1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 腾飞的日系合资龙头 Table_Title2 广汽集团 Table_Summary 经营稳健经营稳健的日系合资龙头的日系合资龙头 广汽集团是国内首家实现 A+H 股整体上市的大型国有控股股 份制汽车集团。公司产业链布局完整，业务涵盖整车及零部 件研发、制造、汽车商贸服务、汽车金融等。主营整车业务 兼顾合资/自主品牌，合资品牌包括广本、广丰、广汽菲克以 及广汽三菱，自主品牌包括传祺及广汽新能源。 主要观点主要观点 2018 年以来，日系合资广本、广丰销量持续逆市增长，凭借核 心优势乘胜追击，未来有望实现更高突破；自主广汽新能源崛 起

2、、传祺 GS4 换代驱动销量及业绩拐点。展望 2020 年，公司 逆境中寻求突围，日系合资强势扩张。 日系合资强势扩张，增长确定性日系合资强势扩张，增长确定性高高 近年来日系品牌在华市占率不断提升，从2017年1月的14.9% 攀升至 2019 年底的 18.8%，目前稳定在 20%左右。思考未来 日系在中国市场的发展，我们复盘其在美国市场的扩张历史， 发现自 20 世纪 70 年代以来，40 年间美国日系份额从 3.5%上 升至最高点 35%，扩张近 10 倍，我们认为中国日系汽车将凭 借核心优势继续向上突破，预计有 10%+渗透空间。公司为国 内日系合资龙头，2019 年车市下行周期内，广

3、本、广丰销量均 实现逆市增长，同比增速分别为 4.0%/17.6%；通过海外市场 对比测算，广本、广丰在华市占率、单车净利仍存较大提升空 间，二者长期份额合计有望超 10%（2019 年 6.8%） 。2018- 2019年产品周期推动广本、广丰向上，展望2020年：1）产品 周期蓄力。广本 2019 年底紧凑型 SUV 皓影上市，对标东本 CRV，未来月销量有望突破 1 万辆；广本预计 20Q1 推出换代 国六版飞度；广丰于 20Q1 推出对标一汽丰田荣放的紧凑型 SUV威兰达，月销量有望达6,000-8,000辆水平；2）产能扩容 奠定成长基础。广本、广丰 2019 年均新增产能 12 万

4、辆；3） 中长期来看，中国市场增换购比例提升，用户平均年龄增加， 日系品牌受益于低耗油、售后低成本、高保值率等特性，契合 未来主流汽车消费偏好，广本、广丰凭借品牌及产品优势，将 在持续向好的日系品牌扩张中脱颖而出；而本田、丰田在电动 智联化加速布局助力合资公司积蓄产业转型升级核心竞争力。 广汽广汽新能源强势崛起新能源强势崛起，传祺传祺主力主力修复修复 广汽自主目前拥有广汽传祺和广汽新能源两大品牌，在整个自 主品牌领域市占率达 4.8%，位居行业前列。2019 年销量同比 减少 28.1%。展望 2020 年，广汽自主修复弹性较高，主要基 于：1）广汽新能源强势崛起，基于纯电专属平台推出的 Ai

5、on S在上市后销量不断攀升，2020年 12 月销量已达 8460 辆，第 二款车型 SUV Aion LX于 2019Q4上市；广汽新能源 Aion系列 以2B市场作为切入点，逐渐累积用户口碑，长期来看，通过质 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格目标价格（元（元/ /港元）港元） ： 14.85/13.20 最新收盘价 （元/港元） ： 10.05/7.05 股票代码股票代码： 601238.SH/2238.HK 52 周最高价/最低价： - 总市值总市值（元（元/ /港元）港元） 917/1003 自由流通市值 （元/港元） 610/2

6、24 自由流通股数（亿） 60.84/30.99 Table_Pic Table_Author 分析师：崔琰分析师：崔琰 邮箱： SAC NO：S06 分析师：周沐分析师：周沐 邮箱： SAC NO：S04 Table_Report 相关研究相关研究 1.广汽集团（2238.HK）1 月销量点评：整体批发 下滑 自主逆势增长 2020.02.13 2.广汽集团（2238.HK）点评：2019 日系精彩答卷 2020 销量目标激进 2020.01.07 3.广汽集团（2238.HK）11 月销量点评：自主边际 改善 日系持续扩张 2019.12.06

