1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 专用设备专用设备 强烈推荐强烈推荐-A（上调上调） 中国中车中国中车 601766.SH 当前股价：8.10 元 2018年年08月月05日日 全球领先的轨道交通装备供应商全球领先的轨道交通装备供应商 基础数据基础数据 上证综指 2740 总股本（万股） 2869886 已上市流通股（万股） 2291769 总市值（亿元） 2325 流通市值（亿元） 1856 每股净资产（MRQ） 4.3 ROE（TTM） 8.9 资产负债率 61.5% 主要股东 中国中车集团 主要股东持股比例 53.98% 股价表现股价表现 % 1m 6

2、m 12m 绝对表现 11 -29 -17 相对表现 13 -6 -6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 中国中车（601766）业务结构调整降收提盈 期待内部整合效应释放2018-03-29 2、 中国中车（601766）收入利润降幅双双收窄 全年基本维持稳定2017-10-29 3、 中国中车（601766）上半年受动车拖累 多项业务蓄势待发2017-08-26 我们维持大铁领域 “十三五增量与十二五不变 存在明显结构变化及大小年” 的判断不变，16-17 是低点，18 年是行业拐点；“十三五”是城市轨道交通建设的高峰期，短期监管政策加严但趋势不变，财政政策放松促进边际

3、改善，全球龙头受益，预计中车 19 年恢复增长净利超 140 亿，对应 16.5 倍，上调至强烈推荐。 大国重器大国重器，中车是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商, 注重研发，技术领先, 2017 最具创新与潜力的智能制造企业 Top50 榜单中排名第一，海外市场订单中地铁为主，欧美市场开始突破。南北车合并毛利率提升，内部整合期短期一次性处置费用较高，长期规模效应将突显。 铁路装备铁路装备为为中车目前收入贡献最大的板块。中车目前收入贡献最大的板块。6 月铁路投资加速，6 月铁路客运周转量同比增长 8%继续创 4 年来新高；货运增速 5-6 月提振，2018 年上半年日均装车量

4、超过了 32 万辆，创 2016 年以来最好水平。动车组增量需求仍在，五级修开始爆发，配合三年货运增量计划 19 年迎来货车及机车高增长。 城轨处于高速建设期城轨处于高速建设期，我国人均地铁拥有量仅为欧美一半，地铁加密是微观趋势， 52 号文出台促进城轨更加健康的发展， 量化指标涉及里程 1068.5 公里，而 2021 年前预计不受影响的工程共有里程数 6656 公里。 新产业新产业包括通用机电、新材料、环保、风电、海工，在各个领域均有较强竞争力；现代服务业务现代服务业务主要包括金融类业务；物流、贸易类业务，主动调整提高盈利能力。 中国中车是中国“先进制造”的核心名片之一，长期看好公司核心竞

5、争力以中国中车是中国“先进制造”的核心名片之一，长期看好公司核心竞争力以及国际市场的增量开拓。及国际市场的增量开拓。 货运三年增量计划带动货车及机车 2019 年进入快速增长通道，今年受铁总控制负债率等指标影响车辆采购总额下降，城轨业务在手订单较好但也受信贷收缩资金紧张影响交付有所放缓，预计今年收入及净利基本维持与去年持平；预计 2019 年通车里程加快，车辆采购进入正常状态，全年收入增长接近 30%，净利约 140 亿，对应 16.5 倍，行业边际改善，超级龙头受益，上调至强烈推荐！ 风险提示：风险提示：宏观经济增长放缓；信贷收缩资金紧张；中美贸易战持续恶化宏观经济增长放缓；信贷收缩资金紧张

6、；中美贸易战持续恶化等等 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万元) 229722 211013 209560 275132 303407 同比增长 -5% -8% -1% 31% 10% 营业利润(百万元) 15194 14743 15143 19577 22217 同比增长 -5% -3% 3% 29% 13% 净利润(百万元) 11296 10799 11058 14046 15826 同比增长 -4% -4% 2% 27% 13% 每股收益(元) 0.41 0.38 0.39 0.49 0.55 PE 19

7、.6 21.5 21.0 16.5 14.7 PB 2.1 1.9 1.8 1.7 1.5 资料来源：公司数据、招商证券 -30-20-Aug/17Nov/17Mar/18Jul/18(%)中国中车沪深300 公司研究公司研究 正文目录 一、大国重器 轨道交通行业绝对龙头 . 4 1、中国中车: 全球规模最大的轨道交通装备供应商. 4 2、注重研发，技术领先 . 5 3、海外市场：地铁为主，欧美市场开始突破 . 7 4、规模效应愈显，毛利率上升 . 10 二、铁路装备：明月长庚天欲晓 . 12 1、动车组：增量需求仍在，五级修开始爆发 . 14 （1）宏观层面：6 月铁路

8、投资加速 . 14 （2）微观层面：招标复苏，复兴号独占鳌头 . 15 （3）动车组增量收入预测：未来三年维持 . 16 （4）维修业务：未来两年持续放量 . 17 （5）海外销售：过程曲折、未来终将扬帆起航 . 19 2、货车：配合三年货运增量计划 19 年引来高增长 . 21 （1）中车货车收入呈现一定周期性 . 21 （2）煤炭为占铁路货运一半以上 19 年蒙华铁路通车 . 22 （3）环保推进公转铁 出台“三年货运增量计划” . 23 3、机车业务：电力机车将成为主要产品 . 24 4、客车：动车有一定的挤兑效应 . 25 三、城市轨道交通装备：新桐清露暑犹微 . 27 1、宏观角度：

9、城轨高速建设期 . 27 （1）国际经验支持地铁爆发 . 27 （2）我国人均地铁拥有量仅为欧美一半 . 28 2、微观角度：地铁加密是未来趋势 . 29 （1）地铁加密是未来趋势 . 29 （2）十三五”前两年发改委密集批复轨交项目 . 30 3、市场测算：2020 年城轨建设放量. 31 4、52 号文出台：促进城轨更加健康的发展 . 32 （1）国外城轨 PPP 已有成熟先例 . 32 （2）国内 PPP 也有十多年经验 . 33 公司研究公司研究 （3）中车城轨 PPP 业务体量不大 . 34 （4）“52 号文”量化影响 . 34 四、新产业及现代服务：早有蜻蜓立上头 . 38 1、

10、通用机电：围绕铁路装备及城轨展开 . 38 2、风电：时代新材风电保持国内第三 . 39 3、新材料：聚酰亚胺薄膜生产线开始批量供货 . 40 4、现代服务：多样化的服务及主动调整 . 41 五、投资建议：行业边际改善 超级龙头受益 . 42 1、主要业绩预测假设 . 42 2、估值与投资建议 . 42 3、风险因素分析 . 43 4、PE-PB Band . 44 公司研究公司研究 一、大国重器 轨道交通行业绝对龙头 1、中国中车: 全球规模最大的轨道交通装备供应商 全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。中国中车股份有限公

11、司由中国北车股份有限公司、中国南车股份有限公司合并组成的 A+H 股上市公司，于 2015年 6 月 8 日在上交所和港交所上市。 中国中车继承了中国北车和中国南车的全部业务和资产，是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。中国以高速动车组、大功率机车、铁路货车、城市轨道车辆为代表的系列产品，已经全面达到世界先进水平，现已出口全球六大洲近百个国家和地区，并逐步从产品出口向技术输出、资本输并逐步从产品出口向技术输出、资本输出和全球化经营转变出和全球化经营转变。 图图 1：中国中车历史沿革：中国中车历史沿革 资料来源：公司官网，招商证券 中国中车控股股东为中车集团中国中车控股股东为中

12、车集团，目前直接持股比例 53.98%，并通过中车金证投资间接持股 1.65%。 中车集团是由国务院国有资产管理委员会全资控股的央企， 中车集团共拥有包括中车金证投资有限公司在内的 46 家一级子公司（其中境内子公司 33 家，境外子公司 2 家）。 图图 2：中国中车股权结构：中国中车股权结构 资料来源：18 年中车集团第一季度报告，招商证券 公司研究公司研究 公司主要控股及参股公司为青岛四方、长客股份、唐山公司、株机公司和株洲所，这几家子公司也是中车海外销售的主力。其中动车组和城轨业务，主要由青岛四方和长客股份以及株机公司开发经营，客车主要由唐山公司开发经营，株洲所负责传动与控制技术的研发

13、。 表表 1：中车主要参控股公司（单位：亿元）：中车主要参控股公司（单位：亿元） 企业名称企业名称 主营业务主营业务 2017 年营业收入年营业收入 2017 年营业利年营业利润润 四方股份 铁路动车组、客车、城轨车辆研发、制造；铁路动车组、高档客车修理服务等 351.88 38.29 长客股份 铁路客车、 动车组、 城市轨道车辆及配件的设计、制造、 修理、 销售、 租赁及相关领域的技术服务、技术咨询等 305.17 26.35 株洲所 轨道交通电传动与控制技术及相关电气设备的研究、制造；铁路机车车辆配件研发、制造等 316.10 33.79 唐山公司 铁路运输设备制造、铁路车辆、电动车组、内

14、燃动车组、磁悬浮列车、特种车、试验车、城市 轨道车辆和配件销售、租赁及技术咨询服务等 150.27 12.62 株机公司 铁路电力机车、动车组、城轨车辆等的研发制造 205.17 11.61 资料来源：公司公告，招商证券 2、注重研发，技术领先 中国中车研发实力强劲，目前拥有 11 个国家级行业研发机构、21 家国家级企业技术中心和 12 家海外研发中心，2017 年中车获得中国发明专利金奖 20 项中的 2 项；获外观设计专利金奖 5 项中的 1 项。 有两项成果荣获国家科学技术进步奖二等奖。 截至 2018年 4 月,中车累计拥有专利数 18000 件,其中发明专利数达到近 6000 件，

15、中车在轨道交中车在轨道交通领域的有效专利数位居世通领域的有效专利数位居世界第一界第一。产学合作上，中车组建同济中车创新研究中心，并开始运行 191 校企联盟模式（中车+同济大学等 9 所高校联盟+观察员湖南大学）。公司注重研发投入，公司注重研发投入， 研发支出从研发支出从 2012 年的年的 56.59 亿增长至亿增长至 2017 年的年的 104.91 亿，亿， 折合折合CAGR 为为 13.14%,2017 年营业收入下滑年营业收入下滑 8.14%的情况下， 中车研发的情况下， 中车研发仍仍同比增长同比增长 8.33%。从相对比例来看，研发支出从相对比例来看，研发支出/营业收入营业收入依然

16、保持依然保持增加，从增加，从 2015 年年的的 4.11%上升至上升至 2017的的 4.97%。 图图 3：研发支出情况：研发支出情况 图图 4：研发支出：研发支出/营业收入不断增加营业收入不断增加 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 持续的研发投入带来中车技术上的不断突破持续的研发投入带来中车技术上的不断突破：2016 年 5 月 6 日，长沙磁浮快线正式运营， 标志我国磁悬浮技术实现研发到应用的全覆盖； 7 月 22 日， 悬挂式轨道列车下线，-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800016

17、2017研发支出同比增速4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%5.20%2015H120152016H120162017H12017 公司研究公司研究 每公里 1-2 亿元的造价显著低于动辄 5-8 亿元/公里的地铁， 十分适合地面资源珍贵的城市； 同时， 中车在高速动车组牵引控制系统、 制动系统、 永磁电传动系统、 大功率 IGBT 等为代表的一系列核心技术取得实质突破。进入进入 2017 年，中车在技术上的突破加速。年，中车在技术上的突破加速。复兴号的正式运行标志我国再次成为世界上高铁商业运营速度最高的国家；CRH5G 动车组成为我国第一款具有完全自主知识产权列车网络

18、控制系统和牵引系统的动车组， 国产化率达到 90%以上。以“复兴号”中国标准动车组为平台，配合“一带一路”的国以“复兴号”中国标准动车组为平台，配合“一带一路”的国策，将动车组成套技术和产品拓展至国际市场，是可以预见的未来发展策，将动车组成套技术和产品拓展至国际市场，是可以预见的未来发展趋势，趋势，2018 年年以来中车公司在复兴号动车组技术上继续不断突破。以来中车公司在复兴号动车组技术上继续不断突破。 表表 2：2016 年以来中车技术突破加速年以来中车技术突破加速 时间时间 项目项目 特点特点 2016/5/6 中低速磁悬浮快线 中国磁浮技术实现了从研发到应用的全覆盖 2016/9/13

19、悬挂式轨道列车下线 中国首列可以在空中运行的轨道列车 2017 时速 160 公里动力集中动车组 代替 25T 成为下一代普速铁路主力 2017/6/26 复兴号京沪双向首发 标准时速 350km/h， 设计寿命 30 年， 提升 50% 2017/7/1 新型动车卧铺组 夕发朝至、私密性更强 2017/7/25 CRH5G 投入宝兰高铁运营 零下 40下正常运营，抗风、沙等恶劣天气 2017/10/25 时速 250 公里中国标准动车组研制工作正式启动 适合小型国家 2017/12/8 北京副中心线 CRH6A 型城际动车组交付 我国首个城际市域动车组技术平台 2017/12/13 中车唐山

20、公司 CRH3A 动车组首发西成高铁 动车组新增了独有的坡起制动功能 2018/4/16 时速 250 公里“复兴号”中国标准动车组通过铁路总公司设计方案评审 推进动车组的样车研制工作 2018/4/26 时速 350 公里长编标准动车组在京沈客专完成整车专项型式试验 为时速 350 公里长编标准动车组的型号许可和顺利出厂创造了有利条件。 2018/5/28 时速 200 公里中速磁浮技术通过专家评审 标志着我国中速磁浮列车正式进入试制阶段，样车有望 2019 年下线 2018/7/11 国内首创第五代新型磁浮工程样车运行试验成功 牵引效率提高 10%，悬浮能耗降低 20%以上 资料来源：公司

21、公告，招商证券 在互联网周刊和在互联网周刊和 eNet 研究院制定的研究院制定的 2017 最具创新与潜力的智能制造企业最具创新与潜力的智能制造企业 Top50榜单中，中国中车排名第一，显示出公司强劲的创新潜力。榜单中，中国中车排名第一，显示出公司强劲的创新潜力。 表表 3：2017 最具创新与潜力的智能制造企业最具创新与潜力的智能制造企业 TOP10 排名排名 企业企业 1 中国中车股份有限公司 2 华为技术有限公司 3 上汽汽车集团股份有限公司 4 美的集团股份有限公司 5 青岛海尔股份有限公司 6 珠海格力电器股份有限公司 7 中国核能电力股份有限公司 8 比亚迪股份有限公司 9 三一重

22、工股份有限公司 10 中兴通讯股份有限公司 资料来源：2017互联网周刊& eNet 研究院，招商证券 公司研究公司研究 3、海外市场：地铁为主，欧美市场开始突破 自自 2009 年以来，中车海外业务开始提速年以来，中车海外业务开始提速，期间虽然有所波动但海外收入整体呈现一个上升的趋势。从营业收入占比来看，海外收入占比已经从 2009 年的 3.67%上升至目前的 10%左右，中车的产品遍布世界 100 多个国家。 图图 5：海外收入虽有波动但整体趋上（单位：亿元）：海外收入虽有波动但整体趋上（单位：亿元） 图图 6：海外收入占营收：海外收入占营收 10%左右左右 资料来源：Wind，招商证券

23、 注：2015 年前数据为南北车合并数据 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年前数据为南车数据 中车海外市场依旧以地铁为主。中车海外市场依旧以地铁为主。 我们梳理了 2015 年以来中车重要海外合同， 2015-2017年年底，中车 671 亿元海外订单中有 61%来源地铁车辆的销售，包括波士顿红橙线地铁项目、香港港铁项目、曼谷捷运项目等一系列标杆项目，15 年以来高铁出海订单仅年以来高铁出海订单仅有一单：有一单：2017 年 4 月 11 日，中国中车与中印尼高铁公司签订雅万高铁合同，合同总金额约 324 亿元，其中控股子公司青岛四方负责提供 350 公里高速动车组，总价约 25.

