1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 光明乳业光明乳业（600597） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 15.13 元 目标目标价格价格 16.8 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,224.49 流通A 股股本(百万股) 1,224.30 A 股总市值(百万元) 18,526.50 流通A 股市值(百万元) 18,523.69 每股净资产(元) 4.54 资产负债率(%) 60.36 一年内最高/最低(元) 15.29/9.

2、26 作者作者 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 郑蔚宇郑蔚宇 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 坚守低温终迎行业风口，改革推动华东龙头加速起航坚守低温终迎行业风口，改革推动华东龙头加速起航 新任管理层新任管理层迎新活力迎新活力，国企改革有望带来发展新动力，国企改革有望带来发展新动力 管理层是光明乳业历史发展的关键变量之一，管理层的经营战略对光明业 绩变化有重大影响。18 年濮韶华董事长上任后对公司进行全面优化，在人 员上进行调整，注重市场的推广与渠道的深耕，公司经营渐入正轨，19 年 公司实现收入、利润双增。过去光明曾在国企改

3、革的契机下推出两期股权 激励计划，提高了公司内部管理效率，激发员工活力，给公司业绩带来重 要推动力，随着改革优化举措的落实，光明或借此迈上新征程。 低温多元化战役打响，巴氏奶势头见好低温多元化战役打响，巴氏奶势头见好 低温奶制品市场规模呈两位数以上增长，巴氏奶有望引领未来消费潮流。 新管理层上任后， 公司于 19 年陆续推出多款新品， 主推优倍巴氏鲜奶系列 的同时走多元化道路，持续技术升级。另外，在全国冷链系统逐步完善形 势下，光明借势推出随心订平台，送奶入户便利消费者，客户粘性较强， 成为低温营收一大核心。我们认为，未来伴随着华东区的继续深耕以及全 国冷链系统的逐步完善，公司整体二三线城市渠

4、道下沉速度有望加快，低 温赛道市场份额有望继续提升。 常温常温历经坎坷，新营销新战略有望重夺市场历经坎坷，新营销新战略有望重夺市场份额份额 新董事长上任，公司战略营销重新规划，莫斯利安或焕发新活力；2010 年 公司凭借莫斯利安率先打开常温酸奶市场，一度居于垄断地位。13、14 年 伊利蒙牛先后入局，彼时光明内部管理层动荡、产品创新滞后、渠道布局 仍有空缺，市场份额逐年收缩，被竞品超越。19 年公司在新任管理层的带 领下注重常温市场的品牌推广与新品研发，从引入流量明星到口味包装新 升级，莫斯利安重焕活力，未来在创新战略的引领下，常温版块有望止跌 回升，重夺市场份额。 海外新莱特贡献积极，海外新

5、莱特贡献积极，产品结构改善，高附加值产品开始放量产品结构改善，高附加值产品开始放量 新莱特过去几年收入和利润保持高速增长，主营工业奶粉及婴儿奶粉，积 极调整产品结构，和多家企业签订了长期供货协议。截止 2019 年 H1，新 莱特的混合罐装生产线、乳铁蛋白第二号加工线、液态乳品生产线都已建 设完成，未来新莱特高附加值产品有望进入放量阶段，推动业绩进一步增 长。随着疫情发酵，奶粉作为刚需产品将面临需求缺口，新莱特奶粉端的 出口以及本土的销量有望提高，营收端有望带动品牌端两端提升。 盈利预测盈利预测：我们预计公司 20-22 年营收分别为 242、266、290 亿元，同比 增长 7.3%、9.9

6、%、9.0%，20-22 年净利润为 5.8、7.0，8.1 亿元，同比增长 17.24%、19.96%、14.9%。参考可比公司估值，给与 2020 年 35 倍估值，目 标市值 206 亿，目标价 16.8 元，买入评级。 风险风险提示提示：食品安全风险，行业竞争加剧，渠道下沉与增速不及预期。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 20,985.56 22,563.24 24,200.24 26,600.91 29,000.31 增长率(%) (3.17) 7.52 7.26 9.92 9.02 EBITDA(百万元) 1

