1、广汽集团（601238） 证券研究报告公司研究汽车整车 1 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 匠心品行，再创辉煌匠心品行，再创辉煌 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入（百万元） 72380 56565 67058 71900 同比（%） 1.12% -21.85% 18.55% 7.22% 归母净利润（百万元） 11775 7699 9244 11343 同比（%） 4.97% -34.62% 20.08% 22.70% 每股收益（元/股） 1.15 0.75 0.90 1.11 P/E（倍） 10.12 15.47 12

2、.88 10.50 投投资要点资要点 三重因素叠加三重因素叠加【广丰【广丰+ +广本】广本】仍处于仍处于上行周期上行周期。 因素因素 1 1：GDP 增速放缓且车市低增长存量博弈的大趋势下， “政府油耗约束+市场品质消费”正双重驱动国内乘用车从扩张型消费转变成集约型消费，日系车优势日益彰显。因素因素 2 2：中美贸易战背景下中日关系的缓和为日资企业在华投资提供良好环境。因素因素 3 3：日系车自身处于良性改日系车自身处于良性改善周期善周期。2008 年经济危机给日系车企带来了重创，但也开启了他们新一轮变革的起点，重新审视原有组织架构体系的不足，聚焦于“模块化架构建立+供应链适度对外开放+重视中

3、国市场发展” 。1 1）丰田）丰田有意放慢步伐经过多年调整通过 TNGA 发布，开启新一轮征程，广汽丰田正迎新一轮产品周期，威兰达是核心亮点，新增 12 万台产能将助力销量提升，实现 100 万辆目标。2 2）本田）本田虽仍受机油门+失速门的余波影响，但广汽本田目前正处于新一轮产品周期，CR-V 姐妹车皓影成为未来核心看点（2020年1月批发销量已超过1万辆） ， 新增产能12万台及第三代I-MMD混动系统搭载将助力销量提升实现 100 万辆目标。3）广汽三菱）广汽三菱核心看本土化研发中心和零部件产业园 2020 年落地，计划每年推出 2-3 款新车型（含改款）弥补当下产品线不足，长期有望突破

4、 20 万辆。 广汽自主：第二代广汽自主：第二代 G GS4S4 开启新十年开启新十年。车市周期下行+清理国五库存+渠道升级费用，三重因素导致广汽自主 2019 年量价齐跌业绩承压。展望未展望未来这三重因素将消失，且来这三重因素将消失，且全新第二代全新第二代 G GS4S4 已经已经 20192019 年底上市，具备四年底上市，具备四大亮点大亮点: :1)基于全新 GPMA 平台打造;2)采用了家族最新的光影雕塑 3.0语言设计，外观设计上动感十足;3) 搭载了广汽集团最新研发的 ADiGO（智驾互联）生态系统，集成车载微信功能。4）新车中控台以 X 型元素为设计灵感，匹配双 12.3 寸大屏

5、，打造“五感舒适座舱” 。随着 GS4销量改善，有望带来自主业绩恢复。 广广汽汽菲克菲克：长期有望见底企稳。长期有望见底企稳。SUV 行业红利消失+自身经营管理不善+产品质量问题综合导致广菲克 JEEP 国产化 2018 年以来遭遇断崖式下滑。随着组织架构重新调整，引入新的高管团队，以及将生产与销售一体化运营， 改善经销商关系， 强调品质等诸多措施， 长期有望见底企稳。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计广汽集团 2019-2021 年归母净利润7699/9244/11343 百万元，对应 EPS 为 0.75/0.90/1.11 元，对应 PE 为15.47/12.88/10.

6、50 倍。 广汽集团 A 股四家可比公司 PE 估值 2019/2020年分别为 21.86/29.21 倍，H 股两家可比公司 PE 估值 2019/2020 年分别为 14.94/12.45 倍。考虑到广汽未来 2 年业绩将持续改善，2020 年业绩对应 A 股/H 股 PE 估值分别为 12.88/11.82 倍， 估值处于较低位置，首次覆盖，给予广汽集团 A+H 股“买入”评级。 风险提示：风险提示：乘用车需求复苏低于预期；自主品牌 SUV 价格战超出预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 11.64 一年最低/最高价 9.60/14.56 市净率(倍) 1.50 流

7、通 A 股市值(百万元) 70821.73 基础数据基础数据 每股净资产(元) 7.77 资产负债率(%) 34.75 总股本(百万股) 10237.71 流通A股(百万股) 6084.34 相关研究相关研究 2020 年年 02 月月 25 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证号：S0600520010001 -23%-11%0%11%23%-062019-10广汽集团 沪深300 2 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 报告核心解决问题报告核心解决问题 . 4 2. 三重因素叠加日系车仍

8、是上升周期三重因素叠加日系车仍是上升周期 . 5 2.1. 石油约束+品质消费，日系车优势彰显 . 6 2.2. 中日关系进入缓和期提供良好环境 . 8 2.3. 日系车自身处于良性改善周期 . 9 2.3.1. 2008 年经济危机是日系车新一轮变革的起点 . 9 2.3.2. 丰田的新起点TNGA 全球架构 . 12 2.3.3. 本田的自我调整i-MMD 混动系统 . 14 2.3.4. 三菱的本土化提速长期有望突破 20 万辆 . 16 3. 广汽自主：第二代广汽自主：第二代 GS4GS4 开启新的十年开启新的十年 . 16 4. 广汽菲克：长期有望见底企稳广汽菲克：长期有望见底企稳

9、. 19 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 19 6. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：广汽集团的净利润周期波动情况 . 5 图 2：广汽集团的净利润结构变化（单位:亿元） . 5 图 3：未来 10 年中国乘用车消费趋势判断 . 6 图 4：石油对外依赖程度：日本中国欧洲美国 . 7 图 5：油耗下降速度：日本欧洲/中国美国（单位:L） . 7 图 6：中国乘用车总保有量变化趋势（单位:万辆） . 7 图 7：中国乘用车的车龄测算走势（单位:年） . 7 图 8：1961-2015 年美国汽车市场格局的变化 . 8 图 9：1985-1996 年通用及丰田

10、生产效率比较 . 8 图 10：日系车在轿车市场份额演变趋势 . 8 图 11：日系车在 SUV 市场份额演变趋势 . 8 图 12：2008 年经济危机后大众发展速度快于丰田/本田 . 10 图 13：2008 年之后中国市场大众持续领跑丰田/本田 . 10 图 14：丰田/本田在北美市场占比显著高于大众 . 10 图 15：2008 年经济危机对丰田/本田北美市场影响深远 . 10 图 16：丰田 2009 年之前组织架构核心图 . 13 图 17：丰田 2009 年改革后的新组织架构图 . 13 图 18：广汽丰田 2018 年销量增速加快 . 14 图 19：广汽丰田 2018 年单车

11、营收同比改善明显 . 14 图 20：本田 2009-2017 年发展轨道进入快速期 . 15 图 21：本田新能源汽车发展规划 . 15 mNoRqQnRtOrPoMmNqPwPqPaQbP9PpNqQtRoOfQnNnPfQmOrO7NpPvNNZsPoMNZtRqN 3 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图 22：本田计划将 i-MMD 延展至 BEV 和 FCV . 15 图 23：第一代 GS4 的全生命周期批发销量变化 . 17 图 24：传祺 GS4 对广汽乘用车的贡献变化 . 17 图 25：H6+GS4+RX5+博越四个竞品车型批发量比较/辆 . 18 图

12、 26：H6+GS4+RX5+博越四个竞品车型成交价比较/元 . 18 图 27：H6+GS4+RX5+博越企业库存累计/辆（2017/1 起） . 18 图 28：H6+GS4+RX5+博越渠道库存累计/辆（2017/1 起） . 18 表 1：TNGA 架构详细分解 . 13 表 2：可比公司 PE 估值（数据采用 2020 年 2 月 25 日，单位：人民币） . 20 表 3：广汽集团业绩测算的核心假设 . 20 4 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 报告核心解决问题报告核心解决问题 110 年全球汽车历史长河是一部比戏剧还戏剧化的演出，各个车企的起起伏伏，似

