1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 策略研究策略研究 深度深度报告报告 复盘美联储复盘美联储Taper历史路径及其影响历史路径及其影响 2020年年06月月15日日 流动性深度研究（十七）流动性深度研究（十七） 2008 年以来，美联储开展了四轮扩表，本轮 QE 已经行至后半程，美联储 Taper渐行渐近，又将对市场产生怎样的影响？本文复盘了历史上三轮扩表退出的路径以及不同阶段股市、债市、汇率的表现以作为参考。 从美联储资产负债表来看，影响美国存款机构准备金的科目主要包括：从美联储资产负债表来看，影响美国存款机构准备金的科目主要包括：1）正）正向回购、逆回购、持有债券向回购、

2、逆回购、持有债券（对应美联储买卖债券）；2）贷款）贷款：包括贴现窗口，还有危机时期美联储启用的 PDCF、MMLF、PPPLF 等创新工具；3）通）通过过 SPV 持有投资组合净值持有投资组合净值：即美联储通过特殊目的实体 SPV 向企业和居民提供流动性支持，包括 CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF 等；4）存款机构）存款机构定期存款定期存款： 美联储将部分银行超额准备金作为定期存款； 5） 财政部一般存款） 财政部一般存款：受财政收支、国债发行与到期、债务限额等影响。这些科目的变化通过影响美国存款机构准备金进而市场流动性。美联储货币政策框架下，通胀美联储货币政策框架下，通胀和和就业

3、就业与目标值的偏差与目标值的偏差是长期以来政策决策的是长期以来政策决策的核心参考指标。核心参考指标。泰勒规则和最优控制政策是美联储调节目标政策利率以实现“充分就业”和“物价稳定”双重目标的重要分析工具，目前美联储所使用的 FRB/US 宏观经济模型基于不同主体的理性预期又做了进一步完善。2020年 8 月美联储框架调整后，允许通胀在部分阶段适度高于通胀目标；对就业的关注从偏离自然失业率的双向关注转为更关注就业不足，政策更加灵活。从历史上美联储三次退出 QE 的经验来看，美联储美联储“收水”“收水”对股债的影响关对股债的影响关键在于从预期到落地的过程键在于从预期到落地的过程，预期差的变化以及政策

4、落地对股债造成，预期差的变化以及政策落地对股债造成了了相对相对明显的明显的冲击冲击，而，而 Taper 实施的过程对股债的影响并不明显。实施的过程对股债的影响并不明显。相比之下，相比之下，美联美联储储 Taper 对汇率对汇率的影响的影响除了落地除了落地后后的短期影响外， 更的短期影响外， 更体现在体现在 Taper 实施过程实施过程。 本轮美联储何时转向？本轮美联储何时转向？六七月议息会议是关键六七月议息会议是关键：1）美国经济数据改善，通胀持续攀升，5 月就业数据不及预期，不过目前超过 20 个州已经计划提前结束补贴计划，有利于提高居民工作意愿；2）美国疫苗接种稳步推进，目前接种率已经超过

5、 51%；3）美联储 QE，叠加财政支出以及债务上限暂停临近到期财政部存款账户大幅压缩，美国流动性泛滥，6 月美联储调整利率走廊的概率较高。总体而言，虽然理论上就业数据不足以让美联储在 6 月议息会议做出鹰派表态，但美联储不可能无视经济改善的数据和不断上行的通胀，大概率对经济和通胀给予正面回应，关注美联储相关表述的边际变化。美联储美联储 Taper 渐近，渐近，借鉴历史上三次扩表后退出的经验，我们认为，美联储借鉴历史上三次扩表后退出的经验，我们认为，美联储Taper 在不同阶段的在不同阶段的影响主要体现在：影响主要体现在：1）从美联储正式讨论 taper 到正式公布 taper 计划的阶段，预

6、计美债收益率将重回上行；正式实施的时候，美债收益率上行将明显放缓，甚至开始回落。2）美联储正式讨论 Taper 可能导致美元指数短期反弹，人民币短暂贬值；不过到正式公布 taper 计划前，美元指数大概率将延续走弱。待实施 taper 的过程中，美元指数可能阶段性反弹，人民币升势放缓， 不排除小幅走弱的可能。3） 对 A 股来说， 美联储正式讨论 taper或者公布 taper 计划时，股票市场容易受到短暂冲击。短暂冲击过后将重回基本面，但在当前外资对 A 股边际影响明显以及中美股市联动加强的背景下，需要警惕人民币汇率波动可能通过北上资金对 A 股造成的负面影响。风险提示：风险提示：通胀上行超

7、预期；政策超预期收紧通胀上行超预期；政策超预期收紧策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 目录目录 一、从美联储资产负债表看货币政策对流动性的影响 . 41、美联储的总量调节工具 . 52、美联储的利率工具 . 73、美国财政部存款账户 . 8二、历次扩表后美联储“收水”路径及其资产负债表变化 . 91、美联储的货币政策决策框架 . 92、QE1 及其退出过程 . 113、QE2 及其退出过程 . 134、QE3 及及其退出过程 . 14三、美联储“收水”的影响 . 161、QE1 退出过程中的股债表现 . 162、QE2 退出过程中的股债表现 . 163、QE3 退出过程中的

8、股债表现 . 174、QE 退出过程中的美元指数及人民币汇率 . 18四、本轮美联储 Taper 渐近，影响几何？ . 201、美联储本轮扩表进展如何？ . 202、美联储何时 Taper？ . 223、美联储 Taper 对市场影响几何？. 26rQsRoQvMpOqQsNoNsNmQoPbRbP9PsQrRmOoPeRnNqOkPpOnQaQmOtQMYtQmOxNtPoQ 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录图表目录 图 1：公开市场操作对美联储资产负债表影响 . 5 图 2：美联储向存款机构提供贷款对美联储资产负债表影响 . 6 图 3：美国利率调控走廊机制

9、 . 8 图 4：财政部账户变化对美联储资产负债表及流动性影响 . 8 图 5：2008 年以来美联储经历四轮扩表，基本对应了四轮量化宽松 . 9 图 6：美联储多次进行前瞻式加息 . 11 图 7：QE1 退出时 GDP 和通胀指标 . 12 图 8：QE1 退出过程中的就业指标. 12 图 9：第一轮 QE 过程中美联储资产及负债扩张情况 . 12 图 10：2008 年 9-10 月美联储开展一级贷款；10 月末启用商业票据融资便利 CPFF；2009 年陆续到期 . 13 图 11：QE1 美联储大量购买中长期国债和 MBS . 13 图 12：QE2 退出时 GDP 和通胀指标 .

10、14 图 13：QE2 退出过程中的就业指标. 14 图 14：QE2 期间美联储主要购买长期国债 . 14 图 15：QE2 期间美联储买入长期国债，卖出部分 MBS . 14 图 16：QE3 退出时 GDP 和通胀指标 . 15 图 17：QE3 退出过程中的就业指标. 15 图 18：QE3 购买长期国债和 MBS . 15 图 19：2014 年美联储第三轮 QE 的 Taper 过程 . 15 图 20：QE1 退出过程中，美债、美股与 A 股的表现 . 16 图 21：QE2 退出过程中，美债、美股与 A 股的表现 . 17 图 22：QE3 退出过程中，美债、美股与 A 股的表

11、现 . 18 图 23：三轮 QE 退出过程中美元指数及人民币汇率的表现 . 19 图 24：本轮扩表过程中美联储资产及负债扩张情况 . 21 图 25：本轮扩表中使用的贷款和创新工具 . 21 图 26：本轮扩表从购买短期债券到中长期债券和 MBS . 21 图 27：美国经济增长和通胀指标均已明显改善 . 23 图 28：5 月非农就业数据仍不及预期 . 23 图 29：美国新冠疫苗接种比例 . 24 图 30：美联储隔夜逆回购利率发挥利率底的作用 . 24 图 31：近期美联储隔夜逆回购规模激增 . 24 图 32：1.9 万亿经济刺激计划通过后，财政支出进一步增加 . 25 图 33：

12、美国政府限额暂停期间财政存款先回升，临近到期时回落 . 26 图 34：美元指数对 A 股影响显著 . 27 表 1：美联储资产负债表科目及其含义 . 4 表 2：美联储调节流动性总量的部分货币政策工具及其对应的资产负债表科目 . 7 表 3：美联储资产负债表结构（2021/5/26） . 22 表 4：疫情期间特殊工具未来到期情况 . 22 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、从美联储资产负债表看货币政策对流动性的影响 美联储资产负债表由十大资产和六大负债组成，另外，不同于中国人民银行，除了资产和负债以外，美联储资产负债表还包括资本账户。各账户科目及含义如下表所示。