7、,842.78 2,425.23 1,460.36 1,778.30 1,972.11 净利润(百万元) 341.76 498.41 584.31 700.94 805.36 增长率(%) (44.63) 45.84 17.24 19.96 14.90 EPS(元/股) 0.28 0.41 0.48 0.57 0.66 市盈率(P/E) 54.21 37.17 31.71 26.43 23.00 市净率(P/B) 3.47 3.24 2.95 2.74 2.53 市销率(P/S) 0.88 0.82 0.77 0.70 0.64 EV/EBITDA 5.88 6.72 12.93 9.71 8

8、.61 -4% 5% 14% 23% 32% 41% 50% 59% -092020-01 光明乳业食品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 产品结构完整兼具品牌底蕴深厚，新舵手带来改革新活力产品结构完整兼具品牌底蕴深厚，新舵手带来改革新活力 . 4 1.1. 国企改革持续推进，国有控股企业优势渐显 . 4 1.1.1. 股权结构和公司治理不断优化仍有空间 . 4 1.1.2. 国企改革或带来新一轮激励方案，助推公司业绩发展. 5 1.2. 产品丰富度行业领先，低温奶和常温奶是基石 . 8 1.3. 品牌底蕴深入

9、人心，内外兼修细化投资逻辑 . 10 2. 低温乳制品行业集体加速，光明推新能力叠加渠道粘性构筑核心优势低温乳制品行业集体加速，光明推新能力叠加渠道粘性构筑核心优势 . 10 2.1. 新鲜系列多品类布局，低温发展是企业复苏关键点 . 10 2.1.1. 低温增速渐长，巴氏引领新潮流 . 10 2.1.2. 逐步布局中高端，品类优势开始显现 . 12 2.1.3. 随心订等入户渠道粘性高，是区域壁垒之一 . 13 2.2. 上下游全产业链布局，为低温奶保驾护航 . 14 2.2.1. 上游牧场布局日渐完善保障低温产品原奶供应 . 14 2.2.2. 下游领鲜物流保障低温产品运输稳定 . 16

10、2.3. 低温业务仍应继续深耕华东，逐步布局全国 . 16 3. 常温莫斯利常温莫斯利安积极创新，带动常温奶焕发新活力安积极创新，带动常温奶焕发新活力 . 17 3.1. 发展初期一枝独秀，巨头入局后份额急剧收缩 . 17 3.2. 营销创新重赋活力，渠道下沉助力增长 . 19 4. 海外新莱特：产品结构改善，高附加值产品进入放量阶段海外新莱特：产品结构改善，高附加值产品进入放量阶段 . 19 4.1. 新莱特表现亮眼，增长逻辑不断兑现 . 20 4.2. 稳定贡献利润，成为公司重要增长极 . 20 5. 盈利预测盈利预测 . 21 图表目录图表目录 图 1：光明乳业股权结构 . 5 图 2：

11、少数股东损益和归母净利润比较 . 5 图 3：两次股权激励前后光明乳业营业收入及营业收 YOY . 6 图 4：光明伊利人均创收对比 . 7 图 5：光明伊利人均利润对比 . 7 图 6：光明整体毛利率及净利率 . 7 图 7：光明产品营收占比及毛利率 . 7 图 8：光明、伊利、蒙牛销售费用率 . 7 图 9：光明、伊利、蒙牛管理费用率 . 7 图 10：光明存货周转天数 . 8 图 11：光明不断推出新产品 . 8 图 12：光明主营业务收入拆分 . 9 图 13：光明 2019 年营业收入分产品情况 . 9 oPsNqRmPsPpOwPnPuMsOzRbRcM6MsQmMoMpPkPqQ