13、乎给人一种“三十年河东，三十年河西”的感觉。万物皆有周期，车企也是如此。投资而言，关键在于如何把握一家车企的周期变化。周期有长短之分，产能与需求错配产生的库存周期对于一家车企而言是短周期（平均约 3 年） ，需求变迁引起的技术变革从而引起的组织变革周期对于一家车企而言是长周期（平均约 10 年） 。汽车行业自下由众多车企组成，自上受宏观经济影响，汽车行业亦有自身周期性。一家车企周期与汽车行业周期并不总是同步而行，两者交织融合，给前瞻预测分析带来诸多不确定性。短期产销-库存-价格高频数据成为二级市场投资的跟踪焦点。中国上市乘用车车企，除了长城-吉利-比亚迪是纯粹自主品牌，长安+上汽+广汽等均是合

14、资与自主综合品牌，后者研究上复杂度就更大。车企周期把握虽难，但我们团队依然希望建立独立的研究框架，并在未来研究中持续修正。 “PEST 分析需求变化企业变革经营成果” 这是我们分析一家车企的逻辑顺序。站在目前时点，若未来 10 年周期中国市场维度：C（网联化）A（智能化）S（共享化）E（电动化）是汽车行业百年一遇的大革命， “汽车产品附加值+核心壁垒+市场边界”三大核心要素均发生质变，从而引起供应链大变革，传统车企与跨界力量之间围绕着主导权的反复持久博弈。我们认为 CASE 革命将汽车产品附加值的大幅提升，总体带动的市场规模将指数级上升，但也增加了众多竞争对手，对于传统车企利弊哪方更占优势，需

15、要结合车企战略调整能力而定。若基于 3 年周期中国市场维度：经济增长放缓且经济结构面临转型压力的大背景下，节油减排依然是汽车消费的核心矛盾，双积分是约束车企的核心政策，低增长市场内各大车企的存量博弈之战将愈演愈烈。 本报告研究落脚点是广汽集团，以销售“丰田+本田+三菱+传祺+JEEP”多个品牌的汽车集团。复盘历史财务数据看见广汽集团业绩呈现周期波动现象：2008-2010 年是业绩上行周期，2011-2012 年是业绩下行周期，2013-2017 是业绩上行周期，2018 年-2019年进入业绩下行周期。业绩核心贡献点的投资收益（广丰+广本+广菲克+广三菱为主）是影响周期波动的直接因素，非投资

16、收益（传祺自主品牌）从持续亏损到盈利成为加剧周期波动的重要因素。 2019 年受乘用车行业周期下行影响， 广汽集团业绩也随着进入下行周期，那么问题来了，2020-2021 年广汽集团业绩是继续进入下行周期，还是有望重新进入上行周期？这便是本报告需要核心解决的问题。 5 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 1：广汽集团的净利润周期波动情况广汽集团的净利润周期波动情况 图图 2：广汽集团的净利润结构变化广汽集团的净利润结构变化（单位（单位:亿元）亿元） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 对于这个问题的回答，市场目前存在观点分歧：1）日系

17、车自 2013 年以来已经进入持续恢复期，未来还能否持续变好？ 2）广汽传祺/广菲克在乘用车存量博弈时代，经营情景不乐观，对公司业绩拖累会多大？本报告旨在通过全面分析，针对以上问题做出详细回答。 2. 三重因素叠加三重因素叠加日系车仍是上升周期日系车仍是上升周期 GDP 增速放缓且车市低增长存量博弈的大趋势下， “政府油耗约束“政府油耗约束+ +市场品质消费”市场品质消费”正双重驱动国内乘用车从扩张型消费转变成集约型消费，日系车优势日益彰显。集约型消费，日系车优势日益彰显。中美贸易战背景下中日关系的缓和中日关系的缓和为日资企业在华投资提供良好环境。 2008 年经济危机给日系日系车企车企带来了

18、重创，但也开启了他们新一轮变革的起点，重新审视原有组织架构体系的不足，聚焦于“模块化架构建立“模块化架构建立+ +供应链适度对外开放供应链适度对外开放+ +重视中国市场发展重视中国市场发展” 。1 1）丰田）丰田有意放慢步伐经过多年调整通过 TNGA 发布，开启新一轮征程，广汽丰田广汽丰田正迎新一轮产品周期，RAV4 姐妹车将是重磅车型看点，新增 12 万台产能将助力销量提升，实现实现 100100 万辆万辆目标。目标。2 2）本田）本田虽仍受机油门+失速门的余波影响，但广汽本田广汽本田目前正处于新一轮产品周期，CR-V 姐妹车目前已正式预售成为未来核心看点，新增产能 12 万台及第三代 I-

19、MMD混动系统搭载将助力销量提升实现实现 100100 万辆目标万辆目标。3 3）广汽三菱）广汽三菱核心看本土化研发中心和零部件产业园 2020 年落地，计划每年推出 2-3 款新车型（含改款）弥补当下产品线不足，长期有望突破 20 万辆。 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002008 20092010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利润/亿元yoy-50.000.0050.00100.00150.002008 2009 2010 2011

20、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018投资收益非投资收益 6 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2.1. 石油约束石油约束+ +品质消费，日系车优势彰显品质消费，日系车优势彰显 【GDP 增速】根源上决定了乘用车产销中枢上移的节奏。 【人口出生率+消费观念变迁】影响乘用车出现峰值的次数及间隔时间。借鉴日本结合国情，未来 10 年中国乘用车的趋势研判：进入低增长时代，销量增速中枢或 3%，仍然有上升空间，还没到日本 30 年零增长的时期。或出现第二次销量峰值，或为 3000 万辆。三大支撑点：中国经济增长仍具有韧性。全面放开二胎助于缓解中国新生人

21、口数量下降速度。中国正处于第二消费观念到第三消费观念的转换时期，个性化消费潜力仍强劲。 图图 3：未来未来 10 年中国乘用车消费趋势判断年中国乘用车消费趋势判断 资料来源：wind，东吴证券研究所 乘用车是可选耐用的全球可贸易消费品，纵观全球 110 年消费潮流的变化，可发现1970s 两次石油危机的爆发是重要转折点： 乘用车从扩张性消费模式转换为节约性消费。两种模式的差异性核心在于乘用车消费是否受石油资源的约束。 石油危机的发生给各国政府敲醒了警钟，在地球石油总资源有限背景下，随着总保有量日益上升，乘用车不能再无约束的消费， 各国政府均不同程度通过 “百公里油耗或碳排放下降的政策” 来约束

22、。一国的石油对外进口依赖程度越高，则新车百公里实际油耗下降越快。一国的石油对外进口依赖程度越高，则新车百公里实际油耗下降越快。自 1980 年以来日本石油对外依赖程度一直全球最高，也成为百公里油耗控制最好的国家，百公里油耗从 6L 下降到 5L 只用了 3 年时间（2009-2012 年） ，当下已经达到了 4.4L/百公里附近。2008 年之前欧洲和美国石油对外进口依赖程度水平相当， 但之后欧洲持续上升但美国持续下降， 这导致了两者出现明显分化， 欧洲用了 5 年时间 2009-2014 年百公里油耗从 6L下降至 5L，当下已经达到 4.8L/百公里附近，美国则一直居高不下，当下仍然在 6

23、.24L/百公里附近。中国的石油对外依赖程度在 2000 年之后不断攀升，2015 年超过欧洲仅次于日本，这也逼迫政府对新车百公里油耗下降时间表提出了重要规划，试图用 2 年时间将百公里油耗从 6L 下降至 5L（2018-2020 年） 。 7 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 4：石油对外依赖程度：日本石油对外依赖程度：日本中国中国欧洲欧洲美国美国 图图 5：油耗下降速度：日本油耗下降速度：日本欧洲欧洲/中国中国美国美国（单位（单位:L） 数据来源：ICCT，EUC，东吴证券研究所 数据来源：NHTSA，ICCT，JAMA，东吴证券研究所 中国中国 GDPGDP

