1、1 / 29 公司研究|工业|电力设备与新能源 证券研究报告 公牛集团公牛集团(603195)公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2020 年 05 月 27 日 转换器王者转换器王者不设边界不设边界，迈向迈向民用电工民用电工巨头巨头 公牛集团公牛集团公司深度公司深度 民用电工市场民用电工市场规模达规模达 3000 亿元，各品类渠道重合度亿元，各品类渠道重合度较较高高 民用电工品类繁多，每个品类市场规模在数百亿至千亿，整体市场空间广阔， 市场规模可达 3000 亿元级别，测算转换器市场规模 192 亿，墙壁开关插座市 场规模 198 亿、LED 家居照明市场规模 1138 亿，断路器市场规模

2、175 亿，浴 霸市场规模 80 亿，智能锁市场规模 340 亿，数码配件市场规模 908.5 亿。民 用电工渠道广而散，但是大部分产品渠道具备较高重合度，可以共享。 护城河坚固，护城河坚固，公司公司从从转换器王者转换器王者迈向民用电工迈向民用电工平台化平台化龙头龙头 公牛集团自 1995 年起家于转换器，经历 25 年时间发展，已经成为国内民用电 工龙头企业，业务涵盖转换器、墙开、LED 照明和数码配件等产品，公司转换 器处于绝对龙头地位，2019 年天猫市占率 65%；墙壁开关插座市占率第一， 2019 年天猫市占率为 28.06%；LED 照明 2019 年全国第 35 名。 产品力产品

3、力+品牌品牌+渠道铸就公司护城河，提供平台化基础渠道铸就公司护城河，提供平台化基础。1）公司产品多年保持 高品质，在消费者群体已经形成良好口碑；2）公司免费给网点安装店招，店招 附有公司宣传，百万网点多年店招营销，品牌深入人心；3）公司组织经销商实 施配送访销，建立近 73 万个五金渠道网点、近 10 万个专业建材及灯饰渠道 网点及 12 万多个数码配件渠道网点，辐射到城市、乡村的门店和卖场等场所， 形成最强民用电工渠道网络。以上三要素成就公司平台化基础，公司可以选择 格局分散的品类进军，然后凭借品质和渠道优势提升市占率，扩大收入规模。 转换器毛利率回升，其他品类快速发展转换器毛利率回升，其他

4、品类快速发展 公司转换器降本同时小幅提价，2019 毛利率回升至 38.29%，增加 5pct，2019 转换器营收 50.5 亿元，同比增长 4.3%；公司墙开产品具备高性价比，通过推 陈出新与拓宽渠道，业绩持续快速增长，2019 年公司墙开营收 32.09 亿元，同 比增长 14.73%； LED 产品借助墙开与转换器渠道快速增长， 2019 营收 9.84 亿 元， 同比增长 32.82%； 数码配件产品定位精品， 2019 年数码配件实现营收 3.56 亿元，同比增长 28.4%。 投资建议投资建议 预计 2020-2022 公司归母净利润分别达到 26.7/33.4/41.2 亿，E

5、PS 分别 4.45/5.58/6.86 元， 对应 PE 分别为 40/32/26 倍， 考虑公司平台属性和高 ROE， 给予公司 2021 年 35 倍估值，目标价 195 元，给予买入评级。 风险提示风险提示 产品销量不达预期风险；毛利率下降风险；新产品投放不达预期风险。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9065.00 10040.44 11160.66 12660.35 14728.37 收入同比（%） 25.21 10.76 11.16 13.44 16.33 归母净利润(百万元) 1676.8

6、6 2303.72 2669.36 3347.76 4117.32 归母净利润同比(%) 30.45 37.38 15.87 25.41 22.99 ROE（%） 69.60 52.36 31.11 27.57 30.28 每股收益（元） 2.79 3.84 4.45 5.58 6.86 市盈率(P/E) 64.45 46.91 40.49 32.28 26.25 资料来源：Wind,国元证券研究中心 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价/目标价： 180.13 元/195 元 目标期限： 12 个月 基本数据 52 周最高/最低价 （元） ： 184.98 / 85.61 A 股流通股（百万股

7、） ： 60.00 A 股总股本（百万股） ： 600.00 流通市值（百万元） ： 10807.80 总市值（百万元） ： 108078.00 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 彭聪 执业证书编号 S0020520040002 电话 02151097188 邮箱 联系人 黄浦 电话 02151097188 邮箱 -3% 27% 57% 86% 116% 2/63/43/314/275/24 公牛集团沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 29 目 录 1.民用电工平台公司，多项业务快速发展 . 5 1.1 转换器王者不设边界，成长为民用电工平