13、表表 1：美联储资产负债表科目及其含义：美联储资产负债表科目及其含义 资料来源：美联储，招商证券 美联储资产负债表科目美联储资产负债表科目科目含义及内容科目含义及内容资产项目资产项目1. 黄金证券账户国家的官方黄金储备2. 特别提款权账户SDR特别提款权3. 硬币储备银行持有的硬币，储备银行从美国财政部铸币局购买硬币以满足存款机构订单。4. 持有证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议及贷款 4.1 持有证券美联储通过买入或者卖出债券的公开市场操作来调控货币供应 4.1.1 国债美联储持有国债的面值，包括短期债券、中长期名义债券、中长期通胀指数债券、通胀补偿债券等 4.1.2 联邦机构债美联储持有

14、的联邦机构债务的当前面值 4.1.3 MBS美联储持有的抵押贷款支持债券的当前面值 4.2 未摊销的证券溢价和折扣央行买卖债券实际支付金额相较面值的折价/溢价中未摊销的部分体现在该账户 4.3 回购协议央行买入债券，到期后交易商向美联储还本付息，美联储将债券返还给交易商 4.4 贷款美联储向金融机构提供的贷款，包括一级信贷、二级信贷、季节性信贷以及PDCF、MMLF、PPPLF等危机时期使用的融资便利工具5. 持有的SPV各投资组合净额美联储通过SPV实施的货币政策衍生工具规模，如，CPFF、CCF、MSLF、MLF、TALF等 （Maiden Lane 投资组合净额）2008年美联储管贝尔斯

15、登时持有的组合，目前已经合并至“其他资产”科目下6. 托收中的项目已提交储备银行以供收款的支票和其他应付款项7. 银行不动产联储银行及其分行的土地及建筑物8. 中央银行流动性互换美联储与其他央行进行货币互换，为国际市场提供美元流动性的过程中换回的外国货币对应的美元价值9. 外币计价资产美联储偶尔为财政部储备的外汇，且当汇率波动时该项目对应变化10. 其他资产目前主要包括：应计利息；Maiden Lane LLC 投资组合净值；其他应收账款负债项目负债项目1. 流通中的货币扣除储备银行所持数量后的未偿联邦储备券(纸币)总额2. 逆回购美联储出售债券，在指定日期以相同价格加利息从同一方回购证券3.

16、 存款 3.1 存款机构存款 3.1.1 存款机构定期存款定期存款（Term Deposit Facility）是美联储管理银行准备金的一种额外工具。只有具备资格的机构才能参与，美联储将这些机构的准备金回收至联储银行作为定期存款，并向机构支付一定收益。 3.1.2 存款机构其他存款该账户反映了存款机构在联邦储备银行的账户余额，包括准备金余额。 3.2 美国财政部一般账户财政部在美联储的账户，即财政存款 3.3 外国官方存款外国央行和货币当局、外国政府和其他外国官方机构在纽约联储开立账户的余额 3.4 其他存款其他存款包括国际和多边组织的余额，如国际货币基金组织、联合国、世界银行、欧洲社会基金会

17、特别支票账户；以及美国政府机构和政府支持的企业的余额。还包括金融稳定监督委员会为系统重要性金融市场公用事业的余额。还包括存款机构因参与某些私营部门付款安排而在联合账户中持有的存款，以及美国财政部普通账户以外的某些存款账户，用于储备银行作为美国财政代理人所提供的服务。4. 延迟入账现金项目待入账的支票或者现金项目5. 财政部对信贷便利工具的出资财政部对美联储货币政策SPV的股权投资的账面价值6. 其他负债及应付股息包括应付给美国财政部的收益等资本账户资本账户1. 实缴资本作为联邦储备系统成员的银行支付联邦储备银行的股本2. 盈余在支付费用且累计股息达到6%后，每个储备银行应保留与其实收资本相等的

18、盈余3. 其他资本账户自上次支付股息以来未分配的净收益；以及为使年终盈余与实缴资本相等所需的金额 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 那么，美联储的货币政策工具是如何影响市场流动性的呢？ 1、美联储的总量调节工具 美联储的流动性总量调控工具主要包括公开市场操作（正回购、逆回购、隔夜逆回购、买卖债券） 、贴现窗口、储备金要求、定期存款工具以及在危机时期使用的各类投放流动性的创新工具。 第一第一，公开市场操作是最常用和核心的工具，公开市场操作是最常用和核心的工具，包括回购和现券交易，包括回购和现券交易。 美联储的回购交易是站在央行视角的， 所以当美联储进行逆回购 （Revers

19、e Repurchase Agreement，RRP）是美联储卖出债券，回收流动性，到期后美联储购回债券，其中隔夜逆回购是美联储从 2014 年开始使用的工具。美联储进行回购（Repurchase Agreement）则是美联储买入债券，释放流动性，到期后一级交易商购回债券。在美联储的资产负债表中，有资产端的“正回购协议”和负债端的“逆回购协议”分别对应美联储的正回购、逆回购。当美联储进行正回购当美联储进行正回购/逆回购的时候， “正回购协议”逆回购的时候， “正回购协议”/“逆回购“逆回购协议”增加，对应负债端的“存款机构其他存款” （即存款机构准备金）增加协议”增加，对应负债端的“存款机构

20、其他存款” （即存款机构准备金）增加/减少。减少。 如果美联储在二级市场进行现券交易，包括现券买断（买入债券，投放流动性）和现券卖断（卖出债券，收回流动性） ，如美联储的量化宽松政策就是现券买断，那么对应的则是美联储资产端的“持有证券”科目。当美联储当美联储现券买断现券买断/现券卖断现券卖断的时候，资产端的时候，资产端的“持有证券”增加的“持有证券”增加/减少，对应负债端的“存款机构其他存款” （即存款机构准备金）减少，对应负债端的“存款机构其他存款” （即存款机构准备金）增加增加/减少。减少。 从对资产负债表规模的影响来看，美联储开展正回购或者购买债券，导致美联储资产负债表扩张；而当正回购到

21、期或者卖出债券的时候，美联储资产负债表收缩。进一步的，如果公开市场交易的对手方是存款类机构， 那么存款机构的资产负债表中的资产端一增一减，存款机构资产负债表规模不变；而如果美联储公开市场交易对手方是非银机构，那么存款机构资产端和负债端同时变化，存款机构扩表/缩表。 图图 1：公开市场操作对美联储资产负债表影响：公开市场操作对美联储资产负债表影响 资料来源：招商证券 第二，第二， 贴现窗口是美联储向存款机构提供短期贷款以维持其现金流动性的一种机制贴现窗口是美联储向存款机构提供短期贷款以维持其现金流动性的一种机制。 类类似的似的还有危机时期还有危机时期美联储启用的美联储启用的 PDCF、MMLF、

22、PPPLF 等创新工具。等创新工具。 贴现窗口包括包括一级信贷、二级信贷和季节性信贷，并且分别对应不同的贴现利率。 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 PDCF （一级信贷便利） 是美联储向一级交易商提供贷款， 有助于一级交易商稳定市场；MMLF（共同基金流动性便利）是美联储向存款机构提供贷款，以帮助货币市场基金满足投资者的赎回需求；PPPLF（薪酬保障计划流动性便利）是美联储向给中小企业提供PPP 贷款的存款机构提供贷款。 当存款机构向央行申请贴现当存款机构向央行申请贴现贷款， 或者美联储通过上述的创新工具向一级交易商贷款， 或者美联储通过上述的创新工具向一级交易商及及存

23、款存款机构提供贷款时，对应美联储资产负债表中资产端的“贷款”科目机构提供贷款时，对应美联储资产负债表中资产端的“贷款”科目增加，增加，同时同时负债端的负债端的“存款机构存款机构其他存款” （其他存款” （准备金准备金）规模增加规模增加，美联储扩表，美联储扩表。当这些工具到期，金融机构当这些工具到期，金融机构偿还贷款的时候，则对应科目的规模减少偿还贷款的时候，则对应科目的规模减少，美联储缩表，美联储缩表。 图图 2：美联储向存款机构提供贷款对美联储资产负债表影响：美联储向存款机构提供贷款对美联储资产负债表影响 资料来源：招商证券 第三，第三，由于美联储不能直接向企业和居民提供流动性支持，因此由于

24、美联储不能直接向企业和居民提供流动性支持，因此危机时期，为了能够将危机时期，为了能够将流动性更快更有效用于支持企业和居民，美联储通过特殊目的实体流动性更快更有效用于支持企业和居民，美联储通过特殊目的实体 SPV 来实现，包括来实现，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF 等。等。 当美联储通过 SPV 向企业、居民等部门提供流动性支持时，对应到美联储资产端的各类 SPV 投资组合净值这一科目增加（实际资产负债表中根据各不同工具有具体科目） 。美联储扩表。当美联储卖出这一过程中购买的资产或者资产到期的时候，对应持有的SPV 投资组合净值减少，美联储缩表。 第四，除了以上货币政策工具外，