24、1亿元。在复兴号落地之后，单价单价继续下降继续下降 5-10%左右，估计左右，估计在在 1.7 亿元亿元/列左右列左右性价比性价比越发越发突显突显，降价将更有利于中车开展海外业务。，降价将更有利于中车开展海外业务。 图图 7：中车海外订单分类：中车海外订单分类 图图 8：地铁占中车出海的大头：地铁占中车出海的大头 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 中车海外业务中车海外业务在在传统的“亚非拉”传统的“亚非拉”地区不断壮大，也在地区不断壮大，也在渗透欧美。渗透欧美。从订单数量上来看，2018 年上半年，中车共获得伊朗工业发展部、香港铁路有限公司三个地铁订单，从数量和投资额

25、上要少于去年。2017 年 10 月 20 日，中车电车研发的 12 米甲醇制氢燃料电池城市客车亮相比利时科特赖克国际客车展览会，并将随后在丹麦奥尔堡试运营，欧洲业务有望进一步扩展。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00港澳台及海外同比增速3.67% 6.13% 11.33%5.52% 9.10%11.93%9.72% 9.86%9.11%0%20%40%60%80%100%2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y中国大陆港澳台及海外64.22%19.

26、70%2.43%3.43%1.59%1.82% 6.81%地铁车辆机车动车高铁客车货车其他470144.217.825.111.613.349.840500300350400450500地铁车辆机车动车高铁客车货车其他 公司研究公司研究 图图 9：中车海外布局情况：中车海外布局情况 资料来源：公司官网，招商证券 受贸易战影响，受贸易战影响，我们对于中车在美国的业务扩展保持谨慎乐观态度我们对于中车在美国的业务扩展保持谨慎乐观态度。一方面，欧美在政策上并不友好，2009 年美国复苏与再投资法案第 1605 规定，涉及航空、铁路和公路等运输项目所使用的建筑材料和运营设备，必须由

27、美国国内生产制造，本地化率达到 60%以上并在当地进行组装。因此中车在美国的项目均采用“车厢主体部件美国制造、外壳中国生产、最后在中车麻省工厂组装”的模式。特朗普税改将企业所得税从35%降至 20%， 中车在在美国投资兴建的第一个制造基地春田工厂于 2015 年 9 月正式开工， 今年投产， 连同麻省工厂将因税改受益。 另一方面， 中车今年出海遭遇重大挫折：17 年 4 月， 中车在纽约大都会地铁项目中出局， 纽约地铁项目包含超过 1000 辆地铁列车，金额近 32 亿美元（约合人民币 210.9 亿元），是中国中车有史以来竞标的最大海外地铁订单。而今年的中美贸易战对中车也有不利的而今年的中美

28、贸易战对中车也有不利的影响，影响，到到 2018 年年 7 月底中车在美月底中车在美国的地铁订单共计国的地铁订单共计 1579 辆，金额约为辆，金额约为 31.5 亿美元亿美元，但这些车辆主要由美国的春田工厂进行组装生产，影响较为可控，波士顿 284 辆地铁将于 2018 年开始交付。除了在手订单交付面临 25%关税增加之外，未来中车拓展美国高铁市场难度也会加大。 图图 10：中车海外合同价值分布（亿人民币）：中车海外合同价值分布（亿人民币） 图图 11：中车海外合同数量分布：中车海外合同数量分布 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 海外订单价值量增大是另一个趋势。海外

29、订单价值量增大是另一个趋势。 2015 年中国中车海外订单一共 15 单， 远高于 2016年的 7 单、2017 年的 10 单和 2018 年 H1 的 3 单，但其中有 10 单都是低于 5 亿人民41.181.3810.1911.343.5668.2741126.4141.428.340.89.472.884.80204060800北美大洋洲非洲南美南美洲亚洲20018H31150123456北美大洋洲非洲南美南美洲亚洲20018H1 公司研究公司研究 币的小额订单，并且订单都是诸如内燃机车、矿石车

30、等价值量低的产品。从 2018 年H1 的 3 个订单来看，价值量共有 60.3 亿元，订单都为地铁这种高价值量产品。 表表 4：2015 年以来公司签订重要海外合同一览（亿人民币）年以来公司签订重要海外合同一览（亿人民币） 年份年份 类型类型 参与参与方方 国家国家/地地区区 大洲大洲 金额金额（亿（亿项目项目 2018 地铁车辆 中车浦镇 伊朗 亚洲 35.8 伊朗工业发展与革新组织 地铁车辆 中车四方 香港 亚洲 5.1 香港铁路有限公司 地铁车辆 中车四方 阿根廷 南美洲 19.3 阿根廷交通部 2017 地铁车辆 青岛四方 巴西 南美 72.8 巴西圣保罗洲 轻轨车辆 中车株洲 马来

31、西亚 亚洲 24.6 马来西亚国家基建公司和 MRCB Gerge Kent 私人有限公司 APM 中车浦镇 香港 亚洲 14.5 香港机场管理局，确定金额 10.9 亿，暂列金额3.6 亿 客车销售 中车麻省 美国 北美 11.1 美国 SEPTA，9.5+1.6 地铁车辆 中车麻省 美国 北美 17.4 Massachusetts Bay Transportation Authority 动车组销售 中车株洲 马来西亚 亚洲 13.2 马来西亚交通部 高速动车组 四方控股 印尼 亚洲 25.1 中印尼高铁公司 地铁车辆 中车麻省 美国 北美 12.3 美国 Los Angeles Coun

32、ty Metropolitan Transportation Authority 货车销售 中车长江 澳大利亚 大洋洲 9.4 澳大利亚 Carmichael Rail NetworkPty Ltd 地铁车辆 中国中车 印度 亚洲 7.4 印度马哈拉施特拉 2016 机车配件供 中车株洲 南非 非洲 141.4 南非国有运输集团公司 地铁车辆 中车长春 澳大利亚 大洋洲 25.4 澳大利亚 Downer EDI 地铁车辆 中车长春 澳大利亚 大洋洲 101 澳大利亚维多利亚州 HCMT项目 HCMT 项目包括未来 6 年间将在维多利亚州生产的 65 列高运量地铁车辆，以及位于 Pakenham

33、 东部和 Calder 公园的列车维护场地的修建 地铁车辆 中车浦镇 香港 亚洲 6.4 港铁 地铁车辆 青岛四方 美国 北美 41 美国芝加哥交通管理局 地铁车辆 中车长春 泰国 亚洲 12.2 曼谷捷运 地铁车辆 中车株洲 巴基斯坦 亚洲 9.7 巴基斯坦 2015 地铁车辆 青岛四方 香港 亚洲 48.4 港铁 铰接式电动 中车长春 马来西亚 亚洲 2.67 马来西亚机场快线公司吉隆坡机场 地铁车辆 中车美国 美国 北美 41.18 与 MBTA 签订美国波士顿红橙线地铁项目合同 客车销售 中车唐山 坦桑尼亚 非洲 0.5 与中国土木工程集团签订坦赞铁路客车出口合 货车销售 中车长江等

34、阿根廷 南美 8.9 阿根廷贝尔 地铁车辆 中车大连 印度 亚洲 8.8 印度铁道部 地铁车辆 中国中车 土耳其 亚洲 5.6 土耳其伊兹密尔 动车组销售 中车唐山 安哥拉 非洲 4.6 安哥拉罗安达铁路局 货车销售 中车齐齐哈尔 莫桑比克 非洲 4.4 必和必拓公司及 VALE 莫桑比克公司 矿石车 中车齐齐哈 澳大利亚 大洋洲 1.38 哈姆斯利铁矿公司 铁路货车 中车齐齐哈 阿根廷 南美洲 3.56 阿根廷内政和交通部 机车销售 中车大连 乌兹别克 亚洲 2.8 乌兹别克斯坦国家铁路公司 内燃机车 中车北京二 阿根廷 南美 1.94 阿根廷贝尔格拉诺铁路改造项目 内燃动车组 中车国际 加

35、纳 非洲 0.69 加纳国家铁路 米轨内燃动车组备件 中车国际 阿根廷 南美 0.5 阿根廷内政和交通部 资料来源：17 中车 SCP001 募集说明书，招商证券 公司研究公司研究 图图 12：中车海外订单占比及金额（美元，：中车海外订单占比及金额（美元，%） 资料来源：公司公告，招商证券 表表 5：中车海外订单一览（按产品类型分类，单位：亿人民币）：中车海外订单一览（按产品类型分类，单位：亿人民币） 类型类型 2015 2016 2017 2018 APM 14.5 地铁车辆 103.98 195.7 109.9 59.3 动车组销售 4.6 13.2 高速动车组 25.1 货车销售 13.

36、3 机车配件供应 141.4 机车销售 2.8 铰接式电动车组 2.67 客车销售 0.5 11.1 矿石车 1.38 米轨内燃动车组备品备件 0.5 内燃动车组 0.69 内燃机车 1.94 轻轨车辆 24.6 铁路货车 3.56 资料来源：17 中车 SCP001 募集说明书，招商证券 4、规模效应愈显，毛利率上升 伴随着我国铁路事业的发展，中国中车近年来维持较好增长，营业收入从 2007 年的537.72 亿飙升至 2017 年的 2110.13 亿，年复合增长率高达 13.14%。 图图 13：中国中车营业收入及同比增速：中国中车营业收入及同比增速 图图 14：中国中车净利润及同比增速

37、：中国中车净利润及同比增速 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年前数据为南北车直接合并数据 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年前数据为南北车直接合并数据 135.92, 18%337.1, 46%207.8, 28%60.2, 8%20018H1-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000营业收入（亿）同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140归母净利润（亿）同比增速 公司研究公司研究 从业务结构来看，铁路装备（机车、动车组及客车、货车、轨道

38、工程机械）是中国中车最重要的业务板块，占营业收入比高达 49.19%。新产业（通用机电、新材料、环保、风电、海工、新能源）近 5 年来发展迅猛，营业收入占比从 2010 的 6.79%增加至 2017的 25.19%。城轨与城市基础设施建设业务的占比已经从 2010 年的 9.72%稳步上升至2017 的 17.11%，已经成为中车越来越重要的收入来源。现代服务（金融、物流贸易）占比 8.51%。 图图 15：中国中车主营业务结构（：中国中车主营业务结构（2017） 图图 16：中国中车营业收入情况（亿元）：中国中车营业收入情况（亿元） 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证

39、券 注：2015 年前数据为南北车合并数据 在南北车合并后，中车的毛利率和净利率均有所上升。在南北车合并后，中车的毛利率和净利率均有所上升。2008 年，南车和北车的毛利率分别为 17.03%和 14.99%，而中车合并后 2015 年毛利率达到 20.21%，2018Q1 更是上升至 22.73%。 净利率和毛利率的走势基本类似， 中车的净利率从 2008 年南车的 4.71%和北车的 3.67%上升至 2017 年的 6.17%。 图图 17：合并后中车毛利率有所上升：合并后中车毛利率有所上升 图图 18：合并后中车净利率同样上升：合并后中车净利率同样上升 资料来源：Wind，招商证券 注

40、：2015 年前数据为南北车合并数据 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年前数据为南北车合并数据 整合期三费整合期三费短期有所上升短期有所上升。 中车毛利率上升的主要因素是南北车合并后规模效应致使营业成本的下降，营业成本/营业收入从 2009 年的 85.4%下降至 2018Q1 的 77.3%。从合并口径数据来看， 三费整体呈现上升趋势： 销售费用/营业收入从 2009 年的 1.97%上升至 2018Q1 的 3.54%；管理费用/营业收入从 2009 年的 8.58%上升至 2018Q1 的13.17%；财务费用/营业收入从 2009 年的 0.65%上升至 0.83%。201

41、7 年中车启动多项业务整合业务，2017 年总人数已经由 18.3 万人减少到 17.6 万人，同年仍招收了几千名大学以上毕业生的基础上减的， 这也使得管理费用增加人员一次性安置费用 11.5 亿。1）机车：机车：机车制造的主机企业和修理的企业实行股权纽带关系管理。举例来说，洛阳49.19%25.19%17.11%8.51%铁路装备新产业城轨与城市基础设施现代服务-20%0%20%40%60%80%100%120%0500025003000铁路装备新产业城轨与城市基础设施现代服务其他主营业务同比增速12%14%16%18%20%22%24%中车毛利率南车毛利率北车毛利率3

42、%4%4%5%5%6%6%7%中车净利率南车净利率北车净利率 公司研究公司研究 变成株机的控股子公司，业务关系由株机统筹考虑，把洛阳变成株机的修理基地。同样的， 兰州变大连子公司， 大连以新造为主， 兰州以修理为主。 解决资产充分利用的问题。也能解决这个主机企业就是制造的主机企业要求建生产线，扩大人员规模的一个问题。2）货车：货车：10 个制造修理子公司分为两个子集团，齐齐哈尔子集团、长江子集团。两个一级子公司，招标独立参与，未来将逐渐过渡到以子集团为主。整合的主要考量是去产能，优化业务结构、资产结构，达到产能市场匹配。现在货车系统有 4.6 万人，未来通过不同方式将解决富余人员的问题。 图图

43、 19：三费占比总体呈上升趋势：三费占比总体呈上升趋势 图图 20：营业成本：营业成本/营业收入不断下降营业收入不断下降 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年前数据为南北车合并数据 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年前数据为南北车合并数据 二、铁路装备：明月长庚天欲晓 铁路装备是中车目前收入贡献最大的板块， 2017 占营业收入的 49.19%。 中车铁路装备主要包括机车、 动车组、 客车和货车四大块， 2017 年分别占铁路装备营业收入的 21.67%、53.19%、4.79%和 20.35%。 图图 21：动车占铁路装备收入的：动车占铁路装备收入的 53.19% 资料

44、来源：公司年报，招商证券 中车铁路装备营业收入和铁总招标密切相关，中车铁路装备营业收入和铁总招标密切相关， 2016 年铁总换届、年铁总换届、 2017 年大会召开等政年大会召开等政治因素均导致铁总招标减少，中车铁路装备营业收入也因此锐减。治因素均导致铁总招标减少，中车铁路装备营业收入也因此锐减。16 年实际招标未完成既定采购额，实际采购动车 115 标准列、货车 2.5 万辆、机车 260 台、客车 682 辆，合计采购额为 600 多亿。 0%2%4%6%8%10%12%销售费用占比管理费用占比财务费用占比85.4%84.5%83.9%83.6%82.3%80.0%79.8%79.2%77

45、.3% 77.27%72%74%76%78%80%82%84%86%88%21.67%53.19%4.79%20.35%机车动车客车货车 公司研究公司研究 图图 22：铁路装备收入增速有所回升：铁路装备收入增速有所回升 图图 23：2017 年除机车和货车营业收入增长较快年除机车和货车营业收入增长较快 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 17 年受政治因素影响招标量仍少，动车招标 307 标列（11 列 200KM，30 列 250KM，260 列 350KM，6 列 160KM），较 2016 年的 115 辆增加 166.96%；货车 4.3 万辆，同比大幅增长 7

46、0.8%；机车 722 台，同比增加 177.69%；客车 14 辆，受此拖累中车营业收入继续下降，2017 年收入下降。 18 年铁总工作会议召开，提出 2018 年全国铁路行业投资计划投资 7320 亿元，同比下降 8.6%，同时提出车辆采购额为 800 亿，包括机车 360 台、动车 320 组、客车 300辆、货车 4 万辆、CR200J30 组。截至 2018 年 7 月 20 号铁总共招标 14 次，其中 2月 9 日招标 6 轴 7200KW 机车 149 台+8 轴 9600KW 机车 143 台+160km/h 的 6 轴7200KW 机车 36 台+4400 马力机车 50

