1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 赋能小微电商&阿里参股的 SaaS 服务领先商 光云科技(688365) 公司是业内领先的电商 SaaS 企业，核心业务是基于电子商务 平台为电商商家提供 SaaS 产品，在此基础上提供配套硬件、 运营服务及 CRM 短信等增值产品及服务。 主要观点主要观点: : 光云科技的核心竞争力：光云科技的核心竞争力： （1）具备适应电商需求的 SaaS 核 心技术体系； （2）股权激励捆绑核心员工。 电商电商 SaaSSaaS 产品业务：预计今年营收产品业务：预计今年营收/ /毛利年复合增速为毛利年复合增速为- - 1 17.977.97% %/ /1 18.1

2、18.11% %。 （1）电商 SaaS 业务具有明显的生命周期属 性，持续推出 SaaS 新业务并对业务组合进行管理的能力是光 云科技的核心竞争力。 （2）预计 2020-2022 年超级店长营收/ 毛利复合增速分别为 4.55%和 4.83%。 （3）用户和单价稳步提 升态势，预计 2020-2022 年来自于快递助手的营收及毛利的增 速分别为 28.57%和 28.79%。 （4）预计 2020-2022 年来自于旺 店系列营收及毛利的复合增速分别为 3.87%和 4.15%。 （5）其 他 SaaS 服务:未来 3 年营收/毛利复合增速分别为 39.76%/ 40.13%。 增值产品增

3、值产品& &服务：预计今年营收服务：预计今年营收/ /毛利年复合增速为毛利年复合增速为- -0.29%/0.29%/- - 1.13%1.13%。配套硬件、运营服务、CRM 短信等业务有助于满足电商 的日常运营，未来发展基本平稳。 盈利预测及估值。盈利预测及估值。预计 2020-2022 年归母净利润分别为 1.26/1.56/1.92 亿元，年复合增速 25.93%。首次覆盖，给予 “增持”评级。 风险提示风险提示 电商平台依赖风险、疫情引致的不确定性、技术风险、系统性 风险等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：wind、华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A

4、2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 465.49 464.65 509.63 579.61 668.02 YoY（%） 29.89% -0.18% 9.68% 13.73% 15.25% 归母净利润(百万元) 107.11 96.37 125.52 155.69 192.46 YoY（%） 7.99% -10.03% 30.25% 24.04% 23.62% 毛利率（%） 60.11% 63.83% 64.82% 65.88% 66.93% 每股收益（元） 0.27 0.27 0.31 0.39 0.48 RO

5、E 17.58% 13.35% 9.24% 10.30% 11.32% 市盈率 229.72 229.79 196.03 158.04 127.85 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 最新收盘价： 61.36 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 688365 52 周最高价/最低价： 73.67/38.03 总市值总市值( (亿亿) ) 246.05 自由流通市值(亿) 19.81 自由流通股数(百万) 32.29 Table_Pic 分析师：王秀钢分析师：王秀钢 邮箱： SAC NO：S01 联系人：李化联

6、系人：李化 邮箱： 联系人：余凌菲联系人：余凌菲 邮箱： -1% 12% 25% 38% 51% 64% 2020/04 相对股价% 光云科技沪深300 Table_Date 2020 年 06 月 24 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 光云科技：研发&激励驱动的电商 SaaS 领先企业 . 4 1.1. 立足阿里生态发展壮大的多平台电商 SaaS 领先供应商 . 4 1.2. 以充分股权共享&激励构筑电商 SaaS 技术及整体竞争力 . 7 1.2.1 适应电商需求的 SaaS

7、核心技术体系 . 7 1.2.2 富有效率的股权共享&股权激励 . 9 1.2.3 服务中小商户入手的经营理念&优质的客户体验强化客户粘性 . 11 1.3.2016-2019 年营收和净利润增速分别为 21%与 122.34%. 11 2. 预计头部电商 SaaS 未来 3 年复合增速 15-20% . 12 3. 电商 SaaS：预计未来 3 年营收/毛利 CAGR 为 13.63%/13.77% . 15 3.1. 超级店长：预计未来 3 年营收/毛利 CAGR 为 4.55%/4.83% . 16 3.2. 快递助手：预计未来 3 年营收/毛利 CAGR 分别为 28.57%/28.7

8、9% . 18 3.3. 旺店系列：预计未来 3 年营收/毛利 CAGR 分别为 3.87%/4.15% . 19 3.4. 其他 SaaS 服务:未来 3 年营收/毛利复合增速分别为 39.76%/40.13% . 20 3.5. 预测汇总：预计未来 3 年营收/毛利 CAGR 为 17.97%/18.11% . 22 4. 其他业务：预计未来 3 年营收/毛利 CAGR 为-0.29%/-1.13% . 22 4.1. 配套硬件：预计未来 3 年营收/毛利 CAGR 为-3.06%/-5.70% . 22 4.2. 运营服务：预计未来 3 年营收/毛利 CAGR 为-4.34%/-4.63

