1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入评级：买入（首次）（首次） 市场价格：市场价格：49.52 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 研究助理：李聪研究助理：李聪 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 518.35 流通股本(百万股) 322.60 市价(元) 49.52 市值(百万元) 25684 流通市值(百万元) 15984 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020

2、E 2021E 营业收入（百万元） 949 1,364 1,782 2,241 2,797 增长率 yoy% 49.87% 43.63% 30.67% 25.76% 24.82% 净利润 237 377 525 663 838 增长率 yoy% 18.99% 58.76% 39.37% 26.24% 26.53% 每股收益（元） 0.46 0.73 1.01 1.28 1.62 每股现金流量 0.81 0.46 0.27 1.04 0.69 净资产收益率 9.15% 13.16% 14.58% 16.40% 17.58% P/E 108.28 68.20 48.94 38.77 30.64 P

3、EG 2.65 2.23 1.29 0.95 1.00 P/B 9.91 8.97 7.13 6.36 5.39 投资要点投资要点 碳纤维行业龙头企业，军民融碳纤维行业龙头企业，军民融合合引领行业成长引领行业成长。光威复材是国内碳纤维行 业龙头企业，具备完整的碳纤维全产业链。2014-2018 年公司营业收入从 4.7 增长至 13.6 亿， 复合增速为 31%； 归母净利润从 0.5 增长至 3.8 亿元， 复合增速为 65%。2018 年营收结构中，碳纤维及织物、碳梁、预浸料占 比分别为 44.2%、38.2%和 13.4%。得益于军民融合发展，公司技术研发 不断突破，产品品类日益丰富，期

4、间费率稳步下行。公司毛利率和净利润 率边际抬升，2019Q1-3 公司毛利率和净利率分别为 49.1%和 33.7%。 需求：全球需求：全球 10 万吨市场万吨市场空间空间，军民需求双高增，军民需求双高增。碳纤维是目前能够量产 的、具有最高比强度和比模量的高性能纤维。2018 年全球年全球/国内国内碳纤维总碳纤维总 需求量为需求量为 9.26/3.1 万万吨， 同比增长吨， 同比增长 9.98%/32%。从下游需求分布看， 2018 年我国碳纤维在体育休闲、风电叶片、建筑补强和航空航天领域的需求占 比分别为 44%、23%、6%、3%。航空航天：航空航天：军机和民用大飞机碳纤维渗 透率提升，该

5、领域规划到 2020 年国产碳纤维用量达 4000 吨，到 2025 年 高性能碳纤维基本实现自主保障；风电：风电：叶片大型化带动风电碳梁需求， 2015 至 2018 年， 国内风电用碳纤维用量的复合增速高达 107.15%； 汽车：汽车： 新能源汽车销量从 2015 年的 33 万到 2018 年的 126 万销量， CAGR 大于 50%，汽车轻量化拉动碳纤维需求。 竞争格局：高性能碳纤维海外垄断，国产龙头加速追赶。竞争格局：高性能碳纤维海外垄断，国产龙头加速追赶。据赛奥碳纤维的 数据，2018 年全球碳纤维理论产能为 15.48 万吨，CR10 约为 83%，高端 市场依然为日、美企业

6、所垄断。高研发投入高研发投入+政策助政策助力力国产国产碳纤维碳纤维不断突不断突 破，行业龙头率先打破国外碳纤维技术封锁，破，行业龙头率先打破国外碳纤维技术封锁，T800 级碳纤维已实现量产，级碳纤维已实现量产， 2018 年高性能碳纤维年高性能碳纤维自给率提高至自给率提高至 29%。国内碳纤维 CR5 约 75%，中 复神鹰、光威复材等龙头企业逐渐向高端产能迈进，行业格局不断优化。 光威复材：全产业链光威复材：全产业链+技术技术+客户资源优势持续领先。客户资源优势持续领先。公司全产业链布局， 营收排名行业第二，龙头地位规模效应显著。公司包头万吨大丝束项目生 产成本低，市场竞争优势大；公司注重技

7、术研究，研发费用占营收 15%左 右；公司承担国家项目，军工合作稳定，行业进入壁垒极高。同时，公司 也在提升海外风电大客户资源优势。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：我们预测公司 2019-2021 年实现收入分别为 17.82 /22.41/27.97 亿元，同比增长 30.67%/25.76%/24.82%；实现归母净利润 5.25/ 6.63/8.38 亿元， 同比增长 39.37%/26.24%/26.53%； 对应 2019-2021 年摊薄EPS分别为1.01/ 1.28/ 1.62元， 当前股价对应PE分别为49/ 39/ 31 倍。考虑到公司作为我国碳纤维产业民营龙头企业

