1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 28 日 广汇汽车（600297.SH） 汽车与汽车零部件 业绩有望长期稳健增长，政策预期或带动估值修复 广汇汽车（600297.SH）投资价值分析报告 公司深度 国内规模最大的汽车经销商集团国内规模最大的汽车经销商集团 广汇汽车（600297.SH）成立于 2006 年，2016 年 6 月通过对宝信汽车 （1293.HK） 约75%股权收购， 进一步拓宽对豪车市场的覆盖。 公司是国内规 模最大的汽车经销商集团（2018 年约占国内前十大汽车经销商总收入的 23.4%）。截止2018 年中，公司拥有800+家营业网点（776 家4S 店；其中，

2、226 家豪华/超豪华品牌 4S 店，520 家中高端品牌 4S 店，30 家自主品牌 4S 店），覆盖包括德系/日系/美系等在内的50+个乘用车品牌。 经销商业绩驱动力来自于衍生经销商业绩驱动力来自于衍生/售后，估值中枢或与整车销售售后，估值中枢或与整车销售更为相关更为相关 我们判断对于经销商的业务模式而言，1）整车业务取决于市场供求（需求 端的经济/消费趋势、车型产品周期 vs. 供给端的主机厂批售目标）、以及 库存/折扣管理，预计在车市需求放缓的环境下，整车销售（尤其新车销售） 业务或仍有承压风险。2）长期业绩驱动力来自于保险佣金代理/售后业务、 二手车零售、以及成本控制。3）经销商估值

3、中枢或与整车销售业务更为相 关（尤其是需求端的经济周期/消费趋势、以及车型产品周期等）。 业绩有望长期稳健增长，市场对车市边际利好政策的预期或提振估值业绩有望长期稳健增长，市场对车市边际利好政策的预期或提振估值 通过与美国车市不同阶段对应的 AutoNation（AN.N）基本面/估值比较，我 们认为当前公司在业务模式结构方面与AutoNation在2000-2007阶段类似 （AutoNation 的估值中枢约 12.6x PE），在新车销售、以及二手车方面与 AutoNation 在 2016-2018 阶段类似 （AutoNation 的估值中枢约 10.6x PE） 。 1） 鉴于公司

4、业务结构优化、 以及费用率下降， 预计业绩有望长期稳健增长； 2）鉴于疫情导致市场对车市边际利好政策的预期，预计公司估值有望修复 （当前股价对应约 10.0 x 2020E PE vs. 2018 至今估值中枢约 13.7x PE）。 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 我们预计2019E/2020E/2021E 归母净利润分别约人民币28.6亿元/32.5亿 元/35.7 亿元。我们结合绝对估值、以及相对估值，首次覆盖给予目标价人 民币 4.73 元（对应约 12.0 x 2020E PE），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 1Q20E 业绩承压；新车销售毛利率承压；

5、售后保养维修业务 增速放缓/毛利率回落； 保险/二手车等佣金代理、 以及融资租赁推进不及预 期；成本控制/费用压缩不及预期；车市边际利好政策不及预期等。 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（人民币，百万元） 160,712 166,173 173,461 180,936 186,850 营业收入增长率 18.7% 3.4% 4.4% 4.3% 3.3% 归母净利润（人民币，百万元） 3,884 3,257 2,859 3,246 3,566 归母净利润增长率 38.6% -16.1% -12.2% 13.6% 9.8% EPS（人民币） （摊薄） 0.5

6、3 0.39 0.35 0.40 0.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.0% 8.8% 7.1% 7.5% 7.2% P/E 7.4 10.1 11.3 10.0 9.1 P/B 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年2月27日 买入（首次） 当前价/目标价：3.94/4.73 元 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 邵将（执业证书编号：S0930518120001） 市场数据 总股本(亿股)：81.60 总市值(亿元)：356.84 一年

7、最低/最高(元)：3.17-6.21 近 3 月换手率（%） ：43.78 股价表现(一年) -40% -20% 0% 20% 40% 19-02 19-04 19-06 19-07 19-09 19-11 19-12 20-02 广汇汽车沪深300指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 11.0 15.9 -19.5 绝对 6.8 15.2 -27.0 资料来源：Wind（数据截止至2020/2/27） 2020-02-28 广汇汽车（600297.SH） -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 我们预计 2019E/2020E/2021E 整车销量分别约 90

8、.8 万辆/93.5 万辆/95.4 万 辆（对应分别同比增长 3.0%/3.0%/2.5%），预计 2019E/2020E/2021E 售后 维修进场台次分别约 843.2 万辆/893.8 万辆/938.5 万辆（对应分别同比增长 3.0%/3.0%/2.5%），预计二手车交易量分别约 33.1 万辆/36.0 万辆/38.7 万 辆（对应分别同比增长 9.5%/8.5%/7.5%）。 我们预计 2019E/2020E/2021E 整车销售毛利率分别约 4.1%/4.0%/3.9%， 维 修服务毛利率分别约 34.0%/33.0%/33.2%。 我们预计 2019E/2020E/2021E

