1、 -1- 证券研究报告 2020 年 07 月 13 日 顾家家居（顾家家居（603816.SH） 轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 一站式软体家居龙头乘风破浪，内生外延一站式软体家居龙头乘风破浪，内生外延彰显彰显增长韧性增长韧性 顾家家居首次覆盖报告顾家家居首次覆盖报告 公司深度公司深度 顾家家居：国内一站式软体家居龙头，立足国内面向海外顾家家居：国内一站式软体家居龙头，立足国内面向海外 公司主要产品是沙发，软床、床垫及配套产品占比逐渐提升。目前，旗下拥 有九大产品系列，覆盖客餐厅、卧室等多元应用场景。公司是软体家居终端 门店最多的公司， 通过收并购实现全球品牌布局。 2017 年精装房政

2、策红利开 始释放，公司率先与知名地产商合作，布局工程业务。 软体家居行业：软体家居行业： 受益消费升级与房屋换新需求，龙头份额受益消费升级与房屋换新需求，龙头份额将将进一步提升进一步提升 （1）市场市场规模：规模：中国是软体家具产销第一大国，受益于客单价与渗透率提 升、软体家具换新频率较高，行业规模稳增长。 （2）竞争格局：）竞争格局：消费升级提 高对品牌、质量依赖度，品牌渠道下沉，市场份额向龙头集中。 （3）驱动因）驱动因 素：素：消费能力提升利好高端品类销售；城镇化率提高与新房、二手房换新需 求带动软体家具需求增长；产品功能升级与消费意识转变提高行业渗透率。 为什么中长期持续看好公司的核心

3、竞争力？为什么中长期持续看好公司的核心竞争力？ （1）品牌：）品牌：战略收购实现海内外品牌协同布局，多渠道广告投放、 “家”理 念深入传播与设计研发投入增加，助力品牌增值和市场地位提升。 （2）产品：）产品： “内生+外延”战略+九大产品系列+多元应用场景赋能全屋定制， 战略收购布局海内外中高端产品系列，智能家具领先布局奠定增长空间。 （3）产能：）产能： “百亿”基地规划覆盖国内三大区域网络，越南生产基地释放海 外产能， 奠定未来增长基础。 四大信息系统优化供应链， 运营效率逐步提升。 （4）渠道：）渠道：境内覆盖全球终端网络+销售组织前移提升渠道管理+加强传统 卖场合作实现多点布局+电商布

4、局完善，境内销售额稳步提升。境外本土化 推广+聚集核心客户，提升海外市场地位。 未来未来催化与催化与看点看点 1、沙发稳增长，软床产品持续放量，软体一站式龙头，全屋定制增长可期。 2、二季度以来，外销订单逐月恢复，公司业绩将实现稳增长。 3、上游竣工与交房数据回暖，内需提振利好软体家居龙头。 盈利预测、估值盈利预测、估值与评级与评级 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 13.07 亿元、15.48 亿元、17.44 亿 元； EPS 分别为 2.16 元、 2.56 元、 2.89 元， 对应当前估值分别为 25.2X、 21.3X、 18.9X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风

5、险提示：风险提示：1；市场竞争加剧 2）汇率波动；3）中美贸易摩擦；4）原材料价 格波动；5）产能进度不达预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,172 11,094 12,458 14,887 17,195 增长率(%) 37.6 20.9 12.3 19.5 15.5 净利润(百万元) 989 1,161 1,307 1,548 1,744 增长率(%) 20.3 17.4 12.6 18.4 12.7 毛利率(%) 36.4 34.9 35.8 35.6 35.5 净利率(%) 10.8

6、10.5 10.5 10.4 10.1 ROE(%) 20.1 19.4 19.1 19.6 19.2 EPS(摊薄/元) 1.64 1.92 2.16 2.56 2.89 P/E 33.3 28.4 25.2 21.3 18.9 P/B 7.6 5.9 5.3 4.5 3.9 资料来源：Wind、新时代证券研究所（截止至 2020 年 7 月 10 日收盘价） 推荐推荐（首次首次评级）评级） 赵汐雯（分析师）赵汐雯（分析师） 证书编号：S0280520020001 市场数据市场数据 时间时间 2020.07.10 收盘价(元)： 54.6 一年最低/最高(元)： 28.33/57.1 总股本

7、(亿股)： 6.04 总市值(亿元)： 329.86 流通股本(亿股)： 5.93 流通市值(亿元)： 324.02 近 3 月换手率： 33.59% 股价一年走势股价一年走势 相关报告相关报告 -8% 5% 18% 31% 44% 57% 70% 2019/072019/102020/012020/042020/07 顾家家居沪深300 2020-07-13 顾家家居 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预测，公司 2020-2022 年营业收入为 124.58 亿元、148.87 亿元、171.95 亿元，同比增长分别为 12.30%、19.50%、15.5

