1、 光明乳业（600597）公司深度报告 2020 年 05 月 12 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 05 月月 12 日日 目前股价 12.63 总市值（亿元） 154.65 流通市值（亿元） 154.63 总股本（万股） 122,449 流通股本（万股） 122,430 12 个月最高/最低 13.17/9.17 分析师：刘鹏 S02 数据来源：贝格数据 守护低温护城河，守护低温护城河，有望实现二次有望实现二次腾腾飞飞 光明乳业光明乳业（600597）公司深度

2、报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 20986 22563 24177 26729 30107 (+/-%) -3.2% 7.5% 7.2% 10.6% 12.6% 净利润 342 498 583 712 885 (+/-%) -44.6% 45.8% 17.0% 22.1% 24.2% 摊薄 EPS 0.28 0.41 0.48 0.58 0.72 PE 46 31 27 22 18 资料来源：长城证券研究所 历久弥新，历久弥新，19 年公司业绩表现靓丽，营业收入以及归母净利润双双重拾年公司业绩表现靓丽，营业收入以及归母净利润双双重拾 正增

3、长。正增长。19 年公司实现营业总收入 225.63 亿元，同增 7.52%，重拾正增 长，实现归母净利润 4.98 亿元，同增 45.84%。1Q20 受疫情冲击，营业收 入为 51.34 亿元，同比下降 5.83%，归母净利润为 0.77 亿元，同比下降 45.35%， 一季度受到疫情冲击， 消费需求受到抑制， 随着复工复产的进行， 业绩有望逐步改善。19 年国内非上海区域经销商为 3755 个，较同期增加 496 个，数量增加显著，助力光明在全国化进程上更进一步。15 年海外业 务收入占比9.97%， 16-19年海外业务占比分别为13.85%、 19.31%、 19.68%、 21.9

4、3%，海外业务占比持续提高，培养长期动能。 核心竞争优势：核心竞争优势：1.深耕研发深耕研发，打造打造匠心品质匠心品质。75巴氏杀菌技术+法国陶 瓷膜过滤工艺， 保留牛奶鲜活力。 公司曾获 “2018 年度国家技术发明奖” 、 “2018 年度中国轻工业联合会技术发明一等奖” 、 “2017 年中国乳制品工 业协会一等奖” 。2.上游奶源凸显价值上游奶源凸显价值，光明光明牧业牧业抢占抢占奶源“制高点” ，牧奶源“制高点” ，牧 场管理走向全国场管理走向全国化化。19 年奶源战略布局再进一步，完善华北、华东地区 的奶源及生产基地。 “千分牧场”评价标准体系，助力提升生乳品质。3. 岁月沉淀岁月沉

5、淀品牌品牌价值价值，入选，入选 2020 天猫“国货之光”天猫“国货之光”品牌榜品牌榜。公司拥有国家 驰名商标光明、莫斯利安等一系列较高知名度的品牌。20 年 5 月光明 品牌上榜天猫 2020“国货之光”品牌榜，释放老字号品牌价值。 增长看点一：增长看点一：鲜奶行业前景鲜奶行业前景广阔，广阔，凸显低温护城河价值凸显低温护城河价值。冷链铸造低温冷链铸造低温 壁垒，壁垒，“随心订随心订”守护低温入户渠道守护低温入户渠道：1.根据欧睿数据，15-19 年鲜奶销售 额同比增长分别为 6.13%、8.22%、9.71%、10.67%、11.56%，连续 5 年 持续增长并迈入双位数增长阶段， 欧睿预测

6、鲜奶市场销售额 2019-2024 年 CAGR 为 6.56%，2024 年或达 472 亿元，是乳业新的结构增长点，鲜奶 行业前景广阔， 公司低温护城河优势更加突出。 2.冷链公司为其保驾护航冷链公司为其保驾护航， 铸造低温壁垒，上海领鲜物流有限公司位列 2019 中国冷链物流企业排行 榜第 7 名。3.“随心订随心订”入户渠道呈现变革入户渠道呈现变革，疫情期间线上平台优势凸显。 公司竞争优势中的奶源以及研发能力，公司竞争优势中的奶源以及研发能力，将将与冷链与冷链优势优势、 “随心订”入户渠、 “随心订”入户渠 道一起，道一起，从从四维四维角度角度共同守护低温护城河。共同守护低温护城河。

7、-20% 0% 20% 40% 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 光明乳业沪深300 食品饮料 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 食食 品品 饮饮 料料 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 增长看点二：增长看点二：莫斯利安产品莫斯利安产品、营销营销双双升级升级，重塑品牌生命力。牛奶棚，重塑品牌生命力。牛奶棚+益益 民食品

8、一厂民食品一厂收购收购后后显协同效应，显协同效应，老牌新貌再升级。老牌新貌再升级。19 年 5 月，莫斯利安 签约全新代言人刘昊然，7 月结合莫斯利安品牌宣言“源味纯正，只在莫 斯利安”，召开新品发布会，产品线全面升级，旗下涵盖低脂肪、花颜美 润、沙拉等系列，品牌有望焕然新生。公司收购牛奶棚 66.27%股权和益 民食品一厂 100%股权后，各板块迅速融合，高端面包店开业，冰淇淋风 味牛奶以及大白兔奶糖风味牛奶上市，终端反馈良好。 增长看点三：增长看点三：新西兰新莱特主营业务稳步发展，关键财务指标保持稳定。新西兰新莱特主营业务稳步发展，关键财务指标保持稳定。 19 年新西兰新莱特实现营业收入