8、台公司 . 5 1.2 营收净利快速增长，毛利率回升 . 5 1.3 股权结构稳定，激励机制完善 . 7 1.4 募投项目加码产能、研发与渠道，竞争力持续提升 . 8 2.民用电工行业空间广阔，市场规模达 3000 亿元 . 9 3.产品力+品牌+渠道铸就公司护城河，提供平台化基础 . 13 3.1 产品力：以质取胜，前瞻洞察用户需求 . 13 3.2 品牌：质量成就品牌基石，店招营销传遍千家万户 . 14 3.3 渠道：与经销商合作共赢世界，百万网点铸就坚实壁垒 . 15 4.转换器龙头地位稳固，多元化提供成长动力 . 17 4.1 转换器行业绝对龙头，毛利率企稳回升 . 17 4.2 墙开

9、市占率第一，高性价比+渠道拓宽驱动成长 . 20 4.3 借助转换器和墙开渠道，LED 业务快速发展 . 22 4.4 数码配件定位精品，拓展新品类彰显平台雄心 . 23 5.盈利预测与投资建议 . 25 5.1 盈利预测: 2020-2022 归母净利润分别达到 26.7/33.4/41.2 亿元 . 25 5.2 投资建议：目标价 195 元，平台公司值得估值溢价 . 26 6.风险提示 . 27 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：2015-2019 年营业收入及同比增速 . 6 图 3：2015-2019 年归母净利润及同比增速 . 6 图 4：2015-2019 年分业务

10、毛利（亿元） . 6 图 5：2015-2019 年分业务毛利率 . 6 图 6：2015-2019 年净利润现金比率 . 7 图 7：2019 年公司负债结构 . 7 图 8：公司股权结构 . 7 图 9：公司股权激励绑定核心高管、骨干与人才 . 8 图 10：转换器市场规模 192 亿元 . 9 图 11：2019 年各类商品房销售面积 . 9 图 12：墙开、断路器、浴霸价格、单位用量假设 . 9 图 13：墙壁开关插座、断路器、浴霸市场规模分别为 198/175/80 亿元 . 10 图 14：LED 通用照明市场规模测算为 2918 亿元 . 10 图 15：LED 家居照明在通用照

11、明市场占比达 39% . 10 图 16：智能门锁与机械锁价格对比 . 11 图 17：智能门锁销量与市场规模 . 11 qRrOqRpMmRqRuNmOyQqMuM9P8QbRtRqQsQpPkPqQtOjMmOzQ8OoOzRMYmRmPNZtRtN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 29 图 18：2014-2018 数据线销量与市场规模 . 11 图 19：2014-2018 移动电源市场规模 . 11 图 20：智能手机出货量及手机网民人数 . 12 图 21：充电器市场规模测算（亿元） . 12 图 22：公司坚实护城河，也是拓展其他民用电工品类平台 . 13 图 23：B

12、8 内部构造，一体化铜条 . 14 图 24：2018-2019 公牛获得奖项 . 14 图 25：公牛店招随处可见 . 14 图 26：公牛媒体广告 . 14 图 27：公司经销模式 . 15 图 28：2016-2019H1 公司各销售渠道收入占比 . 15 图 29：经销商毛利率 . 15 图 30：合作 5 年以上的经销商贡献营收超 6 成（2019H1） . 15 图 31：2016-2019H1 公司经销商数量 . 16 图 32：部分合作大客户 . 16 图 33：公牛配送访销车辆 . 16 图 34：公牛网点数量 . 16 图 35： 2015-2019 全国居民人均可支配收入

13、（元） . 17 图 36：小家电市场规模（亿元） . 17 图 37：公牛小白 USB 插座和小米 USB 插座对比 . 18 图 38：公牛和动力未来（小米）插座业务营收规模对比 . 18 图 39：小米插座和公牛小白插座 . 18 图 40：新老国标插座用料差异 . 19 图 41：2016-2019H1 转换器关键工序自制率 . 19 图 42：2016-2019 公牛集团插座单位成本、单价和毛利率 . 19 图 43：2018 年国内墙壁开关插座格局 . 20 图 44：公司墙开插座产品 . 21 图 45：无框系列，公牛墙开价格具备性价比（单位元/件） . 21 图 46：墙开插座

14、营收与毛利（亿元） . 21 图 47：墙开插座销量（万件） . 21 图 48：2018 年 LED 通用照明行业规模近 3000 亿元 . 22 图 49：LED 照明主要企业市占率 . 22 图 50：公司产品矩阵 . 22 图 51：清新、轻奢装修风格筒灯、射灯和灯带用量大 . 22 图 52：LED 照明营收及同比增速 . 23 图 53：LED 照明产品销量及毛利率 . 23 图 54：公司数码配件产品 . 24 图 55：10000mAh 充电宝，公牛自充时间更短 . 24 图 56：数码配件营收及同比增长 . 24 图 57：数码配件销量及同比增长 . 24 图 58：ROE