47、 辆+7 月 20 日 HXD1 机车 52 辆，总计共 480辆，超过之前铁总采购 800 亿指引的 360 台机车采购需求；1.25 号及 2.12 号共铁路货车招标两次，共招 C70E 型通用敞车 25000 辆+C80B 型不锈钢运煤专用敞车 7998 辆=3.3 万辆，超出原指引的 3 万台。动车和客车分别招标 145 列和 263 台。 7 月 27 号消息，中国铁路总公司人士向财新记者透露，为配合三年货运增量行动为配合三年货运增量行动，铁总计划未来三年新购置货车 21.6 万辆、机车 3756 台，预计采购金额将超千亿元。过去五年，中铁总货车采购量总计 12.55 万辆，机车招标

48、量不到 2000 台。这意味着，未来三年货车和机车采购量将是过去五年总量的近 2 倍。 根据此次披露的中铁总未来三年采购规划，货车采购量分别为 4、7.8、9.8 万辆；8 轴 9600KW 货运电力机车 188 台、1564 台、2004 台，大幅支撑 19 年货车机车的交付量。 图图 24：2014-2018H1 动车招标情况动车招标情况 图图 25：2014-2018H1 货车招标情况货车招标情况 资料来源：CRIC，招商证券 资料来源：CRIC，招商证券 -50%0%50%100%150%200%250%02004006008000营业收入同比增速-60%-40%

49、-20%0%20%40%60%80%100%120%机车动车客车货车-100%-50%0%50%100%150%200%0500300350200172018H60同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500000002500030000200172018H1kZ70L70SQ6T11BkNX70A其他GQ70同比增速 公司研究公司研究 图图 26：2014-2018H1 机车招标情况机车招标情况 图图 27：2014-2018H1 客车招标情况

50、客车招标情况 资料来源：CRIC，招商证券 资料来源：CRIC，招商证券 1、动车组：增量需求仍在，五级修开始爆发 （1）宏观层面：6 月铁路投资加速 过去十年高铁是铁路建设上升的主要爆发点。过去十年高铁是铁路建设上升的主要爆发点。2008 年到 2017 年，我国铁路营业里程从 7.97 万公里增加至 12.7 万公里，复合增长率 5%，而同期高铁营业里程从 671.5 公里增加至 2.5 万公里，年复合增长率高达 43.57%。从铁路密度来看，我国铁路密度从2008 年的 83.01 公里/万平方公里增长至 132.33 公里/万平方公里， 而高铁密度则从 0.7公里/万平方公里增加至 2

51、6.05 公里/万平方公里。 图图 28：铁路营业里程稳步上升：铁路营业里程稳步上升 图图 29：高铁营业里程增速巨大：高铁营业里程增速巨大 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 30：高铁：高铁新增里程呈现一定周期性新增里程呈现一定周期性 图图 31：铁路密度和高铁密度对比：铁路密度和高铁密度对比 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 -100%-50%0%50%100%150%200%02004006008005201620172018H16轴7200kW8轴9600kW内燃电力机车4400马力同比增速-120%-10

52、0%-80%-60%-40%-20%0%020040060080005201620172018H125G25T25DT其他同比增速0%2%4%6%8%10%0200004000060000800000140000铁路营业里程(公里)同比0%50%100%150%200%250%300%350%0500000002500030000高铁营业里程(公里)同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%004000500060002009 2010 2011 2012 201

53、3 2014 2015 2016 2017高铁新增营业里程（公里）同比0501001502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017铁路密度(公里/万平方公里)高铁密度(公里/万平方公里) 公司研究公司研究 今年今年 6 月单月月单月固固定资产定资产投投资资猛增超千亿猛增超千亿。2018 年 1-5 月统计数据，全国铁路固定资产投资累计完成额仅为 1993.43 亿元，同比下降 8.5%，1-6 月全国铁路固定资产投资累计完成额为 3127.12 亿元，同比增长 0.1%。这意味着仅这意味着仅 6 月份一个月，铁路固定资产月份一个月，铁路固

54、定资产投资完成金额就高达投资完成金额就高达 1133 亿元，同比增长也由负转正亿元，同比增长也由负转正。铁路投资带有明显的季节性，往往下半年远多于上半年，按照 1.2 号铁总工作会议的指标，2018 年全国铁路行业投资计划投资 7320 亿元，则下半年固定资产投资至少为 4193 亿元。 图图 32：铁路固定资产：铁路固定资产累计投资额（亿元）累计投资额（亿元） 图图 33：铁路固定资产单月投资额（亿元）铁路固定资产单月投资额（亿元） 资料来源：铁总，招商证券 资料来源：铁总，招商证券 （2）微观层面：招标复苏，复兴号独占鳌头 随着随着 2016 年年 11 月铁总换届完毕，招标停月铁总换届完

55、毕，招标停滞期基本结束。滞期基本结束。2017 年初铁总计划车辆设备年初铁总计划车辆设备投资额为投资额为 1000 亿。亿。从数量来看，从数量来看，2017 年铁总招标呈现两头高中间低的态势：年铁总招标呈现两头高中间低的态势：3 月份招标陆续释放。 6-10 月因十九大召开， 主要为小批量招标， 11 月开启密集招标。 截止 2017年年底，铁总共招标动车折合标准列 307 列，而 2016 年全年仅招 115 标列，同比增长167%。2017 年 1 月初中国标动获得商业化应用资格，4.24 号即采购 50 组中国标准动车， 6.26 号于京沪线下线开跑， 正式命名为 “复兴号” ， 11

56、月初挂网招标 104 套 350KM复兴号 CTCSCIR 设备，11.3 号招标 75 列动车，同时招标 146 套 CTCSCIR 设备，11.10 号招标 350KM 复兴号长编组 50 列，合计 100 标准列。 2018 年动车招标在年动车招标在 6 月份启动，截止月份启动，截止 7 月底共计招标月底共计招标 155 列，列，其中包括 350 公里/小时的复兴号动车组 145 列和 CRH6A-A 城际动车组 10 列，上年同期共计招标则为 131列，同比增长 18.3%。 图图 34：2017 年铁总动车招标呈现两头高中间低年铁总动车招标呈现两头高中间低 图图 35：高铁高铁新增里

57、程领先动车招标一年新增里程领先动车招标一年 资料来源：CRIC，招商证券 资料来源：CRIC，招商证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%004000500060007000800090002345678900182015同比2016同比2017同比2018同比-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0200400600800090015同比2016同

58、比2017同比2018同比0204060803456789101112-100%-50%0%50%100%150%200%250%200162017高铁新增动车招标新增 公司研究公司研究 （3）动车组增量收入预测：未来三年维持 2016 年底，全国铁路营业里程达 12.4 万公里，其中高速铁路 2.2 万公里以上。而根据十三五铁路发展规划，到 2020 年全国铁路网基本覆盖城区常住人口 20 万以上城市， 高速铁路网覆盖 80%以上的大城市，动车组列车承担旅客运量比重达到 65%。同时，全国铁路营业里程要达到 15 万公里，其中高速铁路 3 万公里，

59、按 2018 年铁总工作会议，2018 年新增 3500 公里高铁。根据根据我们对现有线路的统计，我们对现有线路的统计，2020 年高速铁年高速铁路或大幅超过路或大幅超过 3 万公里，万公里，我们估算我们估算 2019-2020 年高铁通车里程分别年高铁通车里程分别 4225 公里、公里、4102公里公里，相对维持较高位置，相对维持较高位置。 图图 36：2011-2018E 铁路预计通车里程铁路预计通车里程 图图 37：2011-2020E 高速铁路分类通车里程高速铁路分类通车里程 资料来源：铁道部、招商证券 资料来源：铁总、各地政府新闻，招商证券预测 我们用高铁保有量/高铁里程从而计算出高

60、铁密度，可以看到从 2010 年到 2017 年，我国高铁密度从0.86上升至0.93。 2011-2014年高铁密度呈现下降势态， 主要是因为2011年温州动车事件后，高铁招标陷入将近两年的招标停滞，从而使高铁里程增速快于高铁保有量增速，高铁密度有所下降。 表表 6：2010-2016 年高铁密度年高铁密度 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 高铁保有量/辆 4408 6792 8566 10464 13696 17648 21200 23480 高铁里程/KM 5133.4 6601 9356 11028 16456 19000 20903 25

61、000 高铁密度辆/KM 0.86 1.03 0.92 0.95 0.83 0.93 1.01 0.93 资料来源：Wind，中国产业发展研究网，招商证券 铁路建设周期随着里程和难度的变化而变化，但从历史经验来看，大多数铁路的建设周期在 4-6 年，这也意味着 2017-2020 年要通车的铁路基本已经开工（从我们整理的数据库来看情况确实如此）。因此，我们认为新增铁路里程变动的概率并不大因此，我们认为新增铁路里程变动的概率并不大，同时，在同时，在南北车合并后中车是动车的唯一生产南北车合并后中车是动车的唯一生产商， 不存在竞争问题， 所以影响未来动车营业收入商， 不存在竞争问题， 所以影响未来动

62、车营业收入的变量主要为高铁密度和列车价格。的变量主要为高铁密度和列车价格。 2017 年高铁密度为 0.93 辆/公里；售价方面， 2017 年春节期间，中铁总曾要求中车下调中国标准动车价格 20%，但从该年度八月底公布的最终谈判结果来看，复兴号仅轻微下降 5%，目前售价每列在 1.7-1.72 亿之间（8 辆编组），由于 250KM 动车售价在1.2 亿/列左右，我们估算列车的平均价格在 1.5 亿/辆。 0%50%100%150%200%250%300%350%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000铁路营业里程(公里)高铁营业里程(公里

63、)铁路增速高铁增速 公司研究公司研究 基于以上数据，我们对动车组营业收入做了场景分析。1）在悲观情况下，未来四年遭遇黑天鹅事件， 高铁招标减少， 或者机票价格大幅下降导致高铁上座率下降， 2017-2020年高铁密度每年有 0.02 下降；同时，中车在与铁总的博弈中一直处于下风，复兴号售价不断下滑。2）在中性情况下，我们预计高铁密度维持在 1 公里 1 列（0.8 辆）的密度；中车与铁总在复兴号价格的谈判上陷入均衡价格维持不变。3）在乐观情况下，高铁密度每年有 0.02 密度上升，价格维持不变。 表表 7：动车组营业收入的场景分析：动车组营业收入的场景分析 悲观情况悲观情况 中性情况中性情况

64、乐观情况乐观情况 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 高铁密度 0.80 0.78 0.76 0.74 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.82 0.84 0.86 新增铁路里程 3038 3500 4225 4102 3038 3500 4225 4102 3038 3500 4225 4102 新增高铁（辆） 2430 2730 3211 3035 2430 2800 3380 3282 2430 2870 3549 3528 新增高铁（列） 304 341 401 379 304

65、 350 423 410 304 359 444 441 列车价格/亿元 1.5 1.45 1.4 1.35 1.5 1.52 1.54 1.56 1.5 1.55 1.6 1.65 营业收入/亿元 455.7 494.8 561.9 512.2 455.7 532.0 650.7 639.9 455.7 556.1 709.8 727.6 资料来源：招商证券 民航局于九月底发布 关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施限制总量增幅，同时发改委逐步放开票价上限，民航票价逐步提高是大概率事件；随着高铁网络进一步铺开，4 小时内可到达区域将进一步拓宽，因此高铁密度仍有上行空间和基本

66、面支撑。基于以上分析，我们认为中性情况是最有可能发生的情形，乐观情况次基于以上分析，我们认为中性情况是最有可能发生的情形，乐观情况次之，悲观情况发生概率较小。之，悲观情况发生概率较小。 图图 38：2020 年我国铁路网及预计到达时间年我国铁路网及预计到达时间 资料来源：Wikipedia，招商证券 （4）维修业务：未来两年持续放量 我国目前的动车组车型我国目前的动车组车型主要包括主要包括 CRH1、 CRH2、 CRH3、 CRH5、 CRH6A-A 和和 CRH380系列系列。 最初， 在引进技术的基础上中国生产了 4 个系列的车型： CRH1、 CRH2、 CRH3、 公司研究公司研究

67、CRH5，其中 1 系是合资企业四方庞巴迪公司生产，2 系和 6A 系由四方股份生产，3系由唐车公司生产，5 系由长客股份生产，CRH380 系列由中国中车各个公司生产。 表表 8：动车组车型：动车组车型 CRH1 CRH2 CRH3 CRH5 CRH6A-A CRH380 生产公司 四方庞巴迪公司 四方股份 唐车公司 长客股份 四方股份 中国中车各子公司 技术来源 加拿大庞巴迪 日本川崎重工 德国西门子 法国阿尔斯通 速度 200 公 里 级 别（营运速度 200公里，最高速度250 公里） 200 公里级别（营运速度 200公里，最高速度250 公里） 。具备提速至 350公里的条件 30

68、0 公里级别。具备提速至 350公里的条件 200 公里级别（ 营 运 速 度200 公里，最高速度 250 公里） 构造速度在 140公里到 200 公里之间 350 公里级别 （运营时速为 350 公里， 最高运营时速为 380 公里） 投入运营时间 2007 年 2 月 2007 年 1 月 2008 年 8 月 2007 年 4 月 2014 年 2 月 2010 年 9 月 资料来源：中国中车、招商证券 铁总对动车实行五级检修体制。一二级为运用检修，在动车内进行；三、四、五级为高铁总对动车实行五级检修体制。一二级为运用检修，在动车内进行；三、四、五级为高级检修。级检修。 目前 1、

69、2 级维修由铁总自己完成， 中车不介入； 3、 4 级铁总和中车共同参与，目前 60%归中车，40%归铁总。未来未来 3、4 级修会慢慢转给铁总，级修会慢慢转给铁总，5 级修由中车负责。级修由中车负责。 1） CRH 系列动车组一级检修属于运用范畴，包括运用整备、一级检查。二级检修是在一级基础上，增加部分检修项目，同时提高检修深度，并通过车载故障诊断系统对车上所有相关设备进行检测和性能试验。 一、 二级检修在动车段或动车运用所完成。 2） 三级检修为重要部件检修，在动车段或厂修完成。除进行一级检修的外观检查和二级检修中主要部件的检查外，还要更换转向架，并对更换下来的转向架及其主要零还要更换转向

70、架，并对更换下来的转向架及其主要零部件分解检修部件分解检修。动车组三级检修时不解编，通过整列架车更换转向架，除转向架检修外，动车组三级检修还要完成专项修、保养和部分换件修。 3） 四级检修为系统分解检修系统分解检修，在三级检修项目基础上，对动车组各主系统进行分解检修、特性试验，必要时进行车体涂装，目前通过厂修完成。 4） 五级检修为对整车全面检修，较大范围地更新零部件，并整车全面检修，较大范围地更新零部件，并进行车体的涂装进行车体的涂装，通过厂修完成。 表表 9：动车组维修周期表：动车组维修周期表 车型车型 一级检修一级检修 二级检修二级检修 三级检修三级检修 四级检修四级检修 五级检修五级检

71、修 CRH1A （4000+400）km 或运用 48 小时 - （12010）万 Km 或 3 年 （24010）万 Km 或 6 年 （48010）万 Km 或 12年 CRH1B CRH1E CRH5A （5000+500）km 或运用 48 小时 - （12010）万 Km 或 3 年 （24010）万 Km 或 6 年 （48010）万 Km 或 12年 CRH3C （4000+400）km 或运用 48 小时 - CRH380B CRH380BL CRH380CL CRH2A （4000+400）km 或运用 48 小时 - 55-62 万 Km或 1.5 年 110-125万km

