1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 公牛集团（603195）深度研究报告 强推强推（首次首次） 全品类民电之花，全品类民电之花，昂牛头厚积薄发昂牛头厚积薄发 目标价：目标价：100 元元 发行发行价价：59.45 元元 公牛这朵民电之花为何如此吸引人？公牛这朵民电之花为何如此吸引人？公牛集团是我们长期关注的优质公司，公牛集团是我们长期关注的优质公司， 是什么让公司能够有效管控是什么让公司能够有效管控 100 万个销售网点，是什么让公司在转换器这个万个销售网点，是什么让公司在转换器这个 日常消费品领域占据日常消费品领域占据 60%+

2、的市场份额，公司如何依靠产品研发、生产制造、的市场份额，公司如何依靠产品研发、生产制造、 销售网络上持续拓展优势，这朵民用电工之花如何厚积薄发，我们一一解读。销售网络上持续拓展优势，这朵民用电工之花如何厚积薄发，我们一一解读。 公牛集团：立足家用转换器，业务版图逐步扩大公牛集团：立足家用转换器，业务版图逐步扩大：公牛集团创立于 1995 年， 立足于转换器行业，通过多年的运营，公司拥有观海卫工业园东区、工业园西 区、古窑、龙山等多个制造基地，员工总数超过 1 万人，建立了近 100 万家网 点的线下实体营销网络和专业的线上电商营销网络， 成为中国家用转换器行业 的绝对龙头。2007 年公司进入

3、墙壁开关领域，2014 年公司进入 LED 领域，通 过不断的品类扩展成为中国民用电工领域的绝对龙头。 多因素共同助力， 民用电工行业景气抬升：多因素共同助力， 民用电工行业景气抬升： 民用电工产品市场受到装饰装修行 业， 家用电器行业和智能终端行业的景气多重因素推动， 行业景气度稳步抬升。 公牛集团在转换器行业中市占率较高，在行业中占据统治地位，装饰开关和 LED 行业目前还较为分散，头部企业有望依靠自身在生产、销售和研发过程 中优势不断提升市场份额。转换器为民用电工产品中的快消品，消费频率高、 应用场合广泛， 根据中国产业信息网数据，2018 年国内转换器终端规模约 170 亿，同比增速约

4、 5-10%，市场规模巨大。墙壁开关方面受装修市场与家电应用 的多重影响，市场不容小觑，据2017 年中国墙壁开关面板市场分析，2017 年墙壁开关终端市场规模为 164 亿元，同比增长 7.4%。中高端市场繁荣，高 端市场增幅 5%，中高端增幅 7.9%，中端 6.3%，低端仅 1.6%。 创新产品门类、严格生产模式、多元渠道网络巩固行业领先地位创新产品门类、严格生产模式、多元渠道网络巩固行业领先地位：公牛集团 有望依靠自身在产品研发、品类扩展、生产质量和销售网络等多方面的优势， 不断巩固自身在民用电工行业的龙头地位。（1）持续产品研发：公牛十分重 视消费者需求研究、产品策划与产品研发创新工

5、作，并把提升消费者使用体验 作为首要目标。（2）生产经营模式，质量体系严格把控：公牛旗下对于核心 主营产品如转换器、 墙壁开关插座和 LED 照明产品等进行以自主制造生产为 主、代工生产（OEM）为辅的生产模式，确保对于供应链的把控。同时占营 业额比重较小的数码配件及其他配套产品只掌握核心技术进行外部代工生产， 降低生产成本、释放产能。（3）销售网络广泛，线上线下持续影响：公牛销 售模式以经销为主、直销为辅，建立了覆盖全国 31 个省、直辖市及自治区的 全国性销售网络，公司共有 100 万个左右销售网点。 全品类民电之花，昂牛头厚积薄全品类民电之花，昂牛头厚积薄发：发：公牛集团厚积薄发 25

6、载，成为民用电工 领域的龙头企业，未来随着民用电工领域需求逐步增长，公牛在产品研发、生 产制造、销售网络建设上的优势逐步显现。我们预计公司 2019-2021 年归母净 利润分别为 24.03、 30.08、 37.62 亿元， 同比增长分别为 43.3%、 25.2%和 25.1%， 对应公司 59.45 元/股的发行价 PE 分别为 15、12、9 倍，考虑到民用电工行业 的快速发展和公牛在行业中的领先地位， 给予公司给予公司 2020 年年 20XPE， 目标价， 目标价 100 元元/股，股，首首次覆盖给予次覆盖给予“强推强推”评级评级。 风险提示风险提示：宏观经济疲弱导致需求不振，民