7、-4% 5% 15% 24% 33% 42% 2018/102019/012019/042019/07 相对股价% 广汽集团沪深300 Table_Date 2020 年 03 月 23 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 变撬动量变的过程渗透 2C终端，打开主流市场；2）传祺 GS4 在 2019年 11月换代，采用 GPMA 模块化平台，在外观、动力 等方面全面升级，预计 2020 年月销量可达 2 万辆+，并且也将 带动其他车型的销售。 广汽菲克积极求变，广汽三菱稳健经营广汽菲克积极求变，广汽三

8、菱稳健经营 1）广汽菲克近年来业绩表现不佳，公司与菲克集团于 2019 年 协商调整运行机制，实施一体化运营，同时，积极推出新款车 型，产品周期向好的背景下产销融合或将带来业绩改善； 2）广汽三菱抓住了 SUV 潮的红利期，销量业绩维持稳定，单 车营收微降的情况下单车净利提升，我们预计2020年车市底部 向上或将拉动广汽三菱销量业绩良性增长。 投资建议投资建议 乘用车行业受新冠病毒疫情影响短期销量承压， “刺激政策+首 购释放”双重逻辑驱动销量回暖；公司作为日系合资龙头，广 本、广丰继续追寻突破，自主品牌边际改善显现，销量开启修 复，2020 年业绩弹性及增长确定性较高。 公司根据疫情下调20

9、20年销量目标，我们参考指引微调盈利预 测：预计公司 2019-2021 年归母净利分别为 84.7/101.7/115.8 亿元（调整前 84.7/104.2/117.9 亿元） ；EPS 为 0.83/0.99/1.13 元（调整前 0.83/1.02/1.15 元） ，按照 1：1.11 的人民币港元汇 率计算，港股 EPS 分别为 0.92/1.10/1.26 港元，对应 A 股 PE 12.2/10.1/8.9 倍，对应 H 股 PE 9.5/7.9/6.9 倍。鉴于申万汽车 整车指数动态 PE 为 16.7 倍，公司日系占比高且品牌结构占 优，我们给予公司 A股/H股 2020年目

10、标 PE 15/12倍，A 股目 标价 14.85 元，首次覆盖给予“买入”评级；H 股目标价由 13.56 下调至 13.20 港元，维持“买入”评级。 催化剂：汽车刺激政策提振终端需求；广本、广丰主力产品持 续畅销；自主销量转正且持续至少一季度；广汽菲克减亏。 风险提示风险提示 车市下行风险，影响公司销量；老款车型竞争力削弱，终端 销量严重下滑；新车型上市不达预期，导致销量增长乏力； 汽车消费刺激政策落地时间及效果不达预期；新冠病毒疫情 控制风险，全球范围内整车及零部件供应受到影响。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2017A 2018A 2019E 20

11、20E 2021E 营业收入(百万元) 71567.91 72379.78 58368.54 65583.12 75356.55 YoY（%） 44.82 1.13 -19.36 12.36 14.90 归母净利润(百万元) 10786.22 10902.65 8468.26 10167.27 11581.11 YoY（%） 71.53 1.08 -22.33 20.06 13.91 毛利率（%） 23.44 19.37 10.81 15.45 16.15 每股收益（元） 1.05 1.06 0.83 0.99 1.13 ROE（%） 15.55 14.24 9.99 10.71 10.87

12、市盈率 9.54 9.44 12.15 10.12 8.88 资料来源：公司公告，华西证券研究所 mNpQoOsOmRoQmOrQyQnMoN8ObP8OtRmMpNmMfQrRsOjMtRrR7NnNuNuOtRzQNZmMmN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 引言 . 5 1. 经营稳健的日系合资龙头 . 6 2. 行业趋势：日系份额扩张 优质自主成长 . 9 3. 广本&广丰：集团基石 强势扩张 . 11 广本&广丰表现强势 持续实现高增长 . 11 他山之石 追寻中国日系的天空 . 13 产品周期蓄力 产能再次扩容 . 19 积极布局

13、新领域 迎接产业转型 . 23 4. 自主品牌：新能源强势崛起 传祺主力修复 . 29 广汽自主位于行业前列 . 29 后发先至 广汽新能源强势崛起 . 29 传祺 GS4 换代 自主迎来修复 . 32 重视研发 加速电动智能化发展 . 34 5. 广汽菲克积极求变 广汽三菱稳健运营 . 38 广汽菲克：往者不可谏 整装再前行 . 38 广汽三菱：深耕 SUV 市场 经营稳健 . 39 6. 盈利预测&投资建议 . 41 7. 风险提示 . 44 图表目录 图 1 广汽集团发展历程 . 6 图 2 广汽集团股权结构（截至 2019 年三季报） . 7 图 3 广汽集团产业链完整布局 . 7 图