25、准备金要求以及定期存款工具第四，除了以上货币政策工具外，准备金要求以及定期存款工具（TDF）也是美联储调也是美联储调整银行体系准备金进而流整银行体系准备金进而流动性的工具。动性的工具。 其中， 定期存款工具是美联储可以将存款机构的部分准备金回收至联储银行作为定期存款，以此来控制存款机构所持准备金的总量余额。这个过程导致美联储负债端科目一增一减，负债结构变化但不影响资产负债表总规模。 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表表 2：美联储调节流动性总量的部分货币政策工具及其对应的资产负债表科目：美联储调节流动性总量的部分货币政策工具及其对应的资产负债表科目 资料来源：美联储，招

26、商证券 2、美联储的利率工具 从利率工具来看，从利率工具来看，美联储美联储的的政策利率主要包括联邦基金目标利率、贴现利率、公开市场政策利率主要包括联邦基金目标利率、贴现利率、公开市场操作利率、法定准备金利率（操作利率、法定准备金利率（IORR）和超额准备金利率（）和超额准备金利率（IOER）等。联邦基金目标利）等。联邦基金目标利率作为美国政策利率的核心， 对联邦基金利率具有直接影响率作为美国政策利率的核心， 对联邦基金利率具有直接影响， 并最终影响各类金融资产及存贷款定价。具体来说，美联储确定联邦基金目标利率，通过调整目标区间的变动方向和幅度来传递货币政策信号， 然后通过各类货币政策工具调整银

27、行体系超额存款准备金，以使联邦基金利率 EFFR（美国银行同业拆借利率）能够在目标利率范围内波动，联邦基金利率的变动影响回购市场交易，并最终传递至银行负债和资产端定价。 2008 年以来年以来，美联储逐渐形成利率走廊机制对利率进行调控。美联储逐渐形成利率走廊机制对利率进行调控。 2008 年以前，美国银行的法定和超额存款准备金没有利息，2008 年 10 月，美联储将原本计划于 2011 年生效的（法定/超额）存款准备金利率政策提前实施，法定存款准备金和超额存款准备金对应的利率分别为 IORR 和 IOER。 理论上，贴现率为利率走廊上限，IOER 为走廊下限。但是金融危机后，QE 影响下，市

28、场流动性宽松，金融机构在货币市场和美联储之间进行套利，机构将闲余资金以低于流动性传导交易对手方货币政策工具货币政策工具内容对美联储资产负债表科目正回购/逆回购正回购：美联储买入债券，释放流动性，到期后一级交易商购回债券。逆回购：美联储卖出债券，回收流动性，到期后美联储购回债券。正回购、逆回购现券买断/现券卖断现券买断：美联储买入债券，释放流动性。现券卖断：美联储卖出债券，回收流动性。持有债券存款类机构贴现窗口包括一级信贷、二级信贷、季节性信贷，由美联储向存款类机构提供贷款。一级交易商一级信贷便利PDCF美联储向一级交易商提供贷款，以便于维护市场流动性稳定，以及支持一级交易商向企业居民提供贷款的

29、流动性需求。存款类机构共同基金流动性便利MMLF银行等存款储蓄机构可通过MMLF获得美联储的贷款，担保品为该金融机构从货币市场共同基金收购的高级别资产。由此可以通过存款类机构将流动性提供给货币市场基金，以应对赎回压力。存款类机构薪酬保障计划流动性便利PPPLF那些为中小企业薪酬保护计划贷款的存款类机构可以获得美联储的信贷支持。商业票据融资便利CPFF由特殊目的载体向票据发行人购买商业票据，以向票据发行人提供流动性支持。企业贷款便利CCF包括一级市场企业贷款便利PMCCF和二级市场企业贷款便利SMCCF。PMCCF是美联储通过SPV直接向合格发行人购买符合条件的剩余期限为4年以内的债券，并向发行

30、人提供贷款。SMCCF是美联储通过SPV在二级市场购买合格的剩余期限为5年以内的投资级公司债，可以为单只债券或者债券ETF。大众借贷计划MSLP美联储通过SPV购买合格贷款人发放的中小企业和非盈利组织的贷款，贷方保留一定比例的贷款。市政流动性便利MLF由SPV购买各州及市政当局的短期票据，提供流动性支持。定期资产担保证券融资便利TALF美联储通过SPV向持有合格担保品的借款人提供无追索权、为期3年的融资，担保品可以为学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局担保的贷款、或者其他特定资产等为基础的各类资产支持证券。贷款持有SPV投资组合净值(实际项目按照货币工具类型区分)美联储一级交易商中小银

31、行非银金融机构实体经济（公开市场操作）一级交易商美联储存款类机构/一级交易商非银机构/企业/居民美联储下设SPV政府/企业/居民企业、非营利组织、居民 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 IOER 的利率拆借给银行，银行再存入美联储获得超额存款准备金利息，由此 IOER 成为利率上限。与此同时，美联储通过隔夜逆回购回收市场短期流动性，如果市场利率低于隔夜逆回购利率，市场会更愿意参与美联储的隔夜逆回购，导致市场资金供给减少，利率抬升，那么隔夜逆回购就发挥了利率底的作用。所以可以看到，金融危机后，美国所以可以看到，金融危机后，美国实际实际形成了形成了 IOER 为顶、为顶、ON

32、 RRP 利率为底的利率走廊利率为底的利率走廊，美联储通过公开市场操作等美联储通过公开市场操作等工具工具对联邦基金利率进行调控。对联邦基金利率进行调控。 图图 3：美国利率调控走廊机制：美国利率调控走廊机制 资料来源：纽约联储、Bloomberg，招商证券 3、美国财政部存款账户 除了美联储的货币政策工具外， 财政存款也是影响美国银行准备金从而市场流动性的重要因素，对应美联储资产负债表中负债端的“美国财政部一般账户” ，该账户是美国财政部在美联储的账户，即财政存款账户。 美国财政部几乎所有的收支都通过该账户进行，企业居民等向财政部缴纳的税款、发行国债筹集的资金等都存入该账户，导致美联储负债端的

33、“财政部一般账户”增加， “存款机构其他存款”减少。当国债到期的时候，财政部进行偿还， “财政部一般账户”减少， “存款机构其他存款”增加。 由此来看， “美国财政部一般账户”的变化由此来看， “美国财政部一般账户”的变化虽然虽然不影响美联储资产负债表的总规模，但不影响美联储资产负债表的总规模，但影响负债端结构。影响负债端结构。 若若财政存款增加， 存款机构超额准备金减少，财政存款增加， 存款机构超额准备金减少， 则则银行体系流动性下降；银行体系流动性下降；若若财政存款减少，存款机构超额准备金增加财政存款减少，存款机构超额准备金增加则则，银行体系流动性回升。，银行体系流动性回升。因此，美国财政

34、因此，美国财政部部收支以及国债发行与到期也是影响市场流动性的重要因素收支以及国债发行与到期也是影响市场流动性的重要因素。 图图 4：财政部账户变化对美联储资产负债表及流动性影响：财政部账户变化对美联储资产负债表及流动性影响 资料来源：招商证券 0.00.51.01.52.02.53.-----------07201

35、9----04超额存款准备金利率IOER美联储隔夜逆回购（ON RRP）利率联邦基金利率EFFR单位：% 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、历次扩表后美联储“收水”路径及其资产负债表变化 2008 年 10 月以前，美联储总资产规模基本保持较平稳的增长，大规模扩表始于 2008年金融危机期间，截至目前共经历四轮扩表，对应了四轮量化宽松周期，美联储进行大规模的回购操作和购买债券，为市场提供流动性支持，实现主动扩表。 图图 5：2008 年以来美联储经历四轮扩表，基本对应了四轮量化宽松年以来美联

36、储经历四轮扩表，基本对应了四轮量化宽松 资料来源：Wind，招商证券 1、美联储的货币政策决策框架 根据联邦储备法 ，美联储的货币政策目标为“根据联邦储备法 ，美联储的货币政策目标为“保持与经济长期增长相匹配的货币和保持与经济长期增长相匹配的货币和信贷量的增长，从而有效地促进就业最大化信贷量的增长，从而有效地促进就业最大化、物价稳定和长期经济适度增长的目标物价稳定和长期经济适度增长的目标” ，” ，美联储也美联储也始终坚定地致力于始终坚定地致力于实现这一实现这一长期目标并制定相关的货币政策。长期目标并制定相关的货币政策。 具体来看，自 2012 年以来，美联储维持了 8 年的相对稳定的长期目标

