1、光威复材（300699） 证券研究报告公司研究化学纤维 1 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 高效管理驱动报表全面提升高效管理驱动报表全面提升，坚定长期看好，坚定长期看好 公司前景公司前景 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,364 1,715 2,323 3,145 同比（%） 43.6% 25.8% 35.4% 35.4% 归母净利润（百万元） 377 519 705 907 同比（%） 58.8% 37.7% 36.0% 28.6% 每股收益（元/股） 0.73 1.00 1.36 1.75 P/E（倍

2、） 70.94 51.51 37.89 29.47 结论：结论：高效管理驱动报表全面提升高效管理驱动报表全面提升，坚定长期看好公司前景，坚定长期看好公司前景 与市场不同观点：市场认为由于当前公司碳纤维毛利率已经很高，规 模效应持续作用的空间很小，同时，新建项目的转固折旧会对短期业绩造 成压力。我们通过分析公司财务数据得出结论：公司盈利水平和公司盈利水平和 ROE 的的 提升，不仅仅是生产过程中规模效应所提升，不仅仅是生产过程中规模效应所带来的毛利率提升，而是高效管理带来的毛利率提升，而是高效管理 下财务报表各科目的全面改善。下财务报表各科目的全面改善。从公司当前经营状况来看，已有产线的盈 利水

3、平提升仍将继续，新建项目所带来的新增成本并不会成为业绩的拖 累，新项目投产后也会带来增量收入，进而贡献增量利润。基于对各项财基于对各项财 务数据的深入分析，我们认为公司综合治理水平优秀，因此坚定长期看好务数据的深入分析，我们认为公司综合治理水平优秀，因此坚定长期看好 光威复材。光威复材。 从杜邦分析切入，从杜邦分析切入，4 项关键指标驱动项关键指标驱动 ROE 提升提升 近年来公司 ROE 显著提升，从 2013 年 6.83%提升到 2019 年 17%， 通过初步的杜邦分析我们总结出驱动 ROE 提升的 4 项关键因素：碳纤维 及织物的毛利率、费用率、存货周转、固定资产周转。 现有产线分析

4、现有产线分析高效产线管理驱动报表全面提升高效产线管理驱动报表全面提升 我们总结的驱动我们总结的驱动 ROE 增长关键指标的提升，其背后原因都是公司对增长关键指标的提升，其背后原因都是公司对 产线的精细管理。产线的精细管理。 公司碳纤维生产设备大部分为自产， 因此便于维护保养， 使用寿命长，部分设备在 10 年折旧期满后，不再产生新增折旧但依然贡 献产值，是公司毛利率和固定资产周转率提升的重要原因；同时，公司通 过对产线进行技术改造，降低了单位产品成本，从而使 2019 年的存货减 值损失显著下降，再加上公司不断优化销售、生产等环节的衔接， ，缩减 多余库存，存货周转率也持续提升。可以看出公司整

5、体盈利水平和公司整体盈利水平和 ROE 的提升，不仅仅是规模效应带来的毛利率提升，是高效管理下财务报表的的提升，不仅仅是规模效应带来的毛利率提升，是高效管理下财务报表的 全面改善。全面改善。我们认为在折旧成本保持平稳或者下降的前提下，碳纤维的总我们认为在折旧成本保持平稳或者下降的前提下，碳纤维的总 生产成本将缓慢增长，随着收入较快增长，毛利率将持续提升，同时资产生产成本将缓慢增长，随着收入较快增长，毛利率将持续提升，同时资产 减值维持在低位， 各项费用保持稳定， 现有产线的整体盈利水平也将提升。减值维持在低位， 各项费用保持稳定， 现有产线的整体盈利水平也将提升。 基于公司高效的综合治理水平，

6、我们对光威复材长期看好。基于公司高效的综合治理水平，我们对光威复材长期看好。 在建项目分析在建项目分析新增成本不会拖累业绩， 预计新增成本不会拖累业绩， 预计 2021-22 年开始年开始贡献增贡献增 量利润量利润 公司近年来新建项目包括 2017 上市时三个募投项目，以及包头万吨 碳纤维产线，募投项目会在 2019 年底至 2020 年底陆续建成，包头项目一 期将在 2021 年投产。新建项目会带来增量成本是必然，但新建项目会带来增量成本是必然，但根据我们对公根据我们对公 司的业绩预测和对新增成本的大致测算，司的业绩预测和对新增成本的大致测算，新增成本并不会成为业绩的拖新增成本并不会成为业绩