7、用电工行业格局大生重大变化。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 9,065 10,621 12,766 15,373 同比增速(%) 25.2% 17.2% 20.2% 20.4% 归母净利润(百万) 1,677 2,403 3,008 3,762 同比增速(%) 30.5% 43.3% 25.2% 25.1% 每股盈利(元) 2.79 4.01 5.01 6.27 市盈率(倍) 19 15 12 9 市净率(倍) 10 5 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为发行价 证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话：010-6

8、3214658 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话： 邮箱： 总股本(万股) 60,000 已上市流通股(万股) 6,000 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 资产负债率(%) 29.4 每股净资产(元) 8.3 12 个月内最高/最低价 / 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 机械基础件机械基础件 2020 年年 02 月月 05 日日 公牛集团公牛集团（603195）深

9、度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、公牛集团：立足家用转换器，业务版图逐步扩大一、公牛集团：立足家用转换器，业务版图逐步扩大 . 5 （一）发展历程：二十余年稳扎稳打，产品类型不断丰富 . 5 （二）股权结构较为稳定，阮氏兄弟持股超 86% . 6 （三）职能部门结构扁平化，高效管理铸就竞争力 . 7 （四）公司营收稳定增长，盈利能力显著好转 . 9 1、收入稳定增长，利润率逐渐好转 . 9 2、业务结构致毛利率波动，费用管控精细费用率保持稳定 . 10 3、存货资产运转平稳，应收账款周转下降明显 . 12 4、现金流汇款逐渐好转 . 13 二、多因素共同助力，民用电工行业

10、景气抬升二、多因素共同助力，民用电工行业景气抬升 . 14 （一）民用电工行业稳中带升 . 14 1、转换器、墙壁开关市场愈百亿 . 14 2、LED 规模前景愈千亿，集中度低，渗透率有较大提升空间 . 15 3、数码配件市场规模巨大，格局分散，优胜劣汰 . 16 （二）多因素推动，民用电工产品市场前景向好 . 17 1、家用电器保有量不断扩大，小家电市场迅速发展 . 17 2、智能电子产品普及，消费电子产业发展，电源连接及数码配件产品需求的不断增长 . 18 3、房地产市场、装修市场的发展带动了墙壁开关插座、LED 照明行业的增长 . 19 4、我国照明电器行业目前正处于由传统照明向 LED

11、 照明深化发展的转型升级阶段 . 21 三、公牛集团：创新产品门类、严格生产模式、多元渠道网络巩固行业领先地位三、公牛集团：创新产品门类、严格生产模式、多元渠道网络巩固行业领先地位 . 22 （一）产品推陈出新，一流研发团队保障支持 . 22 以消费者需求为导向的产品研发创新，产品不断推陈出新 . 22 （二）生产经营模式：质量体系严格把控 . 23 1、采购模式：严格的供应商管理+规范的采购流程 . 23 2、生产模式：生产人效破百万，兼顾质量与效率 . 24 （三）经销+直销、线上+线下多元渠道渗透市场 . 26 1、“配送访销”经销商网络，渠道竞争力强 . 26 2、直销：线上线下协同发

12、展 . 28 四、全品类民电之花，昂牛头厚积薄发，首次覆盖给予四、全品类民电之花，昂牛头厚积薄发，首次覆盖给予“强推强推”评级及评级及 100 元元/股目标价股目标价 . 30 五、风险提示五、风险提示 . 30 公牛集团公牛集团（603195）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公牛“业务”发展历程（1995 年-2017 年） . 5 图表 2 公牛产品示例 . 6 图表 3 公牛集团主营业务收入结构-分产品 . 6 图表 4 公牛集团主营业务收入结构-分地区 . 6 图表 5 公牛集团股权结构 . 7 图表 6 公牛集团职能组织结构 . 8 图表 7 公牛集