37、，始终贯彻在长期内实现 2%的通胀率目标，并根据劳动力市场的结构和变化逐年降低对长期自然失业率的预测。 2020 年 8 月 27 日，美联储在长期目标和货币政策策略声明中推出了新的货币政策框架，针对通胀和就业的具体目标均做出了重大调整。美联储首次提出平均通胀率的概念，即强调 2%的长期通胀预期的同时，允许在一段时间内致力于实现适度高于 2%的通胀率，这就意味着美联储对短暂的高通胀的容忍度有所提升。就业方面，新框架更关注就业不足的情况，即从此前关注就业水平“与最大就业偏离”的双向关注转变为更关注“就业不足” 。 004000500060007000800090002007

38、--------------12美联储总资产(十亿美元)第一轮扩表2008年10月2010年4月第二轮扩表2010年11月2011年6月第三轮扩表2012年9月2014年10月第四轮扩表2019年9月开始 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10

39、 表表 3 3：美联储美联储长期目标和货币政策策略声明长期目标和货币政策策略声明 资料来源：美联储，招商证券 在美联储调整利率的决策框架中，1993 年泰勒提出的泰勒规则发挥了重要作用。泰勒规则的表达如下： = + + ( ) + ( ) 其中， 表示美联储的政策利率， 表示均衡实际利率； 表示通胀率 （最初用 GDP平减指数衡量，后来改为核心 PCE 指数） ；表示目标通胀率，则( )表示通胀缺口；y 是经济产出，表示潜在经济产出，则( )表示产出缺口；a 和 b 这两个系数分别表示政策利率对两类缺口的反应程度。这个公式就意味着，当通货膨胀高于目标值时，央行应该升高政策利率；如果产出低于潜在

40、经济产出，则应该降低政策利率。 在最初的泰勒规则中，=2%，=2%，= =0.5，表明政策利率对通胀和产出缺口的反应程度是一样的。后来公式变量及其参数经过了多次修订。 2008 年，美联储将产出缺口的反应系数从 0.5 提高到了 1，即更加重视产出缺口；并将通胀的衡量指标从此前的四个季度 GDP 平减指数均值修改为核心 PCE 指数。 2012 年，美联储进一步修订至伊文思规则，第一，将经济产出指标改用失业率替换；第二，将均衡实际利率从 2%降低至 0。规则表达式为： = + + ( ) + ( ) 2014 年以后，基于此前的泰勒规则，美联储又发展出最优控制政策，以使联邦基金目标利率能够最小

41、化失业率和通胀率与目标的偏离。 由此， 泰勒规则和最优控制政策成为美联储调节目标政策利率以实现 “充分就业” 和 “物价稳定” 目标的重要分析工具。 目前美联储所使用的 FRB/US 宏观经济模型基于不同主体的理性预期又做了进一步完善。 概括来说，美联储货币政策框架主要关注就业和通胀情况，并且对就业的相对重视程度逐渐提高，且最新的货币政策框架依然没有脱离泰勒规则的核心逻辑。 日期通胀就业2021-1-26为了将长期通胀预期固定在这一水平，寻求实现一段时间内平均通胀率为2%的目标，因此，委员会认为，在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策目标可能是在一段时间内致力于实现通胀适度高于2%。政策

42、决定必须根据就业不足的情况进行评估2020-8-27为了将长期通胀预期固定在这一水平，寻求实现一段时间内平均通胀率为2%的目标，因此，委员会认为，在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策目标可能是在一段时间内致力于实现通胀适度高于2%。政策决定必须根据就业不足的情况进行评估2019-1-292%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计值为4.4%2018-1-302%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计值为4.6%2017-1-312%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计值为4.8%2016-1-262%的通胀率在长期内最符合美联储的

43、法定使命长期自然失业率估计值为4.9%2015-1-272%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计的中心趋势为5.2%到5.5%2014-1-282%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计的中心趋势为5.2%到5.8%2013-1-292%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计的中心趋势为5.2%到6.0%2012-1-242%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计的中心趋势为5.2%到6.0% 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 值得注意的是，新框架下的货币政策更为灵活，美联储并未就通胀上调的程度和

44、时长做出明确要求，美联储主席鲍威尔也曾就此表示， “灵活的平均通胀目标制意味着我们不必拘泥于数学公式，这更倾向于一种灵活的制度。但同时也不会任由通胀上升，必要时候仍将立即采取必要行动。 ”美联储虽然允许通胀在一段时间内高于 2%，但不是大幅高于 2%也不是长期高于 2%。 因此，因此，新框架下泰勒规则的应用难度加大，市场对通胀回升的敏感新框架下泰勒规则的应用难度加大，市场对通胀回升的敏感度度降低，而对就业过降低，而对就业过热的容忍度放宽，泰勒规则的参数发生变化，热的容忍度放宽，泰勒规则的参数发生变化，增大增大模型的不确定性模型的不确定性，美联储货币政策调美联储货币政策调整的灵活性更高。整的灵活

45、性更高。 图图 6：美联储多次进行前瞻式加息：美联储多次进行前瞻式加息 资料来源：Wind，招商证券 2、QE1 及其退出过程 2008 年为应对次贷危机下的流动性冲击，美联储在 2008 年 11 月 25 日宣布将购买机构债和 MBS，开启首轮 QE；2009 年 3 月 18 日美联储进一步加大 QE 规模，PCE、GDP 降速逐步放缓，同时失业率与就业率缺口增速放缓；随着经济指标逐渐向好，随着经济指标逐渐向好，美美国国 PCE 和核心和核心 PCE 增速均触底回升，增速均触底回升，失业率失业率和就业缺口和就业缺口止升止升企稳企稳，2009 年年 9 月月 23日美联储日美联储表示逐渐放

46、缓购债增速表示逐渐放缓购债增速；直至 2010 年 4 月，美联储宣布首轮 QE 结束，此时GDP 和 PCE 同比增速已经恢复至扩表前水平，失业率 9.9%，就业缺口 5%。 -4-20246810---------01美国:联邦基金目标利率:月就业缺口(失业率-自然失业率)核心PCE当月同比 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 7：

47、QE1 退出时退出时 GDP 和通胀指标和通胀指标 图图 8：QE1 退出过程中的就业指标退出过程中的就业指标 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 从美联储资产负债表来看，2008 年金融危机前后美联储资产结构发生了明显的变化年金融危机前后美联储资产结构发生了明显的变化。 金融危机前，美联储资产以持有国债为主，基本占到总资产规模的金融危机前，美联储资产以持有国债为主，基本占到总资产规模的 90%左右。次贷危左右。次贷危机后的机后的 2008 年年 8-12 月月期间，期间，贷款、商业票据融资便利、央行流动性互换等规模先后贷款、商业票据融资便利、央行流动性互换等规模先后扩

48、张扩张。其一，在市场出现流动性紧张的情况下，美联储首先加大回购规模，导致总资产中的回购规模增加；第二，随着各项创新工具推出，美联储向金融机构提供贷款增加，对应美联储资产负债表中的“贷款”科目规模扩大，主要以一级贷款扩张为主；第三， 2008 年 9 月开始， 金融危机导致全球流动性紧张， 美联储与其他央行的货币互换猛增，导致美联储资产负债表中 “中央银行流动性互换” 科目的规模从 2008 年 9 月末的 1420亿美元增至 2008 年 11 月中旬的 5700 亿美元。 第四，2008 年 10 月末美联储开始启用商业票据融资便利工具 CPFF，通过 SPV 向票据发行人提供流动性支持。

49、图图 9：第一轮：第一轮 QE 过程中过程中美联储资产及负债扩张情况美联储资产及负债扩张情况 资料来源：Wind，招商证券 2008 年 10 月下旬开始，前期提供的贷款陆续到期， “贷款”科目规模逐渐下降；CPFF工具从 2009 年 1 月开始逐渐到期，对应持有的组合净值下降。因此在 2009 年 1 月美联储资产负债表出现过短暂的缩表，不过随着 QE 落地实施，美联储购买 MBS 和国债的规模从2009年2月开始先后加速扩张， 并且其规模远超过贷款和CPFF的到期规模，-000050000000250003000

50、-------102010-12其他资产持有投资组合净值央行流动性互换持有Maiden Lane组合净值贷款正向回购持有MBS持有联邦机构债持有国债存款机构其他存款 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 因此美联储资产负债表重回扩张。 因此因此 QE 的的实施实施对冲了危机时期特殊工具到期后对流对冲了危机时期特殊工具到期后对流动性的负面影响动性的负面影响。 从2009年9月末美联储宣布将放缓购债速