24、增速放缓将意味着居民可支配收入增速放缓， 且未来老百姓乘用车消费更增速放缓将意味着居民可支配收入增速放缓， 且未来老百姓乘用车消费更多是换购或增购，不仅关注新车购置成本，车辆品质关注度日益上升，尤其是对车辆后多是换购或增购，不仅关注新车购置成本，车辆品质关注度日益上升，尤其是对车辆后期维修费用的理性看待期维修费用的理性看待。2018 年中国乘用车总保有量是 2 亿辆，千人保有量 145 辆，意味着约平均 7 个人拥有一辆车，平均车龄 6.2 年（假设 20 年强制报废，所有存量车龄平均值） 。随着车龄的上升，不同品牌车质量问题差异性日益体现出来，日系车低维修费用及高残值率优势逐步彰显 图图 6

25、：中国乘用车总保有量变化趋势（单位中国乘用车总保有量变化趋势（单位:万辆）万辆） 图图 7：中国乘用车的车龄测算走势（单位中国乘用车的车龄测算走势（单位:年）年） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 “政府油耗约束“政府油耗约束+ +市场品质消费”双重驱动力下，国内乘用车未来十年将是集约性市场品质消费”双重驱动力下，国内乘用车未来十年将是集约性消费，日系车优势将日益彰显。消费，日系车优势将日益彰显。从总结日系车全球崛起的发展历史可知：依靠日本本土市场基础上，逆袭美国市场是关键点。而日系车逆袭美国市场，重要背景：而日系车逆袭美国市场，重要背景：石油危机后全球汽

26、车消费不断增加油耗限制， 日系车在内忧外患压力下率先突破汽油机节油技术且获得全球技术制高点，美国三大巨头不断错失技术进步机会而最终没落。1970-2008 年日系车前后花了近 40 年时间逆袭美国市场（三巨头 2008 年破产重组/自救为界限） ，过0%20%40%60%80%100%120%258947020004200520062007200820092000162017美

27、国石油-进口/消费日本石油-进口/消费中国-进口/消费欧洲-进口消费3.004.005.006.007.008.009.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018欧洲日本美国中国05,00010,00015,00020,00025,000920002000420052006200720082009200024680200320062009200230乘

28、用车平均车龄 8 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 程并没有想象中那么简单。核心分为三个阶段：核心分为三个阶段：1 1）19701970- -19851985 年：直接出口美国市场年：直接出口美国市场为主，以日本本土低成本优势获得美国低端乘用车消费市场， “便宜货”的观念深入人为主，以日本本土低成本优势获得美国低端乘用车消费市场， “便宜货”的观念深入人心。心。2 2）19861986- -20002000 年：日美贸易战背景下被迫到美国本土化生产销售，且推出雷克萨年：日美贸易战背景下被迫到美国本土化生产销售，且推出雷克萨斯高端品牌，在丰田精益生产方式影响下，日系车不仅品质

29、日益提升且生产效率显著高斯高端品牌，在丰田精益生产方式影响下，日系车不仅品质日益提升且生产效率显著高于欧美车企，美国消费者对日系车的品牌认可飞跃上升。于欧美车企，美国消费者对日系车的品牌认可飞跃上升。3 3）20002000 年之后：日系车混合年之后：日系车混合动力技术领先全球，普锐斯等动力技术领先全球，普锐斯等明星明星车型畅销美国市场。车型畅销美国市场。而这半个世纪，美国乘用车消费市场始终伴随着油价的高度波动及乘用车油耗法规政策出台及排放标准的持续升级。 图图 8：1961-2015 年美国汽车市场格局的变化年美国汽车市场格局的变化 图图 9：1985-1996 年通用及丰田生产效率比较年通

30、用及丰田生产效率比较 数据来源：WardsAuto，东吴证券研究所 数据来源：大鹿隆著作，东吴证券研究所 2.2. 中日关系进入缓和期提供良好环境中日关系进入缓和期提供良好环境 中日关系的变化趋势是分析日系车在中国市场的重要因素。 纵观日系车在中国市场历史可知：进入中国市场晚于大众但早于美系。2000-2008 年日系车在国内市场处上升趋势， 2009-2014 年处下降趋势， 2015 年以来处上升趋势。 重要时间点是 2008 年和 2012年。 2008 年美国次贷危机引起的全球经济动荡， 日系车因深耕美国市场是这次经济危机中除了美系三大巨头之外受负面影响最大的车企，远高于德系和韩系和中

31、国车企。2012年钓鱼岛事件的发生，中日关系的恶化进一步加剧了 2009-2014 年日系车的下降趋势。当下中美贸易战背景下，中日关系进入缓和期，将为日系车在华发展提供良好环境。 图图 10：日系车在轿车市场份额演变趋势日系车在轿车市场份额演变趋势 图图 11：日系车在日系车在 SUV 市场份额演变趋势市场份额演变趋势 00708090320020032006200920122015美国三大汽车巨头份额%日系车份额%0500198519901

32、9941996每台汽车生产所需小时数通用丰田0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日德美自主其他0%10%20%30%40%50%60%70%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日德美自主其他 9 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：汽车工业信息网，乘联会，东吴证券研究所 数据来源：汽车工业信息网，乘联

33、会，东吴证券研究所 2.3. 日系车自身处于良性改善周期日系车自身处于良性改善周期 2008 年经济危机给日系车带来了重创， 但也开启了日系车新一轮变革的起点， 重新审视原有组织架构体系的不足，聚焦于“模块化架构建立+供应链适度对外开放+重视中国市场发展” 。丰田丰田有意放慢步伐经过多年调整通过 TNGA 发布，预示新一轮征程开启，广汽丰田正迎新一轮产品周期， 有望持续量价齐升， RAV4 姐妹车将是未来 2 年重磅车型看点，未来新增 12 万台产能将助力销量提升，实现 100 万辆目标。本田本田虽仍受机油门+失速门的余波影响， 但广本目前正处于新一轮产品周期， CR-V 姐妹车目前已正式预售

34、成为未来核心看点，新增产能 12 万台及第三代 I-MMD 混动系统搭载将助力销量提升实现100 万辆目标。 广汽三菱核心看本土化研发中心和零部件产业园 2020 年落地， 计划每年推出 2-3 款新车型（含改款）弥补当下产品线不足，长期有望突破 20 万辆。 2.3.1. 20082008 年经济危机是日系车新一轮变革的起点年经济危机是日系车新一轮变革的起点 110 年汽车历史长河中，美系三巨头称霸半个世纪之久，日系（丰田/本田为代表）前后花了 40 年时间成功逆袭美国市场称霸全球，德系（大众为代表）借助 2000 年以来中国市场崛起赶超丰田称霸全球。 历史长河中有三个重要转折时间点： 19

35、08 年福特流水线生产方式发明；1970s 两次石油危机爆发；2008 年美国次贷危机。那么，对于日系车而言，其周期又是如何演绎？总结日系车企成长路径可知：总结日系车企成长路径可知：1 1）二战后至）二战后至 1960s1960s 是日系是日系车国内崛起时期。借助日美联盟，模仿创新车国内崛起时期。借助日美联盟，模仿创新+ +国内产业政策保护下，国内产业政策保护下，19701970 年前后完成了年前后完成了国内产业整合， 快速成就了 “丰田国内产业整合， 快速成就了 “丰田+ +日产” 两大龙头车企。日产” 两大龙头车企。 但日本国内市场总容量有限，1970s 之后进入成熟期，一直到 1986-

36、1989 年日本国内泡沫经济时期迎来新一轮增长，1990 年随着泡沫经济瓦解，进入了长达 30 年国内市场零增长。2 2）1970s1970s 至至 20082008 年日年日系车逆袭美国市场时期，前后贯穿着日美贸易持久战的大背景。系车逆袭美国市场时期，前后贯穿着日美贸易持久战的大背景。70 年代以直接出口，1985 年本田带头下日系车企陆续到美国本土建厂生产销售。3）2009 年至今日系车增速放缓，亚洲市场成为核心增长点，但增长势头被大众所超越。 进一步比较大众与丰田进一步比较大众与丰田/ /本田近本田近 2020 年全球表现可知：年全球表现可知：1）丰田/本田深受美国 2008年次贷危机影

37、响，一直到 2012 年才逐步缓过来。大众因 2008 年及以前美国市场份额很小，受这轮经济危机影响很小。2）中国市场 2008 年也受美国次贷危机的波及，但因成长性强，尤其是 2009 年政府四万亿财政刺激下，中国市场很快实现恢复。而中国市场大众的先发优势明显强于丰田，再加上 1）的影响，大众 2008 年之后在中国市场的表现不断拉开与丰田/本田的差距。结合以下四图具体数据进一步可验证上述观点：结合以下四图具体数据进一步可验证上述观点：2011 年大众全球销量 807 万辆，首次超过丰田全球 736 万辆，且一直持续领跑。2008 年北美市场占丰田全球销量比例 32%， 占大众全球销量比例