15、高于可比公司 . 27 图 59：估值高于可比公司平均估值 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 29 表 1：募投项目加码产能、研发和渠道 . 8 表 2：公司主营业务预测 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 29 1.民民用电工平台用电工平台公司，多公司，多项项业务快速发展业务快速发展 1.1 转换器王者转换器王者不设边界，不设边界，成长为民用电工平台公司成长为民用电工平台公司 公牛集团自 1995 年起家于转换器，经历 25 年时间发展，已经成为国内民用电工龙 头企业，业务涵盖转换器、墙壁开关插座、LED 照明和数码配件等民用电工产品， 公司转换器处于绝对垄

16、断地位，2019 年公司转换器天猫市占率 65%；墙壁开关插座 市占率第一，2019 年公司墙开天猫市占率为 28.06%；LED 照明 2019 年排全国第 35 名左右。 公司发展大致经历三个阶段： （1）1995-2006 年，公司专注于转换器，基于“用不坏 的质量”和安全，从作坊式企业发展成为全国转换器绝对龙头； （2）2007-2013 年， 公司进军墙壁开关插座领域， 创新实施配送访销销售模式； （3） 2014 年-至今， LED 照明和数码配件业务快速发展， 已经具备规模； 转换器之战中压倒性优势胜出小米； 拓展智能门锁、断路器和浴霸等其他品类民用电工产品。 图图 1：公司发展

17、历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书 国元证券研究中心 1.2 营收净利快速增长，毛利率回升营收净利快速增长，毛利率回升 新国标转换器切换完成， 营收净利保持快速增长。新国标转换器切换完成， 营收净利保持快速增长。 公司自 2017 年 4 月起全面生产销 售新国标转换器，2018 年 10 月起完全停止销售老国标产品，2017 年因新国标产品 用料上升、原材料价格上涨，净利润下降 8.7%；2018 年公司转换器继续提价、墙开 工序自制率提升， 2018 年业绩恢复快速增长， 营收和归母净利润分别为 90.65/16.77 亿元， 同比增速分别为25.2%/30.5%； 201

18、9年原材料价格下降和转换器自制率提升， 驱动公司净利润大幅增长，公司 2019 年营收 100.4 亿元，同比增长 11%；归母净 利润 23.04 亿元，同比增长 37.38%。 转换器支柱业务稳定增长，墙壁开关插座、转换器支柱业务稳定增长，墙壁开关插座、LED 照明和数码配件快速增长。照明和数码配件快速增长。转换器 和墙壁开关插座共同构成了公司的核心业务，2017-2019 年两项业务合计收入占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 29 分别为 87.84% /84.32%/82.29%，维持在 80%以上；伴随着 LED 照明、数码配件 两项新业务快速增长，两项传统核心业务收入占

19、比有所下降。2019 年转换器收入占 比 50.33%，2016-2019CAGR 达 15.12%；墙壁开关插座收入占比 31.96%，2016- 2019CAGR 达 25.95%；LED 照明收入占比 9.8%，2016-2019CAGR 84.37%；数 码配件收入占比 3.54%，2016-2019CAGR 达 254.8%。 公司毛利率进入回升阶段。公司毛利率进入回升阶段。2016 年公司综合毛利率是高点阶段达到 45.17%；2017 年因为铜材和 pp 价格上涨，新国标转换器单位原材料用量上升，转换器毛利率下降 11.49pct， 导致综合毛利率随之下滑至 37.74%； 20

20、18 年公司墙壁开关插座毛利率小 幅下滑 2.26pct，导致综合毛利率微跌至 36.63%；进入 2019 年，受益于原材料价格 下降，转换器主要工序自制率和成品自制率持续提高，转换器毛利率增加 5pct，公 司综合毛利率也随之回升至 41.41%。 现金流靓丽，在手资金充足，无有息负债。现金流靓丽，在手资金充足，无有息负债。公司现金流情况较好，净利润现金比率基 本在 100%以上，2016-2019 年净利润现金比率分别是 125%/91%/114%/100%。公 司 2020Q1 货币资金+理财产品 15.91 亿，占总资产 21%，在手资金充足；公司资产 负债率 25%，负债主要由应付

21、账款、预收款项、应付职工薪酬、应交税费和其他应 付款构成，基本不存在有息负债。 图图 2：2015-2019 年营业收入及同比增速年营业收入及同比增速 图图 3：2015-2019 年归母净利润及同比增速年归母净利润及同比增速 资料来源：wind, 国元证券研究中心 资料来源：wind, 国元证券研究中心 图图 4：2015-2019 年分业务毛利（亿元）年分业务毛利（亿元） 图图 5：2015-2019 年分业务毛利率年分业务毛利率 资料来源：wind, 国元证券研究中心 资料来源：wind, 国元证券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120