72、或 3 年 （24010）万 Km 或 6 年 CRH2A 统 CRH2B CRH2E CRH2C 一阶段 CRH2C 二阶段 CRH380A CRH380AL 资料来源：铁路动车组运用维修规程，招商证券 公司研究公司研究 从动车组维修周期表来看，CRH2 和 CRH380A 的维修频率是其他车型的两倍，但目前但目前中国铁投官网上公布的三级修与四级修周期和理论检修周期有出入，中国铁投官网上公布的三级修与四级修周期和理论检修周期有出入， 并且我们调研发现铁总有意统一不同车型的维修周期并出台新版维修标准，目前正在进行论证工作，未来大概率统一。我们对测算做了如下基本假设： 1） 2016 年底 25

73、0KM 动车约占总数的 40%，我们假设这一占比一直维持不变。 2） 维修价格按照相对整车制造价格占比测算三级修 5%，四级修 10%，五级修 20%。250Km 动车每标准列 1.2 亿，350km 动车每标准列 1.8 亿，由此我们估算我们估算 250km动车三、四、五级修的费用为动车三、四、五级修的费用为 600 万、万、1200 万、万、2400 万；万；350KM 动车三、四、动车三、四、五级修的费用为五级修的费用为 900 万、万、1800 万、万、3600 万万。 3） 根据之前调研信息，铁总预计在 2017 年进行 100 组五级修，2018 年进行 200 组五级修，这一数据

74、正好与 2007 年新增 104 列高铁与 2008 年新增 197 列高铁相吻合。 表表 10：2018-2020 年预计维修数量（单位：列）年预计维修数量（单位：列） 250Km 动车动车 350Km 动车动车 三级修数量 四级修数量 五级修数量 三级修数量 四级修数量 五级修数量 2018E 1019 428 79 1528 642 118 2019E 1255 482 136 1882 723 205 2020E 1477 562 220 2215 843 331 资料来源：招商证券 根据以上假设，我们推算出未来几年动车的维修需求量。考虑到目前三级车 60%归中车，40%归铁总，但是铁

75、总将三四级修逐步回收、只留需要返厂的五级修给中车是一个大趋势。我们假设中车三级修以每年 10%的比例递减，四级修每年 20%比例递减，到2020 年中车只占三级修市场的 20%和四级修市场的 20%。最终，我们对中车维修业务未来测算如下： 表表 11：中车维修收入测算（单位：亿元）：中车维修收入测算（单位：亿元） 三级修三级修 四级修四级修 五级修五级修 总计总计 2018E 79.5 113.4 61.5 254.3 2019E 73.4 90.9 106.4 270.7 2020E 57.6 53.4 171.9 282.9 资料来源：招商证券 （5）海外销售：过程曲折、未来终将扬帆起航

76、近年来我国“高铁出海”的过程并不顺利近年来我国“高铁出海”的过程并不顺利。2014 年 11 月 3 日，中铁建和南车组成的招标联合体在与阿尔斯通、 西门子等外国企业竞标中脱颖而出， 拿到墨西哥 270 亿元高铁订单， 但仅仅 3 天后， 墨西哥便单方面毁约， 中国 “高铁出海” 的首个订单折戟沉沙。类似的情况于 2016 年再现，美国铁路私营公司“西部快线”宣布终止 127 亿美元高铁项目。 目前来看，印尼雅万高铁是“高铁出海”存量项目中进展最顺利的一个项目。目前来看，印尼雅万高铁是“高铁出海”存量项目中进展最顺利的一个项目。12 月 4日，中铁印尼雅万高铁项目经理部一分部中心试验室和 3

77、号搅拌站通过验收，此外，根据中车公告，17 年三季度中车获得雅万高铁 25.1 亿高速动车组订单。从目前仍在进行中的存量订单来看，我国“高铁出海”里程为 3537 公里，若是全部能最终落实，即使 公司研究公司研究 按照高铁密度 0.1 辆/公里来计算，海外动车组需求量都有 354 辆，空间约为 601 亿。2017 年年 12 月月 21 日日开始动工开始动工的中泰铁路可能是中车另一个大单的中泰铁路可能是中车另一个大单。根据最新消息，2018年 6 月份，中方与泰方就项目一期建设、二期推进方案达成共识，剩余标段将于 2018年下半年进行招标，明年全面建设。此外，新马高铁国际招标程序此外，新马高

78、铁国际招标程序于于 2017 年年 12 月月 20日启动，日启动，但延迟到但延迟到 2018 年年 12 日日截标。截标。新马高铁全长 350 千米，中车将与日本新干线进行激烈竞争。中车若是能够顺利中标，海外业务有望再下一城。 表表 12：近年来高铁出海情况：近年来高铁出海情况 国家国家 项目项目 时速时速 （公里）（公里） 单位造单位造价亿美价亿美元元/公里公里 折合亿折合亿元元/公里公里 里程里程 总额总额 亿美亿美元元 进展进展 巴西 东海岸-秘鲁西岸横跨南美洲大陆，连接太平洋和大西洋 - 0.12 0.744 5000 600 - 土 耳其 安卡拉-伊斯坦布尔高铁二期 250 0.0

79、8 0.498 158 12.7 2014 年 7 月顺利通车 泰国 大城府、 廊开府铁路 160-180 0.14 0.86 1700 233 廊开府线路已获泰国政府批准动工， 为“一带一路”昆明-新加坡线路的核心组成主干， 间接推动 2016 年新-马高铁预期兑现。 俄 罗斯 莫斯科-喀山线 400 0.26 1.61 1287 324 中铁二院已获得“莫斯科-喀山”高铁项目的勘察设计合同，标志着中国高铁出海首单落地， 美国 西部快线高速铁路 240 0.34 2.108 370 127 中止 印度 德里-坎奈 300 0.18 1.129 1754 320 中止 印尼 雅加达至万隆 30

80、0 0.37 2.273 150 55 10 月 16 日正式签署 匈 牙利-塞尔 维亚 布达佩斯-贝尔格莱德 300 0.05 0.329 400 20 亿欧元 11 月 24 日签署中华人民共和国政府与匈牙利政府关于匈塞铁路匈牙利段开发、建设和融资合作的协议 ， 于 2016 年第二季度开始动工兴建 资料来源：铁总、中国中车、商务部，招商证券 中车自中车自 15 年以来海外动车订单只有年以来海外动车订单只有 3 单，但单，但 2017 年年下半年下半年海外订单呈现明显放量。海外订单呈现明显放量。2015 年安哥拉罗安达铁路的动车组订单价值 4.6 亿。2017 年动车组销售海外订单集中在下

81、半年，四方控股和中车株洲分别于印尼和马来西亚签署 25.1 亿和 13.2 亿的订单。 表表 13：15 年以来中车海外动车订单情况年以来中车海外动车订单情况 年份年份 类型类型 参与方参与方 国家国家/地地区区 大洲大洲 金额（亿金额（亿） 项目项目 2017 动车组 中车株洲 马来西亚 亚洲 13.2 马来西亚交通部 2017 高速动车 四方控股 印尼 亚洲 25.1 中印尼高铁公司 2015 动车组 中车唐山 安哥拉 非洲 4.6 安哥拉罗安达铁路 资料来源：公司公告，招商证券 我们认为，未来动车组的海外销售大概率沿着一带一路铺开，渗透欧美依旧困难。我们认为，未来动车组的海外销售大概率沿

82、着一带一路铺开，渗透欧美依旧困难。高铁是中国制造最靓丽的一张名片，在一带一路进党章的情况下战略意义凸显，而雅万铁路作为中国高铁整体输出的第一单， 在 2019 年落成后会具有示范作用和带头作用。 同时，我们认为高铁要渗透欧美市场并不容易，一方面 TGV 和和谐号相比技术上不相伯仲，轻量化上还更有优势，另一方面因为铁路建设往往会牵扯到军事，欧美各国对此本国保护主义较重，西部快线项目失败就是一个很好的例子。 公司研究公司研究 2、货车：配合三年货运增量计划 19 年引来高增长 （1）中车货车收入呈现一定周期性 铁路货车，泛指任何可供载货的铁路车辆，货车车厢有很多不同的种类，以适应在不同的场合使用。

83、常见的铁路货车类型包括敞车（四边侧板、无盖，主要运煤及道渣）、棚车（封闭车厢）、平车（无侧壁和车盖，运输钢材、机械、集装箱等）、罐车（运输液体）、保温车（运输食物）等。 图图 39：敞车占我国货车：敞车占我国货车 60%以上以上 图图 40：周期类商品占铁路货物运输的大头：周期类商品占铁路货物运输的大头 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 近 10 年我国铁路货车拥有量增长乏力， 2017 年拥有货车 79.9 万辆， 同比增长 4.58%，与 2007 年的 56.8 万辆相比，近 10 年货车年复合增长率仅为 3.4%。从单月货运情况来看，今年起铁路货运正在逐步走向

84、历史峰值，货运压力较大。 图图 41：货车拥有量增长乏力：货车拥有量增长乏力（辆）（辆） 图图 42：单月货运量接近历史峰值：单月货运量接近历史峰值 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 从绝对值来看，近 10 年中车货车收入呈现一定的周期性，主要原因为其运输货物大头是周期性商品。 2017货车营业收入出现明显增速， 当期收入220.1亿， 同比增加101.02%。从绝对值来看，货车业务占中车主营业务占比呈现不断缩小的态势，2016 年仅占营收5%左右，但 2017 年占比回升至 10.43%。 17%64%5%6%0%8%棚车敞车平车罐车冷藏车其他58%5%7%16%1

85、4%煤石油钢铁及有色金属金属矿石其他-2%0%2%4%6%8%10%00300000400000500000600000700000800000货车拥有量同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0112233---------10铁路货运量（亿吨）同比增速 公司研究公司研究 图图 43：2010 年以来中车货车收入情

86、况年以来中车货车收入情况 图图 44：货车占中车主营业务占比回升：货车占中车主营业务占比回升 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 铁总货车招标和铁路货运量之间同样存在正相关关系铁总货车招标和铁路货运量之间同样存在正相关关系， 但并不存在像高铁新增里程之于但并不存在像高铁新增里程之于动车招标那样的领先性，动车招标那样的领先性， 这可能和动车生产周期通常较长 （没备货通常需要 10 个月） ，而货车交货时间较短有关（以晋西车轴为例，2015 年其生产 300 辆 NX70A 型共用平车仅用时 2 个月）。铁总 2017 年货车招标达到 43177 辆，较去年的 25279

87、辆同比大增 73.55%， 而从历史来看常态状态货车招标在 2.5 万-3 万左右。 从招标细节来看， 2017年货车招标大增主要是因为平车招标的大增，年货车招标大增主要是因为平车招标的大增， NX70A 型共用平车和型共用平车和 X70 型集装箱专用型集装箱专用平车分别增加平车分别增加 20000 辆，辆，集装箱需求是货车大增的主要动因。 图图 45：货车招标和铁路货运量正相关：货车招标和铁路货运量正相关 资料来源：CRIC，招商证券 （2）煤炭为占铁路货运一半以上 19 年蒙华铁路通车 煤炭是我国铁路货运最重要的物资，占铁路货运量的 58%，若是将焦炭加入口径，这一占比则高达 61%。20

88、17 年在供给侧改革的继续进行下，煤炭产能置换和生产能力核定加速，当前已经形成的产能大多正在贡献产量，而在建产能受悲观预期，以及行业负债率过高的影响产能释放缓慢。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500货车同比增速33.7%26.5%12.6%11.2%12.1%11.6%10.2%6.2%4.2%4.8%10.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%3000003200003400003600003800004000004200000000040000500002001520

89、162017货车招标铁路货运量 公司研究公司研究 图图 46：煤炭固定资产投资依旧低迷：煤炭固定资产投资依旧低迷 资料来源：Wind，招商证券 从运量上来看，大秦线煤炭设计运量仅为 1 亿吨/年，2004 年起，铁道部对大秦铁路实施扩能改造，大量开行一万吨和两万吨重载组合列车，提升了其运输能力，目前年运量为 4 亿吨，为其当初设计能力的四倍，目前运力处于极限。而黄骅港和秦皇岛港煤炭运量同样已经触及天花板。 图图 47：大秦线煤炭运量达历史峰值：大秦线煤炭运量达历史峰值 图图 48：黄骅港和秦皇岛港煤炭运量触及天花板：黄骅港和秦皇岛港煤炭运量触及天花板 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：W

90、ind，招商证券 国内规模最大的运煤专线蒙华铁路预计国内规模最大的运煤专线蒙华铁路预计 2019 年通车，年通车，其规划设计输送能力为 2 亿吨/年，建成运营初期输送能力达到 1 亿吨。 蒙华铁路的通车将缓解我国目前的煤炭运输压力，同时为货车带来新增订单。从产量角度来看，2018 年煤炭长协价依旧由基准价+浮动价组成，基准价与 2017 年 535 元/吨持平，高于之前电力企业希望的长协基准价460-490 元/吨的区间，煤炭企业盈利有望进一步企稳。 （3）环保推进公转铁 出台“三年货运增量计划” 铁路具有运量大、能耗低、排放少、污染小的比较优势，调整运输结构，增加铁路运输量，对于服务经济高质

91、量发展，打好污染防治攻坚战，特别是打赢蓝天保卫战具有重要意义。 中国铁路总公司实施 中国铁路总公司实施 2018-2020 年货运增量行动方案年货运增量行动方案 ， 进一步提升运输能力，降低物流成本， 优化产品供给， 到 2020 年， 全国铁路货运量将达到 47.9 亿吨， 较 2017年增长 30%，大宗货物运量占铁路货运总量的比例稳定保持在 90%以上。其中，全国铁路煤炭运量达到 28.1 亿吨，较 2017 年增运 6.5 亿吨，占全国煤炭产量的 75%，较2017 年产运比提高 15 个百分点；全国铁路疏港矿石运量达到 6.5 亿吨，较 2017 年增运 4 亿吨，占陆路疏港矿石总量

92、的 85%，较 2017 年提高 50 个百分点；20182020年，集装箱多式联运年均增长 30%以上。 -30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y煤炭固定资产投资同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.-----072016-

93、--01大秦线煤炭运量:当月值同比增速0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.---------02黄骅港当月煤炭运量秦皇岛港当月煤炭运量 公司研究公司研究 3、机车业务：电力机车将成为主要产品 铁路机车（或称作火车头、机车头）是一种用来提供铁路列车动力的铁路车辆，作用是在

94、轨道上驱动列车，区别于自含动力的动力分散式列车，铁路机车是动力集中式列车最主要的动力来源。 图图 49：机车拥有量与铁路客运量正相关：机车拥有量与铁路客运量正相关 图图 50：机车拥有量与铁路货运量正相关：机车拥有量与铁路货运量正相关 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 按照使用类型分类，机车可以分为客运机车和货运机车；按照不同功能原理分类，机车按照使用类型分类，机车可以分为客运机车和货运机车；按照不同功能原理分类，机车分为电力机车、内燃机分为电力机车、内燃机车和蒸汽机车，车和蒸汽机车，目前蒸汽机车存量极少，可以不予考虑。内燃机车和电力机车的需求量与客运量和货运数据高度

95、相关。 图图 51：电力机车占比逐渐上升：电力机车占比逐渐上升 图图 52：机车拥有量开始出现负增长：机车拥有量开始出现负增长 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 机车电气化是机车的发展方向机车电气化是机车的发展方向。电力机车正在逐步替代内燃机车，我国电力机车占比已经从 2007 年的 32.4%提升至 2017 年的 59.50%。从机车绝对量来看，2011 年后机车不再高速增长，甚至在 2016 年出现了负增长，2017 年未发生变动。根据铁路“十三五” 发展规划 ， 电气化率要在2020年达到70%以上， 而2016年电气化率仅为58.1%,还有年均 3%的增长空