13、团部门职能 . 8 图表 8 公牛集团营业收入及同比增速 . 9 图表 9 公牛集团归母净利润及同比增速 . 9 图表 10 公牛集团 2016-2018 业务线收入 . 10 图表 11 公牛集团 2018 年业务收入比例构成 . 10 图表 12 公牛集团 2016-2018 渠道收入 . 10 图表 13 公牛集团 2018 年渠道收入比例构成 . 10 图表 14 公牛集团毛利率、净利率变化（%） . 11 图表 15 公牛集团销售/管理/财务费用率（%） . 11 图表 16 公牛集团 2016-2018 业务线毛利率 . 11 图表 17 公牛集团 2016-2018 渠道毛利率

14、. 11 图表 18 公牛转换器与竞争对手对比 . 12 图表 19 公牛 LED 照明与竞争对手对比 . 12 图表 20 公牛集团存货周转率（%） . 13 图表 21 公牛集团应收账款周转率（%） . 13 图表 22 公牛集团固定资产周转率（%） . 13 图表 23 公牛集团经营性现金流情况-返现收入（%） . 13 图表 24 公牛集团经营性现金流情况-返现利润（%） . 13 图表 25 转换器市场份额 . 14 图表 26 公牛与小米转换器营收对比 . 14 图表 27 墙壁开关市场份额 . 15 图表 28 LED 应用市场及通用照明市场规模 . 15 图表 29 2017

15、年国内照明企业市场份额 . 16 图表 30 2017 年国内家居灯饰市场份额 . 16 图表 31 数码配件市场份额 . 17 图表 32 2008-2017 居民家用电器保有量 . 17 公牛集团公牛集团（603195）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 2013-2018 小家电市场规模增长趋势 . 18 图表 34 2006-2018 中国手机网民用户 . 19 图表 35 2000-2018 房地产新开工房屋面积 . 20 图表 36 2008-2017 建筑装饰材料成交额 . 20 图表 37 比较传统照明和 LED 照明 . 21 图表 38 逐步淘汰白炽灯

16、步骤 . 21 图表 39 公牛集团研发流程 . 22 图表 40 2016-2018 年研发费用及占收入比重 . 23 图表 41 与供应商合作流程 . 23 图表 42 逐步淘汰白炽灯步骤 . 24 图表 43 OEM 模式流程 . 25 图表 44 经销商合作时间长度 . 26 图表 45 经销商合作规模 . 26 图表 46 2015-2018 年经销商数量 . 26 图表 47 2016-2018 公牛经销商利润率 . 27 图表 48 经销管理体系 . 28 图表 49 直销渠道细分占比 . 29 图表 50 电商渠道营业收入&毛利率 . 30 公牛集团公牛集团（603195）深度

17、研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、公牛集团一、公牛集团：立足家用转换器立足家用转换器，业务版图逐步扩大，业务版图逐步扩大 公牛集团创立于 1995 年，立足于转换器行业，通过多年的运营，公司拥有观海卫工业园东区、工业园西区、古窑、 龙山等多个制造基地，员工总数超过 1 万人，建立了近 100 万家网点的线下实体营销网络和专业的线上电商营销网 络，成为中国家用转换器行业的绝对龙头。2007 年公司进入墙壁开关领域，2014 年公司进入 LED 领域，通过不断 的品类扩展成为中国民用电工领域的绝对龙头。 （一）（一）发展历程发展历程：二十余年稳扎稳打，产品类型不断二十余年稳扎稳打，产品

18、类型不断丰富丰富 公牛集团股份有限公司（以下简称“公牛集团”）专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、 生产和销售，主要包括转换器（即延长线插座、移动式插座等）、墙壁开关插座、LED 照明、数码配件等电源连接 和用电延伸性产品，广泛应用于家庭、办公等用电场合。公司拥有观海卫工业园东区、工业园西区、古窑、龙山等 多个制造基地，员工总数超过 1 万人，建立了近 100 万家网点的线下实体营销网络和专业的线上电商营销网络。公 牛集团成立于 1995 年； 2008 年公牛集团有限公司设立；2017 年变更为公牛集团股份有限公司。 图表图表 1 公牛“业务”发展历程（公牛“业务”发展历程（1995 年年-2017 年）年） 资料来源：招股说明书，华创证券 公牛集团以转换器起家， 不断进行产品品类拓展公牛集团以转换器起家， 不