9、% . 24 4.3. CRM 短信：预计未来 3 年营收/毛利复合增速为-8.03%/7.80% . 25 4.4. 汇总：预计未来 3 年 SaaS 以外业务的营收/毛利 CAGR 为-0.29%/-1.13% . 26 5. 预计 2020-2022 年归母净利年复合增速 25.93%，增持评级 . 26 5.1. 募投分析：扩大规模&服务优化，蓄能未来长期发展. 26 5.2. 营收预测：预计 2020-2022 年营收年复合增速达 12.86% . 27 5.3. 利润预测：预计 2020-2022 年归母净利年复合增速达 25.93% . 27 6. 估值：暂不给定目标价，“增持”

10、评级 . 29 7. 风险提示 . 29 图表目录 图 1 光云科技公司发展历程 . 5 图 2 光云科技主要产品形态 . 6 图 3 主要产品在阿里电商的用户数量及排名整理 . 6 图 4 2019 年 Q1-3 光云科技来自各电商平台营收占比 . 6 图 5 截至 2019 年 9 月 30 日研发人员总量及占比情况 . 9 图 6 研发费用率变动情况 . 9 图 7 2016-2019 年营收及归母净利润（万元） . 12 图 8 2016-2019 年经营净现金与利润情况对比 . 12 图 9 公司毛利率稳步增长 . 12 图 10 销售费用和研发费用高增速驱动未来成长 . 12 图

11、11 中国 SaaS 市场未来 3 年复合增速 36.76% . 15 图 12 中国网络零售市场未来增速仍超 10% . 15 图 13 电商 SaaS 服务分层特征 . 16 图 14 超级店长产品示意图 . 17 图 15 快递助手产品示意图 . 18 图 16 旺店交易产品示意图 . 20 图 17 旺店商品产品示意图 . 20 图 18 旺店交易价格区间变化趋势. 20 图 19 旺店商品价格区间变动趋势. 20 mNqPrPzRoOsNmMtMtNoQpMbR9R6MoMqQtRmMkPrRtNkPtRzR7NnNuNMYpNqNwMqQuN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细

12、阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 20 超级快车产品示意图 . 21 图 21 配套硬件-快麦打印机示意图. 23 图 22 2016-2022 年配套硬件营收趋势（万元） . 23 图 23 运营服务主要内容简介 . 24 图 24 2016-2022 年运营服务业务营收变动趋势（万元） . 24 图 25 CRM 短信业务活动界面展示. 25 图 26 2016-2022 年 CRM 短信营收变动趋势（万元） . 25 表 1 光云科技核心技术与研发情况 . 8 表 2 上市后股份结构 . 10 表 3 核心员工持股情况（上市后） . 10 表 4 国内外典型 SaaS 公司整理 .

13、 13 表 5 超级店长各个版本的定价情况 . 17 表 6 超级店长营收预测 . 17 表 7 快递助手各个版本的定价情况 . 18 表 8 快递助手营收预测 . 19 表 9 旺店系列营收及毛利预测 . 20 表 10 超级快车各个版本的定价情况 . 21 表 11 其他业务营收及毛利预测 . 22 表 12 光云科技电商 SaaS 业务营收及毛利预测 . 22 表 13 配套硬件营收及毛利预测 . 23 表 14 运营服务营收及毛利预测 . 25 表 15 CRM 短信营收及毛利预测 . 26 表 16 光云科技增值产品&服务相关的营收及毛利预测汇总 . 26 表 17 光云科技募投项目

14、基本情况整理 . 27 表 18 光云科技整体营收及毛利预测 . 27 表 19 光云科技利润预测 . 28 表 20 可比公司及其估值 . 29 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.光云科技：研发光云科技：研发& &激励驱动的激励驱动的电商电商 SaaSSaaS 领先企业领先企业 光云科技是国内业内领先的电商 SaaS 企业，核心业务是基于电子商务平台为电 商商家提供 SaaS 产品，在此基础上提供配套硬件、运营服务及 CRM 短信等增值产品 及服务。自成立以来，旗下产品多次被阿里巴巴商家服务市场评为“金牌淘拍档” ， 在行业内具有良好的口碑和品

15、牌效应，在电商 SaaS 中处于领先地位。 1.1.1.1.立足阿里生态发展壮大的多平台电商立足阿里生态发展壮大的多平台电商 SaaSSaaS 领先供应商领先供应商 公司成立于公司成立于 2 2013013 年，主要创始人均有阿里从业经验，主要业务以面向阿里海量年，主要创始人均有阿里从业经验，主要业务以面向阿里海量 电子商务商家提供店铺电子商务商家提供店铺& &商品管理为主。商品管理为主。 （1）主要董事及高管均有阿里供职经验：公 司董事长&总经理谭光华毕业于东南大学，2008 年至 2009 年，就职于阿里巴巴（中 国）网络技术有限公司，担任软件工程师；公司董事、副总经理张秉豪毕业于东南大