7、的拖 累，同时新项目投产后也会带来增量收入，进而贡献增量利润，基于公司累，同时新项目投产后也会带来增量收入，进而贡献增量利润，基于公司 优秀的产线管理水平，我们认为新项目的盈利能力也会逐渐提升。优秀的产线管理水平，我们认为新项目的盈利能力也会逐渐提升。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2020-2021 利润为 7.05 亿元、9.07 亿元，对应 PE 为 38 倍，29 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：军工装备列装进度不及预期，新增产线达产进度不及预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 51.54 一年最低/最高价 30.80/57.50

8、 市净率(倍) 8.58 流通 A 股市值(百 万元) 16626.80 基础数据基础数据 每股净资产(元) 6.07 资产负债率(%) 18.39 总股本(百万股) 518.35 流通A股(百万股) 322.60 相关研究相关研究 1、 光威复材（、 光威复材（300699） ：） ：2019 利润增速利润增速 38%， 规模效应持续兑， 规模效应持续兑 现现2020-02-24 2、 光威复材（、 光威复材（300699） ：） ：2019 全年经营状况良好， 业绩持续快全年经营状况良好， 业绩持续快 速增长速增长2020-01-11 3、 光威复材（、 光威复材（300699） ：整体）

9、 ：整体 经营稳健，业绩持续高增长经营稳健，业绩持续高增长 2019-10-29 2020 年年 03 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 陈显帆陈显帆 执业证号：S0600515090001 证券分析师证券分析师 周佳莹周佳莹 执业证号：S0600518090001 -14% 0% 14% 29% 43% 57% 71% 86% -072019-11 光威复材 沪深300 2 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 结论：高效管理驱动报表全面提升，坚定长期看好公司前景结论：高效管理驱

10、动报表全面提升，坚定长期看好公司前景 . 4 1. 从杜邦分析切入，从杜邦分析切入，4 项关键指标驱动项关键指标驱动 ROE 提升提升 . 4 2. 现有产线分析现有产线分析高效产线管理驱动报表全面提升高效产线管理驱动报表全面提升 . 7 3. 在建项目分析在建项目分析新增成本不会拖累业绩，预计新增成本不会拖累业绩，预计 2021-22 年开始贡献增量利润年开始贡献增量利润. 12 3.1. 募投项目：新增折旧不会拖累业绩，2021 有望开始贡献利润 . 12 3.2. 包头项目：与维斯塔斯深度合作，风电碳梁业务盈利水平有望提升 . 13 4. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 14

11、5. 风险提示风险提示 . 16 pOqPrRqMsPpRnPrQsNvMoN6McM8OsQrRtRnNfQoOsRfQqRqQ8OoPqQuOnMqQuOsQsP 3 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：利润率和资产周转率带动 ROE 提升 . 5 图 2：毛利率提升和费用率下降带动净利率提升 . 5 图 3：固定资产和存货周转率提升带动总资产周转率提升 . 5 图 4：碳纤维成本占比最大的折旧逐年下降（万元） . 7 图 5：规模效应下碳纤维业务毛利润持续增厚（亿元） . 7 图 6：2019H1 固定资产中机器设备占比 71%（百万元） .