51、度以后， 美联储主要购买联邦机构债和MBS，基本不再买国债。 到2010年4月美联储宣布首轮QE结束的时候， 美联储持有国债7766亿元、 联邦机构债 1689 亿元、 MBS 规模 1.09 万亿。 根据当时美联储的公告， 所持 MBS的到期时间基本在 10 年以上， 不过之后美联储所持 MBS 规模呈下降状态， 由此推断，在 QE 结束后美联储出售了部分 MBS，导致美联储资产负债表规模略有下降；其他债券则基本持续持有。 图图 10：2008 年年 9-10 月美联储月美联储开展开展一级贷款一级贷款；10 月末月末启用商业票据融资便利启用商业票据融资便利 CPFF；2009 年陆续到期年陆

52、续到期 图图 11：QE1 美联储大量购买中长期国债和美联储大量购买中长期国债和 MBS 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 3、QE2 及其退出过程 进入 2010 年以后，美国的经济缓慢复苏，PMI 数据逐渐回升至荣枯线以上，但随着欧债危机蔓延，全球经济下行压力增大，2010Q2 以后美国 GDP 增速开始下滑，失业率居高不下，通胀持续低位并继续下降，美国经济增长仍显乏力。2010 年 11 月，美联储表示，为推动美国经济复苏，并保证通胀率处于合理水平，未来将购买 6000 亿美元长期国债，平均每月购买 750 亿美元，标志着美国第二轮量化宽松政策的开启。 在政策刺

53、激作用下， PCE增速企稳回升， 2011年6月， 美国PCE同比增速回升至2.79%，核心 PCE 同比回升至 1.58%，失业率和就业缺口小幅下降，失业率为 9.1%，就业缺口为 3.04%。随着核心指标改善，美联储第二轮 QE 在 2011 年 6 月结束。 不同于第一轮不同于第一轮 QE，QE2 按照预定时间结束按照预定时间结束后，后，为了缓解就业问题进行扭曲操作。为了缓解就业问题进行扭曲操作。2011年 6 月美国失业率仍处于高位， 为了兼顾通胀上行压力以及抑制资产负债表规模扩张等问题，美联储于 2011 年 9 月 21 日宣布执行扭曲操作，即从 2011 年 10 月-2012

54、年 6月期间，买入 4000 亿美元的长期国债，同时卖出同等规模的短期国债，用以压低长期国债收益率，原计划于 2012 年 6 月结束的扭曲操作延期至 2012 年底。扭曲操作的过程中， 美国 GDP 增速回升， 通胀指标小幅回落， 同时失业率下降、 就业缺口也在收窄，至扭曲操作结束时，美国失业率降至 7.9%。 0500025003000350040-------102010-12一级贷款二

55、级贷款季节性贷款CPFF单位：亿美元0200040006000800010000120-------102010-12短期债券中长期名义债券中长期通胀指数债券通胀补偿债券联邦机构债MBS单位：亿美元 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图图 12：QE2 退出时退出时 GDP 和通胀指标和通胀指标 图图 13：QE2 退出过程中的就业指标退出过程中的就业指标 资料来源：Wind、招商证券 资料

56、来源：Wind、招商证券 从美联储资产负债表的变化来看，从 2010 年 11 月美联储开始第二轮 QE 开始，随着美联储买入大量长期国债，美联储资产端持有的长期国债规模明显扩张。与此同时，这个过程中美联储出售了部分 MBS， 到期的国债和联邦机构债则继续用于购买长期国债。因此这个阶段美联储持有债券中， 长期债券占比明显扩大， 且带来银行准备金规模扩张，直到 2011 年 6 月 QE2 结束。 2011/10-2012/12 的扭曲操作期间，美联储资产负债表总规模基本走平，存款机构准备金规模也基本走平，只是长期债券的规模小幅增加，而短期国债的规模小幅下降，结构上略有变化。 图图 14：QE2

57、 期间美联储主要购买长期国债期间美联储主要购买长期国债 图图 15：QE2 期间美联储买入长期国债，卖出部分期间美联储买入长期国债，卖出部分 MBS 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 4、QE3 及及其退出过程 自 2012 年第二季度起，美国 GDP 增速放缓，新增非农就业人数疲软。美联储考虑到通胀压力有所回落， 以及前两次量化宽松政策的红利， 美联储于 2012 年 9 月 13 日宣布进行新一轮资产购买计划， 每月购买 400 亿美元 MBS； 经济下行压力下， 2013 年 1 月起，在购买 MBS 的基础上，每月加购长期国债 450 亿美元，即 2013 年

58、每月资产购买规模达到 850 亿美元。 随着 QE 政策不断推进，美国经济走向复苏，GDP 增速和 PCE 指标逐渐企稳，并且失0500000--------102012-12短期债券中长期名义债券中长期通胀指数债券通胀补偿债券联邦机构债MBS单位：亿美元扭曲操作QE2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 业率也在持续下降。时任美联储主席的伯南克

59、于 2013 年 5 月在听证会上暗示，未来可能逐步缩减 QE 计划；6 月指出 2013 年晚些时候将缩减购债规模并在 2014 年结束。 2013 年末美国 GDP 增速已经回升至量宽前的水平，通胀指标处于相对平稳的水平，失业率降至 8%以下。12 月的美联储议息会议上，伯南克宣布于 2014 年 1 月开始，美联储将每月购买规模逐月减少，拉开量化宽松退出的序幕；直到 2014 年 10 月末，美联储宣布第三轮量化宽松结束，美联储的第三轮扩表也随之结束。 图图 16：QE3 退出时退出时 GDP 和通胀指标和通胀指标 图图 17：QE3 退出过程中的就业指标退出过程中的就业指标 资料来源：

60、Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 从美联储资产负债表来看，由于美联储在 QE3 过程中购买了长期国债和 MBS，所以看到美联储对应这两个科目均有明显匀速扩张。从 2014 年开始 Tapper 过程后，两类资产规模扩张速度放缓，不过由于资产购买仍在进行中，释放流动性，所以美联储负债端的存款机构准备金也在继续走高。在第三轮 QE 结束以后，美联储此前购买的债券长期持有，美联储资产负债表规模基本走平。直到 2017 年 11 月开始，随着购买债券到期，美联储进入被动缩表阶段。 图图 18：QE3 购买长期国债和购买长期国债和 MBS 图图 19：2014 年美联储第三轮年美联储第三

61、轮 QE 的的 Taper 过程过程 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 综合美联储综合美联储三次三次退出退出 QE 过程过程中中关键经济指标关键经济指标的变化的变化来看，来看， 当美联储正式当美联储正式宣布宣布 QE 缩减缩减计划计划的时候，通胀指标的时候，通胀指标 PCE 同比已经企稳回升；失业率指标同比已经企稳回升；失业率指标企稳企稳或者降至一个相对合或者降至一个相对合意的水平。意的水平。其中，其中，2%是通胀指标的重要参考，在是通胀指标的重要参考，在目前目前美联储的新货币政策框架下，美联储的新货币政策框架下，以以05000000025000

62、--------122015-02短期债券中长期名义债券中长期通胀指数债券通胀补偿债券联邦机构债MBS单位：亿美元Taper 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 平均通胀平均通胀 2%作为政策目标。作为政策目标。另外，在美联储扩表的过程中，带来存款机构准备金规模另外，在美联储扩表的过程中，带来存款机构准备金规模扩张， 释放流动性； 当美联储扩张， 释放流动性； 当美联储出

63、售购买的资产出售购买的资产或者提供的贷款及其他危机或者提供的贷款及其他危机时期工具到期时期工具到期时，会回收市场流动性，并导致美联储资产负债表规模下降。时，会回收市场流动性，并导致美联储资产负债表规模下降。 三、美联储“收水”的影响 1、QE1 退出过程中的股债表现 在第一轮 QE 的过程中，美债收益率上行最快的阶段是 2009 年 4 月至 2009 年 6 月，而这个阶段美联储仍在继续开展 QE，且购债规模有所增加。自 2009 年 9 月美联储宣布未来将开始 taper 后，在通胀预期上行的带动下，美债收益率震荡向上，从 2009 年的 3.44%提升至 2010 年 4 月初的 4%。

64、一直到本轮 QE 完全结束之后，美债收益率进入下行通道。 从股票市场表现来看，美联储宣布 taper 后 A 股和美股均出现短暂回调，不过回调的幅度较小，持续的时间比较短，之后很快就重回上涨。在 QE 缩减的过程中，A 股和美股基本呈现震荡小幅上涨的状态。2010 年 3 月 QE1 结束完全退出后，A 股和美股的下跌更多由于全球经济复苏证伪、 美国金融监管趋严、 欧洲债务问题恶化等因素。 由此来看，本轮 QE 退出对美股和 A 股的直接影响较小。 图图 20：QE1 退出过程中，美债、美股与退出过程中，美债、美股与 A 股的表现股的表现 资料来源：Wind，招商证券 2、QE2 退出过程中的