8、0%；归母净利润分别为 13.07 亿元、 15.48 亿元、17.44 亿元，同比增长分别为 12.60%、18.40%、12.7%；EPS 分别为 2.16 元、2.56 元、2.89 元，对应 PE 分别为 25.2X、21.3X、18.9X。 我们认为，地产竣工数据好转提振内需，海外出口订单持续修复，行业景气度 上行的预期提升软体龙头公司估值溢价。此外，公司外延品牌协同整合度提高，海 内外产能有序扩张，盈利成长性可期、集中度提升后有望进一步抬升估值中枢，预 计 2020 年 PE 区间为 25X-30X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 关键假设关键假设 1） 公司是软体家具行业龙头，近期

9、地产竣工好转、内需恢复，同时外需订单 逐月改善，预计公司业绩将率先受益； 2） 公司职业经理人制度与管理红利继续释放，一站式软体购物商业模式逐步 成熟，渠道基础和品牌壁垒持续增强； 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1） 公司渠道拓展的天花板和未来市场空间？公司渠道拓展的天花板和未来市场空间？ 我们认为，公司总体稳健向上，仍处于渠道扩张期。截至 2019 年底，公司全 国终端门店约 4800 家，按照每年 500-600 家净开店的目标，三年内预计门店至少 达到 6000 家。公司虽然布局中低线城市较早，但县域市场仍有很大的下沉空间。 与此同时，沙发产品拓展也照顾到三四线城市的消费

10、水平，推出性价比较高的“惠 尚系列”和“天禧系列” ，加强中低端城市布局。中长期来看，公司将通过提升单 店提货额和单店坪效上实现渠道维度的扩张。 2） 公司于公司于 2018 年大举并购，未来的协同性和业绩贡献？年大举并购，未来的协同性和业绩贡献？ 我们认为，公司与并购标的未来的协同性体现在渠道、产能和品牌价值领域。 公司正在逐步加强内部的全面管理， 一方面并购标的可助公司短期内较快实现品类 扩张，打通渠道端与产能并相互赋能；另一方面，优质资源的整合将进一步加强产 品质量和品牌溢价。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）内需增长超预期致使公司订单大幅增长；2）海外疫情好转，公司外销订单

11、逐月向好；3）地产景气度继续向好，家居零售端需求加速修复 投资风险投资风险 1） 市场竞争加剧； 2） 汇率波动； 3） 中美贸易摩擦等外贸政策的不确定性； 4） 原材料价格波动；5）产能进度不达预期 mNoRoOrOtMsQwOqPqMsNoNaQ9R6MnPoOmOrRjMnNpQeRrQqMbRnMrRNZmNoMvPtPpO 2020-07-13 顾家家居 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 顾家家居：国内一站式软体家居龙头迈向全球 . 6 1.1、 历程回顾：收购与战略投资加速扩张，产品与渠道多点开花 . 6 1.2、 股权结构：控制权集中，与经营权分离 . 6 1.3、 激励机

12、制：股权激励加速管理红利释放 . 8 1.4、 主营业务：产品矩阵丰富，沙发与软床为主要利润来源 . 8 2、 软体家具赛道分析 . 9 2.1、 软体家具：集中度提升空间大，功能化与智能化为主要趋势 . 9 2.2、 行业驱动力：契合消费升级，三大因素助力市场规模提升 . 12 2.2.1、 成长因素一：人均可支配收入提升拉动软体家具内需增长 . 12 2.2.2、 成长因素二：新房、二手房翻新催生对软体家具更换需求 . 13 2.2.3、 成长因素三：借鉴海外经验，渗透率提升带动行业规模稳步增长 . 13 3、 为什么中长期持续看好公司的竞争力？ . 14 3.1、 海内外布局构筑品牌硬核

13、，创新营销打造“家文化” . 14 3.2、 自产外购实现品类扩充，软体家居一体化服务能力突出 . 15 3.2.1、 持续扩充自主品牌产品线，培育新盈利增长点 . 15 3.2.2、 智能产品领先布局，助力长远发展 . 17 3.3、 产能稳步推进夯实未来增长基础，供应链升级优化生产效率 . 18 3.3.1、 百亿计划缓解产能瓶颈，生产基地辐射国内外 . 18 3.3.2、 供应链改革助力效率优化，高周转加强核心优势 . 19 3.4、 内外销齐发力，渠道红利释放 . 19 3.4.1、 境内：线下销售网络庞大，线上赋能优势逐步体现 . 20 3.4.2、 境外：收入增长稳健，推行大客户战