8、，具备较强的竞争优势， 且行业正处于成长期，未来发展空间广阔，公司军民品市场、海内外市场 同步拓展，可以享受较高的估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：军品新产品开发风险、安全管理风险、销售价格波动风险。 证券研究报告证券研究报告/公司深度报告公司深度报告 2020年年02月月16日日 光威复材（300699.SZ） 碳纤维全产业链龙头，军民双赛道高速成长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 碳纤维行业龙头企业，军民融合引领行业成长碳纤维行业龙头企业，军民融合引领行业成长 . - 5 - 碳

9、纤维首家上市民营企业，股权结构清晰 . - 5 - 业绩持续高速增长，产品与市场结构不断优化 . - 6 - 公司产品毛利率保持稳定，运营效率稳步提升 . - 8 - 全球全球 10 万吨市场空间，军民需求双高增万吨市场空间，军民需求双高增 . - 9 - 碳纤维性能优异，战略新兴市场空间广阔 . - 9 - 航空航天：军机+民用大飞机碳纤维渗透率提升. - 12 - 风电：叶片大型化带动风电碳梁需求 . - 16 - 汽车：新能源汽车加速碳纤维应用 . - 17 - 竞争格局：高性能碳纤维海外垄断，国产龙头加速追赶竞争格局：高性能碳纤维海外垄断，国产龙头加速追赶 . - 19 - 高端产能仍

10、被海外垄断，日本东丽 T1100 级已实现工业化 . - 19 - 高研发投入+政策助力碳纤维自给率提升至 29% . - 20 - 国内碳纤维 CR5 75% ，国产龙头迎来发展机遇 . - 22 - 光威复材：全产业链光威复材：全产业链+技术技术+客户资源优势持续领先客户资源优势持续领先 . - 24 - 全产业链布局，低成本大丝束项目提升万吨产能 . - 24 - 注重技术研究，研发费用占营收 15%左右 . - 25 - 军工合作稳定，海外大客户拓宽资源优势 . - 27 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 28 - 盈利预测与投资建议 . - 28 - 相对估值 . - 29

11、- 风险提示风险提示 . - 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程. - 5 - 图表图表2：公司股权结构与下属子公司：公司股权结构与下属子公司 . - 6 - 图表图表3：公司营收（百万元）及增长率公司营收（百万元）及增长率 . - 7 - 图表图表4：公司归母净利润（百万元）及增速：公司归母净利润（百万元）及增速 . - 7 - 图表图表5：2018年公司产品营收占比年公司产品营收占比. - 7 - 图表图表6：2015-19E公司碳纤维及织物营收及增速公司

12、碳纤维及织物营收及增速 . - 7 - 图表图表7：2015-19E公司预浸料营收及增速公司预浸料营收及增速 . - 7 - 图表图表8：2018-19E公司制品营收及增速公司制品营收及增速 . - 7 - 图表图表9：公司公司2014-2018年各类产品毛利率情况年各类产品毛利率情况 . - 8 - 图表图表10：公司公司2014-2019Q3年各费用支出（万元）情况及费用率变化情况年各费用支出（万元）情况及费用率变化情况 . - 8 - 图表图表11：碳纤维与其他主要材料理化性质对比碳纤维与其他主要材料理化性质对比 . - 9 - 图表图表12：聚丙烯腈基碳纤维工艺流程图聚丙烯腈基碳纤维工

13、艺流程图 . - 10 - 图表图表13：碳纤维发展碳纤维发展应用历程应用历程 . - 10 - 图表图表14：全球碳纤维市场规模全球碳纤维市场规模 . - 11 - 图表图表15：2018年全球碳纤维需求结构（按质量）年全球碳纤维需求结构（按质量）. - 11 - 图表图表16：中国碳纤维市场规模（吨）：中国碳纤维市场规模（吨）. - 11 - 图表图表17：2018年中国年中国碳纤维细分市场（按质量）碳纤维细分市场（按质量）. - 11 - 图表图表18：全球与中国碳纤维细分需求（按质量）全球与中国碳纤维细分需求（按质量） . - 12 - 图表图表19：全球与中国碳纤维细分需求（按比例）