96、间。 100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.0018,00018,50019,00019,50020,00020,50021,00021,50022,0002007200820092000162017机车拥有量（台）铁路客运量（万人,RHS）250,000270,000290,000310,000330,000350,000370,000390,000410,00018,00018,50019,00019,50020,00020,50021,00021,50022,000机

97、车拥有量（台）铁路货运量（万吨, RHS）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%内燃机车电力机车-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%16,000.0017,000.0018,000.0019,000.0020,000.0021,000.0022,000.00全国铁路:机车拥有量同比增速 公司研究公司研究 图图 53：中车机车业务有所回升：中车机车业务有所回升 图图 54：机车占中车营业收入：机车占中车营业收入 10%左右左右 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年前数据为南北车合并

98、数据 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年前数据为南北车合并数据 从中车机车业务来看，机车业务在 2017 年大幅回升，从 2016 年的 124.05 亿下降至234.37 亿，同比上升 88.93%，主要原因是 2016 年全年铁总机车仅招标机车 260 列,而往年招标都在 700 辆以上。 从订单上来看， 截止 2017 年底， 铁总机车共招标 722 辆，其中 6 轴 7200kW 型号 439 辆，8 轴 9600kW 型号 191 辆。而“货运三年增量”计划提出 2018-2020 年 8 轴 9600KW 货运电力机车采购 188 台、1564 台、2004 台。 图图

99、 55：电气化铁路（万公里）：电气化铁路（万公里）2015 年起飙升年起飙升 图图 56：电气机车密度（辆：电气机车密度（辆/公里）公里） 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 4、客车：动车有一定的挤兑效应 铁路客车是指载运旅客的车辆、 为旅客提供服务的车辆以及挂运在旅客列车中的其他用途的车辆。根据用途的不同，主要有如下几种：硬座车（29%）、软座车（21%）、硬卧车（32%）、软卧车（8%）、行李车（3%）、餐车（5%）。近几年客车空调化率不断提高是一个趋势，我国空调客车占客车的比例已经从 2006 年的 53.99%提升至2014 年的 85.93%。 -80%-6

100、0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300350机车同比增速26.0%22.8%30.5%27.9%22.2%16.0%20.4%19.0%13.4%5.4%11.1%0%5%10%15%20%25%30%35%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00国家铁路电气化里程同比增速0.23 0.25 0.25 0.23 0.25 0.28 0.28 0.30 0.31 0.000.050.100.150.200.250.300.3520062007200820092

101、00132014 公司研究公司研究 图图 57：我国客车分类占比：我国客车分类占比 图图 58：空调车占比逐步提高：空调车占比逐步提高 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 高铁对客车有替代效应，2008-2017 年 10 年时间内，高铁客运量占比从 0.5%增加至56.4%，而普铁客运量占比则相应从 99.5%减少至 43.6%。但是从绝对量上来看，高铁不断增加的市场份额并没有降低普铁运输人数。2008-2017 年，普铁年客运量从年，普铁年客运量从 14.55亿变化到至亿变化到至 13.43 亿， 其内在原因是铁路周转量同期增长， 普铁和高铁之

102、间虽然有竞争亿， 其内在原因是铁路周转量同期增长， 普铁和高铁之间虽然有竞争关系， 但是整体运量的增长使得两者同时增长。关系， 但是整体运量的增长使得两者同时增长。铁路十三五规划要使动车组承担客运比例在 2020 年达到 65%， 这也意味着普铁占比要下降至 35%。 2016 年普铁占比 43.4%，平均下来在占比上每年要下降 2.1%，而过去九年铁路客运量年复合增长率为 7.55%。 图图 59：高铁客运量（万）总数未减：高铁客运量（万）总数未减 图图 60：铁路周转量（亿人公里）到：铁路周转量（亿人公里）到 2018H1 不断增加不断增加 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind

103、，招商证券 从中车客车收入情况来看，客车收入自 2013 年后便开始下降，2017 年客车收入 51.84亿，同比减少 38.14%，客车收入的下降主要因为招标的减少，全年预计新增客车 800多辆。未来估计主要是客车的更新换代需求，每年 1500-2000 辆左右，考虑到动车有一定挤兑效应，未来可能招标仍会继续减少。从客车收入占比来看，客车对于中车的重要性正在不断弱化，占比从 2010 年的 6.03%下降至 2017 年的 2.46%。2017 年 12 月15 日，首批时速 160 公里 CR200J 动力集中型动车组抵达重庆北动车所，将分别在成渝铁路、兰渝铁路和渝贵铁路的部分区段进行单组

104、和重联线路试验。预计将会逐步替代目前的 25T，按 2018 年年初铁总车辆采购指引，今年将释放至少 30 组的 CR200J 车辆招标需求。 8%32%21%29%5%3%2%软卧硬卧软座硬座餐车行李车其他0%20%40%60%80%100%0000040000500006000070000200620072008200920014客车拥有量空调车拥有量空调车占比0%10%20%30%40%50%60%010203040铁路客运量 亿人高铁客运量 亿人高铁客运量:占铁路客运量比重 %0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000

105、400016000铁路周转量同比增速 公司研究公司研究 图图 61：2010 年以来中车客车收入情况年以来中车客车收入情况 图图 62：客车收入占中车收入不断减少：客车收入占中车收入不断减少 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年前数据为南北车合并数据 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年前数据为南北车合并数据 三、城市轨道交通装备：新桐清露暑犹微 中车城轨销售额在总体上近几年呈现上升的趋势，2010 年城轨销售额为 123.34 亿，到2017 年城轨销售额已经达到 335.77 亿， 年复合增长率高达 15.35%， 2017 营业收入同比增长高达

106、23.71%。 从城轨销售占比来看， 城轨对中车的重要性与日俱增， 占比从 2010年的 9.72%增加至 2017 的 15.91%。 图图 63：中车城轨销售额总体呈上升趋势：中车城轨销售额总体呈上升趋势 图图 64：城轨占销售比例越来越大：城轨占销售比例越来越大 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年之前数据为南北车合并数据 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年之前数据为南北车合并数据 1、宏观角度：城轨高速建设期 （1）国际经验支持地铁爆发 地铁行业发展和城镇化率正相关，根据国际经验，城镇化率达地铁行业发展和城镇化率正相关，根据国际经验，城镇化率达 60%之后，地铁迎

107、来爆之后，地铁迎来爆发性增长，城镇化率达发性增长，城镇化率达 75%-80%后迎来相对饱和期。后迎来相对饱和期。日本、德国、美国、法国地铁行业迎来大规模的发展时对应的城镇化率分别为 63%、72%、73%、73%，而相对稳定发展时期对应的城镇化率分别为 83%、73%、80%、76%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120客车同比增速12.5%9.2%9.8%6.5%7.9%8.6%6.8%6.5%4.2%3.6%2.5%0%2%4%6%8%10%12%14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050030035040

108、02010Y 2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y城轨地铁车辆同比增速：0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2010Y 2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 公司研究公司研究 图图 65：日本城镇化率与开通地铁城市数量关系：日本城镇化率与开通地铁城市数量关系 图图 66：德国城镇化率与开通地铁城市数量关系：德国城镇化率与开通地铁城市数量关系 资料来源：metro database、world bank、招商证券 资料来源：metro database、world bank、招商证券 图图

109、67：美国城镇化率与开通地铁城市数量关系：美国城镇化率与开通地铁城市数量关系 图图 68：法国城镇化率与开通地铁城市数量关系：法国城镇化率与开通地铁城市数量关系 资料来源：metro database、world bank、招商证券 资料来源：metro database、world bank、招商证券 2017 年中国城镇化率为年中国城镇化率为 58.52%，地铁行业将进入长期高速发展阶段。，地铁行业将进入长期高速发展阶段。2016 年中国开通地铁城市数量达到 27 座，2017-2018 年上半年总计有 34 个城市的地铁项目正在建设，我国城镇化率自 1978 年以后开始逐步提升，1992

110、 年邓小平南方谈话后迎来了快速增长。 依据发达国家经验， 中国地铁行业将迎来爆发式发展， 并且离城镇化率 75%-80%的饱和城镇化率还有很长一段时间。 图图 69：中国城镇化率与开通地铁城市数量关系中国城镇化率与开通地铁城市数量关系 资料来源：metro database、world bank、招商证券 （2）我国人均地铁拥有量仅为欧美一半 我国单个城市的地铁运营长度较长，但人均拥有量低于发达国家。我国单个城市的地铁运营长度较长，但人均拥有量低于发达国家。截止 2017 年 4 月，0246840608002020城镇化率城镇

111、化率(%)(%)开通地铁城市数量开通地铁城市数量053747576002020城镇化率城镇化率(%)(%)开通地铁城市数量开通地铁城市数量05274767880828400200020202040城镇化率城镇化率(%)(%)开通地铁城市数量开通地铁城市数量003040506070809000200020202040城镇化率城镇化率(%)(%)开通地铁城市数量开通地铁城市数量05

112、0700020102020城镇化率城镇化率(%)(%)开通地铁城市数量开通地铁城市数量 公司研究公司研究 world metro data 统计报告显示，全世界共有 673 条城市地铁路线，运营里程为 13543公里，共有 11501 个车站。其中，上海和北京位列世界第一、第二。地铁运营长度世界前二十个城市中，我国占了 6 个（5 个内地城市+香港） 。然而，我国的人均地铁拥有量与发达城市差距甚大。2015 年人均地铁拥有量北京、上海为 0.255 km/万人和 0.243 km/万人，而以伦敦、纽约等为代表的欧美主要城市约为

113、0.4-0.5 km/万人之间。 表表 14：世界地铁运营里程最长的前二十个城市世界地铁运营里程最长的前二十个城市 序号序号 图标图标 城市城市 国家国家 开始运营日期开始运营日期 运营里程运营里程 站座站座 站座平均距离站座平均距离 日均乘客日均乘客/人人 1 上海 中国 1995/4/10 588 364 1,680 m 6,240,000 2 北京 中国 1969/10/1 554 334 1,753 m 6,740,000 3 伦敦 英国 1863/1/10 402 270 1,552 m 3,210,000 4 纽约 美国 1904/10/27 370.4 469 838 m 4,5

114、30,000 5 莫斯科 俄罗斯 1935/5/15 333.6 200 1,774 m 6,550,000 6 首尔 韩国 1974/8/15 326.5 302 1,114 m 6,900,000 7 东京 日本 1927/12/30 304.5 290 1,099 m 8,500,000 8 马德里 西班牙 1919/10/17 293 292 1,050 m 1,740,000 9 广州 中国 1999/6/28 263.5 171 1,627 m 5,000,000 10 巴黎 法国 1900/7/19 230.3 383 599 m 4,180,000 11 德里 印度 2002/

115、12/24 219.9 163 1,378 m 1,660,000 12 重庆 中国 2005/6/18 214.9 118 1,780 m 13 华盛顿 美国 1976/3/27 203 95 2,134 m 597,000 14 墨西哥城 墨西哥 1969/9/5 201.1 195 984 m 4,410,000 15 深圳 中国 2004/12/28 189.9 131 1,416 m 362,000 16 香港 中国香港 1979/10/1 178 97 2,046 m 3,960,000 17 孟买 印度 171 73 2,515 m 18 新加坡 新加坡 1987/11/7 16

116、7.4 118 1,481 m 2,180,000 19 旧金山 美国 1972/9/11 166.9 44 4,279 m 304,000 20 芝加哥 美国 1892/6/6 166 153 1,145 m 608,000 资料来源：world metro data、招商证券 2、微观角度：地铁加密是未来趋势 （1）地铁加密是未来趋势 国内大型城市有强烈的线路密化需求国内大型城市有强烈的线路密化需求。大型城市为目前地铁建设的主力。2010 年到2017 年期间， 北上广深四个城市的运营里程合计占全国城轨运营里程的一半以上。 2017年北上广深城市轨道运营里程分别为 684、731、298

117、及 358 公里，但北上广深的交通负担仍然很重，地铁的线路覆盖率远远不能满足出行的需求，上下班高峰时间地铁仍十分拥堵，同时还有相当部分地区并未通行地铁线路。其次，随着私人汽车拥有量的迅速攀升，2005 年至 2015 年十年间，私人汽车拥有量复合增速达到了 22.5%，而相比之下公里里程复合增速仅 3.2%。公路里程的增长速率明显滞后导致公路交通拥挤程度上公路里程的增长速率明显滞后导致公路交通拥挤程度上升升，有力地推动了轨道交通的建设。 公司研究公司研究 图图 70：北上广深城轨运营里程及占比情况：北上广深城轨运营里程及占比情况 图图 71：私人汽车拥有量与公路里程增长率对比：私人汽车拥有量与

118、公路里程增长率对比 资料来源：中国城市轨道交通协会、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 地铁客流强度的逐年增加和最短发车间隔的缩短， 佐证了地铁加密需求的不断扩大。地铁客流强度的逐年增加和最短发车间隔的缩短， 佐证了地铁加密需求的不断扩大。 以北上深三地为例，北京和上海的日均客流强度分别从 2014 年的 1.6 万人/公里日、1.2万人/公里日上升至 2017 年的 1.84 万人/公里日、1.35 万人/公里日，深圳 2016 年日均客流强度下降，主要是因为 7 号线、9 号线和 11 号线的开通使得深圳地铁当年新增里程同比大增 60%至 286.5 公里， 2017 年又有了大幅回

119、升。 从最短发车时间来看， 上海、广州和深圳的最短发车间隔都有缩短的趋势。 综上分析，我们认为综上分析，我们认为大型城市的线路密化大型城市的线路密化需求仍较强，并会进一步推进城轨的发展。需求仍较强，并会进一步推进城轨的发展。 图图 72：最短发车间隔有所缩短（单位：秒）：最短发车间隔有所缩短（单位：秒） 图图 73：北上日均客流强度逐年增加：北上日均客流强度逐年增加 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商证券 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商证券 （2）十三五”前两年发改委密集批复轨交项目 “十三五”前两年“十三五”前两年发改委密集批复轨交项目、加强重点轨交项目推进力度。发改委密集批复轨交项

120、目、加强重点轨交项目推进力度。2014 年发改委仅批复 10 条建设项目，站台 216 个，总 294 公里，批复金额 1983 亿元。2015年发改委批复 14 个城市轨交建设规划 （五年） ， 共涉及规划条数 72 条， 批复站台数 912座，项目里程合计 1498 公里，同比激增 409%；批复投资金额 10664 亿元，同比增长438%。2016 年发改委批复了西安、芜湖、成都、贵阳、杭州等地总投资达 3536 亿元的地铁项目。2017 年批复长沙、广州、深圳三地 4380 亿元的地铁项目。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0050060070

121、08002000162017广州深圳上海北京占比0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080004000160002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015私人汽车拥有量（万辆）私人汽车拥有量（万辆）公路里程（万公里）公路里程（万公里）汽车拥有量增长率汽车拥有量增长率公路里程增长率公路里程增长率0500300350北京上海天津重庆广州深圳2001700.511.522.53北京上海天津重庆广州深圳20

122、017 公司研究公司研究 图图 74：发改委批复轨交项目情况（里程）：发改委批复轨交项目情况（里程） 图图 75：发改委批复轨交项目情况（金额）：发改委批复轨交项目情况（金额） 资料来源：发改委、招商证券 资料来源：发改委、招商证券 3、市场测算：2020 年城轨建设放量 自 2015 年起我国城轨运营里程增长迅速，2005 年运营里程仅 390.8 公里，到 2017 年我国城轨运营里程已经达到 5021 公里，年复合增长率高达 22.76%。 图图 76：我国城轨运营长度呈指数型增长：我国城轨运营长度呈指数型增长 资料来源：Wind，招商证券 发改委三年行动计划为城轨

