所 风险提示风险提示 疫情影响超预期风险。疫情影响超预期风险。 目前国内疫情已得到控制， 但海外疫情加速蔓延，可能对公司海外业务形成较大冲击，疫情对公司全年业绩影响具有不确定性。 基建政策不及预期风险。基建政策不及预期风险。基建投资受政策显著，公司预测建立在对基建中性预测基础之上，后续政策存在执行低预期的可能。 2 2016016A A 2

52、2017017A A 2 2018018A A 2 2019019A A 2020E2020E 2021E2021E 工程业务工程业务 新签订单 2,136 2260.48 2230.74 2,520 2847.92 3132.71 YOY 5.83% -1.32% 12.98% 13% 10% 在手订单 2,698 2,987 3,062 3,138 3541.03 3774.00 YOY 10.71% 2.52% 2.46% 12.86% 6.58% 理论未完成订单 3,571 4388.71 4672.35 4923.64 5207.40 5806.15 调节系数 75.55% 68.0

53、6% 65.54% 63.73% 68% 65% 订单转化率 11.49% 10.45% 11.80% 13.00% 13.00% 收入 610 570 545 659 778.12 867.59 YOY -6.50% -4.30% 20.82% 18.09% 11.50% 毛利率 10.74% 12.34% 13.62% 12.16% 13.00% 13.00% 成本 544.04 499.55 471.11 578.81 676.96 754.80 工业制造工业制造 收入 233 386 328 285 284.51 298.74 YOY 65.56% -14.96% -13.29% 0%

54、 5% 毛利率 11.57% 9.06% 15.34% 17.39% 17.50% 17.50% 成本 206.08 350.86 277.79 235.04 234.72 246.46 投资运营业务投资运营业务 收入 117 86 109 131 177 213 YOY -26.56% 26.47% 20.77% 35% 20% 毛利率 26.47% 36.29% 32.74% 33.49% 33.50% 33.50% 成本 86.06 54.76 73.11 87 117.86 141.43 综合业务综合业务 收入 37 18 19 18 18 18 YOY -52.29% 7.19% -

55、7.18% 1.64% 0.00% 毛利率 15.93% 9.18% 14.43% 26.45% 25.00% 25.00% 成本 31.37 16.17 16.33 13 13.50 13.50 其他其他 收入 5.65 8.62 4.98 7.02 8 8 YOY 52.57% -42.23% 40.96% 13.96% 0.00% 毛利率 27.15% 17.64% 28.10% 25.68% 37.50% 37.50% 成本 4.12 7.10 3.58 5.22 5 5 合计合计 2,0162,016 2,0172,017 2,0182,018 2,0192,019 2020E202

56、0E 2021E2021E 收入 1,003 1,068 1,006 1,099 1265.86 1405.00 YOY 6.54% -5.79% 9.26% 15.13% 10.99% 毛利率 13.05% 13.07% 16.33% 16.38% 17.21% 17.35% 成本 871.67 928.43 841.92 919.42 1048.04 1161.18 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 3838：盈利预测：盈利预测 来源：wind，中泰证券研究所 财务报表预测与财务指标 单位：百万财务报表预测与

57、财务指标 单位：百万利润表利润表2018A2019A2020E2021E资产负债表资产负债表2018A2019A2020E2021E营业收入营业收入100,625.67109,945.70126,585.51140,499.52现金19,547.5022,082.7220,531.5820,611.32YOY(%)-5.8%9.3%15.1%11.0%交易性金融资产1,071.86956.80956.80956.80营业成本84,192.2291,941.73104,803.93116,118.47应收款项净额29,448.1127,064.2031,160.2534,585.32营业税金及附

58、加1,116.591,149.161,323.081,468.51存货52,197.6253,458.9260,999.1367,575.72销售费用1,301.191,380.081,594.981,770.29其他流动资产27,512.2530,476.5735,089.0738,945.99占营业收入比(%)1.3%1.3%1.3%1.3%流动资产总额流动资产总额129,777.33134,039.21148,736.83162,675.15管理费用5,919.396,880.267,443.238,261.37固定资产净值17,649.0517,875.1319,437.7221,15

59、4.56占营业收入比(%)5.9%6.3%5.9%5.9%减:资产减值准备(555.53)(839.41)(912.79)(993.41)EBIT7,579.787,998.3610,930.1012,390.68固定资产净额17,093.5217,035.7318,524.9320,161.15财务费用2,488.152,765.242,729.202,961.90工程物资0.000.000.000.00占营业收入比(%)2.5%2.5%2.2%2.1%在建工程16,089.5124,249.8527,007.6129,472.86资产减值损失(137.14)(795.04)(100.00)