14、全球与中国碳纤维细分需求（按比例） . - 12 - 图表图表20：中美不同战斗机型碳纤维占比：中美不同战斗机型碳纤维占比 . - 12 - 图表图表21：2018年年中美军机机队规模中美军机机队规模 （架）（架） . - 13 - 图表图表22：2018年中美军机代际差异年中美军机代际差异 . - 13 - 图表图表23：全球未来新增商用飞机全球未来新增商用飞机 . - 14 - 图表图表24：航空航天碳纤维需求分布（吨）航空航天碳纤维需求分布（吨） . - 14 - 图表图表25：波音空客复波音空客复材飞机交付量（架）材飞机交付量（架） . - 14 - 图表图表26：2018-2038全

15、球各地区周转量平均增长率（全球各地区周转量平均增长率（%） . - 14 - 图表图表27：全球与中国航空航天碳纤维需求差异：全球与中国航空航天碳纤维需求差异 . - 15 - 图表图表28：全球风电市场新增与累计装机容量全球风电市场新增与累计装机容量. - 16 - 图表图表29：中国新中国新增和累计风电装机容量（万千瓦）增和累计风电装机容量（万千瓦） . - 16 - 图表图表30：中国新增风电机组单机功率结构：中国新增风电机组单机功率结构 . - 16 - 图表图表31：Vestas在手风机订单数快速增长在手风机订单数快速增长 . - 17 - 图表图表32：国内风电叶片碳纤维用量国内风

16、电叶片碳纤维用量 . - 17 - 图表图表33：部分民用领域碳部分民用领域碳纤维需求增长纤维需求增长 . - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：Polestar 1车身架构使用大量碳纤维材料车身架构使用大量碳纤维材料. - 18 - 图表图表35：我国新能源车产量（万辆）及增速我国新能源车产量（万辆）及增速. - 19 - 图表图表36：我国新能源车占汽车产量比重提升我国新能源车占汽车产量比重提升. - 19 - 图表图表37：2018年全球碳纤维产能区域分布年全球碳纤维产能区域分布 . - 19

17、- 图表图表38：2018年年全球碳纤维产能全球碳纤维产能CR10为为83% . - 19 - 图表图表39：全球小丝束碳纤维市场份额占比全球小丝束碳纤维市场份额占比 . - 20 - 图表图表40：全球大丝束碳纤维市场份额占比全球大丝束碳纤维市场份额占比 . - 20 - 图表图表41：国际大型碳国际大型碳纤维企业纤维企业 . - 20 - 图表图表42：2015-19年年国内碳纤维产业主要政策国内碳纤维产业主要政策 . - 21 - 图表图表43：2008-2020年碳纤维自给率逐渐提升年碳纤维自给率逐渐提升 . - 22 - 图表图表44：2015-2018年国内碳纤维产能变化及各产能水

18、平企业数量年国内碳纤维产能变化及各产能水平企业数量 . - 22 - 图表图表45： 2018中国碳纤维理论产能占比中国碳纤维理论产能占比 . - 23 - 图表图表46：国内主要碳纤维相关企业及其主要服务领域国内主要碳纤维相关企业及其主要服务领域 . - 23 - 图表图表47：2018年国内碳纤维主要企业营收（亿元）年国内碳纤维主要企业营收（亿元） . - 24 - 图表图表48：2018年国内碳纤维主要企业资产（亿元）年国内碳纤维主要企业资产（亿元） . - 24 - 图表图表49：2018年国内碳纤维行业上市公司盈利、运营能力对比年国内碳纤维行业上市公司盈利、运营能力对比 . - 25

19、 - 图表图表50：公司研发费用支出和研发人员数量变化情况公司研发费用支出和研发人员数量变化情况 . - 26 - 图表图表51：碳纤维技术突破发展历程：碳纤维技术突破发展历程 . - 26 - 图表图表52：国内国际企业碳国内国际企业碳纤维性能比较纤维性能比较 . - 27 - 图表图表53：光威复材高性能碳纤维产能和型号满足军工需求：光威复材高性能碳纤维产能和型号满足军工需求 . - 28 - 图表图表54：光威复材业绩拆分与预测：光威复材业绩拆分与预测 . - 29 - 图表图表 55：公司上市以来：公司上市以来 PE（TTM） . - 30 - 图表图表 56：公司上市以来：公司上市以

20、来 PS . - 30 - 图表图表 57：公司上市以来：公司上市以来 PB. - 30 - 图表图表 58：可比公司估值对比：可比公司估值对比 . - 30 - 图表图表 59：光威复材盈利预测：光威复材盈利预测 . - 32 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 碳纤维碳纤维行业行业龙头龙头企业企业，军民融军民融合合引领行业成长引领行业成长 碳纤维碳纤维首家首家上市上市民营企业民营企业，股权结构清晰股权结构清晰 光威复材光威复材是国内碳纤维行业第一家上市公司。是国内碳纤维行业第一家上市公司。公司专业从事碳纤维、碳纤 维织