123、投资奠定了大基调。根据三年行动计划，城轨投资发改委三年行动计划为城轨投资奠定了大基调。根据三年行动计划，城轨投资1.6 万亿，目前已批复建设里程达万亿，目前已批复建设里程达 8600 公里公里。2016 为“十三五”的开官之年，国家大力倾斜城市轨道交通建设， 5 月发改委联合交通运输部出台 三年行动计划 ， 2016-2018年重点推进铁路、公路、水路、机场、城市轨交等交通基建领域共 303 个项目，涉及项目总投资约 4.7 万亿元。在城市轨道交通建设方面，则重点推进 103 个项目，新建城市轨道交通 2385 公里，投资金额 16579 亿。我们对目前在建城轨进行了梳理，预计我们对目前在建城

124、轨进行了梳理，预计2018-2020 年城轨新增里程分别为年城轨新增里程分别为 1065.2 公里公里、 718.4 公里和公里和 2120 公里公里 （统计数据仅为预计通车里程，具体通车时间可能有偏差）。 表表 15：2010-2017 年我国城轨发展情况年我国城轨发展情况 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 轨道交通线路长度 1713.00 2064.00 2057.90 2539.00 3173.00 3618.00 4125.00 5021.00 新增里程 714.00 351.00 (6.10) 481.10 634.00 445.00 5

125、07.00 868.90 密度(辆/公里） 4.84 4.82 6.13 5.66 5.45 5.51 5.77 5.60 轨道交通运营数量 8285.00 9945.00 12611.00 14366.00 17300.00 19941.00 23791.00 28125.00 新增车辆 2806.00 1660.00 2666.00 1755.00 2934.00 2641.00 3850.00 4334.00 同比增长 -40.84% 60.60% -34.17% 67.18% -9.99% 45.78% 12.57% 资料来源：Wind，招商证券 -200%-100%0%100%200

126、%300%400%500%020040060080004201520162017里程（km）同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%0200040006000800000162017投资金额/亿元同比0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,000运营线路长度（公里）同比增速（%） 公司研究公司研究 从城轨密度来看， 我国城轨密度已经从 2010 年的 4.84 辆/公里增加至 2017 年 5.60 辆/公里。城轨的增量主要在

127、于已有里程的加密和新增里程的投资城轨的增量主要在于已有里程的加密和新增里程的投资。在悲观情况下，城轨加密需求不再，同时新增里程并不能按期完工，2018-2020 年新增城轨里程只能分别完成预计的 90%、80%、70%，在这种情况下，城轨 2017-2020 年的增速分别为 35.6%、-7.5%、-40.5%和 156.1%。 表表 16：城轨增速的场景分析：城轨增速的场景分析 悲观情况悲观情况 中性情况中性情况 乐观情况乐观情况 2017Y 2018Y 2019Y 2020Y 2017Y 2018Y 2019Y 2020Y 2017Y 2018Y 2019Y 2020Y 密度（辆/km）

128、6.33 6.28 6.23 6.18 6.48 6.58 6.68 6.78 6.58 6.78 6.98 7.18 新增里程 1028 959 575 1484 1028 1012 647 1696 1028 1065 718 2120 新增车辆（量） 6509 6021 3581 9171 6663 6659 4319 11499 6766 7222 5014 15222 新增车辆（列） 814 753 448 1146 833 832 540 1437 846 903 627 1903 同比增速（%） 35.6 -7.5 -40.5 156.1 38.9 -0.1 -35.1 166.

129、2 41.0 6.7% -30.6 203.6% 资料来源：招商证券 在中性情况下， 城轨密度保持目前的速度稳步增加， 在 2016 年的基础上每年增加 0.1，同时新增里程完成度较高，2018-2020 年分别完成 95%、90%、85%，在这种情况下，城轨 2017-2020 年的增速分别为 38.9%、-7.5%、-40.5%和 166.2%。在乐观情况下，我国城轨密度激增， 同时新增里程可以百分百完工， 2017-2020年城轨增速分别为41%、6.7%、-30.6%和 203.6%。我们认为中性情况发生概率最大，乐观情况次之，悲观情我们认为中性情况发生概率最大，乐观情况次之，悲观情况

130、最不可能发生。况最不可能发生。 4、52 号文出台：促进城轨更加健康的发展 （1）国外城轨 PPP 已有成熟先例 轨道交通投资规模大、回收期长，同时由于收费要体现公益性质，票款收入很难覆盖运营成本。早期的轨交项目多由政府自建自营，但近些年随着轨交规模扩大，一些地方政府尝试引入社会资本，从而提高运营效率。PPP 模式在海外已有成熟先例，如伦敦针对地铁系统设施的维护与更新构建 PPP 合作模式。 表表 17：各国城市轨道交通市场化及各国城市轨道交通市场化及 PPP 核心做法核心做法 城市城市 轨交市场模式轨交市场模式 核心做法核心做法 纽约 公有公营 中央和地方政府对城轨建设及运营给予有力支持 各

131、级政府制定了相关政策法规确保城轨建设运营资金来源 政府采取一系列措施鼓励公众乘坐城轨交通 巴黎 公有公营 柏林 公有公营 慕尼黑 公有公营 伦敦 公有公营框架下 PPP探索 针对地铁系统设施的维护与更新构建 PPP 合作模式 新加坡 公有条件下市场机制的充分发挥 政府建设监管，企业实施运营维护、设施更新 东京 多样化 地铁公有公营，市郊铁路国铁民营化、私营铁路、地方政府与私营机构合办 曼谷 BOT 政府授权企业投资建设并运营，完全民营资本 资料来源： 解密轨道交通 PPP 、招商证券 公司研究公司研究 （2）国内 PPP 也有十多年经验 城市轨道交通建设融资模式主要有政府城市轨道交通建设融资模

132、式主要有政府+银行贷款及银行贷款及 PPP 模式等模式等，而 PPP 模式在实践中有很多模式变种，在城轨建设中经常提到的包括 BOT（建设-运营-转让） 、BT（建设-转让）等。 表表 18：城市轨道交通建设融资模式城市轨道交通建设融资模式 融资模式融资模式 内容内容 应用应用 政府+银行贷款 之前是支持城轨建设项目投资的主要方式。 “十二五”期间房地产市场较好，加上创新的基础融资平台，所以配套建设的资金较充足，建设速度快。但近两年土地出让金大幅减少，城市财政日趋紧张；加上中央清理地方债地方投融资平台，不断加大规范和清理力度，因此目前遇到较大障碍 上海地铁 3 号线 BOT 模式 Build-

133、Operate-Transfer，实质是基础设施投资、建设和经营的一种方式，以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务 深圳地铁 4 号线二期 BT 模式 Build and Transfer，是政府利用非政府资金来进行非经营性基础设施建设项目的一种融资模式。BT 模式是 BOT 模式的一种变换形式，指一个项目的运作通过项目公司总承包，融资、建设验收合格后移交给业主，业主向投资方支付项目总投资加上合理回报的过程 北京奥运支线、深圳地铁 11、7、9 号线 其他 PPP 模式 PublicPriv

134、atePartnership，公私合作模式。指在公共服务领域，政府采取竞争性方式选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付对价。轨道交通通过使用者付费、具有极强的经济外部性与政府财政压力日常加大的现实情况，使得城市轨道投资可以与 PPP 紧密结合。通过 PPP 来运作轨道交通项目，即可以解决地方政府庞大的财政压力，突破启动资金不足的瓶颈，又可以通过引起市场运营机制降低建设成本、提高运营效率 北京地铁 4 号线 资料来源：城市轨道交通协会、招商证券 2005 年北京地铁年北京地铁 4 号线号线 PPP 项

135、目特许经营协议的签署带来了城轨建设项目特许经营协议的签署带来了城轨建设 PPP 项目第一项目第一波热潮。波热潮。 同年， 发改委印发 关于审批杭州市城市快速轨道交通建设规划请示的通知 ，被冻结三年的地铁项目立项审批重启。此外，在 4 号线招商运作的同时，北京地铁奥运支线 BT 项目的合同正式签署。以上事件共同揭开了城轨建设 PPP 项目的序幕。 表表 19：我国城市轨道交通我国城市轨道交通 PPP 实践情况实践情况 城市城市 线路线路 模式模式 社会资本方社会资本方/阶段阶段 投资规模（亿元）投资规模（亿元） 签约时间签约时间 北京 地铁 4 号线 狭义 PPP 港铁公司-首创集团 46 20

136、05.02 北京 地铁奥运支线 BT 中铁工程总公司-中铁三局-中铁电气化局 10.95 2005.04 南京 地铁 1 号线南延线 BT 中铁电气化集团 20 2007.04 北京 轨道交通亦庄线 BT 北京城建集团 30.59 2008.08 深圳 地铁 5 号线 改良 BT 中国中铁股份有限公司 95 2008.09 深圳 地铁 4 号线 BOT 港铁轨道交通（深圳）有限公司 60 2009.03 北京 轨道交通大兴线 委托运营 北京京港地铁有限公司 / 2009.12 深圳 地铁 7 号线 BT 中国水利水电建设股份有限公司 160 2012.06 深圳 地铁 9 号线 BT 中国建筑

137、股份有限公司 120 2012.06 深圳 地铁 11 号线 BT 中国中铁股份有限公司 200 2012.06 杭州 地铁 1 号线 狭义 PPP 杭州杭港地铁有限公司 83 2012.08 北京 地铁 14 号线 狭义 PPP 北京京港地铁有限公司 150 2012.11 资料来源： 解密轨道交通 PPP 、招商证券 公司研究公司研究 2014 年 9 月起， 国家直接推动社会资本参与公共建设项目， 正式拉开 PPP 的帷幕。 2015年 5 年发改委发布第一批 PPP 项目库，共推介 1043 个项目，总投资 1.97 万亿；2015年 12 月， 发改委公布第二批 PPP 推介项目，

138、共计 1488 个项目， 总投资达 2.26 万亿；2016 年 9 月，发改委向社会公开推介第三批 PPP 项目，共计 1233 个，总资金约 2.14万亿元。前两批推介项目已公布具体项目，其中城轨建设投资占比都比较大，两批投资金额分别超过 2817 亿元(第一批部分项目资金未披露)和 3756 亿元， 金额占比分别达到14%和 17%。财政部 2014 年 12 月公布第一批 30 个示范项目（后部分项目因不具备继续采取 PPP 模式的实施条件被调出名单），总投资额 1800 亿元，其中轨道交通项目 6 个， 总投资额 1229 亿元； 2015 年 9 月公布第二批 206 个示范项目，

139、 总投资额 6589亿元，其中轨道交通项目 14 个，总投资额 2511 亿元；2016 年 10 月公布第三批 516个示范项目，总投资额 1.17 万亿，其中轨道交通项目 7 个，总投资额 851 亿元。三次共计 752 个示范项目中，轨道交通共计 27 个，总投资额超过 4591 亿元，轨道交通项目数目占比不高，但是总投资额占比超过 22.9%。 图图 77：财政部：财政部 PPP 示范项目城轨情况（单位：亿）示范项目城轨情况（单位：亿） 图图 78：财政部：财政部 PPP 示范项目城轨个数示范项目城轨个数 资料来源：财政部政府和社会资本合作中心、招商证券 资料来源：财政部政府和社会资本

140、合作中心、招商证券 （3）中车城轨 PPP 业务体量不大 中车中车城轨城轨PPP业务体量并不大业务体量并不大， 2016年年12月中车分别公布了芜湖市轨道交通月中车分别公布了芜湖市轨道交通1号线、号线、2 号线一期项目和昆明轨道交通号线一期项目和昆明轨道交通 9 号线。号线。其中芜湖市轨道交通 1 号线、2 号线一期项目总投资146亿， 总长度46.8千米， 建设期3年运营期27年。 该项目PPP占总投资30%，其中中车持股占其中 37.5%， 项目公司在经营期内通过票务收入、 非票务收入与政府运营补贴等获得合理回报。 昆明轨道交通9号线项目总投资224亿， PPP占总投资的40%，而中车承担

141、其中的 79.8%。该项目总长 50.4 千米，特许经营期为 30 年。 表表 20：此处录入标题：此处录入标题 时间时间 项目项目 总投资总投资 长度长度 期限期限 资金占比资金占比 2016 芜湖市轨道交通 1 号线、2 号线一期项目 146 亿 46.8 千米 建设期 3 年，运营期 27 年 PPP 占总投资 30%，中车持股其中 37.5% 2016 昆明轨道交通 9 号线 224 亿 50.4 千米 特许经营期 30 年 PPP 占总投资 40%，公司承担其中 79.8% 资料来源：公司公告，招商证券 （4） “52 号文”量化影响 2018 年 7 月 13 日，国务院发布关于进

142、一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见国务院发布关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000第一批第二批第三批全部PPP金额轨交PPP金额轨交PPP占比0%5%10%15%20%25%30%00500600第一批第二批第三批全部PPP数量轨交PPP数量占比 公司研究公司研究 （国办发（国办发201852号文） ，号文） ， 提高了申报建设地铁和轻轨的相关经济指标及申报审核要求。参考参考 2017 年数据，根据以上标准，目前有已批复的年数据，根据以上标准，目前有

143、已批复的 43 个地铁城市中存在个地铁城市中存在 13 个城市有个城市有一定风险。其中一般公共财政收入不达标的为太原市；地方一定风险。其中一般公共财政收入不达标的为太原市；地方 GDP 不达标的是乌鲁木齐不达标的是乌鲁木齐市；关于“市区常住人口” ，选择了更为合理的市；关于“市区常住人口” ，选择了更为合理的“城镇常住人口”作为替代，共有兰州、“城镇常住人口”作为替代，共有兰州、呼和浩特、洛阳和包头未达标；政府负债率（地方政府债务余额呼和浩特、洛阳和包头未达标；政府负债率（地方政府债务余额/地方政府综合财力） ，地方政府综合财力） ，共有大连、西安、昆明、贵阳、长春、沈阳、石家庄、呼和浩特和包

144、头共共有大连、西安、昆明、贵阳、长春、沈阳、石家庄、呼和浩特和包头共 9 市政府负市政府负债率超过债率超过 120%，52 号文未明文规定预警线， 但超过号文未明文规定预警线， 但超过 120%一定程度上可认为有被叫停一定程度上可认为有被叫停风险风险， 涉及里程涉及里程1068.5公里， 而公里， 而2021年前预计不受影响的工程共有里程数年前预计不受影响的工程共有里程数6656公里公里。 表表 21：不符合不符合 52 号文要求的部分城市轨道交通建设现状号文要求的部分城市轨道交通建设现状 地铁地铁 43 个个城市：城市： 地方财政地方财政预预算收入 （亿）算收入 （亿） 国内生产国内生产总值

145、（亿）总值（亿） 常住人口常住人口（万）（万） 政府负债率政府负债率(地地方政府债务余方政府债务余额额/政府综合财政府综合财力力) 已有地铁通已有地铁通车里程 （车里程 （KM） 已披复规已披复规划（段）划（段） 预计建预计建设里程设里程 受影响里受影响里程（程（KM） 上海 6642 30134 2418 0.54 673.00 6.0 256.6 0.0 北京 5430 28000 2170 0.90 608.00 12.0 316.6 0.0 南京 1272 11715 834 1.07 294.00 3.0 199.2 0.0 重庆 2252 19500 865 1.00 213.00

146、 8.0 203.4 0.0 深圳 8624 22438 1190 0.01 285.00 13.0 255.6 0.0 无锡 930 10511 655 0.25 56.20 3.0 56.9 0.0 天津 2838 18595 1557 0.84 166.00 7.0 225.5 0.0 哈尔滨 335 4159 705 - 23.00 3.0 74.8 0.0 郑州 1057 9130 714 1.19 95.40 7.0 182.7 0.0 南昌 403 5003 401 1.00 48.40 3.0 129.0 0.0 苏州 1908 17319 810 0.17 121.00 4.