12、8 图 7：2019H1 新增固定资产折旧中机器设备占比 74%（百万元） . 8 图 8：公司各项费用、减值占毛利润比例 . 9 图 9：公司存货和收入对比（百万元） . 11 图 10：高效产线管理带来报表全面改善 . 12 表 1：利润率和周转率带动公司 ROE 提升 . 4 表 2：拓展纤维净利润率带动 ROE 提升 . 6 表 3：光威复材碳纤维成本拆分规模效应下盈利水平提升（万元） . 7 表 4：公司机器设备折旧情况（百万元） . 8 表 5：2019H1 存货跌价准备计提比例大幅下降（万元） . 10 表 6：公司 2019 年存货减值损失为负数（万元） . 11 表 7：公司

13、募投项目规划和进展情况 . 12 表 8：包头项目规划和预计盈利情况 . 13 表 9：碳梁业务利润率持续提升（万元） . 14 表 10：光威复材收入分类预测（百万元） . 15 表 11：可比公司估值 . 16 4 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 结论：结论：高效管理驱动报表全面提升高效管理驱动报表全面提升，坚定长期看好公司前景，坚定长期看好公司前景 光威复材主营碳纤维及相关产品，目前下游应用领域主要是军工和风电碳梁，军工 领域的需求增长一方面来自我国先进军机的持续列装， 另一方面来自飞机碳纤维使用率 的提升；风电碳梁需求的增长来自于风电机组大型化的趋势以及碳梁使用率

14、的提高，公 司 2018 年碳梁业务消耗碳纤维 4600 余吨， 根据意向客户提出合作需求 （不完全统计） ， 预计到 2022 年预计消耗碳纤维 2.5 万吨。 公司产品当前主要应用领域需求景气， 同时公 司也在积极开拓更多领域的应用。 我们曾在 2019 年 6 月发布深度报告光威复材：率先享受碳纤维高盈利的龙头企 业 ，给予公司“买入”评级。本篇报告是我们第二篇光威复材深度报告，主要是从财本篇报告是我们第二篇光威复材深度报告，主要是从财 务角度寻找公司当前的预期差。务角度寻找公司当前的预期差。 我们认为公司的预期差主要在于对盈利水平的认知和预期。我们认为公司的预期差主要在于对盈利水平的认

15、知和预期。市场认为，近年来公司 利润水平提升是因为规模效应，由于公司当前碳纤维及织物毛利率已达 80%以上，由规 模效应带来的盈利水平提升已基本没有空间，同时，新建项目的转固折旧会对短期业绩 造成压力。我们通过分析公司财务数据得出结论：公司盈利水平和 ROE 的提升，不仅 仅是生产过程中规模效应所带来的毛利率提升， 而是高效管理下财务报表各科目的全面 改善。已有业务的盈利水平提升仍将持续，在建项目所带来的新增成本并不会成为业绩 的拖累，新项目投产后也会带来增量收入，进而贡献增量利润。更重要的是，基于对各更重要的是，基于对各 项财务数据的项财务数据的深入深入分析， 我们认为公司综合治理水平优秀，

16、 因此分析， 我们认为公司综合治理水平优秀， 因此坚定长期看好光威复材。坚定长期看好光威复材。 1. 从从杜邦分析切入，杜邦分析切入，4 项关键指标驱动项关键指标驱动 ROE 提升提升 对于股权投资者来说， ROE 是最核心的指标， 它衡量了股权投资者长期能够获得的 回报水平，并且通过杜邦分析，能够比较全面反映企业经营状况，因此我们以 ROE 作 为切入点，分析光威复材近年来经营状况的变化。 整体上看 2013 年以来公司 ROE 上升， 2017 年上市融资有所回落， 2018 年起回升， 根据公司发布的根据公司发布的 2019 年业绩快报年业绩快报的数据测算的数据测算，公司，公司 2019

17、 年年 ROE 为为 17%，比，比 2017 年年 上市后的上市后的 11.85%有了显著提升。有了显著提升。我们在杜邦分析大框架的基础上，根据光威复材的特 征对净利率和周转率做了进一步拆分。 表表 1：利润率和周转率带动公司利润率和周转率带动公司 ROE 提升提升 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 前三前三 季度季度 5 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 ROE 6.83% 5.04% 15.68% 15.19% 11.85% 13.81% 14.78% 归母净利率 14.92% 10.89% 32.48% 31.47% 24.98%