38、8.4%， 占本田全球销量比例 45%， 2018年北美市场占丰田全球销量比例 29%，占大众全球销量比例 9.2%，占本田全球销量比例36%。 2008 年北美市场丰田销量 251 万辆 （同比-13%） ， 本田销量 166 万辆 （同比-6.7%） ， 10 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 丰田/本田 2008 年之后北美市场进入低增长时期。 图图 12：2008 年经济危机后大众发展速度快于丰田年经济危机后大众发展速度快于丰田/本田本田 图图 13：2008 年之后中国市场大众持续领跑丰田年之后中国市场大众持续领跑丰田/本田本田 数据来源：marklines，东吴

39、证券研究所 数据来源：marklines，东吴证券研究所 图图 14：丰田丰田/本田在北美市场占比显著高于大众本田在北美市场占比显著高于大众 图图 15：2008 年经济危机对丰田年经济危机对丰田/本田北美市场影响深远本田北美市场影响深远 数据来源：marklines，东吴证券研究所 数据来源：marklines，东吴证券研究所 除了美国次贷危机受伤程度差异性之外，造成日系车（丰田/本田）在中国市场落后于大众是否还存在更深层次原因？进一步挖掘我们认为还有两大核心原因不容忽视：进一步挖掘我们认为还有两大核心原因不容忽视：1 1）20002000 年以来中日关系的不年以来中日关系的不确定确定性，远

40、不如中德关系友好。造成日系车企对中国市场性，远不如中德关系友好。造成日系车企对中国市场投资的谨慎与保守。投资的谨慎与保守。2 2）应对中国车市需求上，过去）应对中国车市需求上，过去 2020 年日系封闭供应链体系竞争优势年日系封闭供应链体系竞争优势不如大众开放供应链体系。 中日关系涉及政治， 前文有提及， 这里不详细展开。 关于不如大众开放供应链体系。 中日关系涉及政治， 前文有提及， 这里不详细展开。 关于 2 2）点，我们认为是分析日系车未来三年在华走势的重要内在因素。点，我们认为是分析日系车未来三年在华走势的重要内在因素。 关于汽车供应链体系，是封闭好，还是开放好？这个课题已经围绕汽车产

41、业 110 年历史之久，不同时间阶段，不同区域市场，不同车企文化，这三要素的排列组合下，封闭 or 开放的优缺点，会有不同的演绎版本。总观点上，我们认为全球汽车供应链体系总观点上，我们认为全球汽车供应链体系以以 20082008 年为界，封闭式优年为界，封闭式优势下降，开放式优势上升。势下降，开放式优势上升。一国汽车产业的兴衰一定是伴随着一国制造业的兴衰，甚至是一国经济实力的变迁，并不是单纯汽车行业层面能所决定020040060080010001200丰田全球/万辆大众全球/万辆本田全球/万辆0500300350400450丰田中国/万辆大众中国/万辆本田中国/万辆0.0

42、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%丰田大众本田0500300350丰田美国/万辆大众美国/万辆本田美国/万辆 11 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 的。驱动汽车供应链从封闭（垂直）到开放（水平）的核心因素是：驱动汽车供应链从封闭（垂直）到开放（水平）的核心因素是：1 1）一辆车成本重）一辆车成本重心由制造转为研发。随着消费者对汽车功能需求增加导致产品复杂性增强，而且随着汽心由制造转为研发。随着消费者对汽车功能需求增加导致产品复杂性增强，而且随着汽车消费从区域市场变成全球市场，车型研究与开发成本占比日益上升，制造成本被动下车

43、消费从区域市场变成全球市场，车型研究与开发成本占比日益上升，制造成本被动下降， 从而导致车企承担的前期研发投入风险日益上升。降， 从而导致车企承担的前期研发投入风险日益上升。 2 2） 车型更新换代周期日益缩短。） 车型更新换代周期日益缩短。汽车产业长期处于供过于求局面，竞争程度日益加剧，为了更好满足消费者需求，抢占汽车产业长期处于供过于求局面，竞争程度日益加剧，为了更好满足消费者需求，抢占份份额，加快车型更新换代周期成为竞争的焦点之一。额，加快车型更新换代周期成为竞争的焦点之一。 汽车封闭（垂直）供应链体系：汽车封闭（垂直）供应链体系：整车厂掌握产业链主导权，上游零部件按照金字塔形式依附于整

44、车厂，下游经销商通过授权方式协助整车厂卖车。以发动机+变速器为主的汽车是一个高精度系统工程，整车厂不仅需要把握技术核心点，而且需要保证大规模制造下产品一致性和安全性。这样的背景下，整车厂为了杜绝技术上的黑匣子需要承担核心研发风险，但通过认证模式长期绑定成体系的零部件供应商，且通过长期磨合后，能够形成高度默契，提升自身的研发及生产效率。美系三巨头是汽车前 50 年的霸主，提供了众多原创性技术，但后 50 年之所以被日系所超越，核心在于日本国家和上海品茶在封闭供应链体系中优势能够发挥淋漓尽致。 这也就是为什么日本汽车在模仿创新基础上，最终能够依靠丰田精益生产方式做到了汽车的真正高性价比，生产效率和

45、品质上超越了美系三巨头。 汽车开放（水平）供应链体系：汽车开放（水平）供应链体系： “开放”与“封闭”是相对的，两者之间并没有非常严谨的客观参数标准。在谈汽车开放供应链时，针对主体是传统汽车（内燃机为主）还是未来汽车 （CASE 革命下新产物） ， 我们认为还是需要明确的， 这两个不同主体下 “开放”的含义存在较大差异性。若以传统汽车为主体，若以传统汽车为主体，2008 年美国次贷危机是全球汽车供应链从封闭走向开放的重要转折点。2008 年美国三巨头破产/自救意味着全球汽车产业重心从美国转移至日德。三巨头在拯救过程中都选择了做“减法” ，不仅卖掉非核心的品牌（尤其是收购而来的） ，而且将核心零

46、部件供应商从体系内剥离出去让其成为第三方供应商角色。 2008 年日系车因美国市场占比高也深受影响， 也意识到曾经引以为豪的丰田式精益生产方式对周期波动的脆弱性，对其封闭式供应链体系也开始寻求变化。大众可以说是传统汽车行业内开放式供应链最具有代表性的案例， 从平台化策略到模块化策略，将多品牌管理与多市场需求密切结合，做到新车型开发速度快且成本低的平衡，这点在 2008 年之后中国市场的持续领跑体现淋漓尽致。在 20 世纪 80 年代丰田精益生产方式风靡全球时，大众也曾和美系三巨头一样积极学习丰田，但最终发现效率改善十分有限，这背后重要原因在于德国文化并不能适应丰田生产方式的精髓。而欧洲是汽车发

47、祥之地，品牌众多且零部件企业自身研发实力强，这导致大众的成长历程伴随着多品牌运营且拥有较多实力不错的供应商与之并肩作战。因此对于大众而言，选择平台化/模块化策略是其降低成本提升效率的最佳途径，而这要求其供应链体系是开放式，整车厂决定系统研发规划，一级供应商能够更早更深入参与前期平台/模块开发，这样可以降低整车厂自身研发风险，同时借助外力提升生产效率。若以未来汽车为主体，若以未来汽车为主体，当下跨界力量介入汽车产业链便是汽车供应链进一步开放的重要标志。 CASE 革命下未来汽车的 12 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 附加值进一步上升，意味着产品复杂性越高，跨学科研究增强，

48、一款车需要承担的研发风险指数级上升，传统汽车整车厂的抗风险能力受到严峻考验。未来汽车的核心壁垒不再仅仅是品质与成本，谁能把握汽车的入口（数据）也成为非常重要因素。网联化（C）是未来汽车 CASE 革命核心，车企如何把握住车辆数据话语权成为关键。选择与跨界力量的合作是必然，但核心是如何把握尺度，在这场长期持续反复的博弈中，车企话语权与封闭供应链体系下相比，下降是必然的。2008 年经济危机敲醒了日系车，应对需求的新变化，新一轮变革迫在眉睫。 2.3.2. 丰田的新起点丰田的新起点TNGATNGA 全球架构全球架构 丰田精益生产的精髓大众无法学会，大众模块化的精髓丰田也无法学会，这背后是两个国家不