147、0 185.1 0.0 东莞 545 7582 750 0.84 37.80 3.0 126.9 0.0 大连 658 7363 699 1.50 156.40 2.0 66.5 0.0 长沙 800 10200 427 0.48 68.80 9.0 168.9 0.0 青岛 1157 11037 625 0.82 104.00 6.0 324.1 0.0 西安 655 7470 1.58 91.40 3.0 195.1 280.8 福州 634 7104 532 0.00 24.90 3.0 147.5 0.0 宁波 1245 9900 579 1.08 74.50 4.0 136.0 0.

148、0 成都 2346 13890 970 0.53 179.40 10.0 394.8 0.0 昆明 561 4856 760 2.82 88.80 5.0 511.0 50.8 南宁 808 4110 425 0.76 53.10 6.0 269.4 0.0 贵阳 377 3518 480 3.65 12.90 4.0 114.1 0.0 武汉 1402 13410 1089 1.07 237.00 16.0 360.0 0.0 合肥 1114 7213 795 0.42 52.40 4.0 118.2 0.0 长春 450 5668 438 1.37 66.34 4.0 70.0 0.0 广

149、州 1399 21500 1449 0.83 308.70 10.0 326.0 0.0 常州 487 6580 339 1.01 0.00 2.0 34.2 0.0 厦门 647 4351 400 0.50 30.30 2.0 198.9 0.0 沈阳 656 5870 1.95 54.96 3.0 191.3 208.7 兰州 233 2264 253 0.00 0.00 2.0 81.8 125.2 太原 295 3382 437 0.67 0.00 2.0 43.0 55.6 石家庄 460 6460 1024 1.75 30.30 3.0 50.7 0.0 乌鲁木齐 400 2700

150、 351 0.00 0.00 2.0 47.9 0.0 徐州 501 6605 558 0.00 0.00 3.0 49.7 0.0 杭州 1567 12556 946 0.75 106.50 6.0 221.9 0.0 公司研究公司研究 南通 590 7734 482 0.42 0.00 2.0 59.6 0.0 济南 677 7000 500 0.74 0.00 3.0 82.6 0.0 呼和浩特 270 2743 215 2.86 0.00 2.0 50.7 103.6 芜湖 311 3100 369 0.77 0.00 2.0 46.9 0.0 绍兴 416 5108 550 1.03

151、 0.00 2.0 41.1 0.0 洛阳 325 4343 218 0.88 0.00 2.0 41.3 61.3 包头 137 3440 285 3.16 0.00 2.0 0.0 182.5 合计合计 4361.50 4361.50 6656 6656 1068.5 1068.5 资料来源：发改委、各地政府；招商证券整理 下表中列明了不符合“52 号文”申报新一轮建设规划条件的城市及其地铁线路建设情况， 其中 西安市城市轨道交通建设规划 （西安市城市轨道交通建设规划 （20172023 年） 年） 全线全线尚未获得批复， 昆明、昆明、沈阳、兰州、太原、呼和浩特及洛阳沈阳、兰州、太原、呼和

152、浩特及洛阳等城市，有部分线路尚未获得批复；包头市包头市情况比较严重，目前全线工程暂停。 表表 22：不符合不符合 52 号文要求的部分城市轨道交通建设现状号文要求的部分城市轨道交通建设现状 城城市市 不符合不符合项目项目 当前城轨规划当前城轨规划 里程里程 （km） 总投总投资资亿亿 当前状态当前状态 未开工未开工/受影响里受影响里程程 大连 政府负债率 1.5 大连市城市轨道交通第二期建设规划（20152020年） 298.6 529.0 4 号线一期工程 PPP 项目已于 2018 年 2 月招标完成，原计划 5 月开工；5 号线正在建设当中，海底隧道盾构机下线；13 号线（原 R4）二期

153、正在开展前期工作。 / 西安 政府负债率1.58 西安市城市轨道交通第二期建设规划调整方案（20132021 年） 65.1 388.7 规划中的 5 号线二期、6 号线二期以及临潼线（9号线）均在建。 / 西安市城市轨道交通建设规划（20172023 年） 280.8 / 规划未获批复规划未获批复 280.8km 昆明 政府负债率2.82 昆明市城市轨道交通近期建设规划 （20132019 年） 561.8 634.9 1 号线北延首座车站主体封顶， 计划 2019 年春节后拆除围挡；9 号线（原号线（原 1 号线南延）未列入今年建号线南延）未列入今年建设目标设目标；2 号线二期预计 201

154、9 年 12 月完工；3 号线二期 2017 年 6 月通车试运营；4 号线在建；5 号线 17 个站点已开工建设；6 号线二期已通车。 50.8km 贵阳 政府负债率3.65 贵阳市城市轨道交通第二期建设规划（20162022年） 467 728.1 2 号线二期在建，预计 2020 年试运营；3 号线一期计划 2018 年开工；S1 线一期全面开工；S2 线一期北段计划 2018 年开工。 / 长春 政府负债率1.37 长春市城市轨道交通近期建设规划（20102019 年）调整方案 28.7 148.6 1 号线南延段全线贯通；2 号线西延段在建；北湖线试运营阶段。 / 沈阳 政府负债率1

155、.95 沈阳市城市轨道交通建设规划（20172023 年） 400 610.4 第三轮申报的 2 号线南延线、1 号线东延线、4 号线北延线、3 号线一期、6 号线一期、7 号线一期、8 号线一期及 4 号线支线在等待发改委批复等待发改委批复。 208.7km 兰州 财政收入、GDP、常住人口 兰州市城市轨道交通近期建设规划（20112020 年） 207 229.2 1 号线预计 2018 年 6 月开通；2 号线一期在建；3号线一期、号线一期、4 号线一期、号线一期、5 号线均尚未开建号线均尚未开建。 125.2km 太原 财政收入 295亿元 太原市城市轨道交通近期建设规划 （20122

156、018 年） 233.6 309.3 2 号线在建，预计 2020 年全线开通；1 号线和号线和 3 号号线尚未批复线尚未批复。 55.6km 石家庄 政府负债率1.75 石家庄市城市轨道交通近期建设规划调整方案（20122021 年） 20.8 131.9 1 号线二期及 3 号线二期均在建。 / 乌鲁木GDP 2700 亿 乌鲁木齐市城市轨道交通第二期建设规划（20162021 年） 41.8 338.1 3 号线一期及 4 号线一期均在建； / 公司研究公司研究 齐 呼和浩特 全部不符合 呼和浩特市城市轨道交通近期建设规划（20152020年） 155 338.8 1、2 号线均在建，1

157、 号线一期 2019 年底试运营，2号线一期 2020 年 6 月底试运营；3、4 号线尚未获号线尚未获得批复得批复。 103.6km 洛阳 常住人口 218万 洛阳市城市轨道交通第一期建设规划（20162020年） 102.6 310.9 1、2 号线均在建，3、4 号线尚未获得批复号线尚未获得批复。 61.3km 包头 财政收入、 常驻人口及政府负债率 包头市城市轨道交通第一期建设规划（20162022年） 182.5 305.5 工程暂停工程暂停 182.5km 资料来源：发改委、各地政府；招商证券整理 “52 号文”的发布，正面回应了自 2017 年下半年以来行业内外的议论，不是不发展

158、不是不发展城市轨道交通，而是要健康有序地发展城市轨道交通，而是要健康有序地发展。关于准入“门槛”的规定，也客观体现了“量力而行、有序发展”的方针。部分城市已经在建的城市轨道工程并没有遭到“一刀切”的叫停，受影响比较大的是尚未动工或者尚未获得批复的新路线，同时号召各地政府选择更合适自己的交通制式，全面多方位地发展有轨电车、磁悬浮、跨座式单轨等多种制式。中国城轨仍处于高速增长阶段，16 年新增超 500 公里，17 年新增超 880 公里，17年年底已建成 5022 公里。中车中车 18Q1 城轨与城市基础设施业务，收入城轨与城市基础设施业务，收入 52.5 亿元，同亿元，同比下降比下降 4.63

159、%，但在手订单为但在手订单为 1465 亿元亿元。城轨订单在手订单比较充沛，但城轨交付时间是按照客户订单签订的要求，在某一个城市开通的时间节点要求来交货的。所以今年一季度交付量和上年相比偏少。 表表 23：2018 年年 1-5 月城市轨道交通新开工建设情况月城市轨道交通新开工建设情况 线路名称线路名称 里程里程 车站车站 投资额投资额 时间时间 清远中低速磁浮旅游专线工程 8.1 3 24 2018.01.04 杭州轨道交通 3 号线一期工程 44.3 35 403.96 2018.01.04 深圳 12 号线 40 33 381.4 2018.01.10 深圳 13 号线 23 16 21

160、4.8 2018.01.10 深圳 14 号线 50.3 17 429.7 2018.01.10 深圳 16 号线 29.2 24 275.3 2018.01.10 深圳 6 号线支线 6.1 4 43.4 2018.01.10 长沙智能化中低速磁悬浮试验线 5.44 2 18 2018.01.11 文山州现代有轨电车示范项目 4 号线一期 21.11 19 27.98 2018.01.14 广州 3 号线东延段 9.58 4 62.86 2018.01.21 广州 5 号线东延段 9.76 6 89.24 2018.01.22 杭州 1 号线三期 11.2 5 84.53 2018.01.2

161、3 广州 7 号线二期 22 11 170.12 2018.01.16 广州 10 号线 25.46 19 231.43 2018.01.21 武汉地铁 11 号线葛店段工程 3.7 1 16.38 2018.02.26 合肥至六安轨道交通快线工程 63.1 19 221.9 2018.03.28 广州地铁 12 号线工程 37.6 25 375.08 2017.03.28 佛山南海区有轨电车里水示范线 9.6 13 37.81 2017.04.16 天津轨道交通 Z2 线一期工程 51.5 15 269 2017.04.27 大邑晋原至安仁空铁试验线工程 11.2 4 19,9 2017.0

162、4.28 北京地铁 19 号线工程 22.4 10 - 2017.04.28 资料来源：中国轨道交通网、招商证券 公司研究公司研究 四、新产业及现代服务：早有蜻蜓立上头 中国中车的新产业主要包括通用机电、新材料、环保、风电、海工和新能源等。中国中车的新产业主要包括通用机电、新材料、环保、风电、海工和新能源等。2017年中车新产业营业收入 538.50 亿，同比减少了 7.08%，主要原因是风电装备当期交付量减少。从绝对数来看，中车新产业营业收入从 2010 年的 322.08 亿增长至 2017 年的538.50 亿，年复合增长率 7.6%。从新产业占主营业务收入占比来看，新产业占比多年来维持

163、在 20%以上。 图图 79：2010 年以来中车新产业营业收入情况年以来中车新产业营业收入情况 图图 80：新产业占主营业务收入在：新产业占主营业务收入在 20%左右左右 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年前数据为南北车合并数据 资料来源：Wind，招商证券 注：2015 年前数据为南北车合并数据 1、通用机电：围绕铁路装备及城轨展开 中车机电产品事业部成员企业包括永济电机公司、天津装备公司、南口机械公司，四方所公司、 大连所公司和大连电牵公司 6 家企业。 业务范围涵盖铁路动车组、 机车、 客车、货车、城轨车辆等轨道交通装备及风电、船舶等多元产业装备的核心部件和关键系统的核心部

164、件和关键系统的研发、生产制造、试验检测研发、生产制造、试验检测。 图图 81：牵引电传动系统：牵引电传动系统 图图 82：制动系统：制动系统 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 从具体业务上来看， 公司通用机电业务包含牵引电传动系统、 制动系统、 远程控制系统、微机及网络控制系统、 通风冷却系统、 钩缓及减震装置、 辅助电气系统及齿轮传动系统。通用机电业务占中车新产业的约通用机电业务占中车新产业的约 26%，由于中车通用机电业务主要围绕铁路装备及城轨展开，我们预计其收入也受这两个行业波动而波动。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004

165、005006007002010Y 2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y营业收入同比增速25.34%24.64%18.15%20.32%17.25%21.88%25.23%25.52%0%5%10%15%20%25%30%2010Y 2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 公司研究公司研究 图图 83：远程控制系统：远程控制系统 图图 84：微机及网络控制系统：微机及网络控制系统 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 2、风电：时代新材风电保持国内第三 中车发展风电业务历史悠久，中车的

166、风电收入在中车的风电收入在 120-130 亿之间亿之间。早在南北车时代，两个集团就都有子公司在发展风电零部件和整机。目前，中车风电子公司主要有山东中车风电有限公司、中车株洲电机有限公司、株洲时代新材料科技股份有限公司等。其中时代新材为中车上市子公司。 图图 85：时代新材风电营业收入：时代新材风电营业收入 图图 86：时代新材风电收入占比：时代新材风电收入占比 资料来源：公司年报，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 在 2017 年初的时候市场对于风电普遍乐观，一方面，2016 年 2 月，国家能源局发文要求 2020 年非水电可再生能源的消纳比例要达到 9%。并重点要求，除专门的非化石

167、能源生产企业外，各发电企业完成非水可电再生能源发电量应达到全部发电量的 9%。另一方面，2016 年风电设备新增招标量为 28.4GW。但是从实际装机容量来看，但是从实际装机容量来看，2017年年装机装机 12.51GW，最终新增装机量和，最终新增装机量和前一前一年持平年持平。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05000162017风电营业收入同比23.74%29.46%18.28%21.82%23.47%22.55%23.37%17.72%0%5%10%15%20%25%30%35%201020112012

168、200162017 公司研究公司研究 图图 87：风电新增装机容量（万千瓦）有所减少：风电新增装机容量（万千瓦）有所减少 图图 88：风电设备平均利用小时数（小时）有所上升：风电设备平均利用小时数（小时）有所上升 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 随着国网加快新能源电并网和消纳，2017 年年风电设备平均利用小时数为风电设备平均利用小时数为 1948 小时，小时，同比增加同比增加 11.38%。平均利用小时数增加的同时，弃风率在今年以来也出现明显下降的平均利用小时数增加的同时，弃风率在今年以来也出现明显下降的趋势。趋势。新疆、河北、山西、内蒙、甘

169、肃和宁夏的弃风率分别从一季度的 34%、10%、20%、21%、36%、8%下降至 2017 年年底的 29%、7%、6%、15%、33%和 5%。这些地区弃风率下降的主要原因，是年初国家能源局发布了关于发布 2017 年风电投资检测预警结果的通知，要求内蒙古、黑龙江、新疆、吉林、宁夏、甘肃等地区 2017 年暂停风电新项目核准及并网。 图图 89：弃风率：弃风率 2017 大幅下降大幅下降 资料来源：Wind，招商证券 根据能源发展“十三五”计划，2020 年风电装机规模达到 2.1 亿千瓦以上，风电与煤电上网电价基本相当。同时，风电开发布局也需优化调整，逐步由“三北”地区为主转向中东部地区

170、为主， 大力发展分散式风电， 稳步建设风电基地， 积极开发海上风电。 2016年我国风电累计装机量为年我国风电累计装机量为 1.69 亿千瓦，亿千瓦，若是以若是以 2020 年年 2.1 亿千瓦为目标，保守估计亿千瓦为目标，保守估计我国风电每年我国风电每年复合复合增长率达增长率达 5.58%。 3、新材料：聚酰亚胺薄膜生产线开始批量供货 中车新材料业务目前营业收入在中车新材料业务目前营业收入在 80-90 亿左右，亿左右，主要由子公司时代新材负责。2017 年11 月 23 日， 时代新材发布公告称公司年产 500 吨聚酰亚胺薄膜生产线已完成调试运行和优化，顺利产出合格产品，并已经开始批量供顺