12、qNeRpNoR7NpPwPNZnMrPMYsQoO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 14：光明 2019 年营业收入分地区情况 . 9 图 15：光明营业收入及 YOY . 9 图 16：光明净利润（亿）及 YOY . 9 图 17：投资逻辑图 . 10 图 18：2018 年各品类出厂端规模估算及 YOY . 11 图 19：光明低温产品营业收入 . 12 图 20：随心订营收情况 . 14 图 21：2015-2017 年光明牧业牛奶产量（万吨） . 14 图 22：光明牧业牧场情况 . 15 图 23：我国冷链物流市场规模 . 16 图 24：我国冷链物流仓

13、储规模（万吨） . 16 图 25：2018 年城镇居民奶类消费和人均可支配收入情况 . 17 图 26：莫斯利安 2010-2014 销售额及 YOY . 17 图 27：光明 2010-2014 营业收入 . 17 图 28：莫斯利安增速停滞 . 18 图 29：光明销售费用投入不足（单位：亿元） . 18 图 30：光明管理层不稳定（单位：人） . 18 图 31：2019 年 5 月刘昊然成为品牌代言 . 19 图 32：口味创新升级. 19 图 33：近几年新莱特营业收入及 YOY . 20 图 34：近几年新莱特净利润及 YOY . 20 图 35：新莱特营收占光明营收比重 . 2

14、0 图 36：新莱特净利润占光明净利润比重 . 20 图 37：新莱特净利率. 21 图 38：业绩分拆表（单位：百万元） . 22 表 1：光明乳业发展历史 . 4 表 2：光明乳业两次股权激励力度 . 6 表 3：巴氏奶与常温奶区别 . 11 表 4：光明新鲜产品系列 . 12 表 5：2017 年主要牧场基本情况 . 15 表 6：莫斯利安创新滞后 . 18 表 7：新莱特主要客户 . 21 表 8：可比公司估值 . 22 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 产品结构完整兼具品牌底蕴深厚，产品结构完整兼具品牌底蕴深厚，新新舵手带来改革新活力舵手带来改革新活力 光

15、明乳业股份有限公司成立于 1996 年，是由国资、社会公众资本组成的产权多元化股份 制上市公司。从事乳饮品和乳制品的开发、生产、销售，奶牛的饲养、培育，物流配送， 营养保健食品开发、生产和销售等业务，是目前国内最大规模的乳制品生产、销售企业之 一。光明乳业渊源始于 1911 年，拥有 100 多年的历史，逐步确立以牧业、乳制品的开发、 生产和销售为主营业务，是中国领先的高端乳品引领者。 2000 年，上海光明乳业有限公司完成股份制改制，并于 2002 年成功在上海证券交易所 A 股市场（代码 600597）上市交易。2003 年，更名为光明乳业股份有限公司。2019 年 12 月 18 日，人

16、民日报“中国品牌发展指数”100 榜单排名第 96 位。2020 年 1 月 7 日，入选 2019 年全国农产品加工业 100 强企业名单，综合排名第 30。 表表 1：光明乳业发展历史光明乳业发展历史 时间时间 事件事件 1911 年 20 世纪初，英国商人在上海成立上海可的牛奶公司，光明乳业业务渊源于此 1949 年 上海市益民一厂成立, 主要从事奶粉生产 1950 年 “光明”品牌诞生 1956 年 上海市牛奶公司正式成立。可的牛奶公司、益民一厂 和“光明”品牌全部划归到上海市牛奶公司 1978 年 为解决人民“喝奶难”问题，光明品牌的产品开始由奶粉扩展到液态奶，公司先后建立了九个乳品

17、厂，牛奶产 品供不应求 1996 年 上海市牛奶公司与上海实业集团合资成立“上海光明乳业有限公司” 2000 年 上海光明乳业有限公司完成股份制改制, 更名为“上海光明乳业股份有限公司” 2002 年 登陆上海证券交易所 A 股市场（代码 SH600597） 2003 年 “上海光明乳业股份有限公司”更名为“光明乳业股份有限公司” 2007 年 公司提出“聚焦乳业、领先新鲜、做强常温、突破奶粉”战略 2011 年 光明乳业股份有限公司营业收入首次突破百亿 2012 年 光明乳业股份有限公司总资产 93.4 亿元, 净资产达到 44 亿元 2013 年 光明乳业海外子公司新莱特在新西兰成功上市,