18、 27.62% 33.94% 综合毛利率 44.37% 45.03% 51.90% 60.97% 49.43% 46.71% 49.08% 碳纤维及织物毛利率 53.58% 55.85% 64.47% 77.30% 78.02% 79.99% 风电碳梁毛利率 21.88% 扣除费用利润/毛利润 19.85% 28.44% 40.80% 50.23% 51.78% 51.03% 63.67% 归母净利润/扣除费用 利润 104.27% 169.36% 85.03% 153.39% 102.75% 97.61% 115.87% 总资产周转率 0.23 0.24 0.31 0.32 0.36 0.4

19、0 0.35 应收周转率 1.38 1.01 1.05 0.87 1.08 1.35 1.14 存货周转率 2.85 3.00 4.32 4.61 5.38 7.40 6.50 固定资产周转率 0.76 0.78 0.89 0.99 1.60 2.37 2.28 权益乘数 1.98 1.89 1.55 1.53 1.33 1.24 1.24 数据来源：wind，东吴证券研究所 图图 1：利润率和资产周转率带动利润率和资产周转率带动 ROE 提升提升 数据来源：wind，东吴证券研究所 图图 2：毛利率提升和费用率下降带动净利率提升毛利率提升和费用率下降带动净利率提升 图图 3：固定资产和存货周

20、转率提升带动总资产周转率提固定资产和存货周转率提升带动总资产周转率提 升升 6 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 从从杜邦分析杜邦分析可看出可看出，ROE 提升提升主要来自利润率和周转率上升：主要来自利润率和周转率上升： 利润率上升是因为碳纤维及织物业务毛利率的显著提升，以及费用率的大幅下降 （这里选取的指标是扣除费用利润/毛利润， 分母没有用收入， 是想说明即使不考虑碳梁 业务收入的快速放量，公司的费用率依然大幅下降） ； 从全资子公司拓展纤维 （目前公司的碳纤维产线都归属该子公司， 2018 年该子

21、公司 净利润占上市公司比例为 84%）的杜邦分析可以进一步得到验证，2017 年以来利润率 大幅提升。 表表 2：拓展纤维净利润率带动拓展纤维净利润率带动 ROE 提升提升 2017 2018 2019H1 ROE 13.07% 17.39% 13.29% 净利润率 31.56% 44.68% 61.93% 总资产周转率 0.28 0.29 0.16 杠杆乘数 1.50 1.35 1.31 注：数据由公司披露的子公司总资产、净资产、收入、利润数据计算得出 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 周转率提升体现了资产利用效率的提高，尤其是存货周转率和固定资产周转率。 2017 及以后周转率的提升与风

22、电碳梁业务快速放量相关，但在 2017 以前，公司原有业 务的周转率也在持续上升。 通过初步的杜邦分析我们总结出驱动通过初步的杜邦分析我们总结出驱动 ROE 提升的提升的 4 项关键因素：碳纤维及织物的项关键因素：碳纤维及织物的 毛利率、费用毛利率、费用率率、存货周转、固定资产周转。、存货周转、固定资产周转。 7 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2. 现有产线现有产线分析分析高效产线管理驱动报表全面提升高效产线管理驱动报表全面提升 我们从碳纤维及织物的毛利率入手，进行更深入的财务分析。毛利率的直接影响因 素是成本和价格，由于公司下游应用大部分是军工，价格比较稳定，因此成本

23、是毛利率 提升的关键。 从公司碳纤维产品的成本构成能够明显看出从公司碳纤维产品的成本构成能够明显看出规模效应规模效应占比较大的折旧、占比较大的折旧、 能源成本相对固定，总成本增长缓慢，同时收入快速增长，毛利率越来越高。能源成本相对固定，总成本增长缓慢，同时收入快速增长，毛利率越来越高。 表表 3：光威复材碳纤维成本拆分光威复材碳纤维成本拆分规模效应下盈利水平提升（万元）规模效应下盈利水平提升（万元） 2017H1 2016 2015 2014 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 直接材料 645 11% 1045 9% 864 8% 619 6% 直接人工 664 11% 1303

24、 12% 1561 14% 1282 13% 制造费用 4826 79% 8959 79% 8535 78% 8253 81% 其中：折旧 2281 37% 4577 40% 4730 43% 5236 52% 电费 1035 17% 2100 19% 2081 19% 1927 19% 天然气 168 3% 357 3% 325 3% 236 2% 蒸汽及煤 397 6% 736 7% 642 6% 290 3% 其他 945 15% 1190 11% 756 7% 563 6% 生产成本合计 6135 100% 11307 100% 10959 100% 10153 100% 销量（吨）