49、同文化背景所决定的。 1000 万辆产销规模的门槛车企能否成功跨越成为焦点。丰田 2009 年刹车门事件和大众 2015 年排放门事件均表明在车企冲刺 1000 万辆规模平台时，质量管控难度系数直线上升，对一个车企的研发与供应链体系提出了新的挑战。2009 年上任的丰田章男社长用“制造更好的汽车”结束了渡边捷昭社长的“规模扩张主义” ，提出了 TNGA 架构，这意味着丰田重新回归造车本质，改进丰田 CE 制度和精益生产方式，稳步迎接 1000 万辆挑战。市场上有观点认为丰田觉得自己在模块化领域落后于大众（MQB）而着急推出了所谓的模块化概念 TNGA。我们认为这样的观点是片面的。TNGA 与

50、MQB 是有共同点：提供零部件的共通性，降低成本。无论 TNGA 还是 MQB，是丰田和大众根据自身发展需求做出了的组织进化，两者背后的文化基因是完全不一样的。TNGA 本质上是丰田在迎接 1000 万辆产销规模时原有的组织体系出现了瓶颈，适应时代变化做出突破性变革。 丰田章男希望通过丰田章男希望通过 TNGATNGA 给与丰田新鲜的血液，希望通过“提高产品力给与丰田新鲜的血液，希望通过“提高产品力TNGATNGA降降低成本低成本提高产品力” 循环取代 “降低成本提高产品力” 循环取代 “降低成本提高产品力提高产品力扩大规模扩大规模降低成本” 循环，降低成本” 循环，从而获得丰田长期可持续发展

51、。从而获得丰田长期可持续发展。TNGATNGA 将承载五大使命：将承载五大使命：1）进化原有的丰田精益生产方式。2）提高零部件通用性，部分开放供应链，有效利用外部资源。3）回归“制造更好的汽车”本质，而非简单为了降低成本提高利润率。4）死守丰田在日本国内市场的成本竞争力。5）灵活应对海外新兴市场需求，做到高品质且成本有竞争力的产品。 1. 1. 组织架构变革是推动组织架构变革是推动 TNGATNGA 落地的第一步，经过长达落地的第一步，经过长达 3 3 年左右调整于年左右调整于 20132013 年初年初步完成且持续改进。步完成且持续改进。 过去 75 年丰田经过长期进化组织架构核心是 TQC

52、 经营管理系统+CE产品开发制度+TPS 生产方式， 带领了丰田长期高成长。 但后期却暴露出了核心问题： 1）CE（总工程师）主查制度下每一款车型单独的研发-生产-销售体系，造成内部资源的重复浪费，且对市场需求反应迟钝，零部件共通性差。2）TQC 职能部门话语权过于强势，区域市场需求反馈层级多。TNGATNGA 架构下新组织结构：架构下新组织结构：1 1）强化产品轴而非职能轴，扩大）强化产品轴而非职能轴，扩大了区域市场自身权利，弱化了职能部门话语权。了区域市场自身权利，弱化了职能部门话语权。2）技术开发部+生产技术部独立出来，直接对接四大事业部。 3） 四大事业部分为是： 雷克萨斯国际事业部+

53、第一丰田事业部 （发达国家市场）+第二丰田事业部（新兴国家市场）+商业单元中心。 13 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 16：丰田丰田 2009 年之前组织架构核心图年之前组织架构核心图 图图 17：丰田丰田 2009 年改革后的新组织架构图年改革后的新组织架构图 数据来源：野低秩嘉丰田物语 ，东吴证券研究所 数据来源：野低秩嘉丰田物语 ，东吴证券研究所 2. TNGA2. TNGA 将丰田平台化进一步化繁至简。将丰田平台化进一步化繁至简。1 1）初期：）初期：早在 1950 年左右丰田内部便开始有平台化概念，只是那时候零部件相通性很低， 平台数量也是非常多，包括

54、A、E、J、N、S、T、X、Z、AL、XA、XE、XF、XG、XH、XM、XP、XR、XS、XU、XV、XW、XX、XY、XZ 等多个系列， 每个系列又都有相当多的衍生系列， 包含了丰田自动车旗下的所有车型。2 2）后期：）后期：老 NBC 平台（后期被 B 平台替换，定位于小型前驱车） ，MC 平台（后被新 MBC平台替换， 紧凑型前驱车） ， K 平台和 N 平台。 3 3） 当下： 全新构架） 当下： 全新构架 TNGATNGA， 下分为 TNGA-B，TNGA-C，TNGA-K，TNGA-N，e-TNGA。第四代普锐斯 2015 年上市代表着 TNGA 架构下第一款车上市，后期改款或换

55、代车型均基本出自此架构。 表表 1：TNGA 架构详细分解架构详细分解 TNGATNGA 架构架构 子平台 覆盖车型 定位 TNGA-B 全新雅力士 小型 TNGA-C 第四代普锐斯，雷凌，卡罗拉，奕泽，CH-R，全新 RAV4 前驱小型车/紧凑型车 TNGA-K 凯美瑞，亚洲龙，雷克萨斯 ES， 未来换代汉兰达 前驱中型车/中大型车 TNGA-L 雷克萨斯 LS， 雷克萨斯GS 后驱中大型车 TNGA-N 第十五代皇冠 后驱中大型车 e-TNGA 未来新能源汽车专属平台 重心更低，轴距更宽，车身刚性更强，平台兼容性更佳 数据来源：古川澄明日本车企平台化战略 ，东吴证券研究所 14 / 23

56、东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3. 3. 广丰在广丰在 TNGATNGA 架构新车周期带动下实现量价齐升。架构新车周期带动下实现量价齐升。2018 年底 CH-R 上市，2018 年凯美瑞全新换代，2019 年雷凌全新换代，均采用 TNGA 架构，公司销量 2018 年同比增长31%，发展提速，单车营收 2018 年实现 14.4 万元，同比 2017 年增加了 0.8 万元。2019年销量同比增长 17.6%，显著好于狭义乘用车同比下滑 9.4%。展望未来广汽丰田新车计展望未来广汽丰田新车计划：汉兰达的全新换代，划：汉兰达的全新换代，RAV4RAV4 姐妹版姐妹版 SUVSUV

57、 威兰达威兰达，致炫，致炫/ /致享的全新换代仍值得期待。致享的全新换代仍值得期待。丰田丰田过去在华产能利用率一直处于满产状态过去在华产能利用率一直处于满产状态（20182018 年产能利用率高达年产能利用率高达 125%125%） ，随着新增） ，随着新增1212 万台产能投放，产销规模有望上新的台阶。万台产能投放，产销规模有望上新的台阶。 图图 18：广汽丰田广汽丰田 2018 年销量增速加快年销量增速加快 图图 19：广汽丰田广汽丰田 2018 年单车营收同比改善明显年单车营收同比改善明显 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 2.3.3. 本田的自我调整本

58、田的自我调整i i- -MMDMMD 混动系统混动系统 回顾历史可知本田崛起离不开美国市场的机遇，同样的也难免受到 2008 年经济危机的负面影响（前文提及） ，但好在本田当时体量还不足 400 万辆（约丰田二分之一） ，组织架构活力还算“年轻” ，恢复起来快于丰田。本田在美国 2012 年开始恢复正增长，稳步增长一直保持到 2017 年，销量达到 193 万辆创历史新高，但 2018 年受机油门事件在美国扩散， 销量出现负增长。 本田在中国市场增速放缓周期是2008-2012年， 2013-2017年保持快速增长（平均 18.3%） ，2018 年出现东本 CR-V 机油门事件，2019 年