18、 成为国内首家境外收购并在境外成功上市的乳企 2014 年 莫斯利安单品突破 60 亿，公司销售总收入突破双百亿 2015 年 光明乳业子公司荷斯坦牧业成功引入战略投资者 RRJ 2016 年 光明乳业托管以色列特鲁瓦集团，加码国际化发展战略 2017 年 光明乳业成立“上海光明优倍女子排球俱乐部” ，成为全国唯一一家全程参与排球俱乐部运营的乳制品公司 2018 年 光明乳业收购上海益民食品一厂有限公司 100%股权 光明乳业收购上海牛奶棚食品有限公司 66.27%股权 2019 年 光明乳业旗下 5 家工厂通过日本 JIPM 审核，其中北京、广州、富裕、中心工厂获得 TPM 优秀奖，乳品四厂

19、通 过 TPM 优秀继续奖终审，成为国内首家获得此项殊荣的乳制品工厂。 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.1. 国企改革持续推进，国有控股企业优势渐显国企改革持续推进，国有控股企业优势渐显 1.1.1. 股权结构和公司治理股权结构和公司治理不断优化不断优化，仍有空间仍有空间 公司股权清晰稳定，股份高度集中。公司股权清晰稳定，股份高度集中。光明乳业上市于 2002 年，上海市国资委为其实际控 制人，间接通过光明食品等持有约 52%的股份，掌有绝对控股权。国企控股背景下的企业 拥有较好底蕴，随着公司激励机制的进一步改善，公司发展效率有望达到新的高峰。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首

20、次覆盖报告 5 图图 1：光明乳业股权结构光明乳业股权结构 资料来源：公司年报，天风证券研究所 光明少数股东损益比例较高。光明少数股东损益比例较高。光明乳业少数股东损益比例较高。通过比较近几年公司年报 少数股东损益和归母净利润，从 15 年开始少数股东损益占比有逐年攀升之势，到 2018 年 达到 35.1%，主因是新莱特等高利润子公司控股比例较低。 图图 2：少数股东损益和归母净利润比较少数股东损益和归母净利润比较 资料来源：wind，天风证券研究所 1.1.2. 国企改革或带来新一轮激励国企改革或带来新一轮激励方案，方案，助推助推公司公司业绩发展业绩发展 光明在光明在 2010 年年做了首

21、次股权激励计划做了首次股权激励计划，激励计划后，表现亮眼。激励计划后，表现亮眼。在 2010 年初举行的上海 国资国企工作会议中，光明乳业最终成为上海市地方国企股权激励改革第一家试点企业。 首期股权激励计划实行以后，光明乳业内部治理水平取得明显进步，莫斯利安产品快速增 长，公司的业绩实现大幅增长，业绩增速表现亮眼。公司营业收入由 2009 年的 79.43 亿提 升到 2013 年的 162.91 亿元，CAGR 高达 19.67%，净利润由 2009 年的 1.28 亿提升到 2013 为 38.79%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 2014 年进行第二期股权激励

22、，计划执行后，当年营收增速创年进行第二期股权激励，计划执行后，当年营收增速创 5 年新高。年新高。光明乳业 2014 年 营收 203.85 亿元，同比增长 25.13%，净利润 5.83 亿元，同比增长 22.73%。2014 年后，一 方面行业增速下滑， 蒙牛、伊利推出常温酸奶， 挤占莫斯利安份额， 加剧竞争； 另一方面， 光明内部管理层动荡，总经理郭本恒因故离职，公司发展战略进入真空期。光明乳业营收 在 2015 年出现下滑，2015 年后业绩增速不甚理想，未完成第一和第二个解锁期的业绩条 件，因此光明也于 2017 年 7 月 7 日发布公告宣布终止第二期的股权激励计划并回购注销 已授