9、 总收入同比增长 4.4%/4.3%/3.3%分别至人 民币 1,734.6 亿元/1,809.4 亿元/1,868.5 亿元， 预计 2019E/2020E/2021E 总 毛利率分别约 10.3%/10.3%/10.4%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1）我们将广汇汽车与美国车市不同阶段对应的 AutoNation（AN.N）基本面 /估值进行了比较。我们认为当前广汇在业务结构模式方面与 AutoNation 在 2000-2007 阶段类似（AutoNation 估值中枢约 12.6x），在新车销售/二手车 方面与 AutoNation 在 2016-2018 阶段类似 （

10、AutoNation 估值中枢约 10.6x） 。 2）经销商的长期业绩驱动力来自于保险佣金代理/售后业务、二手车零售、 以及成本控制。 我们看好广汇在保险佣金代理、 以及二手车市场的规划布局。 鉴于公司业务结构改善趋势与成本控制，预计业绩有望实现长期稳健增长。 3）经销商的估值中枢或与整车销售业务更为相关（尤其是需求端的经济周 期/消费趋势、以及车型产品周期等）。鉴于疫情导致市场对车市边际利好政 策的预期，预计公司估值有望修复（当前股价对应约 10.0 x 2020E PE vs. 2018 至今的估值中枢约 13.7x PE）。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）市场对车市边际利好

11、政策的预期； 2）2Q20E-3Q20E 需求恢复对应的业绩支撑； 3）业务结构优化/成本控制对应的长期基本面向好前景。 估值和估值和目标价格目标价格 我们预计 2019E/2020E/2021E 归母净利润分别约人民币 28.6 亿元/32.5 亿 元/35.7亿元， 当前股价分别对应11.3x/10.0 x/9.1x 2019E/2020E/2021E PE。 我们结合绝对估值、以及相对估值，首次覆盖给予目标价人民币我们结合绝对估值、以及相对估值，首次覆盖给予目标价人民币 4.73 元（对元（对 应约应约 12.0 x 2020E PE），首次覆盖给予“买入”评级。），首次覆盖给予“买入”

12、评级。 pOsNnNrNnQtNsQnMsNuNpQ6MbPaQsQpPoMqQiNqQtRlOsQvM6MmMzRxNsOrPxNmQmO 2020-02-28 广汇汽车（600297.SH） -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 广汇汽车概况 . 6 2、 与 AutoNation（AN.N）的业务模式比较 . 9 2.1、 AutoNation 发展历程 . 9 2.2、 与 AutoNation 类似发展阶段的分析 . 10 2.3、 AutoNation vs. 广汇汽车的业务比较 . 16 2.4、 广汇汽车（600297.SH）各项业务增长前景 . 20 3、 盈利预测与财务分

13、析 . 23 4、 估值水平与投资评级 . 24 5、 风险分析 . 25 2020-02-28 广汇汽车（600297.SH） -4- 证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：2018 国内前十大汽车经销商收入占比. 6 图 2：公司营业网点分布 . 6 图 3：2016-2019 前三季营业收入与同比增速 . 6 图 4：2016-2019 前三季扣非后归母净利润与同比增速 . 6 图 5：2016-2019 前三季毛利率 . 7 图 6：2018 公司营业收入分拆 . 7 图 7：2018 公司毛利润分拆 . 7 图 8：2015-2018 整车销售与维修服务毛利率 . 8 图 9：20

14、15-2018 佣金代理/汽车租赁与其他业务毛利率 . 8 图 10：2018 营业收入按区域分拆 . 8 图 11：2018 毛利率按区域分拆 . 8 图 12：2018 美国前十大汽车经销商收入分拆 . 9 图 13：1995-2019 美国轻型汽车销量与同比增速 . 10 图 14：1995-2019 国内乘用车销量与同比增速 . 10 图 15：2001-2007 AutoNation 各项业务收入分拆 . 11 图 16：2001-2007 AutoNation 各项业务毛利润分拆 . 11 图 17：2001-2007 AutoNation 总毛利率 . 11 图 18：2001-

15、2007 AutoNation EBIT 经营利润率 . 11 图 19：2001-2007 AutoNation 新车销量与 ASP . 12 图 20：2001-2007 AutoNation 二手车销量与 ASP . 12 图 21：2001-2007 AutoNation 新车与二手车毛利率 . 12 图 22：2001-2007 AutoNation 新车与二手车库存天数 . 12 图 23：2001-2007 AutoNation 维修与零部件毛利率 . 12 图 24：2001-2007 AutoNation 金融/保险毛利率 . 12 图 25：2016-2018 AutoNa

16、tion 各项业务收入分拆 . 13 图 26：2016-2018 AutoNation 各项业务毛利润分拆 . 13 图 27：2016-2018 AutoNation 总毛利率 . 13 图 28：2016-2018 AutoNation EBIT 经营利润率 . 13 图 29：2016-2018 AutoNation 新车销量与 ASP . 14 图 30：2016-2018 AutoNation 二手车销量与 ASP . 14 图 31：2016-2018 AutoNation 新车与二手车毛利率 . 14 图 32：2016-2018 AutoNation 新车与二手车库存天数 .