59、出现广本雅阁失速门事件，本田在华速度进入放缓期。本田全球销量本田全球销量 20172017 年达到年达到 523523 万辆，相比万辆，相比20082008 年增加了年增加了 157157 万辆，同比增长万辆，同比增长 42%42%。从丰田发展之路经验教训再看本田，我们认为2018-2019 年本田之所以频频出现质量问题， 本质上是一家车企在经历了快速发展期后，产销规模出现了级别跨越之后，原有组织架构的成本和质量管控往往会出现重大挑战，需要适时重新调整，为下一轮发展期做好新的准备。本田全球当下我们认为是进入了新本田全球当下我们认为是进入了新的调整期，迎接汽车的调整期，迎接汽车 CASECASE

60、 时代新机遇。时代新机遇。 -50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0.000.0010.0010.0020.0020.0030.0030.0040.0040.0050.0050.0060.0060.0070.0070.0080.0080.00广汽丰田广汽丰田/ /万辆万辆yoy/yoy/右轴右轴13.213.213.413.413.613.613.813.814.014.014.214.214.414.414.614.62000018广丰单车营收广丰单车营收/ /万元

61、万元 15 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 20：本田本田 2009-2017 年发展轨道进入快速期年发展轨道进入快速期 资料来源：marklines，东吴证券研究所 本田全球的自我调整方向本田全球的自我调整方向: : 1 1）建立本田架构）建立本田架构（类似于丰田 TNGA） ，提高量产车的开发效率和零部件的共享化，最大化利用好全球车型和区域车型。计划 2025 年单车减少开发工时 30%，全球生产成本再降低 10%（2018 年为基数） ，到 2022 年将全球产能利用率提升至 100%+ （2018 年除了中国之外的产能利用率为 90%） 。 架构能够适用于未

62、来燃油-HEV-PHEV-EV-燃料电池等多种动力总成解决方案。2 2）继续加大重视美国和中国两个）继续加大重视美国和中国两个海外市场的发展。海外市场的发展。从追求速度到追求质量，其次是应对美国 ZEV 和中国 NEV 政策，布局新能源汽车发展路线。预计到 2030 年全球销量中 50%是 PHEV+HEV，15%是 EV，35%是传统燃料。 3 3） 利用） 利用 i i- -MMDMMD 混动系统技术优势混动系统技术优势， 将其延展至 BEV 和 FCV， 计划到 2022 年 i-MMD系统成本降低 25% （2018 年为基数） 。 4 4） 提高研发效率， 核心面向于） 提高研发效率

63、， 核心面向于 20302030 年的汽车年的汽车 CASECASE革命，革命，尤其是电动化和智能化，无人驾驶服务领域强化和通用 Cruise 合作。 图图 21：本田新能源汽车发展规划本田新能源汽车发展规划 图图 22：本田计划将本田计划将 i-MMD 延展至延展至 BEV 和和 FCV 数据来源：本田官网，东吴证券研究所 数据来源：本田官网，东吴证券研究所 广汽本田未来广汽本田未来 2 2 年核心看点：年核心看点：1 1）全新一代新车周期继续发力。）全新一代新车周期继续发力。2018-2019 年广本下属新车进行了一轮升级换代。从全新一代雅阁（包括混动版本） ，全新一代凌派，缤智换代， 奥

64、德赛混动版本， 重磅车型CR-V姐妹车型皓影2019年11月30日正式上市 （202000500600本田全球/万辆本田中国/万辆本田美国/万辆 16 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 年 1 月批发销量超过 1 万辆） 。未来有望继续更新车型为奥德赛燃油版和飞度。2）新增12 万台产能投产，助力产销实现 100 万辆目标。3）i-MMD 第三代混动系统搭载雅阁和奥德赛的市场表现值得期待。 2.3.4. 三菱的本土化提速三菱的本土化提速长期有望突破长期有望突破 2020 万辆万辆 广汽三菱成立于广汽三菱成立于 20122012 年年，劲炫 ASX 是国

65、产化第一辆紧凑型 SUV，帕杰罗劲畅是第二辆国产 SUV（非承载车身） ，2016 年国产化第三辆 SUV 欧蓝德（紧凑型城市型 SUV） ，最新是 2018 年国产全新紧凑型 SUV 奕歌，目前形成“欧蓝德+劲炫+奕歌”的 SUV 产品体系，以祺智 PHEV、祺智 EV 为主的新能源体系。经过 5 年左右努力，广汽三菱产销规模做到了 10 万辆级别， 对于未来在华发展， 三菱仍然在谋求实现产销 30 万辆目标。 20182018年上海车展上，广汽三菱做出了未来年上海车展上，广汽三菱做出了未来 5 5 年规划：年规划：1 1）完善产品矩阵。）完善产品矩阵。至 2023 年，广汽三菱将每年推出

66、2-3 款新车型（含改款） ，让产品矩阵进一步丰富，实现消费者多元选择需求。携手三菱汽车在五年内推出 3 款新能源车型，满足消费者日益增长对新能源市场的追求。2 2）发力研发生态。）发力研发生态。得益于广汽集团和三菱汽车两大股东方技术资源，广汽三菱研发中心和零部件产业园将于 2020 年建成。3 3）尝试新零售模式。）尝试新零售模式。广汽三菱将尝试新零售的销售模式，打通线上销售渠道，并且结合传统销售，进一步与移动出行平台互相融合。4 4）扩充渠道能力。）扩充渠道能力。广汽三菱销售店将由 300 多家增至 400 家，并且以 SSI 和 CSI的改善为企业重点服务方向，不断加强客户服务。 在众多

67、外资汽车品牌中，三菱定位聚焦于 SUV，整体实力在全球车企中偏弱，20 世纪 90 年代全球汽车整合浪潮中， 三菱被戴姆勒收购 34%股份成为戴姆勒-克莱斯勒-三菱联盟中一员，而后联盟失败后瓦解，2016 年三菱被日产收购，正式成为雷诺-日产-三菱联盟中一员。 面对中国车市未来存量博弈+双积分政策， 广汽三菱需要加强本土化战略，目前产能规模已经扩充到 20 万辆， 未来核心看点在于 2020 年研发中心和零部件产业园建立后，国内新品的完善。 3. 广汽自主：第二代广汽自主：第二代 GS4GS4 开启新的十年开启新的十年 广汽传祺在自主品牌中成立时间较晚， 2012 年开始逐步发力 （传祺 GS

68、5+传祺 GA5） ，2015 年传祺 GS4 上市大受欢迎， 成功达到年均 50 万辆产销， 但随之 2018 年车市转冷及GS4 自身生命周期后端，GS4 表现不尽如意，也导致广汽乘用车 2019 年整体年均产销从50 万辆预计将回落到 2016 年左右水平。 传祺 GS4 截至 2019 年 12 月份累计销售了 114.6万辆，平均月销量 2 万辆（按照 57 个月计算） ，生命周期高峰期 2016-2017 年平均月销2.7 万辆。GS4 对广汽乘用车销量贡献占比最高达 88%，2019 年已经降低至 29%，这其中 一方面是 GS4 销量下滑，另一方面是传祺其他车型销量增长，产品集

69、中度降低。但展望但展望未来未来 3 3 年广汽自主的发展核心变量依然是第二代年广汽自主的发展核心变量依然是第二代 GS4GS4 能否成为主力车型担当， 这也将决能否成为主力车型担当， 这也将决定了广汽自主产能利用率及盈利的保证。定了广汽自主产能利用率及盈利的保证。 17 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 23：第一代第一代 GS4 的全生命周期批发销量变化的全生命周期批发销量变化 图图 24：传祺传祺 GS4 对广汽乘用车的贡献变化对广汽乘用车的贡献变化 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 在 2019 年 10 月 22 日，广汽传祺

70、 200 万辆整车下线之日，第二代传祺 GS4 下线活动在广汽乘用车广州工厂举行。第二代传祺第二代传祺 GS4GS4 主要亮点：主要亮点：1 1）基于全新广汽全球平台）基于全新广汽全球平台模块化架构模块化架构 GPMAGPMA 打造的首款打造的首款 SUVSUV。全新 GPMA 是广汽面向全球主要汽车市场自主开发的平台化模块化架构，该架构涵盖了轿车、SUV、MPV 及 PHEV/HEV 各个车型，是国内首个兼顾全球不同汽车市场需求的平台架构。 2 2） 采用了家族最新的光影雕塑） 采用了家族最新的光影雕塑 3.03.0 语言设计，语言设计，外观设计上动感十足外观设计上动感十足，相对现款车型，新