171、利产出合格产品，并已经开始批量供货货。公司采用化学亚胺法生产的聚酰亚胺薄膜产品性能接近国外同类产品水平，小批量产品交付客户试用后合格，产品可实现-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050002500300035002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017风电新增设备容量同比增速-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%050002500200820092000162017风电平均利用小时数

172、同比增速0%10%20%30%40%50%60%新疆河北山西内蒙古甘肃宁夏 公司研究公司研究 进口替代。 时代新材 2016 年完成芳纶纸板、 异型件、 毛毡等产品开发， 均获客户认可，芳纶毡性能达国外同类产品水平，可以实现进口替代。 4、现代服务：多样化的服务及主动调整 中车现代服务业务主要包括：金融类业务；物流、贸易类业务和其他业务。中车现代服务业务主要包括：金融类业务；物流、贸易类业务和其他业务。中车现代服务收入近年来增长稳定，从 2012 年的 203 亿增长至 2016 年的 377 亿，年复合增长率16.8%，从现代服务占比来看，从 2012 年起一直保持在 12%左右。 2016

173、 年 1 月 7 日及 8 日，中车参与并成功竞得中华联合保险 20 亿股股权，挂牌价为 34.40 亿元人民币， 成交价为 44.55 亿元人民币， 公司从而持有联合保险 13.06%股份，跨界进入保险产业。 图图 90：中车现代服务收入情况：中车现代服务收入情况 图图 91：中车现代服务占比：中车现代服务占比 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2015 年 11 月， 由中国中车股份有限公司投资建设的电商平台中车购已进入全面运营阶段。“中车购”致力于利用中车优势整合行业资源，将其打造为立足于轨道交通行业的互联网平台，从而面向中车供应链的上下游企业提供线上线下结合的

174、“互联网+”服务，经营品类紧紧围绕中国高端优质工业品，包括轨道交通行业相关的原材料、零部件等提供一体化的在线采购与销售服务。 图图 92：中车购平台：中车购平台 资料来源：中车购官网，招商证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05003003504002012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y现代服务同比增速11.10%11.66%8.48%14.13%16.42%6.58%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y 公司研究公司研究 现代服务为公司现代服务为公司17

175、年重点调整的业务板块，年重点调整的业务板块， 2017年收入年收入154.1亿元亿元， 同比， 同比下降下降36.63%，占比 13.28%。在现代服务业务板块中，财务及租赁盈利能力较好，而物流贸易收入总量较大但利润很低，一直以来盈利能力较弱，同时也占用公司资源，主要是给公司内部配套，同时也顺带市场化的销售，比如公司和部分上游供应商合作较多协议价较低，会顺带做一些市场化的销售，还包括其他大宗物资、标件配件。此次物流贸易业务的主动此次物流贸易业务的主动调整带来该板块毛利率大幅提升调整带来该板块毛利率大幅提升 3.54 个百分点，属于积极信号。个百分点，属于积极信号。18 年 Q1 现代服务收入

176、35.3 亿，同比下降 42.11%，占比 10.73%，下降仍是公司积极主动调整物流贸易模块业务所致。 五、投资建议：行业边际改善 超级龙头受益 1、主要业绩预测假设 （1）2018 年铁路装备采购额基本按照年初铁总工作会议采购指引； （2）原材料价格有所上涨但涨幅低于 2017 年； （3）今年研发费用持续增长，内部整合一次性费用仍较多； （4）2019 年货车、机车采购按“三年货运增量”计划采购、动车采购基本符合高铁通车里程； （5）2019 年内部整合效应开始逐步释放。 表表 24：中国中车中国中车主要产品假设情况主要产品假设情况 营业收入（百万）营业收入（百万） 2015 2016

177、2017 2018E 2019E 2020E 铁路装备 130199 106897 108172 99518 149277 164205 新产业 52921 57954 53850 59235 68121 73570 现代服务 34180 37731 15413 13872 15259 16785 城轨与城市基础设施 24613 27141 33577 36935 42476 48847 收入合计收入合计 241913 229722 211013 209560 275132 303407 收入增长率收入增长率 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 铁路装备 12.1

178、9% -17.90% 1.19% -8% 50% 10% 新产业 183.39% 9.51% -7.08% 10% 15% 8% 现代服务 79.84% 10.39% -59.15% -10% 10% 10% 城轨与城市基础设施 -51.08% 10.27% 23.72% 10% 15% 15% 综合增长率综合增长率 7.99% -5.04% -8.14% -0.69% 31.29% 10.28% 毛利率毛利率 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 铁路装备 23.75% 25.34% 25.80% 26.50% 25.30% 25.50% 新产业 23.01% 2

179、3.87% 23.69% 25.00% 25.00% 25.00% 现代服务 7.84% 6.42% 9.96% 11.00% 12.00% 12.00% 城轨与城市基础设施 12.63% 16.27% 16.86% 17.20% 17.30% 17.50% 综合毛利率综合毛利率 20.21% 20.79% 22.68% 23.41% 23.25% 23.34% 数据来源：Wind，招商证券（2015 为南北车合并数据） 2、估值与投资建议 2018-2020 年铁路总投资还维持在较高水平， 8 月 7 日铁总宣布在铁路机车车辆投资增长和基建潮加速推进的双重刺激下，2018 年铁路固定资产投资

180、额将重返 8000 亿元以上，远超年初 7320 亿元的投资安排。铁路投资中，前期基建占比较大，后期设备投资 公司研究公司研究 额占比将会提高。同时，铁总将明显向高铁倾斜，目前中长期规划中高铁通车目标都非常保守，新建普铁已经有部分直接改制为高速铁路，而且目前高铁客座率 70%以上，四纵四横通车路段客座率更是在 80 到 85%之间，未来高铁将承担更多的客运任务，路网建成之后加密需求也会逐渐释放。我们维持大铁领域“十三五增量与十二五不变 存在明显结构变化及大小年”的判断不变，16-17 是低点，18 年是行业拐点，财政政策放松促进边际改善。而“十三五”是城市轨道交通建设的高峰期是毋庸置疑，尽管

181、52 号文出台、PPP 项目清理、各地政府去杠杆只是影响年度建设进度的波动因素，长期仍是为了推进城轨建设健康有序发展。 中国中车中国中车是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商，是业内当之无愧的龙头企业，是中国“先进制造”的核心名片之一，长期看好公司核心竞争力以及国际市场的增量开拓。货运三年增量计划带动货车及机车 2019 年进入快速增长通道，今年受铁总控制负债率等指标影响车辆采购总额下降， 城轨业务在手订单较好但也受信贷收缩资金紧张影响交付有所放缓，预计今年收入及净利基本维持与去年持平，全年预计净利润 110 亿；预计 20

182、19 年通车里程加快，车辆采购进入正常状态，全年收入增长接近 30%，净利约 140 亿，对应 16.5 倍，行业边际改善，超级龙头受益，上调至强烈推荐！ 表表 25：轨道交通轨道交通上市上市公司估值对比表公司估值对比表 股票名称股票名称 市值市值(亿亿) 8.3 收盘价收盘价 EPS PE PS PB ROE 2017 2018E 2019E 2018E 2019E TTM 轨交设备轨交设备 - - - - 中国中车 2324.6 8.10 0.38 0.39 0.49 21 17 1.0 2.5 8.9 中铁工业 234.6 10.56 0.60 0.73 0.88 14 12 0.5 2

183、.2 9.3 康尼机电 66.0 6.64 0.28 0.58 0.66 11 10 2.4 8.2 6.7 鼎汉技术 44.0 7.87 0.13 0.30 0.45 26 17 4.4 4.7 2.7 神州高铁 139.8 4.96 0.31 0.28 0.34 18 15 9.1 4.1 12.3 众合科技 33.6 6.10 0.11 0.50 0.70 12 9 1.5 6.3 3.3 新筑股份 49.6 7.57 0.02 0.05 0.12 151 63 3.2 2.8 2.6 资料来源：Wind、招商证券 3、风险因素分析 1）宏观经济增长放缓宏观经济增长放缓 2018 年上半

184、年国内生产总值 418961 亿元，按可比价格计算，同比增长 6.8%。分季度看，一季度同比增长 6.8%，二季度增长 6.7%，连续 12 个季度保持在 6.7%-6.9%的区间。分产业看，第一产业增加值 22087 亿元，同比增长 3.2%；第二产业增加值 169299亿元，增长 6.1%；第三产业增加值 227576 亿元，增长 7.6%。截至 2018 年 5 月，固定资产投资累计增速下降到了 6.1%，再创 1999 年 12 月以来的 18 年新低，该指标的下降由基建带动。 基建设施建设投资的累计增速从 2017 年 11 月的 20.1%跌到 2018 年5 月的 9.4%。 2

185、）信贷收缩资金紧）信贷收缩资金紧张张 央行连续收缩流动性， 2018年1月20日起首次宣布上调存款准备金率0.5个百分点后，半年内对准备金率一月一调，达到历史性高位，这在一定程度上控制了通胀态势，也加大了资金供给的压力。目前整体信贷压力仍大。 3）中美贸易战中美贸易战持续恶化持续恶化 公司研究公司研究 美国近期对中方 2000 亿美元输美产品加征 10%关税清单的基础上， 税率提高到 25%，8月3号国务院宣布将对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品， 加征25%、 20%、10%、5%不等的关税。中美贸易战持续恶化可能对公司海外业务造成不利影响。 4）PPP 规范促发展清理持续规范促

186、发展清理持续 国家财政科学研究院提出我国的政府和社会资本合作正处于政策调整期和规范发展期，有些地方政府、社会资本、金融机构对政府和社会资本合作的一系列政策存在着认识不清、理解不透的情况，甚至产生了一些误解，有进行规范发展的必要。PPP 清理长期有利于行业健康发展，但短期压力较大。 4、PE-PB Band 图图 93：中国中车中国中车历史历史 PE Band 图图 94：中中国中车国中车历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 参考报告：参考报告： 1、 中国中车 （601766） 业务结构调整降收提盈 期待内部整合效应释放 2018-03-29 2

187、、中国中车（601766）收入利润降幅双双收窄 全年基本维持稳定2017-10-29 3、中国中车（601766）上半年受动车拖累 多项业务蓄势待发2017-08-26 15x20x25x30x40x024680Aug/15Feb/16Aug/16Feb/17Aug/17Feb/18(元)1.7x2.2x2.6x3.0x3.5x024681012141618Aug/15Feb/16Aug/16Feb/17Aug/17Feb/18(元) 公司研究公司研究 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产流动

188、资产 220589 255471 247307 302692 337084 现金 45595 60886 54679 50420 59262 交易性投资 732 2569 2569 2569 2569 应收票据 15100 27071 26885 35297 38925 应收款项 74053 77673 77119 101250 111655 其它应收款 4420 3253 3231 4241 4677 存货 54416 55222 54325 71471 78722 其他 26273 28796 28498 37444 41274 非流动资产非流动资产 117721 119700 12243

189、7 122926 123380 长期股权投资 8472 11214 11214 11214 11214 固定资产 56939 57236 61789 63909 65828 无形资产 17552 17783 16004 14404 12964 其他 34759 33467 33430 33400 33375 资产总计资产总计 338311 375171 369744 425618 460464 流流动负债动负债 184227 203490 189073 231340 251331 短期借款 21994 32429 25000 20000 20000 应付账款 91950 104354 1026

190、58 135058 148761 预收账款 25773 20290 19961 26260 28925 其他 44509 46417 41454 50022 53646 长期负债长期负债 30279 29811 29811 29811 29811 长期借款 3722 4460 4460 4460 4460 其他 26557 25352 25352 25352 25352 负债合计负债合计 214506 233301 218884 261151 281143 股本 27289 28699 28699 28699 28699 资本公积金 30168 40637 40608 40608 40608

191、留存收益 47400 52223 58976 69705 81317 少数股东权益 18948 20311 22577 25456 28699 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 104857 121559 128283 139011 150623 负债及权益合计负债及权益合计 338311 375171 369744 425618 460464 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流经营活动现金流 20986 16209 19501 11033 19859 净利润 11296 10799 11058 14046 15

192、826 折旧摊销 6505 6495 7263 7511 7546 财务费用 535 1625 1731 1275 1102 投资收益 (1613) (2694) (2299) (2299) (2299) 营运资金变动 1647 (2231) (517) (12383) (5561) 其它 2617 2216 2266 2884 3246 投资活动现金流投资活动现金流 (24709) (2975) (10000) (8000) (8000) 资本支出 (10373) (8697) (10000) (8000) (8000) 其他投资 (14336) 5722 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动

193、现金流 1306 6749 (15708) (7293) (3016) 借款变动 291 636 (11943) (5000) 0 普通股增加 (0) 1410 0 0 0 资本公积增加 208 10469 (29) 0 0 股利分配 (4093) (5731) (4305) (3317) (4214) 其他 4901 (36) 569 1025 1198 现金净增加额现金净增加额 (2416) 19984 (6207) (4260) 8843 利润表利润表 单位：百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入营业收入 229722 211013 209560 275

194、132 303407 营业成本 181965 163153 160500 211155 232579 营 业 税 金 及 附 加 1866 2114 2099 2756 3039 营业费用 7250 7218 6915 9079 10012 管理费用 21829 23911 23471 30815 33982 财务费用 1004 1254 1731 1275 1102 资产减值损失 2351 2774 2000 2774 2774 公 允 价 值 变 动 收 益 123 (331) (331) (331) (331) 投资收益 1613 2694 2630 2630 2630 营业利润营业利润

195、 15194 14743 15143 19577 22217 营业外收入 2034 1018 1018 1018 1018 营业外支出 294 362 362 362 362 利润总额利润总额 16935 15399 15799 20233 22873 所得税 3025 2388 2475 3308 3804 净利润 13910 13012 13324 16925 19069 少数股东损益 2614 2213 2266 2879 3243 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 11296 10799 11058 14046 15826 EPS（元）（元） 0.4

196、1 0.38 0.39 0.49 0.55 主要财务比率主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 年成长率年成长率 营业收入 -5% -8% -1% 31% 10% 营业利润 -5% -3% 3% 29% 13% 净利润 -4% -4% 2% 27% 13% 获利能力获利能力 毛利率 20.8% 22.7% 23.4% 23.3% 23.3% 净利率 4.9% 5.1% 5.3% 5.1% 5.2% ROE 10.8% 8.9% 8.6% 10.1% 10.5% ROIC 8.2% 7.1% 7.6% 9.0% 9.3% 偿债能力 资产负债率 63.4% 62.2%

197、 59.2% 61.4% 61.1% 净负债比率 10.0% 11.0% 8.0% 5.7% 5.3% 流动比率 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 速动比率 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 营运能力 资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 存货周转率 3.2 3.0 2.9 3.4 3.1 应收帐款周转率 3.1 2.8 2.7 3.1 2.9 应付帐款周转率 2.1 1.7 1.6 1.8 1.6 每股资料（元） 每股收益 0.41 0.38 0.39 0.49 0.55 每股经营现金 0.77 0.56 0.68 0.38 0.69 每股净资产 3.84 4.24 4.47 4.84 5.25 每股股利 0.21 0.15 0.12 0.15 0.17 估值比率 PE 19.6 21.5 21.0 16.5 14.7 PB 2.1 1.9 1.8 1.7 1.5 EV/EBITDA 9.3 9.3 8.2 7.0 6.4 资料来源：公司数据、招商证券