22、 200182019 营业收入（亿元）YoY -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 200182019 归母净利润（亿元）yoy 0 10 20 30 40 50 200182019 转换器墙壁开关插座LED照明器件 数码配件其他主营业务其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200182019 综合毛利率转换器 墙壁开关插座LED照明器件 数码配件其他主营业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 29 图图 6：2015-20

23、19 年净利润现金比率年净利润现金比率 图图 7：2019 年公司负债结构年公司负债结构 资料来源：wind, 国元证券研究中心 资料来源：wind, 国元证券研究中心 1.3 股权结构稳定，激励机制完善股权结构稳定，激励机制完善 公司实际控制人为阮立平、 阮学平兄弟，发行后阮氏兄弟合计持股 86.3%，其中直 接持股 32.3%（两人各 16.14%） ，通过良机实业间接持股 54%，股权结构稳定。 2017 年 12 月，公司引入高瓴资本，发行后高瓴资本持股 2%，高瓴资本是一家专注 于长期结构性价值投资的投资公司， 也是亚洲地区资产管理规模最大的投资基金之一， 已在消费与零售、科技创新、

24、生命健康，金融科技、企业服务及先进制造等领域内投 资了一大批国内外优秀企业， 包括百度、 腾讯、 京东、 携程、 去哪儿、 Airbnb、 Uber、 百济神州、美的、格力、中通快递等。 图图 8：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告 国元证券研究中心 员工持股平台、 限制性股票激励、 特别人才持股多种激励机制绑定核心人才员工持股平台、 限制性股票激励、 特别人才持股多种激励机制绑定核心人才。 公司在 上市前即设立员工持股平台穗元投资，穗元投资持股公司 0.3%，通过员工持股平台 对 28 位核心高管与技术骨干等实施股权激励； 2020 年 4 月 27 日公司公告限制性股 票激励计

25、划及特别人才持股计划草案，计划向公司董事、高管及核心骨干共计 452 名成员，拟授予 62.89 万股限制性股票，行权价格为 79.93 元/股；向监事、特殊引 进及特殊贡献人才实行特别人才持股计划，特别人才不超过 23 人，持股计划资金总 金额 5000 万元。多种形式的激励机制将公司高管、核心骨干与公司深度绑定，有 利于公司稳步成长。 0% 30% 60% 90% 120% 150% 0 5 10 15 20 25 200182019 归母净利润（亿元） 经营性现金流净额（亿元） 净利润现金比率 62.41% 6.97% 11.37% 6.17% 11.21% 1.9

26、3% 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 非流动负债合计 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 29 图图 9：公司股权激励绑定核心高管、骨干与人才公司股权激励绑定核心高管、骨干与人才 时间时间 激励计划激励计划 对象对象 标的股票数量标的股票数量 占总股本占总股本 比例比例 持股计划资金持股计划资金/行权价行权价 考核标准考核标准 2017.12 员工持股 平台 公司高管、技术人员等 共计 28 人 178.74 万股 0.30% 2020.4 限制性股 票激励计 划草案 核心高层管理人员（包 含董事、高管）、其他 高层管理人员及核心骨 干，共计 452 人 62.8

27、9 万股 0.10% 行权价：79.93 元/股 公司业绩考核（3 次 考核，2020-2022 年收入或净利润不 低于前三年平均水 平）+个人绩效考核 2020.4 特别人才 持股计划 草案 监事、特殊引进人才、 特殊贡献人才；总人数 不超过 23 人，其中监事 3 人，特殊引进人才不超 过 10 人、特殊贡献人才 不超过 10 人 30 万股 0.05% 5,000 万元 公司业绩考核（4 次 考核，2020-2023 年收入或净利润不 低于前三年平均水 平）+个人绩效考核 资料来源：公司公告 国元证券研究中心 1.4 募募投项目加码产能、投项目加码产能、研发研发与与渠道渠道，竞争力持续提

28、升，竞争力持续提升 公司产能公司产能接近饱和接近饱和， 募， 募投项目投项目加码加码产能产能， 提升， 提升研发与渠道研发与渠道。 公司产品销量快速增长， 各品类产能接近瓶颈，2019H1 公司转换器、墙开插座、LED 和数码配件的产能利用 率分别为 103.63%/113.26%/106.91%/110.42%。公司 IPO 募集 35.13 亿元用于提 升墙开、转换器、LED 灯产能，并且持续加码研发和渠道建设。未来公司募投项目 达产，产品产销量和竞争力将继续提升，龙头地位更加稳固。 表表 1：募投项目加码产能、研发和渠道：募投项目加码产能、研发和渠道 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（亿元）（亿元） 募集资金投资金额募集资金投资金额（亿元）（亿元） 年产 4.1 亿套墙壁开关插座生产基地建设项目 12.05 7.55 年产 4