14、略 . 21 4、 同业分析 . 22 4.1、 收入规模增长优于同行，产能处于扩张期. 22 4.2、 业务结构更加均衡，产品丰富度更高 . 23 4.3、 内外销战略布局差异较大，顾家线上销售规模领先 . 25 5、 财务分析 . 26 5.1、 净利率稳中上升，优于行业水平 . 26 5.2、 费用管控能力较强，销售费用率显著降低. 27 5.3、 资产负债水平改善，总资产周转率较好 . 28 6、 关键假设与盈利预测 . 29 7、 估值水平与评级 . 30 8、 风险分析 . 30 财务预测摘要 . 31 图表目录图表目录 图 1： 公司创立以来，主要发展历程与代表事件 . 6 图

15、2： 公司股权结构集中，下设 59 家子公司 . 7 图 3： 公司主营业务以沙发、软床与床垫为主，两者占比超过 70% . 9 图 4： 2019 年公司营收占比最大的仍为沙发 52.56% . 9 图 5： 公司主要产品毛利率均有所放缓 . 9 图 6： 国内软体家具发展逐步转向为功能化与智能化 . 9 图 7： 沙发、软床生产与基本工艺流程 . 10 图 8： 床垫生产与基本工艺流程 . 10 2020-07-13 顾家家居 -4- 证券研究报告 图 9： 2017 年，中国软体家具产值占比全球第一 . 11 图 10： 2017 年，中国超越美国成为软体家具消费大国 . 11 图 11

16、： 预计软体家具市场规模以 10%左右的速度增长 . 11 图 12： 美国沙发市场 CR4 格局达 51.3% . 12 图 13： 中国沙发市场 CR4 集中度低，仅 24.35% . 12 图 14： 美国床垫市场 CR4 高达 61.1% . 12 图 15： 中国床垫市场 CR4 仅为 14% . 12 图 16： 我国居民人均可支配收入以约 6%的速度增长 . 12 图 17： 消费者对产品力与品牌力兼具的企业更加青睐 . 12 图 18： 近年来，房屋新开工面积与当月同比变化 . 13 图 19： 近年来，商品房销售面积与当月同比变化 . 13 图 20： 我国城镇化率逐年上升，

17、2019 年达到 60.60% . 13 图 21： 全球城镇化率对比中，中国仍有进一步提升空间 . 13 图 22： 国内床垫更换调查情况 . 14 图 23： 美国床垫渗透率远高于中国 . 14 图 24： 2016 年，美国功能沙发市场规模已超百亿美元 . 14 图 25： 近两年，中国功能沙发渗透率持续提升 . 14 图 26： 公司广告宣传费用逐年稳步增长 . 15 图 27： 2019 年公司研发费用率增长至 1.98% . 15 图 28： 沙发收入占比超 50%以上，第二品类逐渐提升 . 16 图 29： 公司合纵连横拓宽产品矩阵 . 16 图 30： 2019 年，沙发业务稳

18、步增长，毛利率 32.43% . 16 图 31： 软床与床垫营收增速放缓 . 16 图 32： 皮革价格走势 . 16 图 33： TDI 价格走势 . 16 图 34： 配套产品营收稳步增加，毛利率有提升空间 . 17 图 35： 公司客厅、餐厅与卧室的配套产品 . 17 图 36： 顾家“星际飞船”概念沙发 . 17 图 37： 公司全国生产基地产能布局（含在建） . 18 图 38： 公司产能扩张进入稳定发展阶段 . 18 图 39： 公司产销率维持较高水平 . 18 图 40： 公司运输费用率有阶段性改善 . 19 图 41： 公司存货周转率稳步上升 . 19 图 42： 公司境内销售收入占比降低至 56.95% . 19 图 43： 公司境外销售毛利率水平稳中有升 . 19 图 44： 2019 年公司境内销售收入超过 60 亿元 . 20 图 45： 境内门店单店提货额逐年提升，终端经营提效 . 20 图 46： 公司境内自主品牌门店数量平稳增长 . 20 图 47： 2012 年启动线上渠道，销售额呈线性高速增长 . 21 图 48： 电商收入占比提升 . 21 图 49： 全球境外收入来源中，美洲地区占比超过 50% . 21 图 50： 公司境外销售收入稳步增长但速度放缓 . 22 图 51： 公司 ODM 前五大客户收入占比 .