25、140.79 110.57 89.68 收入 49737 43676 37389 29198 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图 4：碳纤维成本占比最大的折旧逐年下降（万元）碳纤维成本占比最大的折旧逐年下降（万元） 图图 5：规模效应下碳纤维业务毛利润持续增厚（亿元）规模效应下碳纤维业务毛利润持续增厚（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 8 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 碳纤维生产成本中占比最大的是折旧，公司每年新增折旧中，占比最大的是机器设碳纤维生产成本中占比最大的是折旧，公司每年新增折旧中，占比最大的是机器设 备折旧

26、，备折旧，2019H1 机器设备折旧占总新增折旧比例为机器设备折旧占总新增折旧比例为 74%。 图图 6：2019H1 固定资产中机器设备占比固定资产中机器设备占比 71%（百百万元）万元） 图图 7：2019H1 新增固定资产折旧中机器设备占比新增固定资产折旧中机器设备占比 74% （百万（百万元）元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司机器设备按照年限平均法折旧 10 年，残值率 5%，也就是每年折旧设备原值的 9.5%。2017 以来，公司机器设备新增折旧占账面原值的比例一直低于全年 9.5%或半年 4.75%的水平，2019H1 该比例仅为 2

27、.98%。同时，累计折旧占账面原值比例很高，这说 明公司有一部分机器设备已经使用超过公司有一部分机器设备已经使用超过 10 年， 不再产生新的折旧， 但并没有处置报废，年， 不再产生新的折旧， 但并没有处置报废， 因此没有从账面原值里除去，因此没有从账面原值里除去，若按照半年若按照半年 4.75%的折旧比例，的折旧比例，0.28 亿的新增折旧对应资亿的新增折旧对应资 产原值为产原值为 5.89 亿元，也就是说账面原值亿元，也就是说账面原值 9.41 亿的机器设备中，有亿的机器设备中，有 3.52 亿是已经亿是已经扣完了扣完了 折旧但还在贡献产值，折旧但还在贡献产值，这部分不产生折旧成本但依然贡

28、献产值的机器设这部分不产生折旧成本但依然贡献产值的机器设备，是公司近年备，是公司近年 来利润水平提升的重要原因。来利润水平提升的重要原因。 同时， 从下表也能看出固定资产周转率上升的原因2016 年以来机器设备的账面 价值没有增长。结合缓慢增长的账面原值，可以看出公司每年对产线有资本投入，比如 部分设备的更新和升级，但新的投入与新增折旧基本抵消，从而使账面价值没有增长， 与此同时产值和收入快速增长，固定资产使用效率大幅提升。 表表 4：公司机器设备折旧情况（百万元）公司机器设备折旧情况（百万元） 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 账面原值 859 875

29、898 907 923 941 累计折旧 463 500 534 571 554 559 9 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 当期新增折旧 74 37 72 28 当期新增折旧/账面原值 8.24% 4.08% 7.80% 2.98% 账面价值 396 375 364 336 369 383 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 我们认为自产设备的能力是公司的核心竞争力之一。 目前碳纤维产线的大部分设备，我们认为自产设备的能力是公司的核心竞争力之一。 目前碳纤维产线的大部分设备， 都由子公司光威精密都由子公司光威精密机械机械生产，自产设备非常有利于日后的维护保养，从而延长使

30、用寿生产，自产设备非常有利于日后的维护保养，从而延长使用寿 命命，长期来看是降低了总生产成本，长期来看是降低了总生产成本。 不考虑新建的项目，就已有产线来看，预计公司每年更新和维护设备的投入会保持不考虑新建的项目，就已有产线来看，预计公司每年更新和维护设备的投入会保持 稳定，总折旧水平会保持稳定，生产总成本缓慢增长。稳定，总折旧水平会保持稳定，生产总成本缓慢增长。而未来几年是我国先进军机的快 速列装期，预计公司产品的下游需求将快速增长，因此我们认为因此我们认为随着收入的增长，随着收入的增长，现有现有 产线的产线的毛利率毛利率和固定资产周转率将继续上升。和固定资产周转率将继续上升。 除毛利率以外