65、股债表现 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 第二轮 QE 实施的过程基本伴随着美债收益率上行，QE2 原计划到 2011 年二季度，美债收益率的上行基本持续到 2011 年 3 月初，之后就开始持续下行，或与当时 GDP 增速连续放缓有关。2011 年 4 月，美联储主席表示，将按计划在 6 月结束本轮 QE，且暂时没有出台新一轮购买资产计划的打算。2011 年 6 月 QE 结束后，美债收益率经历了一段时间的加速下行；2011 年 9 月末美联储宣布扭曲操作计划后，美债收益率出现过短暂的小幅回升，但并未改变整体向下的趋势。 股票市场方面， 2011 年 4 月美联储宣

66、布将在季末按计划结束 QE， 再加上当时欧美债务危机蔓延，全球经济增速放缓，通胀高居不下，无论 A 股还是美股都开始下跌。2011年 9 月 23 日美联储宣布美国经济具有显著下行特征并将开启扭曲操作，导致市场风险偏好下降，全球资本市场短暂调整。之后 A 股仍继续下跌，国内经济下行以及对欧债危机的担忧是 A 股下跌的重要原因之一。 相比之下， 美股则在宣布扭曲操作的短暂调整后开启反弹，究其原因，美国通胀和就业情况得到改善，GDP 增速回升，基本面改善对美股形成支撑。 图图 21：QE2 退出过程中，美债、美股与退出过程中，美债、美股与 A 股的表现股的表现 资料来源：Wind，招商证券 3、Q

67、E3 退出过程中的股债表现 第三轮QE实施过程中， 从2013年初开始， 美联储会议纪要显示参会人首次提到 “taper” ；2013 年 4 月 10 日公布的 3 月会议纪要显示，部分参会人认为可能在年中放缓购债速度，不过这些表述并未影响美债表现。2013 年 5 月开始，随着市场对欧债危机的担忧缓解，美债实际收益率开始上行；尤其 5 月 22 日美联储主席在听证会暗示未来可能开始缩减 QE， 美债收益率进一步加速上行。 这一波美债收益率上行一直持续到 2013 年 9 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 18 月。 2013 年年 12 月， 美联储月， 美联储正式正式宣

68、布宣布 QE 缩减计划的时候基本已经是本轮美债收益率的缩减计划的时候基本已经是本轮美债收益率的最高点，之后最高点，之后就就进入下行通道进入下行通道。 股票市场方面，在 5 月美联储主席超预期暗示缩减 QE 后，A 股和美股都出现急跌，调整持续至 6 月末， 期间 （2013/5/22-6/24） 万得全 A 下跌 15.34%； 标普 500 下跌 5.76%。不过从 7 月开始， A 股和美股均反弹。 直到 2013 年末美联储正式公布 QE 缩减计划， A股小幅下跌后震荡；美股在强劲的基本面支撑下开始上涨。在 2014 年第三轮 QE 退出的过程中，A 股逐渐开启新一轮牛市，美股总体上行。

69、 图图 22：QE3 退出过程中，美债、美股与退出过程中，美债、美股与 A 股的表现股的表现 资料来源：Wind，招商证券 综合三次退出综合三次退出 QE 过程中美债收益率的表现来看， 市场预期美联储过程中美债收益率的表现来看， 市场预期美联储 taper 以及美联储讨以及美联储讨论或者暗示未来将要论或者暗示未来将要 taper 后，后，会带动美债收益率上行会带动美债收益率上行，且上行速度一般较快，且上行速度一般较快。而到美。而到美联储联储公布缩减计划公布缩减计划以及以及真正开始缩减真正开始缩减 QE 的阶段，的阶段，美债收益率表现不一美债收益率表现不一，QE1 缩减过缩减过程中美债收益率上行

70、；程中美债收益率上行；QE3 缩减过程中美债收益率下行缩减过程中美债收益率下行。就股票市场而言，就股票市场而言，在美联储在美联储暗示或者暗示或者宣布宣布 QE 缩减计划的时候，缩减计划的时候，受未来流动性收紧的预期，受未来流动性收紧的预期，A 股和美股容易出现短股和美股容易出现短期的回调， 不过期的回调， 不过后续走势还需要综合经济基本面进行考量， 如果经济增长回落甚至陷入后续走势还需要综合经济基本面进行考量， 如果经济增长回落甚至陷入“低增长、高通胀”的环境，则股票市场下跌；而如果经济保持一定的韧性，则“低增长、高通胀”的环境，则股票市场下跌；而如果经济保持一定的韧性，则在这个在这个过程中，

71、过程中，股票市场震荡或者温和上涨。股票市场震荡或者温和上涨。此外，在这个过程中此外，在这个过程中美联储美联储与与市场的沟通市场的沟通稳定预稳定预期期显得至关重要。显得至关重要。 4、QE 退出过程中的美元指数及人民币汇率 第一轮 QE 从 2009 年 11 月开始 taper，一直到 2010 年 5 月 QE 结束，在这个退出的 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 19 过程中， 美元指数基本呈现持续上涨的状态， 美元兑人民币汇率基本平稳在 6.82 左右。 第二轮 QE 退出的过程中，2011 年 4 月美联储宣布将按计划在 6 月结束 QE 后，美元指数有过短暂升值。整

72、体来看在 QE2 的最后两个月，美元指数呈震荡走势，人民币相对美元升值明显， 美元兑人民币汇率从2011年4月初的6.55降至2011年9月末的6.35。之后随着 2011 年 10 月扭曲操作的开始，美元指数开始震荡回升，一直持续到 2012 年7 月；后随着扭曲操作退出的预期以及 QE3 的开启，美元指数下行。在美联储扭曲操作的过程中，人民币相对美元稳中略升。 图图 23：三轮三轮 QE 退出过程中美元指数退出过程中美元指数及人民币汇率及人民币汇率的表现的表现 资料来源：Wind，招商证券 第三轮 QE 退出过程中，2013 年 6 月美联储正式提出晚些时候将缩减 QE 时，美元指数反弹，

73、人民币贬值；不过从美联储主席在 2013 年 5 月意外暗示 taper 到 2013 年末 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 20 正式宣布 QE 缩减计划，美元指数整体下行，人民币相对美元升值。在 2014 年实施QE 缩减至退出的过程中，前半段（2014 年上半年）美元指数震荡走平，人民币对美元略有贬值；后半段（2014 年下半年）美元指数持续上行，除了美联储在退出 QE 外，欧央行在 2014 年 6 月和 9 月两次降息的宽松政策对加速美元指数上行也发挥了重要作用；与此同时，中美利差高位震荡，美元兑人民币汇率下降，人民币略升值。 综合三次综合三次 QE 退出过程退出

74、过程中中美元指数和人民币汇率的表现来看，美元指数和人民币汇率的表现来看， 当美联储当美联储暗示暗示或或正式正式讨论讨论将缩减将缩减 QE 后，后，美元指数短期有上行动力，导致人民币短期贬值，不过未改变美元指数短期有上行动力，导致人民币短期贬值，不过未改变美元走弱美元走弱趋势趋势。而而在在 Taper 实施实施过程中过程中，美元指数具有，美元指数具有较强较强上行动力，上行动力，带来美元带来美元阶段性阶段性升升值值；人民币升值趋势人民币升值趋势明显明显放缓，放缓，或对美元有小幅贬值或对美元有小幅贬值。 四、本轮美联储 Taper 渐近，影响几何？ 1、美联储本轮扩表进展如何？ 本轮美联储扩表始于本

75、轮美联储扩表始于 2019 年年 9 月月重启正回购，疫情冲击下的重启正回购，疫情冲击下的各类贷款各类贷款、信贷便利工具信贷便利工具以及以及 QE 加速了扩表进程。加速了扩表进程。 2019 年 9 月， 受沙特事件影响油价大涨， 美债收益率上行， 美国回购市场流动性紧张，SOFR 利率在 9 月中旬飙升，美联储重启正回购操作。2019 年 10 月 11 日，美联储宣布将从 10 月 15 日起，每月购买短期美债 600 亿美元，并至少持续到 2020 年二季度;同时，隔夜和定期回购操作延长至 2020 年 1 月，每次操作规模不少于 750 亿美元;将每周两次实施(为期 6 天至 15 天