71、车的车身尺寸得到了全面加长，宽度更是同级最优。3 3）搭载了广汽集团最新研发的搭载了广汽集团最新研发的 ADiGOADiGO（智驾互联）生态系统，集成车载微信功（智驾互联）生态系统，集成车载微信功能。能。使得第二代传祺 GS4 成为了全球首款搭载车载版微信的量产车型。另外，新车还将全系标配博世 ESP 9.3 系统，以及配备达到 L2+辅助自动驾驶功能。4 4）新车中控台以）新车中控台以 X X型元素为设计灵感，匹配双型元素为设计灵感，匹配双 12.312.3 寸大屏，打造“五感舒适座舱” 。寸大屏，打造“五感舒适座舱” 。 GS4GS4 核心竞品车型为：上汽荣威核心竞品车型为：上汽荣威 RX

72、5RX5 和长城哈弗和长城哈弗 H6+H6+吉利博越。吉利博越。H6H6 上市最早，上市最早，GS4GS4于于 20152015 年上市，年上市，RX5RX5 和博越均为和博越均为 20162016 年上市，三个维度详细比较。年上市，三个维度详细比较。1 1）月均批发销量）月均批发销量维度：维度：H6 虽然依然领先，但 GS4+RX5+博越的上市给 H6 带来了较大压力，月均销量 5 万辆一路下调至3万辆附近。 2016-2017年GS4+RX5+博越的月均销量基本都处于2.5万辆，2018 年以来均有下调， 目前 GS4 月均销量最低 （1 万辆以下） 。 2 2） 终端成交价维度：） 终端

73、成交价维度： 2015年这几款 SUV 成交价整体降幅约 2 万元，从最初 12-14 万元的成交价区间，下降至了当下 10-12 万元。GS4 目前价格仅高于 H6 运动版和 couple 版，低于 RX5/H6/博越。3 3）库）库存维度：存维度：以 2017 年 1 月为起点计算，这四款车累计社会库存（渠道+企业）当下最低是GS4，其次是 H6，再其次是 RX5，最后是博越。由于哈弗 2013 年以来便上市，另外三款在 2015-2016 年之间上市，实际库存情况会和我们测算有一定差距。但我们测算的可以表明 2017 年以来 GS4 和 H6 去库较早当下压力相对较小，RX5 和博越压力

74、相对较大。综综合判断下来：因新老产品替换空窗期导致合判断下来：因新老产品替换空窗期导致 20192019 年以来年以来 GS4GS4 表现在四款竞品车型中占据表现在四款竞品车型中占据下风位置，未来随着第二代下风位置，未来随着第二代 GS4GS4 上市以及库存相对合理，我们认为未来上市以及库存相对合理，我们认为未来 3 3 年年 GS4GS4 产销规产销规模有望恢复模有望恢复历史中等偏上水平历史中等偏上水平。 0 000002000030000300004000040000Apr-15Apr-15Jul-15Jul-15Oct-15Oct-15Jan-16Jan-16Apr

75、-16Apr-16Jul-16Jul-16Oct-16Oct-16Jan-17Jan-17Apr-17Apr-17Jul-17Jul-17Oct-17Oct-17Jan-18Jan-18Apr-18Apr-18Jul-18Jul-18Oct-18Oct-18Jan-19Jan-19Apr-19Apr-19Jul-19Jul-19Oct-19Oct-19传祺传祺GS4GS4批发销量批发销量/ /辆辆0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0030000040000050000060000020001720

76、182019广汽乘用车批发销量/辆GS4占比 18 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 25：H6+GS4+RX5+博越四个竞品车型博越四个竞品车型批发量批发量比较比较/辆辆 图图 26：H6+GS4+RX5+博越四个竞品车型成交价比较博越四个竞品车型成交价比较/元元 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：thinkcar，东吴证券研究所 图图 27：H6+GS4+RX5+博越企业库存累计博越企业库存累计/辆辆（2017/1 起起） 图图 28：H6+GS4+RX5+博越渠道库存累计博越渠道库存累计/辆辆（2017/1 起）起） 数据来源：乘联会，东吴证券研究所

77、数据来源：乘联会，东吴证券研究所 此外，为了迎接广汽传祺未来新十年发展，公司将渠道建设和售后服务上做了新的升级。第一，全国 500 多家 4S 店投放了 8000 台代步车，免费给需要维修的传祺车主使用。第二，全国特约门店进行硬件和软件升级，更加体现对客户的关心与诚意。因此综合判断，我们认为广汽自主虽然 2019 年承压，给公司合并报表带来负面影响，随着四季度传祺国五库存进一步清理及门店改造升级等费用支出项减少， 以及第二代GS4上市，将带动广汽自主进入新的改善周期。 00000400005000060000700008000090000批发销量哈弗H6GS4博越RX58

78、000000Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19成交价哈弗H6哈弗H6 Coupe哈弗H6 运动版传祺GS4荣威RX5博越-40000-30000-02000030000Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19企业库存累计哈弗H6传祺GS4荣威RX5博越-2000

79、00200004000060000800000渠道库存累计哈弗H6传祺GS4荣威RX5博越 19 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4. 广广汽汽菲克：长期有望见底企稳菲克：长期有望见底企稳 菲亚特和克莱斯勒（包含 JEEP 品牌）两者联盟的结合至今从全球市场看效果并不明显。国内市场这两个品牌存在感较弱。菲亚特两次进入中国市场，均失败而告终。克莱斯勒 2015 年将 JEEP 品牌引入中国市场， 2016-2017 年依靠大指挥官+指挥官+自由光+自由侠取得了初步成绩，产销规模达到了 20 万辆，但 2018 年开始进入了断崖式下滑，2019 年重新完

80、成组织架构和人事调整，计划开始恢复在华销量。我们认为 JEEP 国产化之所以受阻，主要原因：1）错过了 SUV 行业红利最佳窗口期。2）广菲克生产与销售分离运营方式存在较大问题。 3） 产品质量与经销商关系不善。 4） 2018 年车市进入寒冬期，竞争加剧。当下广菲克替换掉原先当下广菲克替换掉原先 CEOCEO 郑杰，引入新的高管团队，以及将生产与销售一郑杰，引入新的高管团队，以及将生产与销售一体化运营，改善经销商关系，强调产品品质等诸多措施。体化运营，改善经销商关系，强调产品品质等诸多措施。2018 年广菲克设计产能 32.8万辆，实际使用产能 12.48 万辆，产能利用率 38%，2019

81、 年产量为 7.4 万辆，同比下降41%，产能利用率将进一步下降。诸多恢复措施下，广汽菲克长期有望见底企稳。 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 基于以下核心假设，我们对广汽集团业绩进行详细测算。1 1）假设广汽集团总销量假设广汽集团总销量20192019- -20212021 年分别为年分别为 206.2/233.4/256.6206.2/233.4/256.6 万辆，同比万辆，同比- -4.1%/4.1%/+ +13.2%/13.2%/+ +10%10%。主要品牌销量假设详细如下：广汽本田销量 2019-2021 年分别为 77/85.1/92.9 万辆，同比+4.1%/+10.5

82、%/+9.2%；广汽丰田销量 2019-2021 年分别为 68.2/78.8/90.1 万辆，同比+17.6%/+15.5%/+14.3%；广汽自主销量 2019-2021 年分别为 38.1/44.5/47.4 万辆，同比-29.4%/+16.7%/+6.6%；广汽菲克销量 2019-2021 年分别为 7.4/8/8 万辆，同比-40.8%/+8.5%/+0%；广汽三菱销量 2019-2021 年分别为 13.3/14.3/15.8 万辆，同比-7.6%/+7.8%/+10%。 2 2）假设合并报表营业收入）假设合并报表营业收入 20192019- -20212021 年分别为年分别为

83、5656556565/ /6705867058/ /719071900 0 亿亿元，同比元，同比- -21.9%21.9%/+/+18.6%18.6%/+/+7.2%7.2%。假设毛利率。假设毛利率 20192019- -20212021 年分别为年分别为 4.6%4.6%/ /11.0%11.0%/ /12.5%12.5%。假设投资。假设投资收益收益 20192019- -20212021 年分别为年分别为 1007210072/ /1115911159/ /1262412624 百万百万元，同比元，同比+ +11.9%11.9%/+/+10.8%10.8%/+/+13.1%13.1%。 我