23、予的限制性股票。 表表 2：光明乳业光明乳业两次两次股权激励力度股权激励力度 光明乳业第一次股权激励光明乳业第一次股权激励 光明乳业第二次股权激励光明乳业第二次股权激励 授予时间 2010 年 9 月 27 日 2014 年 12 月 9 日 授予的业绩条件 （1）2009 年度营业总收入不低 于 79 亿元， 归属于母公司所有者 的净利润不低于 1.2 亿元； （2）2009 年度加权平均净资产 收益率不低于 4.3%； （3）2009 年度扣除非经常性损 益的净利润占净利润的比重不低 于 75%。 （1） 2013 年度营业总收入不低于 158.42 亿元， 扣除非经常性损益后 的净利润不

24、低于 3.6 亿元； （2） 2013 年度净资产收益率不低 于 8% 激励计划时间 2010 年-2013 年 2014 年-2017 年 三年解锁期比例 40%/30%/30% 40%/30%/30% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 3：两次股权激励前后光明乳业营业收入及营业收两次股权激励前后光明乳业营业收入及营业收 YOY 资料来源：wind，天风证券研究所 回顾光明过去两轮股权激励，虽然第二期因为一系列原因，取得的成果不及预期，但总体 来说两轮两轮股权激励计划提高了公司内部的管理效率，股权激励计划提高了公司内部的管理效率，激发员工经营管理活力。激发员工经营管理活力。是光明业绩

25、是光明业绩 增长的一个重要推动力。增长的一个重要推动力。 新管理层上任， 推动公司发生积极变化。新管理层上任， 推动公司发生积极变化。 濮韶华董事长于 18 年接任， 响应国企改革浪潮， 上任后对公司进行全面优化，如更换常温部门负责人，人员提升效率等。从 19 年收入、 利润双增可以看出，公司重新激发了发展动力，后劲十足。 国改有望提高公司效率， 对比伊利空间较大。国改有望提高公司效率， 对比伊利空间较大。 2018 年由于光明员工统计口径发生变化导致 人均收入、人均利润发生大幅变化。我们采用 2018 年数据将光明于伊利进行对比，2018 年光明人均创收为 164 万元左右，略高于伊利的 1

26、42 万元；2018 年光明乳业人均利润 2.7 万元，伊利人均利润 11.48 万元，相差较大。以光明和伊利的人均利润来看，通过效率提 升，光明的利润有约 4 倍提升空间。未来若有新的激励计划落实，我们认为光明业绩有望 更上一层楼。 9572.11 11788.78 13775.07 16290.91 20385.06 20.51% 23.16% 16.85% 18.26% 25.13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 200132014 营业收入(百万元）营业收入yoy 公司报

27、告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 4：光明伊利人均创收对比：光明伊利人均创收对比 图图 5：光明伊利人均利润对比光明伊利人均利润对比 资料来源：wind，天风证券研究所 注： 光明 2018 年调整人员统计口径， 总人数口径已由母公司及主要子公司 （上 海法人单位）在职员工数调整为母公司及子公司在职员工数（全国范围,未包 含新西兰新莱特） 资料来源：wind，天风证券研究所 注： 光明 2018 年调整人员统计口径， 总人数口径已由母公司及主要子公司 （上 海法人单位）在职员工数调整为母公司及子公司在职员工数（全国范围,未包 含新西兰新莱特） 毛利率企稳，净利率有所回升。毛利率企稳，净利率有所回升。2019 年公司毛利率 31.28%，净利率 3.02%。近年来公司毛 利率有所下降，主因核心液奶业务竞争激烈，整体毛利有所缩减。2018 年净利率有较大幅 度波动，主因是 2018 年公司部分牧场因环保政策退养，计提资产减值损失，2019 年净利 率小幅回升。我们认为 2019 年以后，随着公司改革措施逐渐到位，产品竞争力增强，毛 利率和净利率将逐渐转好。 图图 6：光明整体毛利率及净利率光明整体毛利率及净利率 图图 7：光明产品营收占比及毛利率光明产品营收占比及毛利率 资料来源：win