60、(50.00)固定资产清理13.6918.040.000.00投资净收益1,140.823,237.841,500.001,300.00固定资产总额固定资产总额33,196.7241,303.6245,532.5449,634.01营业利润营业利润7,709.318,777.849,600.9010,678.78无形资产16,682.9912,254.8911,764.7011,274.50营业外净收入35.1310.050.000.00长期股权投资14,159.5920,810.2827,460.9834,111.68利润总额利润总额7,744.448,787.899,600.9010,67

61、8.78其他长期资产24,392.6526,055.3726,055.3726,055.37所得税1,784.552,224.282,208.212,456.12资产总额资产总额218,209.27234,463.37259,550.42283,750.71所得税率(%)23.0%25.3%23.0%23.0%循环贷款41,809.7322,259.1829,326.2936,301.12净利润净利润5,959.896,563.617,392.698,222.66应付款项38,636.8544,276.5850,521.6555,968.61占营业收入比(%)5.9%6.0%5.8%5.9%预

62、提费用0.000.000.000.00少数股东损益(1,302.19)(1,121.83)(1,100.00)(1,100.00)其他流动负债37,517.2645,933.6552,234.3757,874.74归属母公司净利润归属母公司净利润4,657.715,441.786,292.697,122.66流动负债流动负债117,963.84112,469.41132,082.31150,144.47YOY(%)-0.6%16.8%15.6%13.2%长期借款31,782.7439,284.3139,284.3139,284.31EPS（元）（元）1.011.181.371.55应付债券9,

63、150.0012,400.0012,400.0012,400.00其他长期负债4,228.064,078.154,078.154,078.15主要财务比率主要财务比率2018A2019A2020E2021E负债总额负债总额163,124.64168,231.87187,844.77205,906.93成长能力成长能力少数股东权益12,280.6413,697.3814,137.3814,577.38营业收入-5.8%9.3%15.1%11.0%股东权益42,803.9952,534.1257,568.2763,266.40营业利润5.8%13.9%9.4%11.2%负债和股东权益负债和股东权益

64、218,209.27234,463.37259,550.42283,750.71净利润-0.6%16.8%15.6%13.2%获利能力获利能力现金流量表现金流量表2018A2019A2020E2021E毛利率(%)16.3%16.4%17.2%17.4%税后利润4,657.715,441.786,292.697,122.66净利率(%)5.9%6.0%5.8%5.9%加：少数股东损益-589.68-316.51440.00440.00ROE(%)10.9%10.4%10.9%11.3%公允价值变动137.14795.04100.0050.00ROA(%)2.1%2.3%2.4%2.5%折旧和摊

65、销1,893.572,062.922,069.852,258.10偿债能力偿债能力营运资金的变动-4,591.5710,681.29-3,611.55-2,690.62流动比率1.101.191.131.08经营活动现金流经营活动现金流1,507.1618,664.525,290.997,180.14速动比率0.660.720.660.63短期投资-223.03115.050.000.00资产负债率%74.8%71.8%72.4%72.6%长期股权投资-7,200.40-6,650.70-6,650.70-6,650.70营运能力营运能力固定资产投资0.00-9,058.21-6,000.00

66、-6,000.00总资产周转率46.1%46.9%48.8%49.5%投资活动现金流投资活动现金流-7,423.43-15,593.85-12,650.70-12,650.70应收账款周转天数106.8289.8589.8589.85股权融资-115.6512,014.090.000.00存货周转天数227.00212.96212.96212.96长期贷款的增加4,000.537,501.580.000.00每股指标（元）每股指标（元）公司债券发行0.000.000.000.00每股收益1.011.181.371.55股利分配-6,766.90-6,977.10-1,258.54-1,424.

67、53每股净资产9.3011.4112.5013.74计入循环贷款前融资活动产生的现金流量-2,882.0212,538.56-1,258.54-1,424.53估值比率估值比率循环贷款的增加12,131.13-13,598.497,067.116,974.83P/E6.55.64.84.3融资活动现金流融资活动现金流6,482.74-535.465,808.575,550.30P/B0.70.60.50.5现金净变动额现金净变动额566.472,535.21-1,551.1379.74 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 投

68、资评级说明投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月

69、内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户

70、使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务

71、可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。