31、，公司利润表上的其他科目也在改善，从各项费用、减值占毛利率比 例来看（选择用费用比毛利率，是想说明即使不考虑碳梁业务收入的快速放量，费用率 也在改善） ，2015 年以来： 税金及附加、销售费用、管理费用维持在较低水平； 财务费用明显下降2017 年上市融资后有息负债减少； 资产减值损失资产减值损失 2019 年明显下降年明显下降得益于保理业务与产线工艺改善（下文详得益于保理业务与产线工艺改善（下文详 述） ；述） ； 研发费用率一直较高， 整体呈下降趋势我们认为随着碳纤维产品不断升级， 未来研发投入依然会维持在较高水平，但费用率不会再大幅增长。 图图 8：公司各项费用、减值占毛利润比例公司各

32、项费用、减值占毛利润比例 10 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：wind，东吴证券研究所 资产减值包括当年新增的存货减值准备和应收账款减值准备， 公司的应收账款大多 来自军工业务，作为军工产业链上游厂商，一般账期都较长，但由于下游客户是央企军 工集团，实际上产生坏账的风险不大，2019 年公司部分应收账款做了保理，新增的应收 账款减值减少。 存货方面存货方面，我们统计了我们统计了 2017 到到 2019H1 存货明细中的跌价准备情况，在产品和库存货明细中的跌价准备情况，在产品和库 存商品存商品的的跌价准备占账面余额的比例跌价准备占账面余额的比例，2018 年年

33、及以前一直较高及以前一直较高，2019 年大幅下降。年大幅下降。根根 据年报披露，据年报披露，2018 年生产线因技术改造及生产工艺升级未连续生产，导致产品单位成年生产线因技术改造及生产工艺升级未连续生产，导致产品单位成 本高于其可变现净值，本高于其可变现净值，形成形成存货跌价准备存货跌价准备，2019 中报披露，公司实现连续稳定生产，中报披露，公司实现连续稳定生产， 保持合同平稳履行的同时，也提高了产品的盈利能力。保持合同平稳履行的同时，也提高了产品的盈利能力。 表表 5：2019H1 存货跌价准备计提比例大幅下降存货跌价准备计提比例大幅下降（万元）（万元） 2019H1 2018 2018

34、H1 2017 2017H1 在产品 账面余额 937 1403 2701 3805 1195 跌价准备 173 564 1095 1365 305 跌价准备占比 18.46% 40.20% 40.54% 35.87% 25.52% 库存商品 账面余额 9250 7610 5182 6280 9910 跌价准备 217 882 440 488 827 跌价准备占比 2.35% 11.59% 8.49% 7.77% 8.35% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从存货明细的减值计提中可以看出，从存货明细的减值计提中可以看出，2018 年的产线技术改造对年的产线技术改造对 2019 年的生产效率

35、年的生产效率 11 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 起了非常明显的作用，在利润表上则体现为资产减值损失减少，起了非常明显的作用，在利润表上则体现为资产减值损失减少，公司公司 2019H1 和前三季和前三季 度的存货减值损失为负，意味着对利润是正向贡献。度的存货减值损失为负，意味着对利润是正向贡献。 我们认为，经过我们认为，经过 2018 年的技术改造，未来公司的产线会维持较高的运转效率，存年的技术改造，未来公司的产线会维持较高的运转效率，存 货减值也将保持在较低水平。货减值也将保持在较低水平。 表表 6：公司公司 2019 年存货减值损失为负数年存货减值损失为负数（万元）

36、（万元） 2017 2018 2019H1 2019 前三季度前三季度 存货减值损失 3932 2094 -147 -433 数据来源：wind，东吴证券研究所 另外，从存货的总量来看，2012 年以来公司存货增速远低于收入增速，2017 年起 碳梁业务放量也并没有导致存货大幅增长，根据公告披露，公司一直在优化销售、生产 等环节的衔接，提高生产计划性，缩减多余库存，提高资产周转效率，我们认为除此之 外，碳纤维生产成本的下降也是存货的账面价值增长较慢的重要原因。 图图 9：公司存货和收入对比（百万元）公司存货和收入对比（百万元） 数据来源：wind，东吴证券研究所 我们在上一章总结的我们在上一章