76、不等的)定期回购操作。美联储第四轮扩表正式开启，初始阶段以正回购和购买短期债券等短期操作为主，美联储称之为“有机扩表” 。 2020 年 2 月下旬新冠疫情在全球范围内加速扩散，油价暴跌进一步加剧市场恐慌，全球权益市场出现大幅调整，短期暴跌引发杠杆资金的被动平仓，导致美元市场流动性危机，LIBOR-OIS、FRA-OIS 利差等指标像 2008 年金融危机时一样快速飙升。 2020 年 3 月以后，美联储采取一系列非常规措施进行流动性支持，大规模回购计划、降息至零利率、 公布7000亿美元QE （5000亿国债+2000亿MBS） 、 重启CPFF、 PDCF，创设 MMLF 等，并于 3 月

77、 23 日推出无限量 QE 和创新工具 PMCCF、SMCCF、TALF等，这些都加速本轮美联储扩表。 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 21 图图 24：本轮扩表本轮扩表过程中美联储资产及负债扩张情况过程中美联储资产及负债扩张情况 资料来源：Wind，招商证券 从美联储资产负债表的变化来看，在新冠疫情冲击后，先是美联储资产端的贷款工具扩张，包括一级贷款、货币共同基金流动性便利 MMLF、一级信贷便利 PDCF、薪酬保障计划流动性贷款 PPPLF 等。之后通过 SPV 的各类工具投资组合净值规模扩张，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF 等。美联储持有债券中，从前

78、期的购买短期债券转向购买中长期国债和 MBS。伴随着美联储资产端这些项目的扩张，美联储负债端的存款机构准备金和流通中货币等科目增加，为市场提供带来流动性支持。概括来说，资产概括来说，资产项目中的持有证券（国债及项目中的持有证券（国债及 MBS） 、贷款、持有的） 、贷款、持有的 SPV 各项投资组合净值各项投资组合净值等科目是本等科目是本轮美联储资产负债表扩张的主要来源。轮美联储资产负债表扩张的主要来源。 图图 25：本轮扩表中使用的贷款和创新工具本轮扩表中使用的贷款和创新工具 图图 26：本轮扩表本轮扩表从购买短期债券到从购买短期债券到中长期债券和中长期债券和 MBS 资料来源：Wind、招

79、商证券 资料来源：Wind、招商证券 截至 2021 年 5 月 26 日，美联储资产负债表总规模 7.9 万亿美元，相比 2020 年初的4.17 万亿增长了近 89%，近乎翻倍。其中，贷款科目余额为 849 亿美元，以货币共同基金流动性便利 PPPLF 为主；持有的 SPV 各项投资组合净值合计为 810 亿美元，五类工具均有余额。 -020000300004000050000000004000050000600007000080000900---062020

80、---04其他资产持有投资组合净值央行流动性互换持有Maiden Lane组合净值贷款正向回购持有MBS持有联邦机构债持有国债存款机构其他存款0000040000500-------032021-05短期债券中长期名义债券中长期通胀指数债券通胀补偿债券联邦机构债MBS单位：亿美元 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 22 表表

81、 4：美联储资产负债表结构（：美联储资产负债表结构（2021/5/26） 资料来源：Wind，招商证券 进一步从美联储所持资产的剩余到期时间来看，在 1 年之内到期的贷款项目规模约为218 亿美元，持有的 SPV 各项投资组合净值基本都在 1 年以后到期。这就意味着未来这就意味着未来一年之内这些特殊工具的到期对市场流动性的影响一年之内这些特殊工具的到期对市场流动性的影响很很小小， 影响市场流动性的关键仍在于， 影响市场流动性的关键仍在于美联储购债规模和节奏的变化。美联储购债规模和节奏的变化。 表表 5：疫情期间特殊工具未来到期情况疫情期间特殊工具未来到期情况 资料来源：Wind，招商证券 2、

82、美联储何时 Taper？ 2021 年以来随着全球经济复苏的演进，美国经济数据持续改善，关于美联储缩减年以来随着全球经济复苏的演进，美国经济数据持续改善，关于美联储缩减 QE的讨论和声音的讨论和声音逐渐逐渐增加。增加。 2021 年 1 月公布的美联储会议纪要显示，部分与会人员本轮第一次提到“taper” ，不过鉴于当时经济基本面并未明显改善，市场未做出反映。 2021 年 2 月以来，随着大宗商品持续涨价，通胀预期上行，市场对美联储收紧政策的担忧加剧，美债收益率一波快速上行，导致 A 股出现明显调整。与此同时，美元指数经1. 黄金证券账户110.371. 流通中的货币21235.752. 特

83、别提款权账户52.002. 逆回购6704.333. 硬币12.593. 存款50108.474. 持有证券、未摊销证券溢价和折价、回购协议和贷款77538.48 3.1 存款机构存款38516.23 4.1 持有证券73337.69 3.1.1 存款机构定期存款0.00 4.1.1 美国国债50871.57 3.1.2 存款机构其他存款38516.23 4.1.2 联邦机构债券23.47 3.2 美国财政部一般账户7789.12 4.1.3 抵押贷款支持债券MBS22442.65 3.3 外国官方存款270.76 4.2 未摊销的证券溢价和折扣3351.39 3.4 其他存款3532.37

84、4.3 回购协议0.464. 延迟入账现金项目2.32 4.4 贷款848.945. 财政部对信贷便利工具的出资502.78 4.4.1 一级贷款6.336. 其他负债及应付股息86.67 4.4.2 二级贷款0.00负债合计78640.34 4.4.3 季节性贷款0.03 4.4.2 PPPLF货币共同基金流动性便利842.585. 持有的SPV各项投资组合净值809.52 5.1 CPFF商业票据融资便利85.54 5.2 CCF企业贷款便利260.37 5.3 MSLP大众借贷计划305.59 5.4 MLF市政流动性便利108.791. 实缴资本327.23 5.5 TALF定期资产担

85、保证券融资便利49.232. 盈余67.856. 托收中项目0.723. 其他资本账户0.007. 银行不动产19.20资本账户合计395.088. 中央银行流动性互换6.789. 外币计价资产217.4510.其他联储资产268.30资产总额79035.41负债+资本账户合计79035.42美联储资产（单位：亿美元）美联储负债及资本（单位：亿美元）剩余到期时间15天内16天-90天91天-1年1-5年5-10年10年以上贷款1.544.82211.89630.670.01CPFF000MSLP000163.36MLF1.50053.58TALF00016.76合计3.044.82211.89

86、864.370.010 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 23 历短期反弹，人民币有所贬值。不过，尽管通胀预期持续走高，但美联储表态一直保持鸽派，经历短期快速上行后，美债实际收益率略有回落，美债名义收益率高位震荡。 2021 年 4 月 13 日， 美联储布拉德表示，“目前考虑缩减购债规模为时尚早， 成功让 75%的美国人接种疫苗将是新冠危机即将结束的信号， 这也是美联储考虑缩减购债计划的必要条件” ，这一讲话加上美国就业数据不及预期，暂时稳定市场对美联储政策的预期。美元指数重回下行，人民币继续升值。 2021 年 5 月 19 日公布的美联储会议纪要显示， 与会官员提到，

87、如果美国经济继续朝着美联储的目标迅速发展， 在未来会议的某个时候讨论调整资产购买速度的计划可能是合适的。这一表述被市场视为 taper 渐行渐近的一个重要信号。 2021年6月2日， 美联储宣布将逐渐开始出售通过SMCCF持有的企业债和债券ETF，不过考虑到其总规模并不高，因此对市场流动性影响相对有限。 从目前基本面从目前基本面和美联储公开市场操作和美联储公开市场操作的情况来看，的情况来看，6-7 月月的的美联储议息会议很关键。美联储议息会议很关键。 （1）通胀持续上行，就业改善 美国各项经济数据均在改美国各项经济数据均在改善，善，通胀大幅上行通胀大幅上行，就业数据改善，就业数据改善，不过，不

88、过仍仍继续低于预期继续低于预期。美国 4 月核心 PCE 指数（国内个人消费品价格的平均增长）达到 3.06%，突破了 2%，为过去 30 年最高水平，5 月 CPI 达到 5%，持续上行的通胀将对美国宽松的货币政策形成制约。 从就业数据来看，失业救济政策下美国居民工作意愿下降，导致 5 月美国的非农就业数据再度不及预期，美联储政策仍处于两难困境。不过目前美国多个州已经宣布将在 6-7月提前中止每周 300 美元的联邦失业补助项目，这将有利于美国就业市场数据的改善。 图图 27：美国经济增长和通胀指标均已明显改善美国经济增长和通胀指标均已明显改善 图图 28：5 月非农就业数据仍不及预期月非农