17、 14 图 33：2016-2018 AutoNation 维修与零部件毛利率 . 15 图 34：2016-2018 AutoNation 金融/保险毛利率 . 15 图 35：2000-2007 AutoNation PE . 15 2020-02-28 广汇汽车（600297.SH） -5- 证券研究报告 图 36：2016-2019 AutoNation PE . 15 图 37：2008-2019 国内二手车交易量与同比增速 . 17 图 38：2007-2019 国内二手车与新车销量比 . 17 图 39：2018 AutoNation 新车销量按车系分拆 . 17 图 40：20

18、19 前三季广汇汽车新车销量按车系分拆 . 17 图 41：2015-2019 前三季广汇汽车 EBIT 利润率 . 18 图 42：2016-2018 广汇汽车 vs. 行业资产负债率 . 19 图 43：2016-2018 广汇汽车 vs. 行业销管费用率 . 19 图 44：2007-2019 美国新车与二手车销售均价 . 19 图 45：2015-2018 广汇新车与国内二手车销售均价 . 19 图 46：2017-2021E 广汇整车销售收入与同比增速 . 20 图 47：2017-2021E 广汇整车销售毛利率 . 20 图 48：2017-2021E 广汇维修服务收入与同比增速

19、. 21 图 49：2017-2021E 广汇售后维修毛利率 . 21 图 50：2017-2021E 广汇佣金代理收入与同比增速 . 21 图 51：2017-2021E 广汇佣金代理收入分拆 . 21 图 52：2017-2021E 广汇汽车租赁收入与同比增速 . 22 图 53：2017-2021E 广汇融资租赁交易台次 . 22 图 54：2017-2021E 广汇汽车总收入与同比增速 . 22 图 55：2017-2021E 广汇汽车总收入分拆 . 22 图 56：2017-2021E 广汇汽车毛利率 . 23 图 57：2017-2021E 广汇汽车毛利润分拆 . 23 图 58：

20、2017-2021E 广汇归母净利润与同比增速 . 23 图 59：2017-2021E 广汇归母净利润率 . 23 图 60：2018 至今广汇汽车 PE . 25 表 1：AutoNation 从成立至今的分阶段梳理. 10 表 2：FCFF 关键假设 . 24 表 3：FCFF 估值定价 . 24 表 4：FCFF 估值敏感性分析 . 25 表 5：可比公司估值 . 25 2020-02-28 广汇汽车（600297.SH） -6- 证券研究报告 1、广汇广汇汽车汽车概况概况 广汇汽车 （600297.SH） 成立于2006 年， 2015 年6 月在上交所主板上市； 2016 年6 月

21、按 HK$5.99/股、 HK$0.266/购股权的要约价以 114.92 亿港币收购宝信 汽车（1293.HK）约75%股权，进一步拓宽对豪车市场的覆盖。 广汇汽车是国内规模最大的汽车经销商集团 （2018 年约占国内前十大汽车经销 商总收入的23.4%）。截止 2018 年中，公司拥有800+家营业网点（776 家4S 店，其中，226 家豪华/超豪华品牌 4S 店，520 家中高端品牌 4S 店，30 家自 主品牌4S 店），覆盖50+个乘用车品牌（包括豪华品牌的奥迪/宝马/奔驰/捷豹 路虎/凯迪拉克/沃尔沃等，德系品牌的大众，日系品牌的丰田/本田/日产等，以 及美系/欧系/韩系与自主品

22、牌）。 图图 1：2018 国内前十大汽车经销商收入占比国内前十大汽车经销商收入占比 图图 2：公司营业网点分布：公司营业网点分布 23.9% 广汇汽车服务集团股份公司中升集团控股有限公司 利星行汽车上海永达控股（集团）有限公司 恒信汽车集团股份有限公司大昌行集团有限公司 国机汽车股份有限公司浙江物产元通汽车集团有限公司 庞大汽贸集团股份有限公司江苏万帮金之星车业投资集团有限公司 资料来源：汽车流通协会 资料来源：公司公告（截止 2018/6/30） 公司的业务范围涵盖新车销售、售后保养维修、汽车租赁（自营融资租赁）、 以及包括二手车/金融保险代理等在内的佣金业务。 受需求放缓/行业销量回落的

23、影响，2019 前三季公司营业收入同比微增1.5%至 人民币 1,221.8 亿元，毛利率同比下降 0.6 个百分点至 10.1%，扣非后归母净 利润同比下降28.0%至人民币20.2 亿元。 图图 3：2016-2019 前三季营业收入与同比增速前三季营业收入与同比增速 图图 4：2016-2019 前三季扣非后归母净利润与同比增速前三季扣非后归母净利润与同比增速 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 30,000 60,000 90,000 120,000 150,000 180,000 20019前三季 营业收入（LHS，百万人民币）同比增速（RHS） -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0 800 1,600 2,400 3,200 4,000 20019前三季 扣非后归母净利润（LHS，百万人