21、物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核心生产设备的研 发、生产与销售。2002 年威海拓展成立，为中国第一家从事碳纤维研发生 产的民营企业公司；2014 年公司整体变更为股份有限公司，于 2017 年在 深交所上市。公司曾承担科技部 863 计划等项目，突破多项关键技术，经 过多年的技术积淀，目前已形成了从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高 性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局，是目前国内碳纤维行业 生产品种最全、生产技术最先进、产业链最完整的龙头企业之一。 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司控股股东为光威集团，实际控制人为陈亮先生、王言卿

22、女士公司控股股东为光威集团，实际控制人为陈亮先生、王言卿女士。陈亮先 生与王言卿女士分别为公司创始人的长子与遗孀，两者通过光威集团控制 公司 37.33%的股份，陈亮现任公司董事。 公司不断完善产品结构，投设子公司扩展业务范围公司不断完善产品结构，投设子公司扩展业务范围。目前公司旗下拥有威 海拓展纤维、光威产业技术研究院、光威能源及光威精密等五家全资子公 司，形成了囊括碳纤维板块、通用新材料板块、复合材料板块、能源新材 料与精密机械板块五个板块在内的产业链布局。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：公司股权结构与：

23、公司股权结构与下属子公司下属子公司 来源：公司公告，中泰证券研究所 业绩持续高速增长，产品与市场结构不断优化业绩持续高速增长，产品与市场结构不断优化 2017 年实现上市后，公司规模加速扩张年实现上市后，公司规模加速扩张。上市进一步增强了公司的资本实 力，扩大了融资渠道，打开了市场发展空间，公司以上市作为新起点，进 入了健康、快速发展的新阶段。公司营业总收入从 2014 年的 4.68 亿元发 展至 2018 年实现 13.64 亿元营收，保持着业务的高速扩张趋势；公司年利 润总额 2014 年为 0.65 亿元，而到 2018 年年利润已达 4.23 亿元，CAGR 高达 65%。其中 20

24、15 年归母利润增长率高达 246%，主要由于一次性收到 经核定的以前年度增值税退税较大计入“营业外收入”所致。2019 年前三季 度，公司仍实现营收同比高速增长 33%，归母净利润同比增长 43%，且近 两年公司净利润增速皆高于营收增速，盈利能力不断增强。 公司产品结构不断优化，深入贯彻军民融合发展战略。公司产品结构不断优化，深入贯彻军民融合发展战略。碳纤维及织物始终 为公司核心产品，是公司利润的最大贡献产品，主要客户为军工企业，其 销售额逐年递增。预浸料为公司传统优势产品，主要应用于民用领域，下 游客户主要分布在渔具、体育休闲、民用航空、游艇、电子通讯、医用器 械等领域，部分用于军品。制品

25、及其他产品主要应用于航天航空、风电、 渔具等领域。此外，公司分别开发了登机梯和风电碳梁两大新业务，航空 登机梯作为军工类产品，工艺技术要求高、产品附加值高，代表了公司高 端碳纤维复合材料的发展方向。 2018 年，公司军品业务比重延续以前年度下降的趋势，首次下降到一半以 下，而碳梁业务的销售收入占公司总收入的比重将近 4 成。公司在保障军 品交付和承担的项目任务的前提下，继续贯彻军品优先、军民共用、以民 养军、军民品互动发展的策略，继续投入资源加大对民品碳纤维的技术开 发和市场培育，同时，对以碳梁为代表的、成熟的碳纤维复合材料工业产 品，集中投入优势资源努力做大做强，业务机构继续得到改善，业务

26、结构 更趋合理，业务发展更趋健康。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3：公司营收（百万元）及增长率公司营收（百万元）及增长率 图表图表4：公司归母净利润（百万元）及增速：公司归母净利润（百万元）及增速 资料来源：WIND、中泰证券研究所 资料来源：WIND、中泰证券研究所 图表图表5：2018年公司产品营收占比年公司产品营收占比 图表图表6：2015-19E公司碳纤维及织物营收及增速公司碳纤维及织物营收及增速 资料来源：WIND、中泰证券研究所 资料来源：WIND、中泰证券研究所 图表图表7：2015-19E公司预

27、浸料营收及增速公司预浸料营收及增速 图表图表8：2018-19E公司制品营收及增速公司制品营收及增速 资料来源：WIND、中泰证券研究所 资料来源：WIND、中泰证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 200172018 2019Q3 营收营收同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200172018 2019Q3 归母净利润