37、总结的 4 项驱动项驱动 ROE 增长关键指标增长关键指标中的中的 3 项项碳纤维及织物的毛碳纤维及织物的毛 利率、存货周转、固定资产周转利率、存货周转、固定资产周转，再加上资产减值项的改善，其背后原因都是公司对产再加上资产减值项的改善，其背后原因都是公司对产 线的精细管理线的精细管理。可以看出可以看出公司整体盈利水平和公司整体盈利水平和 ROE 的提升，不仅仅的提升，不仅仅是规模效应带来的是规模效应带来的 毛利率提升，是高效管理下财务报表的全面改善毛利率提升，是高效管理下财务报表的全面改善。我们认为在折旧成本保持平稳或者下 12 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 降的前提

38、下， 碳纤维的总生产成本将缓慢增长， 随着收入较快增长， 毛利率将持续提升， 同时资产减值维持在低位，各项费用保持稳定，现有产线的整体盈利水平也将提升。基 于公司高效的综合治理水平，我们对光威复材长期看好。 图图 10：高效产线管理带来报表全面改善高效产线管理带来报表全面改善 数据来源：东吴证券研究所整理 3. 在建项目分析在建项目分析新增成本不会拖累业绩新增成本不会拖累业绩， 预计， 预计 2021-22 年开年开 始贡献增量利润始贡献增量利润 公司新建项目是未来业绩的重要影响因素，近年来新建项目包括 2017 上市时三个 募投项目，以及包头万吨碳纤维产线。 3.1. 募投项目：新增折旧不会

39、拖累业绩，募投项目：新增折旧不会拖累业绩，2021 有望开始贡献利润有望开始贡献利润 按照计划公司2017 年上市募投的三个项目， 会在 2019 年底至 2020 年底陆续建成。 根据公司公告，三个募投项目建成后，预计固定资产增加 8.38 亿元，年新增固定资产 折旧 7484 万元。按照计划三个项目分别在按照计划三个项目分别在 2019 年底、年底、2020 年中、年中、2020 年底建成年底建成，我我 们粗略预计们粗略预计 2020 年新增折旧约为年新增折旧约为 7,484.11 万元的一半，万元的一半，3500-4000 万元，万元，2021 年起，年起， 三个项目每年带来的新增折旧为

40、三个项目每年带来的新增折旧为 7,484.11 万元。万元。 表表 7：公司募投项目规划和进展情况：公司募投项目规划和进展情况 项目名称项目名称 建设内容建设内容 计划投资计划投资 计划建设进度计划建设进度 截至截至 2019H1 进度进度 高强度碳纤维高 效制备技术产业 化项目 规划产能 2,000 吨/年左 右碳纤维（12K 碳纤维 T700S、T800S） 项目总投资 4.70 亿 元，其中建设投资 3.89 亿元 计划 2020 年底建 成，投产后第一年 产能实现 30%，第 工程累计投入占预 算比例 21.85% 13 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 二年起达产

41、 高强模型碳纤维 产业化项目 新建石墨化生产线一条， 形成 20 吨/年高强高模型 碳纤维 QM4035/QM4050 （M40J 级/M55J 级）生 产能力 总投资 2.71 亿元， 建设投资 2.32 亿元 计划 2019 年底建 成，投产后第一年 产能实现 30%，第 二年起达产 工程累计投入占预 算比例 80.98% 先进复合材料研 发中心项目 用于研制碳纤维及其与 树脂等基体复合制成的 高性能及超高性能碳纤 维复合材料 总投资 2.38 亿元， 建设投资 2.38 亿元 计划2020年中建成 工程累计投入占预 算比例 13.89% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司 2016-2018 每年新增折旧在 9000 万元以上，2019H1 新增折旧下降为 3749 万 元，若线性外推我们估计 2019 全年新增折旧约 7498 万元。在原有折旧下降的