9、49.55 亿元，净利润 2.97 亿元。新建的 液态乳品生产线及位于北岛的婴儿奶粉生产线已经部分投入运营， 同时新 西兰新莱特正在积极开辟新客户，期待尽快满产提升整体毛利。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议： 公司在低温领域逐渐形成护城河， 技术赋能鲜奶产 品优势， 75巴氏杀菌工艺保留牛奶鲜活力；上游奶源在低温趋势下逐步 凸显价值，牧场管理面向全国布局；鲜奶业务毛利率较高，有望拉动整体 毛利；常温品牌莫斯利安品牌焕新；海外业务培育长期赋能。结合以上， 我们预计 20-22 年公司营业收入分别为 241.77、267.29、301.07 亿元，净 利润分别为 5.83、7.12、8.8

10、5 亿元，EPS 分别为 0.48、0.58、0.72 元。给 予 20 年 35 倍 PE 估值，对应 20 年目标价为 16.8 元。首次覆盖，给予“推 荐”评级。 风险提示：风险提示：原料奶价格上升，鲜奶需求不及预期，行业竞争加剧，疫情带 来的不确定性因素，食品安全事件。 qRtMpOtQmRnMzQtRvNmQxP8O9R6MsQpPsQnNiNmMrMlOoPtP6MmMyRvPsQpPuOsRvM 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 上市十八载，岁月沉淀价值 . 6 1.1 公司确立主业 1+2 全产业链发展模式 . 6 1.2 国企股东，股权稳定 .

11、6 1.3 19 年业绩表现靓丽，1Q20 短期受到疫情冲击 . 7 1.4 放眼未来，持续走向全国+迈向海外 . 9 2. 核心竞争优势：深耕研发+奶源制高点+品牌价值 . 10 2.1 研发赋能，匠心品质 . 10 2.2 上游奶源持续布局，低温趋势下凸显奶源价值 . 12 2.3 品牌价值凸显，上榜天猫 2020“国货之光”品牌榜 . 13 3. 增长看点一：鲜奶空间广阔，冷链铸造低温壁垒， “随心订”入户渠道线上转型 . 14 3.1 坚定贯彻落实领鲜战略，鲜奶行业空间广阔 . 14 3.2 鲜奶主打营养，涵盖高中低档位，酸奶助力消化 . 15 3.3 前瞻性布局冷链公司，铸造低温壁垒

12、 . 16 3.4 “随心订”守护低温入户渠道，疫情催化发展新契机 . 18 4. 增长看点二：莫斯利安品牌焕新+板块协同共进 . 19 4.1 产品营销双升级，重塑莫斯利安品牌生命力 . 19 4.2 板块协同效应，老牌新貌再升级 . 21 5. 增长看点三：海外业务关键财务指标稳定，培育长期动能 . 21 5.1 13 年海外子公司新莱特在新西兰上市 . 21 5.2 新西兰新莱特主营业务稳步发展，关键财务指标基本保持稳定 . 22 5.3 积极新建生产线，不断谋求新的产品结构 . 22 6. 盈利预测与估值水平 . 23 7. 风险提示 . 24 附：盈利预测表 . 25 公司深度报告

13、请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程大事件 . 6 图 2：公司与实际控制人之间的产权及控制关系框图 . 6 图 3：2019 年营业总收入同比+7.52% . 7 图 4：2019 年归母净利润同比+45.84% . 7 图 5：近三年毛利率与净利率波动情况 . 7 图 6：近三年销售、管理、财务费用率变动情况 . 7 图 7：近 5 年收入结构变动图（亿元） . 8 图 8：19 年公司营收占比 . 8 图 9：近五年主营业务毛利率变化情况 . 8 图 10：18-19 年乳制品相关分部营业收入对比（亿元） . 9 图 11：海外业务收入占比逐年攀升 .

14、 9 图 12：19 年营收按地区划分占比图 . 10 图 13：18-19 年经销商变动情况. 10 图 14：光明乳业全球合作进程 . 10 图 15：19 年研发费用同比增加 16.45% . 11 图 16：17-19 年研发人数逐年递增 . 11 图 17：75 ，15s 的杀菌工艺，保留牛奶鲜活力 . 11 图 18：法国陶瓷膜过滤工艺 . 11 图 19：光明牧业部分牧场分布图 . 12 图 20：卧床舒适度改善，牛只躺卧率提高 . 12 图 21：拥有国家驰名商标光明、莫斯利安等一系列较高知名度的品牌 . 13 图 22：上榜天猫 2020“国货之光”品牌榜 . 14 图 23

15、：17 年 5 月-18 年 5 月乳品渗透率 . 14 图 24：19 年贯彻“新鲜”大事记，持续推动低温新鲜进程 . 14 图 25：中国超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额及同比 . 15 图 26：中国鲜奶销量额及同比 . 15 图 27：预测鲜奶销售额 2019-2024 年 CAGR 为 6.56%,2024 年鲜奶销售额或达 472 亿元 15 图 28：光明主要低温产品及营养价值 . 16 图 29：冷链发展助力鲜奶消费 . 17 图 30：五星级冷链管理系统 . 17 图 31：“随心订”深耕订奶入户渠道 . 18 图 32：随心订网站鲜奶价格对比 . 18 图 33：“随心订

16、”平台品类逐步丰富 . 18 图 34：安慕希、纯甄迅速抢占常温酸奶市场 . 19 图 35：1H18 常温酸奶销售额占比 . 20 图 36：12-18 年光明乳业广告宣传推广费变动 . 20 图 37：“莫斯利安”打造全新年轻化产品线，口味更加丰富 . 20 图 38：冰淇淋风味 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上. 行业评级：行业评级： 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：