28、净利润同比 碳纤维及织 物 44.2% 碳梁 38.2% 预浸料 13.4% 制品及其它 3.8% 其他业务 0.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2015A2016A2017A2018A2019E 营业收入（百万元）yoy(右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 2015A2016A2017A2018A2019E 营业收入（百万元）yoy(右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 10

29、0 150 200 250 2015A2016A2017A2018A2019E 营业收入（百万元）yoy(右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 公司产品毛利率保持稳定，运营效率稳步提升公司产品毛利率保持稳定，运营效率稳步提升 公司民品业务不断扩张，军品毛利率保持稳定。公司民品业务不断扩张，军品毛利率保持稳定。由于军用产品的毛利率要 远高于民用产品的毛利率，随着公司在民用领域的拓展，整体毛利率水平 呈下滑趋势。但是细分来看，公司近五年来碳纤维及织物的毛利率在一直 增长， 2018年高达80.0%， 显示了公司军用产品高竞争

30、力高附加值的特点。 另一方面，公司大力发展风电碳梁业务，而碳梁的毛利率 18 年为 21.9%， 高于一般的民用预浸料产品毛利率。随着后期产品线的不断成熟，产量的 不断提高，规模效应的形成，碳梁产品的毛利率预计将逐步提高，未来公 司整体毛利率将有良好表现。 图表图表9：公司公司2014-2018年各类产品毛利率情况年各类产品毛利率情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表10：公司公司2014-2019Q3年各费用支出（万元）情况及费用率变化情况年各费用支出（万元）情况及费用率变化情况 来源：WIND，公司公告，中泰证券研究所；注：管理费用包含研发费用 精益管理成效显著，费用率逐年下降。精

31、益管理成效显著，费用率逐年下降。公司近两年随着民品市场规模的扩 大，销售费用有所提高，但公司通过一系列措施，有效提升了管理效率和 生产效率，实现费用率连年下降，2018 年仅为 21.4%，2019 年前三季度 为 16.7%。 公司采取的提效措施包括通过价值流和信息流分析、 均衡生产、 优化车间布局等工具，进一步优化作业流程，提高响应速度和能力；通过 期量管理、绩效管理等精益管理方法和经验学习，结合实际应用到各板块 的日常管理中。 21.9% 45.0% 51.9% 61.0% 49.4% 46.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0

32、% 80.0% 90.0% 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 碳纤维及织物 碳梁 预浸料 毛利率(%) 30.8% 29.5% 27.9% 21.7% 21.4% 16.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2001720182019Q3 管理费用财务费用销售费用三费/营业收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 全球全球 10 万吨市

33、场万吨市场空间空间，军民需求双高增，军民需求双高增 碳纤维性能优异，碳纤维性能优异，战略新兴战略新兴市场空间广阔市场空间广阔 碳纤维材料力学性能优异、 化学性质稳定碳纤维材料力学性能优异、 化学性质稳定。 碳纤维(carbon fiber， 简称 CF)， 是一种含碳量在 95%以上的高强度、高模量的新型纤维材料。它是由片状 石墨微晶等有机纤维沿纤维轴向方向堆砌而成，经碳化及石墨化处理而得 到的微晶石墨材料。它既有碳纤维的固有特性，又兼具纺织纤维的柔软可 加工性。现代的碳纤维是一种含碳量在 90%以上的无机高分子纤维，具有 良好的柔软性，且纵轴方向的强度很高，具有超强的抗拉力，属于新一代 增强

34、纤维。另一方面，碳纤维化学性质稳定，对高温耐受能力强，不易被 腐蚀。碳纤维的密度比金属低得多，而其强度甚至强于钢，是目前世界范 围内能够量产的高性能纤维中具有最高的比强度和比模量的一种。 图表图表11：碳纤维与其他主要材料理化性质对比碳纤维与其他主要材料理化性质对比 材料材料 密度密度 （g/cm3） 抗拉强度抗拉强度 (Mpa) 拉伸模量拉伸模量 (Gpa) 比强度比强度 (Gpa/ （g/cm3）) 比模量比模量 (Gpa/ （g/cm3）) 化学性质化学性质 高模碳纤维 1.7 4000 240 2.4 140 不易被强酸或强碱腐蚀、空 气中不易氧化、高温下性质 稳定 高强钢 7.8 340-2100 208 0.04-0.27 27 空气中生锈、易受酸腐蚀 高强铝合金 2.7 144-650 69