16、学，2008 年至 2010 年，就职于阿里巴巴（中国）网络技术有限公司，担任开发工程 师、产品经理；公司董事姜兴 2001 年至 2012 年，就职于阿里巴巴（中国）网络技术 有限公司，担任研发资深总监；2012 年至 2013 年，就职于淘宝（中国）软件有限公 司，担任产品技术部负责人、客户满意中心负责人；2013 年至 2014 年，就职于浙江 蚂蚁小微金融服务集团有限公司，担任保险事业部总经理；2014 年 4 月至今，就职 于众安在线财产保险股份有限公司，担任副总经理兼首席技术官；公司副总经理翁云 鹤毕业于北京邮电大学， ；2009 年至 2010 年，就职于浙江阿里巴巴云计算有限公

17、司； （2）阿里创投系公司主要股东之一，根据招股说明书披露：2017 年 5 月，阿里创投 以约合 1.08 亿元认购公司 333.7117 万元新增注册资本，系光云科技报告期内的第二 次增资。目前其持有光云科技约 1732.32 万股，占公司总股本的 4.32%。 （3）阿里巴 巴电子商务平台的引流系公司脱颖而出的重要原因：光云科技是阿里巴巴商家服务 市场最早的电商 SaaS 产品服务商之一，自设立以来其核心产品超级店长一直是市场 上首批电商店铺综合管理类软件之一，相比其他竞争对手，公司在电商商家中率先形 成了一定的客户基础及行业认可度；作为阿里巴巴商家服务市场累积付费用户数最 多的电商 S

18、aaS 服务商之一，光云科技在服务市场具有相当的品牌知名度，超级店长、 快递助手、旺店交易及旺店商品等电商 SaaS 产品也获得了电商商家的广泛认可。超 级店长多次获得阿里巴巴官方颁发的店铺管理类“金牌淘拍档”荣誉，在行业内具有 良好的口碑和品牌效应。公司利用其品牌效应，针对电商商家的运营需求不断研发推 出新的电商 SaaS 产品，强化品牌优势，提升持续经营能力。 公司发展公司发展壮大过程始终立足电商壮大过程始终立足电商 SaaSSaaS 及在此基础上提供配套硬件、运营服务及及在此基础上提供配套硬件、运营服务及 CRMCRM 短信等增值产品及服务。短信等增值产品及服务。 （1）第一阶段为业务承

19、接确立阶段（2009-2016 年） 。光 云科技业务系由光云软件陆续转移。光云软件成立于 2009 年 7 月，原系公司实际控 制人谭光华同一控制下的企业，主要从事电商 SaaS 产品和 CRM 短信业务。出于同一 控制下业务整合的目的，光云软件逐步将上述业务及所涉及的软件著作权、商标和人 员等转移至光云科技，由公司承接光云软件相关业务。光云软件已于 2017 年 2 月注 销。公司改制前身光云有限成立于 2013 年 8 月，光云科技系由光云有限整体于 2016 年4月变更设立的股份有限公司。 （2）第二阶段为股权收购兼并阶段（2016-2018年） ， 完成对其乐融融股权和北京移动未来股

20、权收购。经过收购其乐融融股权，公司进一 步加强了在电商订单管理类目的市场竞争力：其乐融融主要是为电商客户提供快递面 单打印软件的服务，提供的主要产品为快递助手 SaaS 产品。公司为了加强在电商订 单管理类目的市场竞争力，以及进一步加大电子面单打印机业务与快递助手软件的整 合，由公司全资子公司淘云科技分别于 2016 年 7 月和 2018 年 2 月收购了其乐融融 45%、55%的股权；收购北京移动未来的股权，加强公司千牛端市场的产品竞争力： 北京移动未来主要为电商商家提供旺店交易、旺店商品等 SaaS 产品。鉴于千牛端市 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

21、 5 场发展预期良好的发展背景，2016 年通过收购并整合起步早综合排名领先的北京移 动未来的千牛业务，从而加强在千牛端市场的产品竞争力，从而完善垂直细分领域的 电商 SaaS 产品布局。在完成对北京移动未来的收购及相关人员、技术、产品整合后， 旺店交易、旺店商品等旺店系列产品的付费用户数和续费率均实现了有效提升。 （3） 第三阶段为公司成功登陆科创板阶段（2018-今） ，公司依托技术研发，不断升级迭代 产品，针对各大电商平台特点努力实现 SaaS 全面客户覆盖。作为淘宝、天猫电商平 台服务市场付费用户第一名的独立软件开发公司，已形成良好的品牌效应和认可度， 是行业内为数不多的连续盈利的电商 SaaS 企业。今年公司正式登陆科创板，或成为 电商 SaaS 行业领头羊。 图 1 光云科技公司发展历程 资料来源：公司官网、公司招股说明书、华西证券