89、就业数据仍不及预期 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 （2）疫苗接种有序推进 从美国疫苗接种进度来看，从美国疫苗接种进度来看，美国新冠疫苗至少美国新冠疫苗至少一次接种比例达到一次接种比例达到 51%，完全接种比例，完全接种比例是是 42%。按照目前的接种速度推算，按照目前的接种速度推算，7 月前后美国月前后美国接种比例接种比例可能可能达到达到 75%的目标的目标，将，将为美联储收紧货币政策为美联储收紧货币政策进一步进一步创造条件。创造条件。 -10-505100.01.02.03.04.---

90、---092021-01美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比GDP同比单位：%-300-3--------102021-05非农就业新增ADP就业新增单位：万人 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 24 图图 29：美国新冠疫苗接种比例美国新冠疫苗接种比例

91、资料来源：Wind，招商证券 （3）流动性泛滥，隔夜逆回购激增 美国流动性美国流动性流动性过于宽松，流动性过于宽松，隔夜逆回购规模激增，隔夜逆回购规模激增，增大美联储增大美联储 taper 的可能性。的可能性。 最近几周美联储隔夜逆回购规模激增，5 月 25 日以来单日规模均已超过 4000 亿美元，其中 6 月 8 日已经达到 4974 亿美元，为历史单日最大规模。反映出当前美国货币市场流动性过剩，联邦基金利率保持在 0.06%的历史低位。 图图 30：美联储隔夜逆回购利率发挥利率底的作用美联储隔夜逆回购利率发挥利率底的作用 图图 31：近期美联储隔夜逆回购规模激增近期美联储隔夜逆回购规模激

92、增 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 究其原因，究其原因， 美联储美联储 QE 释放了大量的流动性， 且释放了大量的流动性， 且目前仍保持每月目前仍保持每月购买购买 1200 亿美元 （亿美元 （800亿国债亿国债+400 亿亿 MBS）债券债券。此外，。此外，美国财政美国财政部存款账户的变化部存款账户的变化也是也是导致目前导致目前美国美国流动流动性泛滥的性泛滥的重要原因。重要原因。正如本文在第一部分指出的，美联储资产负债表的财政部存款账户变化会导致银行准备金规模反向变化。 一方面，美国经济刺激计划下，财政一方面，美国经济刺激计划下，财政支支出出增加，增加，向市场投放

93、向市场投放流动性。流动性。今年 3 月美国政府通过了 1.9 万亿美元的经济刺激计划，政府财政支出明显增加，资金流向地方政府、企业和居民，并形成储蓄或者投资，导致社会整体流动性增加。 002021-01-292021-02-052021-02-122021-02-192021-02-262021-03-052021-03-122021-03-192021-03-262021-04-022021-04-092021-04-162021-04-232021-04-302021-05-072021-05-142021-05-212021-05-282021-06-04完全接种占

94、比:美国至少接种一剂占比:美国单位：%0.00.51.01.52.02.53.---------05超额存款准备金利率IOER美联储隔夜逆回购（ON RRP）利率联邦基金利率EFFR单位：%05003003504004505----02201

95、9-022021-02美联储隔夜逆回购规模单位：十亿美元 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 25 图图 32：1.9 万亿经济刺激计划通过后，财政支出进一步增加万亿经济刺激计划通过后，财政支出进一步增加 资料来源：Wind，招商证券 另一方面，另一方面，美国政府债务限额暂停临近到期，财政部存款账户规模受限压降，导致存款美国政府债务限额暂停临近到期，财政部存款账户规模受限压降，导致存款机构准备金规模增加机构准备金规模增加。美国政府有债务总额上限的约束，当政府债务规模接近上限时，政府举债能力将受到限制，当超过上限则需要国会提高债务上限数额、或者协议暂停债务上限。在暂停债务上限期间

96、，财政部可以进行举债，但是要求在暂停期结束的时候债务政府现金余额应该降至暂停前的水平。目前美国政府正处于债务上限暂停期，始于2019 年 8 月，为期两年，将在 2021 年 7 月末到期。疫情后政府大规模发债，财政部一般存款账户大幅扩张，年初规模大约为 1.6 万亿。为了降低账户规模，财政部只能减少债券发行，大幅缩减短期国债，短期债券到期释放流动性。截止 5 月 26 日，美国财政部一般账户余额近 7800 亿元，相比年初减半，导致存款机构准备金大幅增加，也是近期美国市场流动性泛滥的重要原因之一。 因此，因此， 在当前利率极低在当前利率极低、 流动性泛滥、 流动性泛滥的情况下的情况下， 结合

97、美联储， 结合美联储 4 月议息会议上的内容月议息会议上的内容 （ “（ “部部分货币市场回购交易出现负利率， 未来几个月的隔夜利率下行压力导致需要考虑对利率分货币市场回购交易出现负利率， 未来几个月的隔夜利率下行压力导致需要考虑对利率进行调整进行调整” ）” ） ，美联储美联储很很可能可能在在 6 月月调整利率走廊，避免利率进一步下降。调整利率走廊，避免利率进一步下降。考虑到实际考虑到实际的就业数据目前仍未达到预期的就业数据目前仍未达到预期，或不足以使得美联储政策转向。，或不足以使得美联储政策转向。但是，美联储但是，美联储 6 月月议议息会议不可能无视经济改善的数据和不断上行的通胀息会议不可

98、能无视经济改善的数据和不断上行的通胀， 疫情后， 疫情后首次对经济和通胀首次对经济和通胀给予给予正正面面回应回应是大概率事件是大概率事件，关注美联储，关注美联储相关表述相关表述的边际变化的边际变化。 -000600080000006000800010000120-------03美国:联邦政府财政支出联邦政府财政净支出单位：亿元 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重

99、要说明 Page 26 图图 33：美国政府限额暂停期间财政存款先回升，：美国政府限额暂停期间财政存款先回升，临近临近到期时回落到期时回落 资料来源：Wind，招商证券 注：图中红色底的区域为美国政府债务限额暂停的区间 3、美联储 Taper 对市场影响几何？ 自 2020 年 3 月 23 日美联储宣布开启无限量 QE 以来，在全球流动性宽松的环境下，A股和美股均不断走高。与此同时，美元指数进入下行通道，从 2020 年 3 月的 102 降至2021 年 1 月的 89 附近； 人民币开启升值， 美元兑人民币汇率从 7.09 调升至 6.5 附近。在本轮 QE 过程中，人民币汇率与美元指数

100、的同步性和相关性均明显提升。 随着美联储 taper 渐行渐近，对市场影响如何呢？ 第一，参考历史经验，从美联储正式讨论 taper 到公布 taper 计划的阶段，预计美债收益率将重回上行。并且目前美债实际收益率尚处于-0.8%左右的水平，在美联储释放taper 信号后大概率将回升。等到美联储正式实施 taper 的时候，美债收益率上行将明显放缓，甚至开始逐渐回落。 第二，从美联储正式讨论 taper 时，美元指数可能出现反弹，人民币短暂贬值；不过到正式公布 taper 计划之前的阶段，美元指数大概率仍将延续目前走弱的状态，人民币则保持相对强势的状态。待美联储正式公布 taper 计划到实施

101、退出的过程中，美联储减少流动性投放， 美元指数大概率阶段性反弹， 人民币的升势放缓， 不排除小幅走弱的可能。 第三，对 A 股而言，美联储 Taper 通过美债收益率、美元指数、美股等直接或间接影响A 股表现。 1）美联储讨论 Taper 带动美债收益率上行，全球市场风险偏好下降，美债吸引全球资金，那么非美市场将面临一定的资金流出压力。另外，在当前全球经济节奏相关性提升的背景下，对应的利率水平也存在一定的相关性，中国十年期国债收益率与调整后的美债收益率相关性较高，而国内利率上行将对 A 股估值产生压力。 2）美联储 Taper 带动美元指数上行，吸引全球资金流向美国市场；人民币汇率短期承压可能

102、通过三个途径对 A 股产生负面影响， 包括导致北上资金放缓甚至流出、 影响市场投资者情绪、不利于出口等。 3）美联储 Taper 可能导致此前由流动性驱动大涨的美股面临短期的回调压力，在当前A 股与美股联动关系更加密切的背景下，A 股或难独善其身。 02000400060008000400000--------072021-01美国财政部一般账户单位：亿美元 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 27 总体而言，借鉴历史经验，在美联储正式讨论 taper 或者公布 taper 计划的时候，随着美债收益率上行，股票市场容易受到短暂的冲击。短暂冲击过后将重回基本面，taper并没有构成股票市场中期的决定性因素。不过需要注意的是，沪深港通开通后，外资对A 股的影响明显增强，而人民币汇率又是影响外资流向的重要因素，如果 taper 的过程造成人民币汇率明显波动或阶段性贬值，则可能通过北上资金影响 A 股。 图图 34：美元指数对美元指数对 A 股影响显著股影响显著 资料来源：Wind，招商证券