84、们预计预计广汽集团2019-2021年归母净利润7699/9244/11343百万元， 对应EPS为 0.75/0.90/1.11 元，对应 PE 为 15.47/12.88/10.50 倍。广汽集团 A 股四家可比公司PE 估值 2019/2020 年分别为 21.86/29.21 倍，H 股两家可比公司 PE 估值 2019/2020 年分别为 14.94/12.45 倍。 考虑到广汽未来 2 年业绩将持续改善， 2020 年业绩对应 A 股/H股 PE 估值分别为 12.88/11.82 倍，处于较为低估位置，首次覆盖，给予广汽集团 A+H股“买入”评级。 20 / 23 东吴证券研究所

85、东吴证券研究所 公司深度研究 表表 2：可比公司可比公司 PE 估值（数据采用估值（数据采用 2020 年年 2 月月 25 日日，单位：人民币，单位：人民币） 证券代码证券代码 公司简称公司简称 权重权重 股价股价 总市值总市值 归母净利润归母净利润/ /亿元亿元 PE/PE/倍倍 2019E2019E 2020E2020E 2019E2019E 2020E2020E 601238 广汽集团 11.6411.64 11921192 77 92.4 15.47 12.88 600104* 上汽集团 25.0% 23.7023.70 27692769 283.8 318.2 9.76 8.70

86、601633* 长城汽车 25.0% 9.199.19 839839 44.6 55.8 18.81 15.02 000625* 长安汽车 25.0% 11.4011.40 548548 -13.3 32.0 -41.10 17.10 002594* 比亚迪 25.0% 66.2066.20 18061806 18.1 23.8 99.97 76.01 可比公司加权平均（权重可比公司加权平均（权重*PE)*PE) 21.86 29.21 2238.HK 广汽集团 9.369.36 10921092 77 92.4 14.18 11.82 0175.HK* 吉利汽车 50.00% 14.8014

87、.80 12281228 88.9 109.7 13.81 11.19 2333.HK* 长城汽车 50.00% 6.106.10 724724 45.06 52.84 16.08 13.71 可比公司加权平均（权重可比公司加权平均（权重*PE)*PE) 14.94 12.45 数据来源：公司公告，可比公司（带*号）均采用 wind 一致性预期，东吴证券研究所 表表 3：广汽集团业绩测算的核心假设广汽集团业绩测算的核心假设 2018 2018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 广本销量广本销量/ /万辆万辆 7474 77.077.0 85.185.1 92.9

88、92.9 yoy 13.8% 4.1% 10.5% 9.2% 广丰销量广丰销量/ /万辆万辆 5858 68.268.2 78.878.8 90.190.1 yoy 31.2% 17.6% 15.5% 14.3% 自主销量自主销量/ /万辆万辆 5454 38.138.1 44.544.5 47.447.4 yoy 5.9% -29.4% 16.7% 6.6% FCAFCA 销量销量/ /万辆万辆 12.512.5 7.47.4 8.08.0 8.08.0 yoy -40.5% -40.8% 8.5% 0.0% 广三菱销量广三菱销量/ /万辆万辆 14.414.4 13.313.3 14.31

89、4.3 15.815.8 yoy 23.1% -7.6% 7.8% 10.0% 广汽集团销量合计广汽集团销量合计/ /万辆万辆 215215 206.2206.2 233.4233.4 256.6256.6 yoy 7.5% -4.1% 13.2% 10.0% 营业收入营业收入/ /亿元亿元 723.8723.8 565.6565.6 670.6670.6 719.0719.0 yoy 1.1% -21.9% 18.6% 7.2% 毛利率毛利率 15.3%15.3% 4.6%4.6% 11.0%11.0% 12.5%12.5% 投资收益投资收益/ /亿元亿元 90.090.0 100.7100

90、.7 111.6111.6 126.2126.2 yoy 8.1% 11.9% 10.8% 13.1% 数据来源：公司公告，乘联会，东吴证券研究所测算 21 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6. 风险提示风险提示 乘用车行业需求复苏低于预期。乘用车需求复苏是公司业绩改善的重要行业因素，若低于预期，则会加大公司各主要品牌的销售难度，对盈利产生影响。 自主品牌SUV价格战超出预期。 广汽自主销量及盈利主要受自主品牌竞争格局影响，尤其是SUV价格战的演绎。 如果价格战恶化程度超出预期， 则对广汽自主盈利产生影响。 22 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 广汽

91、集团广汽集团三大财务预测表三大财务预测表（2 月月 25 日）日） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 20182018A A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 利润表（百万元）利润表（百万元） 20182018A A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 流动资产流动资产 6621166211 7126571265 8227182271 9347893478 营业收入营业收入 7238072380 5656556565 6705867058 7190071900 现金 41908 54291 63261 72473 减:营业成

92、本 5824158241 5237852378 5923759237 6247562475 应收账款 6915 4050 4776 5425 营业税金及附加 23112311 12971297 18781878 21572157 存货 6730 4185 5065 5851 营业费用 50735073 37393739 46944694 50335033 其他流动资产 7268 6210 6289 6589 管理费用 40684068 23782378 26822682 28762876 非流动资产非流动资产 6590965909 6137161371 6419464194 660976609

93、7 财务费用 - -151151 - -5353 - -208208 - -361361 长期股权投资 28973 25776 26823 27191 资产减值损失 168168 3232 200200 200200 固定资产 13887 14189 14533 14881 加:投资净收益 90039003 1007210072 1115911159 1262412624 在建工程 2223 2978 3583 4066 其他收益 946946 18591859 798798 798798 无形资产 8556 8973 9327 9628 营业利润营业利润 1251712517 7326732

94、6 95619561 1188011880 其他非流动资产 12270 8045 8723 9459 加:营业外净收支 222222 410410 104104 104104 资产总计资产总计 0 6 4 5 利润总额利润总额 1274012740 77367736 96659665 1198411984 流动负债流动负债 4049940499 3333533335 3794837948 3961639616 减:所得税费用 921921 9 9 387387 599599 短期借款 1944 1495 1

95、588 1676 少数股东损益 4444 2929 3434 4242 应付账款 12273 11632 12857 13533 归属母公司净利润归属母公司净利润 1177511775 76997699 92449244 1134311343 其他流动负债 26283 19418 22856 23841 EBIT 1230012300 7682 9443 11633 非流动负债非流动负债 1370013700 1365313653 1359013590 1364713647 EBITDA 1541415414 1083410834 1277112771 1512315123 长期借款 1536

96、 1536 1536 1536 其他非流动负债 12163 12116 12053 12111 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 20182018A A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 负债合计负债合计 5419954199 4698846988 5153851538 5326453264 每股收益(元) 1.15 0.75 0.90 1.11 少数股东权益 1371 1400 1434 1476 每股净资产(元) 7.48 8.45 9.36 10.47 归属母公司股东权益 76550 84248 93492 104835 发行在外股份(百万股) 102

97、37.71 10237.71 10237.71 10237.71 负债和股东权益负债和股东权益 0 6 4 5 ROIC(%) 14.00% 8.44% 9.03% 9.89% ROE(%) 15.88% 9.41% 10.24% 11.27% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 20182018A A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 毛利率(%) 19.53% 7.40% 11.66% 13.11% 经营活动现金流 -1268 2730 3799 1190 销售净

98、利率(%) 16.33% 13.66% 13.84% 15.83% 投资活动现金流 -5581 9609 5206 7496 资产负债率(%) 41.02% 35.43% 35.19% 33.38% 筹资活动现金流 -2474 44 -35 526 收入增长率(%) 1.12% -21.85% 18.55% 7.22% 现金净增加额 -9324 12383 8970 9212 净利润增长率(%) 4.97% -34.62% 20.08% 22.70% 折旧和摊销 3114 3152 3328 3489 P/E 10.12 15.47 12.88 10.50 资本开支 -2907 -2500 -

99、2500 -2500 P/B 1.56 1.38 1.24 1.11 营运资本变动 -1571 -3356 3757 292 EV/EBITDA 3.76 6.45 4.79 3.43 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 23 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用

100、本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息， 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、

101、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/