14、 4 广汽集团历年营收及增速（亿元；%） . 8 图 5 广汽集团历年归母净利润及增速（亿元；%） . 8 图 6 广汽集团主营乘用车及销售业务占比（%） . 8 图 7 广汽集团历年毛利率、ROE 及净利率（%） . 8 图 8 乘用车行业车企名次及市场份额分析（%） . 9 图 9 乘用车行业车企分系别销量份额走势（%） . 9 图 10 广本&广丰合计销量及占比（辆，%） . 11 图 12 广本&广丰 2019 年销量占比（%） . 11 图 12 广本历年来月销量及增速（辆，%） . 11 图 13 广丰历年来月销量及增速（辆，%） . 11 图 14 雅阁凌派与同级别竞品 2019

15、 年月销量（辆） . 12 图 15 凯美瑞雷凌与同级别竞品 2019 年月销量（辆） . 12 图 16 日系汽车在美国市场持续扩张（%，美元/桶） . 14 图 17 消费者购买汽车时的主要考虑因素（%） . 15 图 18 品牌选择的具体考虑因素（%） . 15 图 19 中国新车销售结构首购/换购/增购占比（%） . 17 图 20 中国不同级别城市历年增购比例（%） . 17 图 21 中国的日系汽车市占率与石油价格趋势相近（%，美元/吨） . 18 图 22 对标美国测算广本、广丰未来市占率（%）. 19 图 23 广本实际产能及产能利用率（万辆，%） . 21 证券研究报告|公司

16、深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 24 广丰实际产能及产能利用率（万辆，%） . 21 图 25 广汽本田首款纯电动车理念 VE-1 . 24 图 26 本田在中国第一款 EV 车型概念车 Everus EV . 24 图 27 丰田汽车车系图谱及未来规划 . 24 图 28 丰田汽车与松下签订动力电池合作项目 . 24 图 29 丰田 e-TNGA 混动平台 . 25 图 30 丰田 e-TNGA 构架下的 6 种概念车型 . 25 图 31 SAFE SWARM 系统旨在创造无碰撞环境 . 26 图 32 丰田 e-TNGA 构架下的 6 种概念车型 . 26 图

17、 33 第二代 Honda CONNECT(智导互联)系统 . 26 图 34 丰田智能中心与移动服务平台 . 27 图 35 Toyota Safety Sense 智行安全系统 . 28 图 36 广汽自主各月销量及同比增速(万辆，%) . 29 图 37 广汽自主品牌各月市场份额（%） . 29 图 38 广汽新能源发展历程 . 30 图 39 新能源汽车各月销量及同比增速(万辆，%) . 30 图 40 广汽新能源各月销量及同比（辆，%） . 30 图 41 广汽新能源非运营及租赁上险数（辆） . 32 图 42 Aion S 上市以来月度销量（辆） . 32 图 43 新一代广汽传祺

18、 GS4 外观 . 32 图 44 传祺 GS4 历年来各月销量及同比（辆，%） . 32 图 45 广汽传祺 GPMA 平台化架构 . 33 图 46 广汽集团在海外三大研发中心 . 35 图 47 第二代纯电动专用平台 GEP . 36 图 48 广汽新能源 Aion LX 内饰 . 36 图 49 广汽菲克历年来月销量及同比（辆，%） . 38 图 50 广汽三菱历年来月销量及同比（辆，%） . 40 图 51 车企三要素模型 . 41 图 52 自主品牌单车月销量与新车型数 . 41 图 53 合资品牌单车月销量与新车型数 . 41 图 54 广汽集团 A 股 PE 和 PB 走势 .

19、 43 图 55 广汽集团 H 股 PE 和 PB 走势 . 43 表 1 中国 2010-2019 年前 20 名车企所占市场份额（%） . 9 表 2 广本畅销车与同级别竞品对比. 12 表 3 广本畅销车与同级别竞品对比. 13 表 4 美国市场日系车相较美系车具备低耗油的特性 . 14 表 5 日系车和其他车系在油耗、售后成本、保值率的对比 . 15 表 6 日系品牌不同车企主力车型参数及用户评分对比. 17 表 7 各国汽车市场 2019 年车系结构 . 18 表 8 广本、广丰单车净利润存在上升空间 . 19 表 9 2018-2019 年广汽本田和广汽丰田产品周期 . 20 表 10 2020 年广汽本田和广汽丰田产品周期 . 22 表 11 2017-2019 年广本、广丰投放产能情况 . 22 表 12 本田和丰田在新能源汽车方面战略规划 . 23 表 13 第二代传祺 GS4 及对标车型比